央行流动性操作分析 - 11月央行开展10000亿元MLF操作，当月有9000亿元MLF到期，实现MLF净投放1000亿元 [3] - 11月央行同时开展5000亿元买断式逆回购净投放，中期流动性净投放总额达6000亿元，与上月相同，连续4个月维持年内较高水平 [3] - 流动性投放主要应对三大需求：10月安排的5000亿元地方政府债务结存限额将加发地方债、5000亿元新型政策性金融工具投放完毕将带动配套贷款、11月银行同业存单到期量明显增加 [3] 流动性操作模式与历史回顾 - 央行中短期流动性投放方式基本固定：每月5日前后开展3个月期买断式逆回购、15日前后开展6个月期买断式逆回购、25日开展MLF操作 [4] - 自5月降准释放10000亿元长期流动性后，近6个月中期流动性持续处于净投放状态 [5] - 2025年第三季度买断式逆回购和MLF操作合计净投放1.5万亿元，为市场流动性提供有力支撑 [5] 未来政策走向预测 - 适度宽松货币政策虽有一定实施空间，但边际效率已明显下降，下一阶段将淡化规模、优化结构 [5] - 政策将更注重引导金融资源向科技创新、提振消费、绿色低碳等重点领域配置，增强精准性 [5] - 年终前后可能出台新一轮稳增长政策，核心是财政加力、货币宽松及推动房地产市场止跌回稳，中期流动性净投放规模可能较每月6000亿元水平有所回落 [5] - 央行将审慎对待利率变化，引导市场减少资金空转套利，增强政策有效性和协同性 [5]

央行流动性操作 - 11月25日开展10000亿元中期借贷便利（MLF）操作，因当月有9000亿元MLF到期，实现净投放1000亿元 [1] - 11月通过MLF和5000亿元买断式逆回购合计净投放中期流动性6000亿元，规模与上月相同，连续4个月维持年内较高水平 [1] - 近6个月中期流动性持续处于净投放状态，2025年第三季度买断式逆回购和MLF操作合计净投放1.5万亿元 [2] 流动性投放动因 - 应对年底前加发5000亿元地方债导致的政府债券净融资规模上升 [1] - 配合10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕后带动的配套中长期贷款较快投放 [1] - 对冲11月银行同业存单到期量明显增加对银行体系流动性的收紧效应 [1] 政策操作模式与市场预期 - 央行中短期流动性投放方式基本固定，每月5日前后开展3个月期、15日前后开展6个月期买断式逆回购，25日开展MLF操作 [2] - 操作模式延续MLF续作与买断式逆回购搭配，进一步强化市场对流动性充裕的预期 [2] 未来政策走向 - 货币政策预计将淡化规模、优化结构，更注重引导资源向科技创新、提振消费、绿色低碳等重点领域配置 [3] - 政策需加强与财政政策协同，在地方化债、新型工具落地背景下保持流动性合理充裕 [3] - 央行将审慎对待利率变化，引导减少资金空转，畅通货币政策传导 [3] - 未来可能综合运用买断式逆回购和MLF工具注入流动性，但加量规模或从每月6000亿元高水平回落 [3] - 年终前后或出台财政加力、货币宽松及稳楼市新政，中期流动性净投放规模可能相应收敛 [3]

央行流动性操作分析 - 央行于11月25日开展10000亿元MLF操作，本月有9000亿元MLF到期，实现净投放1000亿元，为连续第九个月加量续作[1] - 结合本月5000亿元买断式逆回购净投放，11月中期流动性净投放总额达到6000亿元，与上月相同，连续四个月处于年内较高水平[1] 流动性投放原因 - 10月安排5000亿元地方政府债务结存限额，预示年底前加发5000亿元地方债，11月政府债券净融资规模明显上升[1] - 10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，后续将带动配套中长期贷款较快投放[1] - 11月银行同业存单到期量明显增加，以上因素均会收紧银行体系流动性[1] 政策目标与效果 - 央行注入中期流动性有助于保持资金面处于稳定充裕状态，助力政府债券发行和金融机构加大货币信贷投放[2] - 操作释放数量型政策工具持续加力信号，显示货币政策延续支持性立场，有助于稳增长、稳预期[2] - 通过MLF等工具加大资金投放，可稳定市场预期和债市情绪，保持中长端市场利率相对稳定[3] 未来政策展望 - 年终前后可能实施新一轮降准，核心是财政加力、货币宽松及更大力度推动房地产市场止跌回稳[2] - 新一轮稳增长政策旨在稳定四季度及明年一季度宏观经济运行，推动"十五五"实现良好开局[2]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 报告认为钢价上行仍可期，钢铁板块配置正当时 [1][2] - 在“稳增长”政策支持下，房地产、基建等行业用钢需求有望边际改善，普钢公司业绩改善空间较大 [3] - 行业“反内卷”背景及供给总量趋紧的预期下，钢铁行业供需形势有望维持平稳，板块存在结构性投资机遇，尤其是高毛利率的优特钢企业和成本管控力强、具备规模效应的龙头钢企 [3] 本周市场表现总结 - 本周钢铁板块下跌7.02%，表现劣于大盘（沪深300下跌3.77%）[10] - 钢铁三级板块中，长材板块下跌9.67%，板材板块下跌7.38%，特钢板块下跌6.05%，铁矿石板块下跌3.79%，钢铁耗材板块下跌7.74%，贸易流通板块下跌9.345% [10][11][14] - 个股方面，周涨跌幅前三分别为大中矿业(上涨10.79%)、南钢股份(下跌1.43%)、图南股份(下跌2.68%) [12][13] 供给情况总结 - 样本钢企高炉产能利用率为88.6%，周环比下降0.22个百分点 [2][25] - 样本钢企电炉产能利用率为51.6%，周环比下降1.62个百分点 [2][25] - 五大钢材品种产量为741.2万吨，周环比增加15.12万吨，增幅2.08% [2][24][25] - 日均铁水产量为236.28万吨，周环比下降0.60万吨，降幅0.25%，同比增加0.14% [2][25] 需求情况总结 - 五大钢材品种消费量为894.2万吨，周环比增加33.56万吨，增幅3.90% [2][30][35] - 主流贸易商建筑用钢成交量为10.0万吨，周环比增加0.02万吨，增幅0.24% [2][35] - 30大中城市商品房成交面积为178.1万平方米，周环比增加17.0万平方米 [35] - 地方政府专项债净融资额为61,085亿元，累计同比增加50.08% [35] 库存情况总结 - 五大钢材品种社会库存为1029.4万吨，周环比下降31.98万吨，降幅3.01%，同比增加28.99% [2][41][43] - 五大钢材品种厂内库存为403.7万吨，周环比下降12.27万吨，降幅2.95%，同比增加3.13% [2][42][43] 钢材价格与利润总结 - 普钢综合指数为3438.3元/吨，周环比增加15.98元/吨，增幅0.47%，同比下降5.59% [2][49] - 特钢综合指数为6584.3元/吨，周环比增加2.37元/吨，增幅0.04%，同比下降3.15% [2][49] - 螺纹钢高炉吨钢利润为-30元/吨，周环比下降1.0元/吨，降幅3.45% [2][55] - 建筑用钢电炉平电吨钢利润为-112元/吨，周环比增加43.0元/吨，增幅27.74% [2][55] - 247家钢铁企业盈利率为37.66%，周环比下降1.3个百分点 [55] 原燃料情况总结 - 日照港澳洲粉矿现货价格指数（62%Fe）为793元/吨，周环比上涨7.0元/吨，涨幅0.89% [2][72] - 京唐港主焦煤库提价为1790元/吨，周环比下跌40.0元/吨 [2][72] - 一级冶金焦出厂价格为1935元/吨，周环比持平 [2][72] - 独立焦化企业吨焦平均利润为19元/吨，周环比增加53.0元/吨 [72] - 铁水废钢价差为170.1元/吨，周环比增加44.3元/吨 [72] 投资建议与关注方向 - 建议关注设备先进、环保水平优的区域性龙头企业，如山东钢铁、华菱钢铁、首钢股份、沙钢股份、三钢闽光等 [3] - 建议关注布局整合重组、具备成长性的公司，如宝钢股份、南钢股份、马钢股份、新钢股份、鞍钢股份等 [3] - 建议关注受益于能源周期、国产替代、高端装备制造的优特钢企业，如中信特钢、久立特材、方大特钢、常宝股份、武进不锈、友发集团等 [3] - 建议关注具备突出竞争优势的高壁垒上游原料供应企业，如首钢资源、河钢资源、方大炭素等 [3] 行业重要资讯总结 - 海关总署数据显示，10月钢材出口量为978万吨，同比下滑12.3%；1-10月累计出口量为9.774万吨，同比增加6.6% [79] - 生态环境部印发《2024、2025年度全国碳排放权交易市场钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案》 [79] - 山东德州、安徽淮北市启动重污染天气橙色预警，实施工业源减排、停工限产等强制性措施 [79] - 江苏徐州、连云港等7市启动重污染天气黄色预警 [79]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 本周国债期货窄幅震荡，下周政策预期等利空因素扰动上升，预计国债期货震荡转弱 [11][12] - 年末稳增长政策预期上升，重要会议后各行业稳增长政策将陆续推出，但总量型货币政策相对不多 [13] - 权益市场下跌不一定带动国债期货上涨，股市大幅下跌时股债往往双杀，只有股市小幅下跌债市才可能小幅上涨 [13] - 债市或震荡转空，建议关注短线逢高做空长端品种、空头套保、做陡曲线和跨期价差走阔等策略 [18] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周（11.17 - 11.23）国债期货窄幅震荡，受海外市场、地缘风险、股市表现、政策消息和含权产品赎回等因素影响，截至11月21日收盘，不同期限国债期货主力合约结算价有不同变动 [11] - 下周市场消息面相对平静，但政策预期等利空因素扰动上升，预计国债期货震荡转弱，长端品种表现将弱于短端 [12][13][14] 利率债周度观察 - **一级市场**：本周共发行利率债76只，总发行量和净融资额分别为4865.29亿元和3431.71亿元，较上周减少；地方政府债和同业存单发行量和净融资额也较上周下降 [17] - **二级市场**：国债收益率走势分化，不同期限国债利差走阔，1年、5年和10年期国开债到期收益率有不同变动 [20] 国债期货 - **价格及成交、持仓**：截至11月21日收盘，不同期限国债期货主力合约结算价有不同变动，本周成交量增加，持仓量有增有减 [31][34] - **基差、IRR**：本周市场窄幅震荡，长端品种略偏弱，国债期货正套机会不显著，当前期现策略机会有限，建议适度关注空头套保策略 [37][38] - **跨期、跨品种价差**：截至11月21日收盘，不同期限国债期货2512 - 2603合约跨期价差有不同变动，本期移仓节奏偏慢，若下周债市震荡走弱，跨期价差应会小幅走阔 [42][43] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场实现净投放13540亿元，含国库现金净投放12340亿元；资金利率方面，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周较上周末有不同变动；银行间质押式回购日均成交量减少，隔夜占比降低 [48][49][51][53] 海外周度观察 - 美元指数走强，10Y美债收益率小幅下行，截至11月21日收盘，美元指数较上周末涨0.87%，10Y美债收益率较上周末下行8BP，中美10Y国债利差倒挂223.9BP [58] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品和农产品价格齐跌，截至11月21日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数及猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果价格较上周末均有下降 [63] 投资建议 - 债市震荡转空，建议关注短线逢高做空策略 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周商品市场整体调整，成材价格底部震荡；海外美国“鹰派”信号使12月降息预期降温，盘面风险偏好回落，国内经济平稳但处于政策空窗期；螺纹钢供需双增、库存去化，表现偏中性，热轧卷板终端需求回升但库存高，基本面有压力；短期降息预期弱化，商品市场情绪偏冷，价格或底部弱势震荡，随着美联储宽松预期兑现和中美会晤积极信号，市场情绪和资金环境有望改善，若制造业修复，钢材消费端或企稳回升，中期稳增长政策落地、宏观环境改善，钢材需求有望迎来拐点温和回升 [11][12] 各目录总结 周度要点小结 - 供应端：本周螺纹总产量208万吨，环比+3.98%，同比-11.11%，累计产量9967.17万吨，同比-2.44%，长流程产量181万吨，环比+5.39%，同比-11.81%，短流程产量27万吨，环比-4.63%，同比-6.07%，铁水日均产量236.28万吨且小幅回落，螺纹产量小幅上升，供应端压力较低，华东地区螺纹高炉利润维持-31元/吨，与上周基本持平，谷电利润为-9元/吨，电炉利润开始恢复 [6] - 需求端：本周螺纹表需231万吨，前值216万吨，环比+6.9%，同比-1.3%，累计需求9815万吨，同比-5.3%，需求小幅上升，表现中性偏弱 [7][8] - 进出口：钢坯10月进口3.0万吨 [9] - 库存：本周螺纹社会库存400万吨，前值416万吨，环比-3.8%，同比+35.1%，厂库153万吨，前值160万吨，环比-4.4%，同比+2.6%，合计库存553万吨，前值576万吨，环比-4.0%，同比+24.2%，库存持续去化，走势相对健康 [9] - 利润：铁水成本2672元/吨，高炉利润-31元/吨，独立电弧炉钢厂平均利润-114元/吨 [10] - 基差：最低仓单基差77元/吨，基差率2.5% [11] 交易策略建议 暂无相关策略建议 [13] 期现市场 - 价格：展示北上广、上海螺纹价格及螺纹期货价格相关图表 [17][18] - 基差：01基差90元/吨，05基差41元/吨，10基差-3元/吨，最低仓单-螺纹主力基差率等相关数据及图表 [18][21] - 价差：螺纹01 - 05价差-49元/吨，螺纹05 - 10价差-44元/吨，螺纹10 - 01价差93元/吨；北京卷螺差100元/吨（上周130元/吨），上海卷螺差40元/吨（上周90元/吨），广州卷螺差-110元/吨（上周-60元/吨）；上海 - 北京价差-10元/吨（上周0元/吨），广州 - 上海94元/吨（上周44元/吨）；北京盘螺溢价220元/吨（上周210元/吨），上海盘螺溢价180元/吨（上周180元/吨），广州盘螺溢价180元/吨（上周180元/吨）；唐山20MnSi方坯3060元/吨，北京螺纹钢HRB400E Φ20汇总价格3220元/吨，中国螺纹钢FOB出口价格453美元/吨等 [21][23][26] 利润 - 电炉利润-114元/吨，较上周变化+42元/吨，螺纹高炉利润-31元/吨，较上周变化-2元/吨 [40] - 展示钢厂利润相关图表，包括盘面利润各合约及现货利润等 [41][44][46] - 废钢到厂2197元/吨，铁水成本3254元/吨，铁水平均成本64家钢厂2672元/吨 [49] 供给端 - 周度产量：本周螺纹总产量208万吨，环比+4.0%，同比-11.1%，累计产量9967.2万吨，同比-2.4%，长流程产量181万吨，环比+5.4%，同比-11.8%，短流程产量27万吨，环比-4.6%，同比-6.1% [53] - 产能利用率：本周高炉产能利用率89%，前值89%，电炉产能利用率52%，前值53% [56] - 铁水产量：本周日均铁水产量236万吨，前值237万吨 [61] - 分区域产量：北方大区螺纹产量46万吨（前值37万吨），南方大区螺纹产量78万吨（前值78万吨），华东螺纹产量84万吨，江苏螺纹产量32万吨，山东螺纹产量8万吨，安徽螺纹产量20万吨，广东螺纹产量23万吨，广西螺纹产量6万吨 [64][67][70] 需求端 - 建材成交量：全国237家流通商建材成交量117741吨（上周105098吨），上海建材成交量19400吨（上周19400吨），各区域建筑用钢成交量有具体数据 [73][75][76] - 消费量：螺纹钢周度消费量231万吨，华东螺纹钢周度消费量99万吨，各区域螺纹钢周度消费量有具体数据 [81][83][84] - 相关价格：水泥杭州465元/吨，上海435元/吨 [88] 库存 - 总体库存：本周螺纹社会库存400万吨，前值416万吨，环比-3.8%，同比+35.1%，厂库153万吨，前值160万吨，环比-4.4%，同比+2.6%，合计库存553万吨，前值576万吨，环比-4.0%，同比+24.2%，唐山钢坯库存116万吨，前值120万吨 [91][93] - 分区域库存：132城螺纹社会库存565万吨，华东社会库存297万吨等各区域社会库存有具体数据 [96][99][102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周商品市场整体调整，成材价格底部震荡海外美国释放“鹰派”信号，市场对12月降息预期降温，盘面风险偏好回落国内经济平稳，处于政策空窗期，需等12月初政治局会议定调基本面螺纹钢供需双增、库存去化，表现中性；热轧卷板终端需求回升，但库存仍高，压力仍在短期商品市场情绪偏冷，价格或延续底部弱势震荡；中期随着政策落地、宏观环境改善，钢材需求有望迎来拐点温和回升 [9][10] 各目录总结 周度要点小结 - 成本端：热卷高炉利润-57元/吨，毛利小幅下降，盘面升水约10元/吨，估值中性 [7] - 供应端：本周热轧板卷产量316万吨，环比+2.3万吨，同比约+2.4%，累计同比约+1.9%；铁水日均产量236.28万吨，小幅回落，后续关注减产节奏 [7] - 需求端：本周热轧板卷消费324万吨，环比+10.8万吨，同比约+2.2%，累计同比约+1.4%；受基建及制造业需求疲弱影响，板材需求偏弱，需求难承接产量 [8] - 库存：本周热卷库存402.11吨，库存水平偏高，压力较大 [9] 交易策略建议 - 策略类型为观望，无具体盈亏比、推荐周期、核心驱动逻辑、推荐等级和首次提出时间 [11] 期现市场 - 包含热轧Q235B 4.75mm现货价格、区域价差、各合约基差、期货合约价差、热卷与螺纹期货价差、热卷与铁矿石期货价比、热卷内外盘面价差、冷轧板卷现货价格、冷轧区域价差、冷轧与热轧板卷现货价差、冷轧板卷欧中及美中价差、彩涂板卷及镀锌板现货价格、彩涂与镀锌板及镀锌板与热卷价差等相关图表 [17][20][22] 利润库存 - 包含热轧板卷、冷轧板卷吨毛利，螺纹高炉、电炉利润，热轧板卷、冷轧板卷、涂镀板库存合计及社会、钢厂库存等相关图表 [58][62][68] 成本端 - 包含铁矿石、焦炭期货收盘价，废钢价格，日均铁水产量，钢厂不含税铁水成本，炼钢生铁、方坯价格等相关图表 [79][81][85] 供应端 - 包含热轧板卷、冷轧板卷、彩涂板、镀锌板周度产量、累计同比及产能利用率，以及不同区域产量相关图表 [94][102][108] 需求端 - 包含热轧、冷轧表观消费及累计同比，汽车、冰箱、空调、洗衣机等产量及出口数量，金属集装箱、铁路机车等产量相关图表 [112][114][115]

LPR报价情况 - 11月两个期限品种LPR报价保持不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续6个月按兵不动[2] 银行经营状况 - 银行息差缩窄压力较大，三季度末商业银行净息差为1.42%，与二季度末持平但较去年四季度末下降10个基点[2] - 当前报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力[2] 宏观经济背景 - 6月以来LPR保持稳定的根本原因是宏观经济走势稳中偏强，受出口超预期和新质生产力领域发展推动[3] - 近期经济增长动能有所回落，10月国内投资、消费、工业生产等宏观数据下行，出口增速由正转负[3] 货币政策展望 - 央行提出"保持合理的利率比价关系"，将审慎对待利率变化以减少资金空转套利[4] - 适度宽松货币政策还有一定实施空间，但边际效率明显下降，市场应降低对大幅度降准降息的预期[4] - 稳增长政策有望进入发力阶段，可能通过单独引导5年期以上LPR下行推动居民房贷利率更大幅度下调[4] 融资成本分析 - 近年来企业和居民融资成本低位下行，货币条件比较宽松、资金供给比较充裕[2] - 当前引导LPR下降并非当务之急[2]

LPR报价情况 - 11月1年期LPR为3.0% 5年期以上LPR为3.5% 连续6个月保持不变 [1] - LPR报价按兵不动的根本原因是宏观经济走势稳中偏强 逆周期调节需求下降 [1] 银行经营状况 - 三季度末商业银行净息差为1.42% 与二季度末持平 但较去年四季度末下降10个基点 [1] - 银行息差缩窄压力仍然不小 报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [1] 宏观经济背景 - 10月国内投资 消费 工业生产等宏观数据下行势头引发关注 出口增速由正转负 [1] - 近年企业和居民融资成本低位下行 货币条件比较宽松 资金供给充裕 [1] 未来政策展望 - 央行将保持合理的利率比价关系 审慎对待利率变化 引导市场减少资金空转套利 [2] - 适度宽松的货币政策还有一定实施空间 但边际效率已明显下降 市场应降低大幅度降准降息预期 [2] - 稳增长政策有望进入发力阶段 可能通过引导5年期以上LPR下行推动居民房贷利率更大幅度下调 [2]

文章核心观点 - 中观景气格局延续分化，新兴科技行业如存储器和锂电原料景气度强劲，消费与出行领域出现边际改善，而地产及耐用品需求则持续承压 [1] 下游消费 - 必选消费类商品零售增速明显回暖，10月饮料类、粮油食品类、烟酒类零售额同比分别增长7.1%、9.1%、4.1%，高端白酒价格出现企稳迹象 [2] - 地产销售持续磨底，30大中城市商品房成交面积同比下降24.8%，一线、二线、三线城市同比分别下降41.2%、13.6%、23.3%，10大重点城市二手房成交面积同比下降20.0% [2] - 服务消费景气改善，海南旅游消费价格指数环比上涨2.1%，电影票房同比大幅增长90.2% [2] 科技与制造 - TMT行业存储需求爆发式增长，存储器现货均价延续上涨态势，9月游戏收入同比下降2.1%但降幅收窄，10月国产游戏版号同比增长40.7% [3] - 基建地产相关需求偏弱，建材行业受季节性因素影响步入淡季，钢铁和建材价格偏弱震荡 [3] - 制造业开工率分化，锂电产业因下游需求回升及供给偏紧，景气度提升，六氟磷酸锂价格继续大幅上涨 [3] 上游资源 - 煤炭价格环比继续上涨，主要受供给端持续受限以及供暖和用电需求较强影响 [3] - 工业金属价格因海外降息预期回升而出现小幅上涨 [3] 人流物流 - 长途出行需求明显改善，百度迁徙规模指数环比增长3.7%，同比增长14.5%，航空客运景气提升，主要航司客座率高位运行，9月以来机票价格增速明显改善 [4] - 货运物流景气环比改善，全国高速公路货车通行量、铁路货运量环比分别增长2.6%、0.2%，全国邮政快递揽收量、投递量环比分别增长4.7%、5.6% [4] - 海运方面集运价格环比持续回落，港口吞吐量环比下滑，反映出口需求有所波动 [4]