报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期监管降温权益及大宗商品市场热度，货币政策宽松基调不变且总量政策有加码空间，债市情绪修复，但短端政策利率调降概率不高且下周资金面扰动多，长端受制于供给担忧与基本面预期，收益率下行动能不足 [8] - 操作上，TF、T多单止盈后单边建议暂观望，谨慎追涨；套利方面，长端斜率陡峭化但市场认知一致，当前期限利差下不建议过度参与，30Y新老券利差偏高，建议适度关注做空30Y活跃券基差交易 [8][9] 各目录内容总结 周度核心要点分析及策略推荐 综合分析 - 去年12月外贸数据韧性足，金融数据整体优于预期，企业部门表现亮眼或预期率先转暖，居民部门信用扩张放缓且存款定期化改善有限 [6] - 周四国新办新闻发布会释放增量信息，结构性降息落地且央行表示年内降准降息有空间，对债市友好，但结构性宽信用降低总量宽松加码概率，且政策利率对短债收益率下行有约束，短端做多赔率受限 [7] 策略推荐 - 单边：暂观望 [9] - 套利：适度关注做空30Y活跃券基差交易 [9] 相关数据追踪 企业部门社融增速 - 12月新增人民币贷款9100亿元，同比少增800亿元，居民部门缩表，企事业单位新增贷款同比多增，中长期贷款结束连续5个月同比少增 [13] - 12月社会融资规模22075亿元，同比少增6462亿元，政府债券融资减少是主因，企业债券等三项融资同比多增 [13] M2、M1增速 - 12月M2同比回升0.5个百分点至8.5%，年末财政支出及私人部门结汇是支撑 [18] - 12月M1同比3.8%，较上月回落1.1个百分点，基数高及货币活化程度下降体现居民部门货币循环堵点 [18] 外贸表现 - 去年12月我国货物出口同比+6.6%，较上月回升0.7个百分点，进口同比+5.7%，回升3.8个百分点，贸易差额升至1141.4亿美元，外贸延续韧性且优于预期 [25] 监管引导权益市场 - 当前万得全A估值处中性水平，市场无风险利率低是权益市场估值支撑 [27] - 政策降温风险资产热度对债市友好，但权益市场预期仍偏暖 [32] 资金面情况 - 本周资金价格先上后下，周四起转松，DR001、DR007分别在1.3199%、1.4430%，非银资金利差分别为5.35bp、7.07bp，股份制银行1Y同业存单发行利率在1.63 - 1.65% [39] - 下周资金面受税期走款高峰和地方债发行小高峰扰动，单周净融资规模约2172.19亿元 [39] 超长债新老券利差 - 近期TL主力合约CTD券与同期限活跃券利差在6 - 8bp波动，周五走阔至7bp上方，排除增值税后超长债新老券利差偏高 [44] - 当下市场与去年2月不同，可关注供给担忧缓和后新老券利差收敛套利机会 [44] 期债盘面估值 - 截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.4206%、1.5414%、1.3811%、1.9495% [50] - TL主力合约IRR偏高或与CTD券走势有关，其它期限合约估值相对合理 [50] 国债期货合约间价差 - 展示了TS、TF、T、TL合约间价差数据 [55] 成交与持仓量 - 展示了TS、TF、T、TL合约的成交与持仓量数据 [58] 现券收益率与利差 - 展示了国债现券收益率曲线、期限利差、与地方债利差、10Y国债与国开债利差等数据 [61] 美国国债收益率与汇率 - 展示了美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价等数据 [64]

宏观经济：内需放缓，通胀温和回升 - 12月固定资产投资累计同比增速为-3.8%，较前值降低1.2个百分点，其中房地产投资（-17.2%）、制造业投资（0.6%）和基建投资（-1.48%）增速均下行[7][8] - 12月社会消费品零售总额当月同比增速为0.9%，较前值降低0.4个百分点，内需持续走弱[12] - 12月CPI同比增速为0.8%（前值0.7%），PPI同比增速为-1.9%（前值-2.2%），通胀呈现温和上行趋势[39][49] - 12月出口（以美元计）当月同比增速为6.6%，累计同比增速为5.5%，外需保持韧性[17] 流动性及货币政策：结构性降息，资金面均衡 - 1月央行开展结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并增加支农支小再贷款额度5000亿元，科技创新再贷款额度增至1.2万亿元[80] - 1月上半月，DR001均值在1.31%，DR007均值在1.48%，短期资金利率较上月变化不大，资金面维持均衡[56][58] - 货币政策基调稳中偏宽，央行表示后续将继续加大流动性投放力度，降准降息仍有空间，但需等待银行净息差改善[1][84][86] 利率债市场：风险偏好抬升，利率承压 - 截至1月16日，10年期国债收益率在1.84%左右，10年期国开债收益率在2.02%左右，收益率处于历史较低分位数（国债8.8%，国开9.9%）[87][91][92] - 市场主要矛盾转向股市上涨（风险偏好抬升）和通胀预期上行，利率呈现易上难下特征，对债市形成压制[2][98][119] - 1月社融新增2.2万亿元，同比少增6462亿元；M1同比增速从4.9%下降至3.8%，显示实体融资需求偏弱[74][75][101]

文章核心观点 - 中国债市整体延续偏暖行情，超长期限债券表现尤为强劲，国债期货多数收涨，现券收益率普遍下行，同时央行通过公开市场操作净投放资金以维持流动性[1] - 海外主要债券市场收益率走势出现分化，美国国债收益率全线上涨，而日本国债收益率则出现回落[3][4] 行情跟踪 - 国债期货市场多数合约收涨，其中30年期主力合约表现突出，上涨0.75%至112.25，10年期和5年期主力合约分别微涨0.03%和0.01%，2年期主力合约则微跌0.01%[2] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，超长期限债券表现更优，30年期国债“25超长特别国债06”收益率下行2.1个基点至2.256%，10年期国开债和国债收益率分别下行0.75个基点和0.35个基点[2] - 可转债市场表现活跃，中证转债指数收盘上涨0.90%至522.95点，成交金额达889.92亿元，部分个券涨幅显著[2] 海外债市 - 美国国债收益率全线上涨，其中30年期收益率上涨8.85个基点至4.920%，10年期收益率上涨7.94个基点至4.293%，短期品种如2年期收益率亦上涨1.68个基点[3] - 日本国债收益率全线回落，10年期日债收益率下行6.2个基点至2.279%[4] - 欧洲主要国债收益率多数上涨，10年期德债、法债、意债和西债收益率分别上涨1.9、2.7、3.4和2.7个基点，10年期英债收益率上涨4.3个基点[4] 一级市场 - 财政部发行的91天和7年期国债中标收益率均低于中债估值，全场认购倍数分别为3.11和5.91，显示需求旺盛[5] - 中国农业发展银行发行的1年期、3年期和10年期金融债中标收益率均低于中债估值，全场认购倍数分别为3.29、3.44和5.25[5] - 中国进出口银行发行的2年期和3年期金融债中标收益率分别为1.5293%和1.6180%，全场认购倍数分别为5.36和4.34[5] 资金面 - 中国人民银行通过7天期逆回购操作向市场净投放1227亿元资金，操作利率为1.40%[6] - 银行间市场资金利率走势分化，上海银行间同业拆放利率隔夜品种下行5.2个基点至1.322%，而7天期和14天期品种则分别上行0.5个和1.5个基点[6] 机构观点 - 政策环境对债市构成积极支持，结构性货币政策和财政政策释放积极信号，超长期特别国债供应有望持续增加，为市场提供长期稳定资金[8] - 市场预期全面降息空间有限，但降准更具灵活性，同时央行可能增加在国债市场的操作以调节流动性，十年期国债收益率预计将维持区间波动格局[8] - 当前债市呈现交易盘与配置盘接力的特征，超长期限债券和10年期国开债等交易性品种表现强势，而配置性品种表现相对温和[8]

文章核心观点 - 十年国债ETF（511260）近期表现与债市情绪改善相关，短期内10年期国债收益率或围绕1.85%中枢波动，应重视高票息配置，若1月下旬政府债供给扰动减弱，则有望形成中期做多布局机会 [1] - 十年国债ETF（511260）历史业绩持续稳健，自2017年成立以来，在截至2024年的7个完整自然年度均实现年度正收益，有望成为穿越牛熊周期的资产配置工具 [1][2] 市场表现与近期驱动因素 - 十年国债ETF（511260）在1月21日午后微涨，债市情绪迎来改善 [1] - 近期央行公开市场操作净投放呵护流动性，叠加权益市场有所降温，且央行超预期下调结构性政策工具利率，共同推动债市情绪改善，10年期国债收益率短期内快速修复 [1] - 央行本次利率下调集中于再贷款、再贴现等定向工具，侧重于信用扩张，并非全面降息 [1] 后市展望与潜在扰动 - 短期来看，10年期国债收益率进一步向下突破的概率有限，或围绕1.85%中枢波动 [1] - 一季度政府债供给压力仍有扰动，且权益市场春季行情尚未结束，可能对债市产生影响 [1] - 若1月下旬政府债供给扰动减弱，则有望形成中期做多布局机会 [1] - 当前投资策略应重视高票息配置 [1] 产品特征与历史业绩 - 十年国债ETF（511260）跟踪上证10年期国债指数，选取剩余期限7到10年且在上交所挂牌的国债作为样本，久期恒定 [1] - 该ETF自成立以来净值屡创新高，历史业绩持续稳健 [1] - 根据基金定期报告，截至三季度末，其近1年回报率达4.17%，近3年回报率达14.04%，近5年回报率达23.39%，成立至今累计回报率达35.77% [1] - 该产品自2017年成立以来，经历了2018年至2024年共计7个完整自然年度，每个年度均保持正收益 [2]

核心观点 - 市场是聪明的，投资者应作为市场的跟随者而非预测者或领头羊 [1] 债市表现与资金面 - 2026年1月20日债市情绪转暖，长债收益率明显下行 [3] - 央行公开市场净回笼346亿元，但税期资金面仍均衡偏松，DR001利率在1.37%附近，DR007利率在1.49%附近 [3] - 银行间质押式回购市场隔夜品种R001加权利率为1.42%，成交额达78171.84亿元，占市场总成交量86964.53亿元的89.89% [4] - 7天期品种R007加权利率为1.54%，成交额7441.69亿元，占比8.56% [4] 利率债市场动态 - 10年期国债利率早盘平开于1.8325%，日内震荡，最低下探至1.815%，后回升至1.825%收盘 [5] - 1月LPR报价保持不变，符合市场预期 [5] - 超长期国债表现突出，30年期国债活跃券借贷集中度达到30%，30年期与10年期国债利差达到50个基点，为30年期国债期货上市以来罕见水平 [6] - 关键期限国债收益率普遍下行，其中10年期国债活跃券250016收益率下行0.65个基点至1.8340%，10年期国开债活跃券250215收益率下行1.95个基点至1.9500%，30年期国债活跃券2500006收益率下行2.75个基点至2.2770% [11] 股市与政策环境 - 当日股市震荡调整，发改委与财政部发布会未释放超预期信息 [3][5] - 有力量通过行动为股市“降温”，融资余额出现首次下降，传统大盘股表现跑赢小盘股 [9]

纪要涉及的行业或公司 * 债券市场（特别是中国国债、利率债、信用债）[1][2][3] * 全球银行业及其资本工具（包括TLAC非资本工具、AT1、AT2、普通债）[4][9][10][11] * 中资机构境外发债（大型国有商业银行、股份制商业银行）[12][18] * 特定国际银行案例（德意志银行、瑞士信贷、西班牙大众银行、意大利西雅那银行、中国锦州银行）[13][15] 核心观点和论据 中国央行政策与债市展望 * 央行重启国债买卖旨在丰富政策工具箱、增强国债金融功能、发挥收益率曲线定价基准作用，并有调控曲线形态和助力财政融资的意图[2][4][5] * 短期对债市影响有限，需关注后续政策力度[2] * 四季度基本面和供给环境利好利率走势，但宏观趋势不明朗[2][6] * 预计四季度经济数据可能小幅走弱，10月份制造业PMI为49，低于预期，反映需求走弱牵引供给回落，或将激发宽货币博弈情绪，为债市提供较好时间窗口[2][6][8] * 2026年展望短期略偏多长期偏空，因十五五第一年增长要求高，财政预计积极，货币政策降息空间有限，机构行为扰动多[6] 投资策略建议 * 短端利率确定性相对更高，长端和超长端需把握交易机会[2][7] * 10年与30年超长端利差处于合理位置，下限水平约为35个基点左右，现在在30多个基点附近[7] * 中短端信用债在年底供给真空期及需求抢配开门红阶段仍具配置机会，总体建议快进快出，把握长端利率交易机会，中等信用以票息为主并关注补涨机会[2][7] * 中资机构境外发行的普通信用债表现稳定，大型国有商业银行美元计价收益率约为4%左右，股份制商业银行价格区间一般在3-5%之间，主体信誉度高[18] 全球银行资本工具分析 * TLAC非资本工具偿付顺序介于普通债和AT1、AT2之间，不属于资本工具但具有损失吸收条款[4][10] * AT1和AT2主要以美元计价，英国、美国、日本是主要发行国，受加息降息周期影响明显[4][11] * 全球普通债总体量达到6万亿美元，以欧元发行为主占比约58%，年发行量稳定在1万亿至2万亿美元之间，期限以3至5年期为主，票面利率多在3%到5%之间[9] * AT1与普通信用债之间的利差中枢为245个基点，AT2为214个基点，高于中国市场定价中枢，在系统性风险事件中利差会显著扩大[16] 其他重要内容 风险提示与案例警示 * 需警惕TLAC非资本工具、AT1、AT2等品种的条款复杂性和波动性[4][17] * 德意志银行和瑞士信贷事件凸显次级债存在信用风险，可能受宏观经济及个体经营状况影响，需关注ATE条款中的可分配项目及银行盈利压力[4][13] * 瑞士信贷事件中AT1被全额减记而股权未完全归零，引发对无序减记的担忧，但监管解释称基于合同条款不具广泛参考意义[13] * AT1债券生存能力事件的认定因监管辖区不同存在差异，导致全球市场对其风险重新评估，大而不倒时代已经结束[14] 全球银行业基本面 * 截至2024年全球银行资本充足率仍然较高，核心一级资本充足率约为14.52%，整体资本充足率约为18%[17] * 各地区不良贷款情况分化，美国不良贷款略有提升而欧洲有所下降，自2022年加息周期以来美欧银行盈利能力有所提升[17] * 在降息周期背景下，中短端美债确定性较高，建议配置5年以内期限[17]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周债市总体修复，短端和信用表现更强，长端修复相对温和；年初政府债券供给节奏不快但期限结构偏长，市场曾担忧银行存款外流致配置力量不足，但银行目前未呈现明显负债缺口或流动性指标压力；交易结构上非银减配、银行保险增配，非银仓位转至信用债推动二永和信用走强；信用利差压缩空间或受限，长端利差处高位提升长债性价比；短期债市震荡，继续调整空间有限，或在1月下旬后等待增配机会，1季度中后段可考虑拉长久期 [1][5][21] 根据相关目录分别进行总结 债市表现 - 本周债市总体修复，短端和信用利率下行明显，1年国债利率累计下行4.6bps至1.24%，3年和5年AAA - 二永分别下行5.3bps和5.8bps，长端修复相对温和，30年国债利率持平于2.30% [1][8] 供给层面 - 年初政府债券供给节奏不快，开年前三周政府债券合计净融资8865亿元，略低于去年同期的9703亿元，地方债净融资3864亿元，低于2025年同期的4721亿元；发行期限结构依然偏长，今年前三周4241亿元地方债发行中10年以上占比58%，30年占比33.8%，高于去年的21.0% [1][8] 需求层面 - 市场曾担忧银行存款外流致配置力量不足，但从年初情况看，银行未呈现明显负债缺口或流动性指标压力；近期银行存单净偿还，过去四周净偿还8855亿元，且年初以来持续增配存单；资金价格和回购量显示银行负债无较大缺口，资金市场供给充裕，或因其他融资需求不足 [2][3][4] 交易结构 - 交易结构上非银减配、银行保险等配置性机构增配，非银将仓位从长债转向信用债，推动二永和信用走强；非银仓位降至较低水平，信用利差压缩至较低水平，5年AAA - 二级资本债和国债利差56bps，5年AAA城投与国债利差39bps，30年和1年国债利差达106bps [5][17] 债市展望 - 短期债市面临股市走强、供给压力上升等不利影响，但债券相对性价比提升，配置性机构持续买入和交易型机构仓位下降使债市企稳力量增强；预计短期债市震荡，短端加杠杆策略占优，1季度中后段或修复，届时可考虑拉长久期 [5][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月第三周食品价格跌幅扩大，宏观利好基本消化，商品期货与现货价格涨势收窄；通胀方面食品价格指数跌幅扩大，猪肉支撑作用收窄；出口方面集运需求平稳，除北美航线外其他航线回调；投资方面螺纹钢、煤价小幅上涨，水泥价格跌幅扩大，沥青开工偏低，基建增量需求释放温和；地产方面新房和二手房成交环比回暖；预计 19 日公布的四季度经济数据不弱，GDP 有望达 5%左右，12 月或有生产提速翘尾；元旦前后宏观政策利好消化，融资监管收严，权益、商品市场本周降温；1 月生产、投资有望发力，月底 PMI 有小幅上行可能，需关注数据对市场预期的影响 [4][37] 根据相关目录分别总结 通胀相关：食品价格跌幅扩大 - 本周农产品批发价格 200 指数、菜篮子产品批发价格指数环比 -0.65%、-0.73%，跌幅扩大 [10] - 猪肉平均批发价环比 +0.45%，水果价格止跌回涨至 +0.7% [10] 进出口相关：集运价格分化，散货运输走弱 - CCFI 指数环比 +1.3%，SCFI 环比 -4.5%，出口集运货量因春节小幅上升，航线运价分化，除北美航线外 SCFI 其他分项走弱 [15] - 1 月 5 - 11 日，港口集装箱吞吐量、货物吞吐量环比节前一周分别 +5.5%、+3.1% [15] - BDI、CDFI 指数跌幅扩大，多数航线运价下行 [15] 工业相关：价格涨势放缓 - 动力煤价格环比 +1.3%，沿海电厂日耗回落，库存高，补库有限，取暖和刚需采购支撑主产区煤矿价格稳中有涨，港口煤价震荡 [16][18] - 螺纹钢价格环比 +0.56%，阶段性补库与基建赶工支撑表观需求回升，但终端需求未实质性回暖，钢价受原料支撑偏坚挺 [18] - 沥青开工率环比 +1.8pct 至 27.2%，国内沥青出货量环比增加 1.33 万吨，各区域需求分化 [18] - 铜价涨幅收窄，长江有色铜、LME 铜均价环比 +0.6%、+1.2%，流动性和地缘因素支撑涨价，但看多情绪分化约束涨幅 [22] - 玻璃期货由涨转跌，现货库存去化，现货市场成交尚可，多地库存下行，需求端采购临近周末放缓，厂家去库意愿强 [22] 投资相关：房地产成交小幅回暖 - 水泥价格指数周均环比 -1.20%，跌势扩大，全国水泥市场供需双弱、区域分化，总体需求弱势 [25] - 1 月 9 - 15 日，30 城新房成交面积 130.1 万平方米，环比 +26%，单周同比 +7%，成交边际回暖 [3][28] - 上周五至本周四，二手房成交面积环比 +17.3%，同比收窄至 -13.4%，年初价格预期分化和学区落户需求释放提振成交 [28] 消费 - 1 月 1 - 11 日，乘用车市场零售 32.8 万辆，同比 -32%，环比 -42%，降幅较 12 月扩大，上旬假期影响购车需求释放 [3][31] - 截至 1 月 16 日，布伦特原油、WTI 原油价格环比 +1.25%、+0.5%，继续走强，涨幅收窄，地缘因素支撑油价上涨 [3][31]

一揽子货币金融政策内容总结 - 政策核心为降低社会综合融资成本 包括下调政策利率和存款准备金率 设立3000亿元人民币保障性住房再贷款 取消全国层面首套和二套住房商业性个人住房贷款利率下限 下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点 以及调整个人住房贷款最低首付款比例 [2] - 3000亿元保障性住房再贷款 鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则 支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房 用作配售型或配租型保障性住房 央行按照贷款本金的60%发放再贷款 可带动银行贷款5000亿元 [2] 政策出台背景与目标分析 - 4月金融与经济数据显示需求不足问题仍突出 4月社会融资规模增量为-1987亿元 为2005年10月以来首次负增长 其中人民币贷款、企业债券融资、政府债券融资均同比少增 未贴现银行承兑汇票减少4486亿元 [2] - 4月CPI同比上涨0.3% 核心CPI同比上涨0.7% 物价水平持续低位运行 反映有效需求不足 [2] - 政策目标明确指向稳定房地产市场 并配合超长期特别国债发行 以支持实体经济 [2] 对债券市场的影响分析 - 短期内债券市场可能面临利空出尽后的调整压力 但调整幅度可能有限 因经济基本面偏弱格局未变 [2] - 中长期看 债券市场走势仍取决于经济基本面的实质性改善情况 当前政策旨在托底而非强刺激 难以迅速扭转经济趋势 [2] - 超长期特别国债的发行可能阶段性增加长端利率债的供给 但对利率的总体影响可控 [2]

公开市场操作与资金面 - 央行于1月13日开展3586亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，由于当日有162亿元逆回购到期，实现单日净投放3424亿元 [1] - 银行间市场资金面收敛，DR001加权平均利率上升超过6个基点至1.39%，匿名点击系统上隔夜报价攀升至1.52%但供给寥寥，非银机构以信用债为抵押融入隔夜的报价逼近1.60% [3] - 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为3.64% [5] 同业存单与利率债 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率为1.64%，与上一交易日持平 [7] - 银行间主要利率债收益率涨跌不一，长券表现较为强势，具体来看：10年期国债收益率下行1.10个基点至1.8600%，10年期国开债收益率下行0.10个基点至1.9630% [11] - 国债期货主力合约多数上涨，其中30年期主力合约上涨0.28%，10年期主力合约上涨0.06%，5年期主力合约上涨0.04%，2年期主力合约持平 [14] 行业与政策要闻 - 工信部召开制造业企业座谈会，来自钢铁、有色、新材料、汽车、机械、船舶、轻工、医药、电子等重点行业的12家企业负责人及行业协会代表参会，会议强调加强行业自律、抵制“内卷”、呵护行业发展环境 [15] - 天津拟对新建商品房销售价格进行规范管理，规定新增项目房价变动幅度不超过备案价的10%，已取得销售许可的楼盘优惠10个点以上需书面报送，优惠15个点以上将关闭网签 [15] 全球宏观动态 - 美国总统特朗普在社交媒体发文称，任何与伊朗有商业往来的国家在与美国进行商业往来时将被加征25%的关税 [17] - 美联储官员威廉姆斯表示，当前经济形势有利，美联储无强烈利率调整压力，关税使通胀率上升约0.5个百分点，预计2026年经济前景“相当有利”，通胀可能在2026年上半年触顶 [18] 债券市场发行与事件 - 农发行计划于1月14日招标增发不超过270亿元三期金融债 [20] - 10年期日本国债收益率升至2.135%，为1999年2月以来的最高水平 [20] - 美国财政部拍卖390亿美元10年期国债，得标利率为4.173% [21] - 近期债券市场负面事件涉及多家发债主体，包括正泰集团、山东省章丘鼓风机股份有限公司、葫芦岛银行、碧桂园地产集团有限公司、新希望五新实业集团有限公司等，事件类别涉及展期、评级观察、隐含评级或主体评级下调等 [21] - 本月城投非标资产风险事件频发，涉及信托计划、债权计划、私募基金等多种类型，风险类型包括违约和风险提示，相关产品如“雪松信托·现金宝利集合资金信托计划”、“长安宁·注东高质量发展1号财富管理服...”等 [22]