投资与项目建设 - “两重”建设项目清单8000亿元资金已全部下达完毕，中央预算内投资7350亿元已基本下达完毕 [1] - 将加快项目建设进度，建立健全项目全生命周期管理机制 [1] - 将推动民营企业更多参与国家重大项目建设，并完善交通能源等领域价格形成机制以提高投资回报水平 [3] - 将健全政府投资有效带动社会投资的体制机制，总结核电领域引入民间资本经验，加大交通、能源、水利等领域向民间资本推介力度 [15] 消费促进与以旧换新 - 第三批690亿元消费品以旧换新资金已下达完毕，第四批690亿元资金将于10月下达，以完成全年3000亿元的下达计划 [2] - 将督促地方落实资金配套责任、细化资金使用计划，并加强产品质量和价格监管 [2] - 将培育服务消费新增长点，聚焦文化旅游、体育赛事、养老、医疗、托育等服务消费，积极培育国货潮品，大力发展人工智能家庭消费 [16] - 内需对GDP增长的贡献率为68.8%，将继续发挥增长动力作用 [4] 人工智能产业发展 - 《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》已获国务院常务会议审议通过 [5] - 将大力推进人工智能规模化商业化应用，推动其在经济社会发展各领域加快普及和深度融合 [6] - 将着力优化人工智能创新生态，加大政策支持力度，夯实算力、算法、数据、人才等基础 [6] 全国统一大市场建设 - 1—4月全国省际贸易销售额占全部销售收入的比重为40.4%，较上年同期提高0.6个百分点 [11] - 上半年全国跨省区交易电量同比增长18.2%，占市场化交易电量的比例同比提高2.6个百分点 [11] - 将研究制定纵深推进全国统一大市场建设行动方案，深化要素市场化配置改革，完善全国统一电力市场体系，培育全国一体化数据市场 [12][13] - 将依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范招标投标，扎实开展市场准入壁垒清理整治行动 [13] 物流与供应链效率 - 降低全社会物流成本工作取得阶段性成效，上半年社会物流总费用与GDP比率下降至14%，为自有统计以来最低水平，节约全社会物流费用超过1300亿元 [7] - 在严峻复杂的外部形势下，我国与共建“一带一路”国家加强战略对接、深化务实合作，有力维护全球产业链供应链稳定畅通 [9] 能源与电力保障 - 今年以来全国最高用电负荷已连续4次创历史新高，全国跨区输送电力最高达到1.48亿千瓦，再创历史新高 [10] 对外贸易合作 - 上半年我国与共建“一带一路”国家进出口达11.29万亿元，增长4.7%，占进出口总值的51.8%，其中出口6.56万亿元，增长10.8% [9] 产业政策与监管导向 - 在新兴领域坚持鼓励创新、适度竞争，同时坚决制止盲目跟风、一哄而上，防止低水平、同质化重复建设 [3] - 将常态化开展政策预研储备，不断完善稳就业、扩内需的政策工具箱，根据实际需要及时推出政策 [4]

财政收入状况 - 2025年1-6月一般公共预算收入增速为-0.3%，政府性基金预算收入增速为-2.4%，两项合计增速为-0.6%，均低于2025年目标值（0.1%、0.7%、0.2%）和2024年目标值（3.3%、0.1%、2.5%）[5][16] - 税收收入4-6月连续三个月正增长（同比增速分别为1.9%、0.6%、1%），主要增长行业包括铁路船舶航空航天设备（增长32.2%）、科学研究技术服务业（增长13.8%）、计算机通信设备（增长9.2%）、文化体育娱乐业（增长8.6%）及电气机械器材等装备制造业（增长6.3%）[5][17] - 非税收入呈下降趋势，6月全国非税收入5184亿元，同比下降3.7%，主要受2024年高基数回调影响[5][17] 中央与地方财政分化 - 中央一般公共预算收入规模48589亿元，同比增速-2.8%；地方本级收入66977亿元，同比增速1.6%，区域分化明显（东部1.3%、中部1.3%、西部2%、东北5.7%）[7][18] - 分化主因包括中央对地方转移支付规模达9.29万亿元（占年初预算89.8%），以及价格低迷（6月CPI 0.1%、PPI -3.6%）、企业效益欠佳（上半年工业企业利润增速-1.8%）[7][18] 行业拖累因素 - 房地产投资增速-11.2%，传统燃油车销量不及预期叠加新能源车销售同比提升44%，导致车辆购置税下降19.1%（2024年降幅为9.4%）[7][19] - 新能源汽车免购置税政策持续至2027年，预计2024-2027年累计免税规模5200亿元，长期税收压力增大[7][19] - 出口退税及抢出口现象导致下半年出口不确定性增加[7][19] 财政支出特点 - 广义财政支出增速8.9%，低于目标值（一般公共预算支出增速3.4% vs 目标4.4%；政府性基金支出增速30% vs 目标18.1%）[8][19] - 支出结构向民生倾斜：社会保障和就业（增长9.2%）、卫生健康（增长4.3%）、教育（增长5.9%）增速均高于一般公共预算支出进度，民生领域支出增速6.6%高于基建类支出增速-3.2%[9][19] - 债务融资贡献显著：政府债净融资规模约8万亿元，占全年新增债务规模11.86万亿元的67%[9][19] 财政政策方向 - 需关注经济发展动能转换，包括出口压力增大及消费需求增速放缓（受美国关税不确定性和以旧换新政策影响）[10][20] - 稳定物价水平对税收收入至关重要，财政扩张对货币增长和物价稳定具有重要作用[10][20] - 财政存款新增1.25万亿元（2009年以来最高），6月财政存款同比增长23.9%，为下半年政策发力预留空间[11][21] 政策工具与措施 - 建议加快超长期特别国债和专项债剩余额度发行，必要时使用准财政工具或追加特别国债[11][21] - 政策性金融工具曾应用于2015-2017年2万亿元专项建设基金及2022年7400亿元开发性金融工具，可引导资金流向重点领域[12][22] - 需提升财政政策社会效益，从债务驱动投资转向消费拉动内需，避免骗取优惠政策现象[13][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年财政靠前发力，上半年财政支出发力靠前但依赖政府性债务，财政收入相对偏弱且不及预算预期；6月一般公共预算收支增速回落、政府性基金收支增速提升；下半年财政支出力度或回落，三季度关注政策性金融工具，其他增量财政政策需等待 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 上半年财政运行情况 - 财政收支表现为支出发力靠前、收入偏弱，1 - 6月广义财政收入累计同比 -0.6%、支出同比增8.9%，6月单月收支增速均边际提升 [9] - 与年初预算相比，收入端不及预期、支出端持续性待察，一般公共预算收入累计同比 -0.3%、政府债基金收入累计同比 -2.4%，财政支出增3.4%、政府性基金支出增30% [11] - 财政支出发力依赖政府性债务，广义财政赤字率处较高水平，上半年一般预算财政赤字2.57万亿、同比增0.5万亿，1 - 6月累计广义赤字率3.7% [15] - 政府债发行方面，一般国债、置换专项债发行前置，特别国债发行快，专项债节奏中性、6月底有加码迹象 [2] 6月财政数据点评 - 一般预算收入增速转负、税收增速提升、非税增速为负，6月一般公共预算收入当月同比 -0.3%、税收收入同比1.0%、非税收入同比 -3.7% [22] - 税收中个人所得税、国内增值税、证券交易印花税增速较高，6月国内增值税同比5.0%、个人所得税同比6.8%、证券交易印花税同比67.1% [23] - 政府性基金收入大幅改善但可持续性弱，6月政府性基金收入当月同比20.8%，因下游房地产投资增速弱 [27] - 支出端一本账支出强度回落、政府债基金支出增速提升，6月一般公共预算支出同比增长0.38%、政府性基金支出同比79.2% [30] - 支出结构上传统基建支出收缩、科技和社保支出增速高，6月基建类财政支出同比增 -8.8%，科学技术同比18.1%、社会保障8.2% [30] 下半年财政形势展望 - 财政支出力度或回落，政府债净融资增量下滑，三、四季度政府债净融资分别为3.3万亿、2.2万亿，同比多增下滑或拖累财政支出 [34] - 用于项目支出的专项债规模预计下滑，上半年用于项目建设资金约1.6万亿，下半年约9300亿元 [4] - 三季度或进入政策观察期，预计政策性金融工具将推出，其他增量财政政策需等待 [5]

二季度经济增速分析 - 二季度实际GDP增速5.2%、上半年累计增长5.3%，预计能完成全年5%左右目标；名义GDP二季度增长3.9%，低于Q1的4.6%，Q2的GDP平减指数约为 -1.2%，相比Q1降幅扩大[1] - 上半年社零增长5.0%、商品房销售累计增速 -3.5%、出口累计增长5.9%，均高于去年同期[1] - 上半年居民可支配收入同比 +5.3%；前5个月政府部门一般公共预算收入累计 -0.3%、政府性基金收入 -6.9%，高于去年同期；前5个月规上工业营收同比 +2.7%、利润 -1.1%，前4个月规模以上服务企业营收 +7.2%，弱于去年同期[1] 6月经济边际变化 - 6月工业增加值同比从5.8%升至6.8%，出口增速从4.8%回升至5.8%，装备制造业是主要支撑，工业机器人、太阳能电池、新能源汽车产量同比有不同程度增长[1] - 6月社零当月增速从6.4%降至4.8%，部分“以旧换新”产品销售增速回落，6月“以旧换新”前两批1620亿资金即将用尽，7月剩下1380亿资金下达后仍将支撑耐用品消费[1] - 6月固定资产投资累计增速从3.7%降至2.8%，广义基建累计增速从10.4%降至8.9%，制造业投资累计增速从8.5%降至7.5%，下半年新政策性金融工具落地有望支撑投资[1][4] - Q2工业产能利用率环比下降0.1个点至74%，“反内卷”政策加快落地，预计下半年加快经济供需再平衡[4] 下半年经济变数 - 消费、出口、房地产销售上半年强于去年同期，下半年其强势表现能否持续存疑，房地产销售Q2逐月走弱，4 - 6月累计增速分别为 -2.8%→ -2.9%→ -3.5%[4] - 关注政策性金融工具落地节奏和支持领域、消费政策会否加码补贴、“反内卷”政策具体抓手和力度，三者影响内需和供给，是下半年经济再平衡关键[4]

财政政策与房地产行业 - 下半年出台增量财政政策的可能性较小，但在房地产行业偏弱的情况下需要增量政策护航 [1] - 增量储备政策中出台政策性金融工具的概率更大 [1] - 稳投资、稳楼市和防风险的力度可以进一步增加、节奏可以进一步提速 [1] 财政支出方向 - 财政支出应继续聚焦"投资于人"，包括教育、医疗、就业、养老等关键民生领域 [1]

财政支出力度与进度 - 今年前5个月全国一般公共预算支出进度创近5年同期新高 [1] - 上半年新增地方政府专项债券与置换债券分别累计发行超2.1万亿元和1.7万亿元 [1] - 截至6月末2025年超长期特别国债已发行5550亿元 [1] - 前5个月广义财政支出规模达14.5万亿元同比增长6.6% [1] - 上半年地方政府债券累计发行规模近5.5万亿元创历史同期新高 [1] 财政收入状况 - 前5个月广义财政收入（全国一般公共预算收入和政府性基金预算收入）约为11.2万亿元同比有所下降 [1] - 公共财政收入进度低于近5年平均水平 [1] - 政府性基金预算收入受到低迷的土地出让金收入掣肘影响 [1] 专项债券与超长期特别国债 - 专项债券资金投向更加多元包括市政和产业园区基础设施、交通基础设施等项目 [2] - 已有10个省份发行用于土地收储的新增专项债券1924.9亿元 [2] - 财政部将4只超长期特别国债的发行时间较原计划提前7天至14天不等 [3] - 尚有超2万亿元的专项债券额度与7450亿元超长期特别国债额度留待发行 [3] 财政政策方向 - 财政资金向民生保障与促进消费领域倾斜前5个月社会保障和就业、教育、卫生健康等公共财政支出规模保持同比增长 [2] - 超长期特别国债为"两新"政策的实施提供资金支撑助力由"国补"驱动的消费品以旧换新 [2] - 下半年财政工作重心已转向稳增长、扩内需 [3] - 财政支出应继续聚焦"投资于人"聚焦教育、医疗、就业、养老等关键民生领域 [4] 债务风险化解 - 今年2万亿元置换债券年初即"开闸"发行截至6月末发行进度近九成 [2] - 大规模的"以债化债"为经济发展腾挪了空间 [2] - 地方政府债务风险将逐步化解地方政府及地方各类主体能够腾挪更多精力、资金等用于经济建设及产业转型 [2]

报告行业投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 6月央行总闸门“不松不紧”，广谱利率中枢延续2Q以来逐月下行态势，流动性格局稳定；5 - 6月存款降息后一般存款“脱媒”压力不显著，6月存单缩量续发，定价稳中有降 [3] - 7月信贷投放冲高回落、政府债供给放缓、银行缴准压力减轻，市场流动性自发宽松，货币市场利率前半程维持低位，月末或受扰动，央行流动性投放同步缩量，7月重启买债窗口可能性小 [4] 根据相关目录分别进行总结 7月货币政策对冲力度或下降，重启购债尚待时日 - 6月23日央行二季度货币政策例会删除“择机降准降息”，改为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，短期内宽货币加码必要性降低，结构性工具运用优先级高于总量工具 [4] - 中美经贸关系缓和，6月中采PMI环比提升，产需指数重回“荣枯线”上方，预计2Q经济增长延续在5%目标增速之上，下半年GDP同比增速保持在4.8%左右可实现全年5%增长目标，短期“宽货币”加码必要性不高 [4] - 需求不足使银行经营“量、价、险”平衡难度加大，1Q25商业银行净息差降至1.43%历史低点，稳定银行经营需需求修复和成本控制两端发力，负债成本压降存在堵点 [5] - 短期内重启国债买入概率不高，总闸门“不松不紧”，季初资金面扰动少，基础货币投放渠道畅通；当前国债曲线形态相对合意；需关注政府债发行情况；后续购债标的和债券篮子交易有待观察 [6] 关注政策性金融工具落地对需求端的拉动效力 - 4月政治局会议提出创设新工具，近期部分地方召开政策宣讲会储备项目 [7] - 回顾2015年和2022年政策性工具设立使用情况，对信贷投放、对公中长贷、基建投资有拉动作用 [7][8][13] - 本轮新型政策性金融工具额度若为5000亿，对银行信贷投放有支撑，政策行贷款投放有望发力，带动配套融资增长，形成下半年信用扩张新支点 [14] 基础货币总闸门“不松不紧”，7月资金面扰动项较少流动性“易松难紧” - 6月下旬央行加码逆回购投放，跨季后回笼资金，资金面转松 [16] - 7月资金面扰动因素少，DR利率中枢预计下移，前半程更宽松；贷款投放强度减弱、存款派生放缓、政府债供给下降、买断式逆回购和MLF到期或缩量续作 [17] 7月存单到期压力可控，利率或维持低位 - 6月央行中长期资金投放充裕，中标利率强化存单定价上限，季末存单利率延续下行走势 [18] - 供给端6月存单缩量续发，大行存贷匹配性好转，对存单需求降温 [18][20] - 需求端广义基金对存单配置强度不减，6月存单净买入规模同比多增 [20] - 7月存单利率维持低位，中枢延续下行，底部点位或在1.55% - 1.6%区间，后续存单价格将企稳 [21][22]

财政政策导向 - 2025年财政政策定调“持续用力、更加给力”，较2024年“适度加力、提质增效”更积极，强化逆周期调节[5] - 2025年预算支出强度提升、进度加快，赤字率创新高，资源向民生、消费及新质生产力倾斜[14] 债务工具情况 - 2025年新增5000亿元特别国债补充国有大行资本，超长期特别国债计划发行1.3万亿元，较2024年增加3000亿元[17][18] - 2025年新增专项债限额4.4万亿元，较2024年增加5000亿元，增幅12.8%，投向、管理等升级[21] 工具落地进度 - 1 - 5月新增专项债发行1.6万亿元，占全年限额37.1%，快于去年同期的29%，资金多投向基建，土储获更多倾斜[26][29] - 1 - 5月化债资金发行进度达67%，中央财政靠前发力，1 - 5月国债发行总额6.29万亿元，同比增长38.5%[32][37] 后续政策方向 - 下半年专项债发行将提速，前5个月进度不足40%，剩余1380亿元超长期特别国债7月、10月分批拨付[6] - 新型政策性金融工具筹备中，预计规模5000亿元左右，杠杆效应5 - 15倍，有望拉动投资2.5 - 7.5万亿元[7]

发电量数据 - 中电联统计显示6月26日燃煤电厂累计发电量同比回落1.8%，较5月的0.4%增速有所下降，同期耗煤量同比下降3.9%[1][8] - 火电数据作为发电量的大样本，其同口径增速比较仍具意义，但新能源占比提升削弱了其对经济的绝对代表性[1][8] 工业开工率 - 钢铁行业高炉开工率同比增长0.7个百分点，增速较5月的2.2个百分点放缓；焦化企业开工率同比回落0.4个百分点[2][9][10] - 化工产业链分化明显：苯乙烯开工率同比大幅回升11.5个百分点，而PVC开工率同比回落1.6个百分点[2][9][10] - 汽车轮胎生产呈现结构性差异，全钢胎开工率同比回升3.2个百分点，半钢胎同比回落1.3个百分点[2][9][10] 基建投资 - 6月全国工地资金到位率59.1%，环比上升0.2个百分点，其中非房建项目资金到位率环比上升0.5个百分点[3][11][12] - 水泥发运率同比回升3.1个百分点至40.8%，石油沥青开工率同比显著回升5.8个百分点至31.5%[3][11][12] 消费与交通 - 6月十大城市地铁客运量同比回升2.0%，国际航班日均值同比增长19.3%，增速较5月提升0.7个百分点[3][13] - 乘用车零售同比增长24%，新能源汽车销售同比增长38%，渗透率达54.5%[6][16][17] 房地产市场 - 30大中城市新房日均成交面积同比下降8.6%，其中三线城市降幅达21.2%；84城二手房中介认购套数同比增长16.6%[5][15][16] - 房建项目资金到位率环比下降1.2个百分点至49.6%，与非房建项目形成分化[3][11] 家电销售 - 三大白电线上线下销售增速差异显著：空调线下销额同比最高达91.3%，冰箱线上销额波动区间为-14.5%至12.3%[7][18][19][20] 对外贸易 - 6月集装箱吞吐量同比增速放缓至3.1%，但对美发船数量同比回稳至9.5%，船只吨位同比增长12.6%[8][21][22] - 韩国出口增速企稳回升至4.3%，较5月的-1.3%明显改善[8][22] 经济图景总结 - 汽车家电等"两新"领域保持活跃但家电增速后两周放缓，出口指标显示韧性，基建实物工作量小幅提速[6][23] - 超长期国债和"两重"项目推动传统基建，政策性金融工具将影响三季度，新房销售减速需警惕预期传导[7][23]

制造业PMI回升 - 5月份制造业PMI为49.5%，比上月上升0.5个百分点，制造业景气水平改善 [1] - 生产指数为50.7%，比上月上升0.9个百分点，升至临界点以上，制造业生产活动有所加快 [1] - 新订单指数为49.8%，比上月上升0.6个百分点 [1] - 高技术制造业PMI为50.9%，连续4个月保持在扩张区间 [2] - 装备制造业和消费品行业PMI分别为51.2%和50.2%，比上月上升1.6和0.8个百分点 [2] - 生产经营活动预期指数为52.5%，比上月上升0.4个百分点，制造业企业对近期市场发展信心总体保持稳定 [2] 出口情况 - 新出口订单指数和进口指数分别为47.5%和47.1%，比上月上升2.8和3.7个百分点 [2] - 5月30日当周中国出口集装箱运价指数报1117.61点，较上期上涨0.9% [2] - 5月19日至5月25日监测港口累计完成货物吞吐量27134.8万吨，环比增长2.8% [3] - 完成集装箱吞吐量656.4万标箱，环比增长3.63% [3] 政策展望 - 国家发展改革委会同有关部门加快推出稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措 [3] - 力争6月底前下达2025年"两重"建设和中央预算内投资全部项目清单 [4] - 设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题 [4]