报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 回顾11月债市长端利率筑底回升，展望12月债市年末利率下行特征或边际弱化，市场或重回高波状态，可关注基本面边际变化，采用哑铃策略应对[1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 11月债市，风浪再起 - 11月长端利率短期筑底回升，10年国债收益率从1.80%升至1.84%，12月初达1.87%，风险偏好扰动减弱，多空均衡，新规不确定性致机构避险[1][11] - 11月中上旬短时平静，央行操作及新规传闻使长端利率先降后升，宏观数据及央行态度使长端利率超低波运行[12] - 11月下旬平静打破，新规等成博弈重心，央行购债不及预期，市场提前博弈，长债放量下跌[13] - 各类资产中，同业存单利率小幅上行，国债、国开债、信用债各期限收益率多上行，12月首周部分品种调整压力大[16][17][18] 年末季节性下行，或在今年弱化 - 过往五年12月长端利率多下行，2020 - 2024年10年国债收益率下行幅度不同，各年行情推力不同[21] - 2025年12月，“宽货币”预期升温有阻力，当前利率定价关注长期目标倒推经济增速及后续会议通稿解读[29][30] - 交易盘年末冲刺需求有限，2025年基金收益未达目标，12月首周机构净赎回长债基，基金卖出长债[40] - 配置盘抢跑买入力量有限，银行因财政节奏不必抢配，保险保费收入低增长且投资重心切换，配置节奏放缓[42] - 央行或延续维稳操作，2025年季末月资金稳定，12月政府债净融资低，资金面波动风险可控[47][50] 关注基本面的边际变化 - 2025年市场对不及预期数据选择性忽略，宏观数据回暖压制债市，需关注通胀与信贷数据[54] - 通胀或短期利空债市，预计11月CPI同比上行至0.6%附近，PPI同比维持在 - 2.0%附近[55] - 11月信贷或修复，票据转贴现利率低但国有行及政策行净买入票据少，推断信贷数据或改善[58] 乍暖还寒时，把握高波的机会 - 12月中下旬市场或高波，利率曲线陡峭，哑铃策略应对，左侧防守仓位选估值稳定或票息高品种[62] - 短端存单静态收益高，年末利率将下行，适合过渡；中端5年期利率债性价比高，利差分位数高[63] - 长端进攻型仓位，“基金品种”有波动风险但补偿收益可观，适合高回撤产品，10年国债更稳妥[67]

11月债市行情回顾 - 11月长端利率经历短期筑底回升，10年国债收益率从月初1.80%升至月末1.84%，12月初调整高点达1.87% [3][8] - 市场风险偏好扰动减弱，经济弱现实与低于预期的宽货币政策使债市多空力量均衡，陷入低波状态 [3][8] - 11月中上旬债市平静，10年国债收益率曾于11月3日下行至1.79%，刷新四季度低点，后因央行10月购债规模仅200亿元及债基赎回费率新规传闻而反转上行 [9] - 11月下旬债市平静被打破，消息面博弈加剧，12月初央行公告11月购债规模500亿元不及预期，叠加机构押注次年增长放缓，10年国债收益率于12月4日上行至1.87% [10] 各类资产表现 - **同业存单**：11月3个月、6个月、1年期收益率小幅上行1-2bp至1.58%、1.60%、1.64%；12月首周分别上行4bp、2bp、2bp至1.62%、1.64%、1.66% [13] - **国债**：11月全月，1-3年期收益率上行约2bp，10年、30年期上行4-5bp，5-7年期上行5-7bp；12月首周30年品种收益率单周上行7bp [13] - **国开债**：11月各期限收益率多上行4-6bp，12月首周上行约4-5bp [13] - **信用债**：11月1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率分别上行3bp、6bp、1bp；12月首周各期上行3-4bp [14] - **二永债**：11月1年、3年、5年期AAA-二级资本债收益率上行5bp、8bp、6bp；12月首周上行幅度为3bp、7bp、5bp [14] 年末季节性规律分析 - 复盘2020-2024年12月，10年国债收益率下行幅度分别为13.0bp、6.5bp、2.5bp、10.7bp、30.6bp [16] - 历年下行逻辑可总结为四点：市场对“宽货币”的预期、交易盘冲刺需求、配置盘抢跑行为、央行年末维稳倾向 [4][19] - 2025年12月上述支撑因素可能弱化：央行鹰派态度下年末降息预期难凝聚；交易盘因缺乏稳定负债且全年收益不佳（利率债基、信用债基、金融债基收益中位数分别为0.42%、1.46%、1.06%），冲刺能力与意愿有限；次年初一级市场供给充裕削弱配置盘抢跑必要性；央行维稳操作对中长债行情推动力不强 [4][27][29][35] 基本面边际变化 - **通胀**：预计11月CPI同比将上行至0.6%附近（10月为0.2%），受食品价格（蔬菜环比涨10.1%）及低基数驱动；预计11月PPI同比维持在-2.0%附近（10月为-2.1%），环比有望维持0.1-0.2%增速 [5][36][37] - **信贷**：11月国有行及政策行净买入票据仅55亿元，显著低于2023-2024年同期的2028亿元和1877亿元，大型机构冲量行为不显著，或指向信贷正在阶段性修复 [5][39] 12月市场展望与策略 - 市场或重回趋势难寻的高波状态，当前利率曲线陡峭（国债10年-1年利差为45bp，位于滚动1年78%分位数），后续曲线走平空间充足，建议采用哑铃策略 [7][41][91] - **防守端（哑铃左侧）**：可考虑短端存单，因其静态收益更高且预计12月中下旬有下行逻辑；中端5年期利率债性价比较高，国债、政金债5Y-3Y期限利差位于滚动1年90%+历史分位水平 [7][41][42] - **进攻端（哑铃右侧）**：10年国开、30年国债等“基金品种”波动风险仍存，但若监管态度超预期软化，利差压缩或可提供4-5bp超额收益，适合高回撤容忍度产品；相对保守产品可选择10年国债 [7][44][94]

核心观点 - 报告认为当前宏观环境呈现“宽货币+信用宽松”的组合，金融条件对资产表现形成托底 [1][13] - A股市场在年末预计进入休整阶段，短期涨跌空间有限，明年一季度有望迎来向上合力 [2] - 债市整体仍具韧性，但显现“遇好不涨”的弱势信号，建议以波段操作为主 [3] - 商品市场走势分化，原油因供需格局恶化持续承压，黄金则缺乏明确上行驱动，预计维持震荡 [4] - 综合胜率和赔率，资产配置推荐顺序为：股市 > 商品 > 债市 [21] 货币信用环境 - 10月中国新增社会融资规模为8161亿元，低于万得一致调查值15377亿元 [1][13] - 10月新增人民币贷款为2200亿元，低于万得一致调查值4512亿元 [1][13] - 国信货币条件指数显示，Shibor 3M利率微幅下行至1.58，整体维持在低位区间，货币环境“稳中偏宽” [13][19] - 信用脉冲虽略有回落，但整体延续年内回升态势，信用扩张的内生动力未改 [1][13] A股市场展望与风格配置 - 11月主要股指普遍回调，中小市值及成长板块调整幅度较深，周期行业表现相对较强 [2] - 流动性方面，央行通过“买断式逆回购+MLF超额续作”稳定资金面，预计12月将维持跨年平稳操作节奏 [2] - 政策层面，中央经济工作会议预计将释放促消费、扩内需与稳增长信号 [2] - 风格配置建议关注大盘成长，依据包括：11月中国制造业PMI为49.2，高于美国的48.2，利好大市值企业；1-10月规模以上工业增加值同比增长6.10%，经济复苏利好成长板块；利率微降对估值端支撑利好大盘 [19][20][21] 债券市场展望 - 11月中债口径十年期国债到期收益率下行6.9个基点至1.73% [31] - 月内受信用事件（如万科债展期）扰动，信用利差短线走阔，压制债市风险偏好 [3] - 债市整体偏稳，但显现“遇好不涨”的弱势信号，建议逢脉冲式调整把握交易机会 [3] 外汇市场展望 - 11月下旬美元指数回落，美元兑人民币在岸、离岸双双走弱，人民币阶段性走强 [3] - 预计官方将坚持维持人民币汇率基本稳定的政策导向，人民币将呈现双向波动态势 [3] 商品市场展望 - 11月南华综合指数小幅上涨0.5%，但南华工业品指数下跌1.6% [4][31] - 布伦特原油明显下跌，石油市场出现2020年以来最严重的供应过剩局面 [4] - 黄金在11月企稳回升，但短期缺乏明显上行驱动，期权隐含波动率偏高，或维持震荡 [4] 定量配置建议 - 全球资产配置模型建议增配全球权益资产，具体比例为：美国(14.65%)、法国(14.65%)、英国(13.02%)、印度(13.02%)、中国香港(13.02%)、德国(0.81%)、日本(0.81%)、越南(0.00%)，余下30%配置无风险收益产品 [4][24] - 国内定量配置模型建议： - 积极配置假设下：股票30%、债券35%、原油23.3%、黄金11.7% [4][24] - 稳健配置假设下：股票15%、债券85%、原油0%、黄金0% [4][24] 市场情绪与行业景气指数 - 11月A股情绪指数Ⅰ有所抬升，指示股票交易情绪升温 [60] - 11月A股情绪指数Ⅱ出现两次谨慎信号，提示市场回调趋势和情绪回落 [63] - 11月行业轮动指数明显上行，行业间切换加快 [68] - 11月债市情绪指数明显下降，表明投资者对债券市场的关注度减少 [69] - 根据11月份的中观行业景气指数，景气上行的行业包括医药生物、食品饮料、汽车、机械设备、商贸零售、家用电器、环保、石油石化、非银金融、社会服务、电子、房地产 [75][77]

央行流动性操作分析 - 中国人民银行连续两个月开展公开市场国债买卖操作，11月净投放500亿元，规模较10月扩大300亿元[3] - 央行行长潘功胜表示恢复国债买卖操作的原因是债券市场运行良好，此前暂停是为应对市场供求不平衡和风险累积[3] - 央行通过多种工具实现流动性净投放，包括抵押补充贷款净投放254亿元、其他结构性工具净投放1150亿元、中期借贷便利净投放1000亿元[4][5] 货币政策立场解读 - 央行连续操作显示货币政策保持支持性立场，旨在释放稳增长信号并稳定四季度和明年一季度宏观经济运行[3] - 11月中长期流动性净投放达6500亿元，略高于10月水平，主要通过买断式逆回购、MLF和国债买卖实现[5][6] - 分析师认为央行加大国债买入可安抚市场情绪，尤其在资金宽松、股市放缓背景下债市仍维持弱势调整[4] 市场环境与未来展望 - 年末政府债券净融资规模将明显上升，银行同业存单到期量增加，可能带来资金压力[7] - 10-11月综合PMI平均值降至49.85%，较三季度平均值50.43%大幅放缓，经济环比仍在放缓[8] - 分析师预计12月末可能存在资金跨年压力，央行国债净买入规模可能维持不变或小幅抬升以维持流动性充裕[8]

央行流动性操作 - 中国人民银行连续两个月开展公开市场国债买卖操作，11月净投放500亿元，规模较10月扩大300亿元[1] - 央行行长潘功胜表示，恢复国债买卖操作的原因是债市整体运行良好，而年初暂停是由于债券市场供求不平衡压力较大和市场风险累积[1] - 分析师认为，央行加大国债买入释放安抚市场情绪的信号，因10月流动性市场相对宽松，回购利率低位波动，但债市仍维持弱势调整[1] 流动性工具运用 - 11月央行通过多种工具实现资金面净投放，包括抵押补充贷款（PSL）净投放254亿元，其他结构性货币政策工具净投放1150亿元，中期借贷便利（MLF）净投放1000亿元[2] - 尽管7天期逆回购操作为净回笼，但通过加大中长期流动性工具的运用与搭配，央行整体仍实现净投放[2] - 11月买断式逆回购净投放5000亿元，叠加MLF和国债买卖，当月中长期流动性净投放达6500亿元，略高于10月水准[3] 宏观经济背景与债市表现 - 三季度GDP增长4.8%，但10-11月综合PMI平均值仅为49.85%，较三季度的50.43%大幅放缓，经济环比仍在放缓[4] - 分析师认为，若央行买债金额较大可能助推宽货币预期升温，在宽货币政策落地前，债市受基金销售新规压制，10年国债收益率或继续在1.75%-1.85%区间波动[4] 未来政策展望 - 央行维持流动性充裕的政策取向未变，但12月月末可能存在资金跨年压力，不排除年末出现资金利率脉冲式回调的可能性[5] - 基于流动性市场走势，央行国债净买入规模可能维持不变或小幅抬升[5]

中国人民银行货币政策操作与流动性投放 - 中国人民银行连续两个月开展公开市场国债买卖操作 11月净投放500亿元 规模较10月扩大300亿元[1][2] - 央行恢复国债买卖操作的原因是当前债市整体运行良好 符合操作条件[2] - 11月央行通过多种中长期流动性工具实现净投放 包括买断式逆回购净投放5000亿元 MLF净投放1000亿元 国债买卖净投放500亿元 合计中长期流动性净投放6500亿元 略高于10月水准[3][4] - 尽管7天期逆回购操作为净回笼 但通过加大中长期流动性工具的运用与搭配 央行在整体上依然实现了资金面的净投放[3] 政策意图与宏观经济影响 - 央行通过买卖国债持续向市场注入长期流动性 显示货币政策保持支持性立场 持续释放稳增长信号[2] - 此操作有助于稳定今年四季度和明年一季度宏观经济运行[1][2] - 在10月流动性市场相对宽松的背景下 央行在11月加大国债买入 可以释放安抚市场情绪的信号[2] - 央行维持流动性充裕的政策取向并未转变[6] 市场环境与未来展望 - 三季度GDP增长4.8% 10-11月综合PMI平均值仅为49.85% 较三季度的平均值50.43%大幅放缓 也低于去年924政策发力前7-8月的50.15% 指向经济环比仍在放缓[5] - 时值年末 政府债券净融资规模会有明显上升 银行同业存单到期量也明显增加[4] - 12月月末可能存在资金跨年压力 不排除年末出现资金利率脉冲式回调的可能性[6] - 基于流动性市场走势 央行国债净买入规模可能维持不变或小幅抬升[6] - 从PMI来看 12月或明年初宽货币发力的可能性上升[5] - 在宽货币政策落地前 债市还受基金销售新规压制 10年国债收益率或继续在1.75%-1.85%区间波动[5]

股市表现与资金动向 - 万得全A指数下跌0.64%，成交额缩量至1.61万亿元，较前一日减少2822亿元[1] - 市场成交额持续在1.5万亿至2万亿元间震荡，未出现放量大涨或大跌的明确信号[2] - 南向资金净流入41.1亿港元，美团、小米和阿里巴巴分别净流入5.92亿、3.80亿和3.57亿港元，腾讯控股净流出3.81亿港元[1] 债市动态与央行操作 - 10年和30年期国债利率分别上行0.9基点和1.4基点，反映市场对央行买债规模预期悲观[4] - 央行11月净买入国债500亿元，叠加MLF和买断式回购，累计释放流动性6500亿元[5] - 央行买债节奏较2024年放缓，旨在避免市场过度交易导致收益率不合理下行[5] 商品市场分化与资金流向 - 商品指数资金净流入仅约8亿元，较前一日68亿元大幅下降，市场热度降温[7] - 多晶硅价格领跌2.70%，遭遇11亿元资金净流出；新能源板块整体资金流出近5亿元[7] - 沪银上涨2.46%创历史新高，沪金微涨0.01%；焦炭和焦煤分别上涨2.45%和1.86%[7] 行业叙事与政策预期 - 科技叙事出现空缺，资金转向消费板块博弈12月政治局会议和经济工作会议政策[2] - 港股红利低波指数在11月13-21日下跌6.13%后企稳，12月2日反弹1.06%[3] - 白银库存处于2016年以来0.6%分位数极低水平，供需错配支撑“逼空”行情[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债券市场利率曲线走扩至43.95BP，资金面稳定使短端利率具韧性，长端利率受噪音干扰波动大 [3][90] - 12月市场或在关键会议前后修复，“宽货币”共振预期强，利率下行空间锚定上半年降息后低点 [3][91] - 投资策略建议左侧布局，12月首周适度防御，后可由守转攻，控制久期中枢在5 - 7年 [3][92] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 11月MLF净投放1000亿元，存续规模达7.15万亿元 [6] - 11月26日晚万科宣布“22万科MTN004”拟展期，12月10日召开债权人会议 [9] - 11月28日证监会就商业不动产REITs试点公告征求意见，明确产品定义、运营管理等要求 [10] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 央行7天逆回购操作净投放 - 1642亿元，周初和周中资金面宽松，周五分层加剧 [11][13] - 政策利率7天逆回购利率为1.40%，R001、R007、DR001、DR007较11月21日收盘有不同变化 [15] 存单利率走势及回购成交情况 - 同业存单上周发行规模5595.50亿元，净融资 - 2424.90亿元，城商行发行规模最大 [20][23] - 国有行等不同类型银行同业存单发行利率有变化，3M期以内收益率下行，以上上行 [26][31] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给环比提升，地方债供给增长，发行总额7160.69亿元，净融资4906.48亿元 [34][40] - 1 - 11月地方政府债和国债融资接近尾声，2025年中央财政供给规模增长 [34] - 特殊再融资债截至上周发行2.24万亿元，江苏等地区发行规模靠前 [42] 二级市场 - 资金面近月末平稳，短端利率平稳，中长端受噪音干扰周中上行、周五修复 [46] - 10年国债和10年国开债活跃券日均换手率降低，活跃券与次活跃券利差平稳 [51][53] - 期限利差走扩，长期及超长期国地利差受地方债放量影响走扩 [59][60] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模平稳，周五回落，国有行等不同机构对不同期限利率债买卖有差异 [65][74] - 10月机构杠杆率环比持平，银行和其他机构杠杆率此消彼长 [65] - 农商行在10年国债收益率高位补仓，商业银行和保险公司投资地方债收益更高 [77][82] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢等期货结算价格、CCFI等指数、食品和原油价格、美元兑人民币中间价有不同变化 [88] 后市展望 - 12月市场或修复，利率下行空间锚定上半年降息后低点，投资策略分阶段调整 [90][92]

总体PMI表现 - 11月综合PMI产出指数回落0.3个百分点至49.7%，自2023年初以来首度跌破荣枯线[1] - 10-11月综合PMI平均值仅为49.85%，较三季度平均值50.43%大幅放缓[6] 服务业表现 - 11月服务业商务活动指数环比下降0.7个百分点，拖累综合PMI[1] - 11月服务业商务活动指数回落幅度在近10年中仅次于2022年(-1.9个百分点)和2023年(-0.8个百分点)[1] - 服务业销售价格反弹1.5个百分点至49.2%，为2024年5月以来最高[4] 制造业表现 - 11月制造业PMI反弹0.2个百分点至49.2%，仍低于荣枯线[2] - 制造业新订单反弹0.4个百分点至49.2%，生产反弹0.3个百分点至50.0%[2] - 新出口订单反弹1.7个百分点至47.6%，高于6-9月平均值47.5%[3] - 制造业原材料购进价格指数反弹1.1个百分点至53.6%，创近18个月最高[3] 建筑业表现 - 11月建筑业商务活动指数反弹0.5个百分点至49.6%，为近四个月高点[4] - 建筑业从业人员分项反弹1.9个百分点至41.8%，创近三个月高点[4] 政策与市场预期 - 政策性开发性金融工具投放5000亿元，追加5000亿元地方债结存限额中2000亿元用于项目建设[4] - 货币政策加力的可能性上升，12月或明年初宽货币发力的可能性上升[6][7] - 权益市场板块或将继续轮动，AI、半导体上涨后，有色金属、新能源和红利板块有望轮番占优[7]

央行公开市场操作 - 11月25日开展3021亿元7天期逆回购操作，利率1.4% [1] - 同日开展10000亿元MLF操作 [1] - 因有4075亿元逆回购和9000亿元MLF到期，实现净回笼54亿元 [1] 资金利率市场表现 - 隔夜Shibor下行0.4个基点至1.316% [1] - 7天Shibor上行3个基点至1.447% [1] - DR007加权平均利率上升至1.4703% [1] - 上交所GC001利率上升至1.438% [1] 机构对资金面展望 - 考虑到三季度基本面压力显现，央行宽货币态度延续 [1] - 央行或同步加大短期逆回购资金投放以缓解资金压力 [1] - 预计跨月期间隔夜、7天资金成本高点或在1.60%附近 [1]