近期债市表现与影响因素 - 10年期国债活跃券收益率从6月末的1.65%最高升至1.81%上方，截至9月12日收盘回落至1.79%下方 [2] - 收益率变动主要受股债跷跷板效应、工业品价格回升带来的通胀预期、以及资金从纯债型基金流向固收增强产品等因素影响 [2] - 近期债券收益率变动受宏观经济政策等基本面的影响不大 [2] 宏观经济基本面 - 今年上半年GDP实际同比增速5.3%超出市场预期，但7-8月份消费、投资数据不及预期，8月份出口增速大幅回落 [2] - 8月份CPI同比增速为-0.4%，PPI同比增速较上月收窄0.7个百分点至-2.9% [2] - 预计全年GDP实际增速大概率在5%上方 [2] 宏观政策环境 - 货币政策延续适度宽松基调，年内仍有降息可能 [3] - 财政政策加力实施，已提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，并靠前使用化债额度 [3] 股债跷跷板效应分析 - 近期A股牛市行情推动"股债跷跷板"现象，上证综指由5月30日的3347点上涨至近期一度接近3900点，同期10年期国债收益率上行近25BP至1.8%附近 [4] - 与2016-2018年和2020-2021年两轮行情相比，本轮"股债跷跷板"行情在持续时间与影响幅度上可能较弱 [9] - 目前股债性价比指数已处于近一年低位，股市估值偏高，"跷跷板"效应有所削弱 [10] 主要机构行为分析 - 农商行三季度买债力度弱于一季度，9月上旬净买入利率债量较上月有所回升，净买入较多时10年期国债收益率点位在1.78%~1.79% [14] - 保险公司9月上旬净买入1366亿元，主要以20-30年地方债和国债为主，杠杆率为130%处于2024年以来86%分位数水平 [15] - 基金公司在新规征求意见发布后四个交易日累计净卖出2158亿元，日均净卖出540亿元，杠杆率和久期均已接近3月时低位 [17] - 理财公司规模总体平稳，9月5日规模为31万亿元，9月1日至11日日均净买入额94亿元，相较前五个月有所回落 [18] 基金费改新规影响 - 新规规定持有期小于6个月的债基将收取0.5%~1.5%的赎回费，显著增加短期交易成本 [19] - 银行与理财合计持有基金规模约9.4万亿元，约占基金总规模的27%，若赎回短期持有基金将对债券市场带来扰动 [20] - 部分资金或从短债基金流向理财产品、货币基金 [21] 债券收益率预测与后市展望 - 模型预测显示10年期国债收益率未来两个月总体维持震荡运行，中枢可能较当前小幅提升2~3bp，阶段性高点在1.85%左右 [22] - 第一阶段（9月中下旬至10月）：债市有望修复，10年期国债利率高点或在1.85%左右 [25] - 第二阶段（11月至12月中上旬）：政策加码预期升温，利率中枢或震荡抬升，年内利率高点或在1.9%附近，12月中下旬在机构抢配行为推动下利率或重回下行 [26]

存款搬家趋势 - 2022年至2025年存款搬家趋势逐步显现 由政策引导利率下行 银行净息差收窄与存款定期化压力 居民资产配置转向共同推动资金从存款分流 [1] - 存款搬家整体比例有限 但对非银资管包括银行理财 保险 公募基金等仍是可观增量 [1] 居民资产配置方向 - 低风险资管产品仍是主流配置方向 但近期风险偏好抬升趋势已经开始 未来居民风险偏好或呈渐进式提升 [1] - 部分资金开始逐渐增配固收+产品 银行理财固收+规模前8个月增长1.1万亿以上 [1] - 险资上半年增配股票达6400亿以上 [1] 股市资金结构 - 当前直接进入股市的增量资金仍以高净值客群为主 大量普通居民并未入市 [1] - 股债资金并未发生大规模实质性流动 股债跷跷板后续大概率趋于钝化 [1] - 债市继续下跌的空间有限 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年债市经历两轮调整 主要矛盾点不同致二级市场表现差异大 一季度因资金面超预期收敛 各品种收益率上行 中短端更弱 7月以来因商品和权益市场过热 机构风险偏好提升 债市受“股债跷跷板”效应压制 长久期信用债走弱 信用债投资建议以3年内票息品种防御为主 如1 - 3年AA和AA(2)城投债 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 城投债：净融资有所恢复，长端收益率创年内新高 - 9月1 - 21日城投债净融资恢复 发行3499亿元 到期3037亿元 净融入463亿元 江西、四川和湖南净融入规模较大 发行期限缩短 3年以上占比降至35% 5年以上占比降至3% 除短端外发行利率抬升 [29] - 二级市场中短端抗跌 长端收益率创新高 中短端收益率变动小 信用利差被动压缩 长端调整幅度大 10Y AAA城投债收益率达2.44% 曲线陡峭化 长久期城投债期限利差走扩是对流动性下降的补偿 市场流动性未改善前较难压缩 [33] - 经纪商成交显示 本周城投债成交平稳 短久期下沉占优 低估值成交多 长端流动性未改善 5年以上成交少 广州地铁等主体长债高估值成交多 [36] 产业债：净融资同比下降，买盘情绪回暖 - 9月1 - 21日产业债发行和净融资同比下降 发行3762亿元 同比减866亿元 净融资620亿元 同比减516亿元 综合、建筑装饰和非银金融行业净融资规模大 发行情绪转弱 [37] - 短久期品种发行占比下降 1 - 3年占比升至47% 5年以上占比升至5% 1年以内占比降至31% 3 - 5年发行利率下行2bp 其余期限上行 相比城投债 各期限平均发行利率更低 [39] - 经纪商成交显示 产业债买盘情绪回暖 TKN占比升至71% 低估值占比升至46% 成交小幅降久期 高评级成交占比下降 [40] 银行资本债：收益率窄幅波动，中短久期表现占优 - 2025年9月15 - 19日 农业银行和光大银行发行多笔二级资本债和永续债 [44] - 二级市场银行资本债收益率窄幅波动 中短久期占优 1 - 3Y品种收益率下行0 - 4bp 10Y大行二级资本债和5Y中小行资本债收益率上行2 - 4bp 1Y和3Y利差收窄4 - 7bp 10Y大行二级资本债和5Y中小行资本债利差走扩4 - 5bp 大行资本债相对利差普遍收窄 [44] - 经纪商成交显示 9月15 - 19日银行资本债成交情绪回暖 国有行、股份行和城商行成交有不同期限变化 城商行资本债成交降久期且二级资本债成交向中低等级扩散 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供需叠加股债跷跷板，期债中期震荡，建议以震荡思路对待，关注股债跷跷板 [2][4] - 进入三季度债市发行提速、需求较弱，经济复苏加快中长期利空债市，股债跷跷板逻辑影响大，债市操作难度加大 [2][3][9] 各章节总结 第1章 行情回顾 - 进入三季度财政发债加快，供需和股债跷跷板逻辑使债市操作难度加大，长端债市下跌但流动性宽松使逻辑不明显 [9] 第2章 重要消息概览 - 2025年超长期特别国债（四期）二次续发行完成，今年发行规模达11480亿元，进度88.3% [10] - 8月末M2同比增8.8%，M1同比增6%，M1 - M2剪刀差缩至 - 2.8%为2021年6月以来最低 [10] - 8月CPI环比持平、同比降0.4%，核心CPI同比涨0.9%涨幅连扩4个月，PPI同比降2.9%降幅收窄、环比持平结束下行 [11][14] - 8月以美元计价出口同比4.4%低于预期，进口同比1.3%低于预期 [14] - 央行调整公开市场14天期逆回购操作为固定数量、利率招标、多重价位中标 [13][15] 第3章 重要影响因素分析 3.1 经济基本面 - 8月出口、进口同比低于预期，我国经济景气保持扩张，8月PMI环比上升，二季度GDP超预期，经济内生动力加强，逆周期调节加码则利空债市 [15] 3.2 政策面 - 8月M1与M2剪刀差缩窄，社融存量增速微升，新增社融靠政府发债拉动，表明经济活动加强 [17] 3.3 资金面 - DR007在7月25日后下行，资金成本降低，央行将落实适度宽松货币政策，下半年美联储降息或为国内宽松打开空间，货币政策根据国内需求调整，超预期宽松概率低 [17] 3.4 供需面 - 国家下达第三批消费品以旧换新资金，制定国补资金使用计划，超长期特别国债支持设备更新，专项债发行提速，等待政策效果落地 [21] 3.5 情绪面 - 股债性价比突破短期震荡区间向下，市场关注股市，风险偏好增加，长端债券受股债跷跷板影响明显 [24] 第4章 行情展望及投资策略 - 三季度债市供给增加，流动性紧平衡，利空债市，美联储降息后股债跷跷板影响待察，债市操作难度或加大 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指期货科技方向短线占优，中期向上观点不变，科技股具备比较优势 [1][7] - 股指期权日内反转驱动交易，建议备兑并及时跟踪波动率变化 [2][8] - 国债期货股债跷跷板影响减弱，短期可关注长端套利及曲线走陡机会 [3][9] 各目录总结 行情观点 股指期货 - 观点科技方向短线占优，IF、IH、IC、IM当月合约基差环比有变化，当月与次月合约价差环比有变化，总持仓有变化 [7] - 逻辑昨日盘面先扬后抑，科技板块吸金但午后亏钱效应放大，价值股领跌，受美联储表态、券商及炒股软件表现、个股跑赢指数占比等因素影响，短线调整源于资金调仓压力 [7] - 操作建议持有IM [7] 股指期权 - 观点日内反转驱动交易 [7][8] - 逻辑昨日标的市场午盘后下行，期权市场成交额上升，交易由日内反转驱动，卖方正delta敞口暴露减少，偏度指数及比值PCR有变化，隐含波动率尾盘下降 [7][8] - 建议备兑 [8] 国债期货 - 观点股债跷跷板影响减弱，给出成交持仓、跨期价差、跨品种价差、基差等数据及央行逆回购情况 [8] - 逻辑昨日国债期货收盘全线下跌，银行间利率债收益率上行，长端幅度更大，资金面偏紧，权益市场下跌对债市提振有限 [8][9] - 操作建议趋势策略震荡偏谨慎，套保策略关注基差低位空头套保，基差策略关注长端套利机会，曲线策略关注曲线走陡 [9] 经济日历 - 列出当周经济日历包含中国、欧元区、美国、日本相关指标时间、区域、前值、预测值、公布值等信息 [10] 重要信息资讯跟踪 - 海外宏观美联储9月重启降息25bp，年内仍有50bp降息空间，英国央行9月议息维持政策利率不变，放缓量化紧缩步伐 [11] 衍生品市场监测 - 包含股指期货、股指期权、国债期货数据但未给出具体内容 [12][16][28]

来源：市场资讯 （来源：ETF和LOF圈） 摘要 2025年三季度以来债市整体呈疲弱震荡态势，十年国债收益率逐步上行，期间主要受两重因素扰动：先是"反内卷"政策推升商品价格引发通胀预期，后是 股市上涨触发"股债跷跷板"效应，近期收益率进入窄幅震荡区间趋于平稳，同时收益率曲线呈现罕见的"熊陡"特征。信用债表现相对抗跌，资金面自年中 后持续宽松，市场杠杆回升至历史中枢水平。 海外层面，美联储政策是影响债市的核心变量。当前美国经济缓慢走弱，通胀受关税冲击有限，劳动力市场则明显恶化，美联储已释放更关注就业的信 号，同时放宽了宽松相关限制，预计下半年仍有多次降息空间，这为国内央行的宽松创造了条件。 国内方面，7月社零、固投等经济数据边际走弱，出口虽面临多重压力，但依托自身产业优势仍有望维持稳定。下半年经济整体承压，增速或低于全年目 标，物价方面CPI短期承压、年末有望回正，PPI则摆脱低位为信心修复提供支撑。政策端，财政政策以提前发债为主，今年后续融资节奏或将放缓；"反 内卷"政策向法治化、市场化推进；货币政策方面央行宽松虽有空间，但受金融稳定因素制约，预计下半年或通过重启购债等方式提供长期流动性。 展望债市，当前收益 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个品种进行短评，分析其市场情况与价格走势 ，为投资者提供决策参考 各品种短评总结 贵金属 - 美联储如期降息25个基点至4.00%-4.25%，FOMC声明后美国利率期货预期10月降息可能性超90%，贵金属短期进一步上涨动力不足，需注意反转行情，控制节奏 [1] - 美国建筑投资低于预期，经济下行压力增加，关注黄金波动对白银影响，以及降息兑现后行情 [6] 原油 - EIA报告显示商业原油库存减少928.5万桶至4.15亿桶，国内原油产量减少1.3万桶至1348.2万桶/日，俄罗斯海上原油日均出口量减少93.4万桶；市场担忧供应中断及美国央行降息可能，油价连续三天上涨，但供应压力仍存，短期谨慎交易 [1] 生猪 - 猪价继续下行，养殖端出栏积极，二育进场少，供大于求，预计短线价格仍有下行空间，关注集团厂出栏节奏及需求恢复情况 [3] 大豆 - 巴西9月14 - 20日大豆、豆粕、玉米出口量均增加；北方新豆少量上市，收购量不大且价格低开低走，新粮规模上市后供应增加，需求未明显回暖，国产豆价承压偏弱运行，关注政策及上市进度 [3] 棕榈油 - 9月1 - 15日马来西亚棕榈油单产、出油率、产量环比减少，对价格有一定支撑，但产地近月库存高，外商出货意愿强、报价低，中印库存高、买盘不佳，国内需求疲软，短期内震荡偏弱运行 [4] 铁矿石 - 09月08 - 14日全球铁矿石发运总量增加，澳洲巴西发运量也增加；铁矿需求韧性强，外矿发运回升，供需较平衡，国庆前钢厂有补库预期，预计矿价震荡偏强，建议铁矿2601合约多单续持 [4] 螺纹钢 - 9月17日钢材市场震荡趋弱，炼焦煤供应恢复慢，“金九”需求恢复慢，高价位成交不佳抑制钢价上涨，但宏观利好消息使钢价回调幅度有限，短期进入窄幅调整阶段 [5] 硅铁 - 全国136家独立硅铁企业开工率环比降0.20%，日均产量增1.70%；成本端有支撑，旺季成材产量趋于回升，盘面下跌空间有限，但后市供需趋向宽松，中长期价格中枢下移 [5][6] 中长期国债 - 今年前8个月全国一般公共预算收入同比增0.3%，税收收入同比增0.02%，支出同比增3.1%；经济持续复苏预期增加，基本面中长期利空债市，美联储降息落地，股债跷跷板或利多债市，国债短期或偏多 [6] 橡胶 - 海外原料价格高，现货库存去库，天胶基本面为胶价托底，但轮胎成品库存有待去化，橡胶处于低库存、弱需求局面，震荡对待 [7] PTA - 聚酯市场整体库存集中在16 - 26天，库存小幅累积，新订单及负荷回暖预期有限，关注终端接单好转持续性；PTA供应有增加预期，成本方面PX供应增至偏高水平，PXN承压，原油短期震荡，观望为佳 [7] 甲醇 - 江苏太仓甲醇市场价下降，国内甲醇周产能利用率下降，下游总产能利用率下降，港口库存上升，生产企业库存减少，订单待发减少；国内甲醇开工高位，下游需求较稳，9月预期进口量维持高位，预计甲醇01合约短期震荡运行，上方压力2380一线，建议观望 [8] 纯碱 - 全国重质纯碱主流价较稳，周度产量增加，厂家总库存下降，浮法玻璃开工率上升、库存下降；国内纯碱市场走势坚挺，下游需求一般，国庆前订单询单增加，预计纯碱01合约短期震荡运行，下方支撑1325一线，建议观望或短线做多 [8][10] 塑料 - 华北LLDPE主流价下降，周度产量上升，生产企业库存下降，油制日度生产毛利为负，下游制品平均开工率上升；价格走势震荡较稳，生产企业库存上升，装置停车小修多，下游开工率有上涨预期，长假前备货慢，成本端支撑强，预计L2601合约短期震荡运行，下方支撑7230一线，建议观望或回调短线做多 [10]

核心观点 - 股债跷跷板是市场常态，双强/双弱状态难以持续，长期配置应重点捕捉负相关性[1][3] - 增长预期是股债跷跷板的核心驱动力，流动性预期变化可能终结跷跷板状态[3] - 基于增长预期和利率预期构建四象限框架，可有效指导股债配置和行业策略[3][29] - 当前市场具备慢牛基础，推荐采用动态全天候策略并叠加行业价格信号增强收益[3][87] 股债跷跷板特征分析 - 股债跷跷板现象较双强/双弱更常见，且持有期越长越显著：月度持有期四种状态概率基本相当，但5年期跷跷板占比达67.93%[8][9] - 历史回溯显示双强/双弱状态后回归跷跷板的概率远大于维持原状态：双强后回归概率超30%，双弱后回归概率近40%[10][14][15] - 债券收益中与股票形成跷跷板关系的是资本利得部分，国内利率与信用走势高度同步（相关系数达0.8以上）[17][18] 驱动因子与四象限框架 - 增长预期（经济预期/风险评价）是核心驱动因子：增长预期弱则股弱债强，增长预期强则股强债弱[3][48] - 流动性预期变化可能终结跷跷板：增长预期弱+流动性收紧→股债双弱（2011年）；增长预期强+流动性宽松→股债双强（2014年）[3][36] - 四象限框架划分标准： - 象限一（股强债弱）：增长预期上行+流动性平稳 - 象限二（股弱债强）：增长预期下行+流动性平稳 - 象限三（股债双强）：增长预期上行+流动性宽松 - 象限四（股债双弱）：增长预期下行+流动性收紧[29][46] 行业价格信号规律 - 股强状态下呈现趋势特征：股强债弱时75%因子显示趋势信号，股债双强时50%因子显示趋势信号[72][75] - 股弱状态下呈现反转特征：股弱债强时75%因子显示反转信号，股债双弱时信号较弱[72][75] - 行业策略显著优于基准：全样本年化收益8.3%（vs中证800的1.9%），样本外（2024-2025.8）年化收益23.2%（vs行业平均11.9%）[78][79] - 2025年行业持仓集中科技与制造板块：电子、汽车、计算机、通信持续位列前五[80][82] 策略应用与当前配置 - 动态全天候策略中采用行业策略替代权益指数可增强效果：年化收益提升至6.35%（vs偏股指数5.68%），夏普比提升至3.95（vs 3.62）[83][84] - 当前市场处于股强债弱状态：权益波动平稳（沪深300波动率0.13-0.16），风险评价下行但PMI仍低于荣枯线[50][52][69] - 配置建议：继续推荐动态全天候策略，权益部分采用三季度动量行业策略，债券部分维持利率敏感型配置[3][87]

债市近期表现 - 10年期国债期货主力合约连续5个交易日上涨，收盘报价108.15元，涨幅0.13% [3] - 10年期国债活跃券收益率下行约1.5个基点至1.765%，较9月10日的高点1.815%有所下滑 [3] - 30年期国债活跃券收益率下滑至2.055%，较9月11日的高点2.110%有所下滑 [3] 驱动债市上涨的核心因素 - 8月宏观经济数据整体表现较预期弱，经济潜藏二次回落风险，可能导致政策重心再次回到稳增长上 [2][3] - 工业生产受外需承压和内需偏弱双重影响增速放缓，投资增速全面下滑，有效需求不足仍是核心矛盾 [3] - 四季度经济下行压力仍在，全年实现5%左右增长目标仍需政策加力，不排除增量政策出台的可能 [4] 对未来货币政策的预期 - 稳增长政策重心的回摆能够进一步打开市场对于货币政策的想象空间，意味着更广阔的利率下行空间 [3] - 央行已连续8个月暂停开展国债买卖操作，市场热议央行是否会重启买债以推动利率重回下行通道 [5] - 若美联储9月降息，中美利差收窄，国内货币总量工具空间有望进一步打开 [5] 股债市场互动关系 - 7月以来股市加速上行，部分机构出现调仓或赎回债基，给债市带来抛售压力 [7] - 若A股主要股指短期接连突破重要关口（如沪指突破4000点），则股市对债市有明显压制效应，10年期国债收益率可能突破1.8% [7] - 若A股高位震荡，则债券将向经济基本面回归，四季度债市或出现一波小牛市行情 [7] 影响债市的长期关键变量 - 若股市带动的牛市能扭转当前较弱的消费和信贷数据，尤其是扭转居民收入预期，收益率可能会因基本面改善而上行 [8] - 央行买债等举措有助于改善债市供求关系、影响曲线形态，带来交易机会，但不夸大其影响 [7] - 基本面对债券市场的锚定作用显著，若基本面数据不发生明显方向性变化，债市整体大跌风险可控 [4]

市场情绪与近期表现 - 在美联储利率决议前夕，国内市场情绪交织，8月宏观经济数据披露后市场对稳增长政策加码有更多憧憬，支撑国债期货走强，10年期国债期货主力合约（T2512）收出四连阳 [1] - 10年期国债期货主力合约（T2512）连续4个交易日上涨，收盘价为108元，涨幅0.15%，10年期国债活跃券收益率下行约1.75个基点至1.780% [2] - 30年期国债活跃券收益率下滑至2.075%，而9月11日该券收益率最高达2.110% [2] 宏观经济与政策预期 - 8月宏观经济数据落地后，潜藏的二次回落风险可能导致政策重心再次回归"稳增长"，投资者需密切关注9月央行货币政策委员会例会及国新办系列发布会等宏观预期沟通窗口 [2] - 受高基数、关税不确定性、政策效应退坡等影响，今年四季度经济下行压力仍在，要实现全年5%左右的增长目标，仍需政策加码聚焦稳投资、促消费，不排除四季度有增量政策出台的可能 [3] - 稳增长政策重心的回摆能进一步打开市场对货币政策的想象空间，意味着或有更广阔的利率下行空间 [2] 债市前景与基本面锚定 - 基本面对债券市场的锚定作用显著，相对偏弱的基本面数据虽难以直接催化债市上涨，但可框定国债收益率上行的大致区间，若基本面数据不发生明显方向性变化，债市整体大跌风险较为可控 [3] - 当下可能是股债逻辑回归基本面的重要时刻，潜藏的二次回落风险可能导致政策回归"稳增长" [2] - 债市转机需等待经济基本面、股市趋势等变化因素的配合 [6] 央行货币政策工具探讨 - 打破债市僵局的变量可能是央行重启买债，相比降准降息等"一次性呵护"，可持续执行的央行买债若能落地，是债市更大利好，更容易推动利率重回下行通道，但落地时点难以判断 [4] - 央行已连续8个月暂停开展国债买卖操作，1月10日宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者配置需要 [4] - 有观点认为，后续市场博弈的央行呵护主要体现在中短端，对超长端影响有限，三季度央行立即重启买债概率不大，且主要买入中短债概率较高，货币政策对债市定价影响中性，央行姿态重在维护银行间流动性平稳 [5] 股债关联与外部因素 - 本轮债市调整核心因素在于股债性价比和'跷跷板'，7月以来股市加速上行，部分保险、混合类产品等出现调仓或赎回债基，加上低票息保护，投资者心态不稳，债券出现抛售压力 [6] - 若A股短期维持超预期走势，且主要股指接连突破重要关口（如沪指突破3900点、4000点），则股市对债市仍有明显压制效应，债券收益率上行压力较大，10年期国债收益率继续突破1.8%是大概率事件 [7] - 若美联储9月降息，中美利差将逐渐收窄，在汇率压力减轻情况下，国内货币政策工具空间有望进一步打开 [4] - 若沪指年内维持高位震荡，则债券收益率将逐步摆脱股指影响，向经济基本面回归，不排除四季度债市出现一波小牛市行情可能 [7]