市场核心观点 - 投资交易的核心依据在于“预期差”，即市场实际表现与普遍预期之间的差异，这决定了价格波动和交易机会 [1] 债券市场动态 - 当日资金面均衡偏松，央行通过公开市场净投放2532亿元资金，主要回购利率保持平稳，DR001在1.24%附近，DR007因跨年因素小幅上行至1.69%附近 [3] - 债券市场全天呈现震荡走势，10年期国债活跃券（250016）收益率日内于1.85%至1.86%之间窄幅波动，最终收于1.8600%，较前日上行0.20个基点 [3][4] - 市场情绪受对次日PMI数据可能较好的预期影响，午后利率有所回升，交易员对“12月利率下行”的日历效应产生疑虑 [3] - 不同期限和品种的利率债表现分化，10年期国开债活跃券（250215）收益率上行1.05个基点至1.9500%，而超长期国债（2500006）收益率下行0.24个基点至2.2625% [4] - 利率债各关键期限收益率点差显示，市场流动性在短端充裕，长端存在波动，超长债（如20年期）成交活跃度较高 [5] 其他资产类别表现 - 股市当日震荡收平，与债市形成对比，有观点提及A股市场的“春季躁动”日历效应 [3] - 商品市场中，碳酸锂期货价格近期出现大幅上涨，涨幅超过66%，但相关产业公司面临期货套保空头亏损和现货市场认可度不足的“两头亏”困境 [3] - 外汇及海外市场方面，欧洲主要股指如德国DAX指数上涨0.51%，法国CAC40指数上涨0.38% [5] 市场数据与行情 - 提供了详细的利率债收益率曲线数据，包括国债、国开债、口行债、农发债及各关键期限（1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、超长债）的收益率及变动 [5] - 信用债市场方面，列出了AAA、AA+、AA等不同评级债券在3M、6M、9M、1Y、3Y、5Y、>5Y等期限的收益率和成交情况 [5] - 行情系统显示10年期国债收益率（TB10Y）在2025年12月29日收盘于1.8580%，日内振幅为1.23% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 受股市行情带动，LPR保持不变，宽财政强于宽货币预期、配置盘犹豫与交易盘主导，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，期债震荡走跌 [3] 各目录内容总结 利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比 -0.10%，同比 0.70%；中国PPI月度环比 0.10%，同比 -2.20% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模 440.07 万亿元，环比 +2.35 万亿元，变化率 +0.54%；M2同比 8.00%，环比 -0.20%，变化率 -2.44%；制造业PMI 49.20%，环比 +0.20%，变化率 +0.41% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数 98.00，环比 -0.06，变化率 -0.06%；美元兑人民币（离岸）7.0081，环比 +0.006，变化率 +0.08%；SHIBOR 7 天 1.56，环比 +0.11，变化率 +7.60%；DR007 1.59，环比 +0.07，变化率 +4.64%；R007 1.51，环比 +0.00，变化率 -0.31%；同业存单（AAA）3M 1.60，环比 +0.01，变化率 +0.31%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00，变化率 +0.31% [10] 国债与国债期货市场概况 - 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前 20 名）、各品种多空持仓比（前 20 名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [12][15][17][21] 货币市场资金面概况 - 包含 Shibor 利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [26][28] 价差概况 - 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（如 4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T 等）等图表 [33][37][40] 两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS 主力合约 IRR 与资金利率、TS 主力合约近三年基差走势、TS 主力合约近三年净基差走势等图表 [39][42][49] 五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF 主力合约 IRR 与资金利率、TF 主力合约近三年基差走势、TF 主力合约近三年净基差走势等图表 [53][57] 十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T 主力合约 IRR 与资金利率、T 主力合约近三年基差走势、T 主力合约近三年净基差走势等图表 [60][63] 三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL 主力合约 IRR 与资金利率、TL 主力合约近三年基差走势、TL 主力合约近三年净基差走势等图表 [67][70][73] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注 2603 基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

文章核心观点 2025年11月，中国金融市场呈现货币市场交易活跃但资金供给方融出意愿下降、债券市场发行与交易量增价跌且收益率曲线陡峭化、以及利率衍生品市场曲线整体上移但成交萎缩的格局 [1] 货币市场 - 货币市场成交总量为157.2万亿元，环比增加13.7%，日均成交7.86万亿元，环比增加2.3% [2] - 央行公开市场操作整体净投放1738亿元，并通过MLF和买断式逆回购净投放6000亿元中长期资金，资金面保持均衡宽松 [3] - 主要回购利率小幅上行，DR001和R001月度加权均值分别环比上行3BP和5BP至1.37%和1.43%，DR007和R007均值则分别持平于1.47%和1.51% [4] - 货币市场日均余额为12.5万亿元，环比减少1.7%，大型商业银行和政策性银行日均净融出余额分别环比减少11.3%和3% [5] 债券市场 - 一级市场发行债券4.7万亿元，环比增加21.2%，净融资2.18万亿元，环比大幅增加11849亿元（119.3%） [6] - 现券成交30.3万亿元，日均成交15172亿元，环比增加3%，债券借贷标的券券面总额为4.13万亿元，日均成交2066亿元 [7] - 长债收益率震荡上行，曲线走陡，11月末10年期国债收益率报1.84%，较上月末上升5个基点，1年期和10年期国债利差为44个基点，环比扩大3个基点 [8] - 信用债收益率上行，信用利差出现分化，等级利差收窄 [8] 利率衍生品市场 - 利率互换曲线整体上移，5年期SHIBOR 3M互换和10年期FR007互换价格较上月末分别上行6个基点 [9] - 利率互换成交环比下降，名义本金总额3.7万亿元，日均成交1849亿元，环比下降0.6% [9] - 标准债券远期名义本金3607.7亿元，日均成交环比下降16.2%，人民币利率期权名义本金76.5亿元，日均成交环比大幅下降49.2% [9]

核心观点 - 2026年1月资金面扰动因素增强，但央行引导资金收敛的诉求弱于往年，预计将通过加大国债买卖、降准甚至降息等方式积极呵护流动性，资金利率波动和分层现象将小于季节性 [1][2][39] - 同业存单（CD）利率上行空间有限，考虑到资金面波动小、存单到期量显著收敛及银行季节性增配，利率至少不会显著上行 [1][3][41] 1月资金面展望 - **回顾12月流动性**：资金处于全年最乐观状态，DR001持续回落，但央行行动环比谨慎，且非银资金分层加大（R001-DR001利差高于4月后的4-5BP）[2][19][26] - **背离原因**：银行资金充裕与非银杠杆抬升共同导致，国有行资金充裕源于12月财政支出补充及货基/理财资金回流银行体系 [2][28] - **1月核心扰动**：围绕信贷投放、政府债缴款、税收及春节取现展开，其中信贷投放或超季节性达53，500亿元附近，政府债净融资预计约12，600亿元，缴税规模约25，000亿元（较12月抬升约13，000亿元）[2][30][33][34][37] - **央行态度与操作预期**：基于12月呵护表述、债市利率高位及配合财政诉求，央行操作将更积极，可能加大国债买入力度、降准配合，降息也有一定可能性 [2][39] - **季节性规律**：通常1月第二周流动性开始收敛，关键观察资金利率上行斜率及非银分层变化 [1][38] 下周（12.29-01.02）资金与存单关注点 - **逆回购到期**：7天逆回购到期1，526亿元，环比上一周减少3，049亿元 [4][42] - **政府债净缴款**：压力下降，全周净缴款174.5亿元，无国债发行 [4][49] - **存单到期**：有2，949.4亿元同业存单到期，环比下降，主要期限集中在12个月期（1，527.8亿元）、6个月期（465亿元）和3个月期（303.5亿元）[4][42] - **央行操作**：需关注跨元旦期间央行的投放模式 [5] - **整体判断**：资金扰动偏小，资金体感延续宽松 [6][43] 近期市场动态 - **央行操作**：本周（12.22-12.26）7天逆回购净回笼348亿元，整体资金净投放1，552亿元；下周短期资金到期1，526亿元，1月有19，000亿元中长期流动性工具到期 [45][47] - **政府债**：本周政府债净融资1，748亿元，累计净融资进度96.1%；下周仅周一（12月29日）有260亿元地方债发行 [49] - **票据市场**：月底票据利率上行，3M期国股直贴利率较上周上升31BP至1.00%，显示信贷投放充分 [52] - **汇率**：人民币相对美元升值0.46%，USDCNY录得7.0085，逆周期因子延续为正显示央行引导升值 [54][57] - **市场资金供需**：银行体系日均融出抬升至5.45万亿元，但货基与理财子融出减少；全市场杠杆率上升0.49个百分点至116.73%，非银机构加杠杆 [59][61][64] - **资金价格**：DR001维持在1.26%附近，DR007上行8.2BP至1.5237%，真实资金分层偏重 [65][66] 同业存单（CD）市场 - **一级市场**：本周存单净融资为-3，219.10亿元，发行进度（月初至今发行量/月度到期量）为80.7%；发行加权久期拉长至6.92个月 [68][74] - **二级市场**：成交活跃度略有下降，收益率中枢下行，非银买盘偏弱 [80] - **未来到期**：未来一周有2，949.40亿元存单到期，随后两周分别有3，283.60亿元和8，084.60亿元到期 [68]

市场观察与投资者行为反思 - 文章开篇引用观点，指出资本市场中多数投资者因不清楚自身能力边界而难以持续盈利，赚钱常靠运气，亏损则因实力不足 [1] - 根据一项问卷调查，投资者对明年大类资产的偏好显示，最看好大宗商品和股票，而债券则普遍不被看好 [5] - 市场观察到一种现象，即部分投资者转向售卖投资课程，文章举例某课程4节售价12888元，并对比了“快速学会投资”与“慢慢变富”两种理念 [5] 宏观经济与资金面状况 - 央行于2025年12月26日通过公开市场操作净投放资金2468亿元，具体为开展930亿元7天期逆回购与2100亿元国库现金定存 [3] - 当日银行间资金面均衡偏松，主要回购利率表现平稳，其中DR001位于1.26%附近，DR007因跨年因素小幅上行至1.52%附近 [3] - 银行间质押式回购市场数据显示，R001加权利率为1.35%，成交额69032.97亿元，占市场总成交量的87.44% [4] 债券市场行情 - 2025年12月26日，债券市场利率窄幅震荡，10年期国债活跃券（250016）收益率开盘于1.8400%，收于1.8355%，下行0.35个基点 [5][7] - 10年期国开债活跃券（250215）收益率收于1.9065%，微幅下行0.05个基点 [7] - 30年期国债活跃券（2500006）收益率收于2.2220%，下行0.30个基点 [7] - 利率债各期限收益率具体为：1年期国债1.2850%，10年期国债1.8355%，超长债（以30年期为代表）2.2210% [8] 股票与其他市场 - 2025年12月26日，股市呈现震荡微涨态势 [5] - 文章提及A股市场曾出现“8连阳”的上涨行情，同时黄金、白银市场表现活跃 [5] - 隔夜海外金融市场因圣诞节假期休市 [5]

货币政策工具与利率锚定 - 2024年政策利率的锚发生切换，货币政策投放工具趋于多元化，央行降准降息力度不及年初市场预期[1] - 央行在2024年三季度执行报告中重点强调需保持合理的利率比价关系，市场自利率下行进入“无人区”后持续探讨长久期债券与市场利率的定价逻辑[1] - 央行在1月停止卖债后，至10月末开启买债前，通过买断式回购、MLF、逆回购等工具向市场投放了大量中期流动性[2] - 明年央行开启国债买卖后，流动性投放工具将更加丰富，市场关注点将从降息时点等转向央行买债期限、结构性工具运用及操作细节[3] 银行负债端与资产比价 - 年末销售费率新规可能在明年落地，预计负债端资金将从银行表外重新回流至表内，逆转过去几年资金出表的趋势[1] - 银行理财、公募基金等广义基金发展曾削弱比价效应，但去年大量出表负债的定价利差被压至极低水平，且广义基金规模逐步筑顶，明年部分资金可能回流银行表内[2] - 在资金回流趋势下，银行各类资产的比价重要性将日益凸显，可重点跟踪银行负债端变化及其对资产性价比的倾向[2] - 阶段性资产利率下行速度快，但相较于贷款性价比仍偏弱，银行有更强的追加配置贷款诉求[1] 债券市场供给与央行操作 - 明年长久期债券的供给压力依然较大，而银行因面临账面利率风险，承接能力相对偏弱[2] - 市场对明年央行买债所涉及的期限存在较大分歧，央行买债期限是否会逐步上移将成为市场博弈重点[2] - 当前央行货币政策工具多采用多价位中标方式，明年是否会通过此方式引导利率走廊下行是市场重点关注方向[3] 总量政策与资金面展望 - 明年大概率会有一到两次降息或降准操作，落地窗口期多集中在重大会议期间，配合一揽子政策实施，扮演协同角色而非单纯因应经济走弱[3] - 对明年资金面整体持乐观态度，预计延续平稳态势，波动幅度约在10BP上下，维持区间震荡格局[3] - 尽管核心货币政策层面可能不会大幅降息，但资金面预计仍将维持相对平稳、偏宽松的环境[3] 广义信贷与债券市场环境 - 广义信贷预计将温和扩张，因年末已有大量项目为明年储备就绪，加杠杆结构将延续政府为主力、居民与企业意愿偏弱的格局[4] - 至少从上半年看，明年信贷情况无需过度悲观，随着全年经济逐步复苏，市场信贷需求有望逐步释放[4] - 无论是整体流动性环境还是央行货币政策，明年对债券市场而言仍将相对友好[4] 十年国债ETF投资价值 - 十年国债ETF（511260）在配置端契合银行表外资产回表诉求，在交易端可捕捉低利率环境下的波段机会与票息收益[4] - 在市场回归基本面、波动加大的背景下，该产品成为平衡风险与收益的优选，有望为投资者带来稳健回报[4]

文章核心观点 - 文章旨在普及债券市场投资的基础知识 强调夯实基本功对投资基金的重要性 [2] 债券市场核心分析框架 - 债券市场分析的核心框架被称为“三碗面” 即基本面、政策面和资金面 [3] - 基本面主要关注经济状况 例如GDP增速和通胀水平 经济火热和通胀走高通常导致利率倾向于上行 [3]

市场回顾与分析 - 一级市场：上周国债、地方债和政策性金融债发行规模分别为2960亿元、400亿元和401亿元，净融资额分别为-473亿元、281亿元和401亿元 金融债（不含政金债）发行规模1356亿元，净融资250亿元 非金融信用债发行规模2511亿元，净融资567亿元 可转债暂无新券发行 [1][6] - 二级市场：债市情绪继续修复，中短端利率表现较好，主要受央行公开市场操作、买债降息预期及配置盘机构行为影响 [2][7] - 流动性：央行重启14天逆回购以呵护跨年资金面，R001和R007利率分别较前周上行0.4BP和0.7BP [2][7] 政策与基本面 - 宏观经济：11月经济数据再度低于预期，投资与消费表现偏弱 [3][8] - 高频数据：生产端年末偏弱，需求端地产下行但出口回升，价格端食品分化而生产资料价格多数走强 [3][8] 海外与权益市场 - 海外市场：美国11月非农数据显韧性但CPI超预期走弱，10年期美债收益率收于4.16%，较前周下行3BP [4][9] - A股市场：上周A股大幅震荡，万得全A指数微跌0.15%，结构分化，商贸零售与基础化工领涨，电子与电力设备领跌 市场缺乏主线，成交缩量，上周日均成交额1.76万亿元，周度日均减少1925.21亿元 截至2025年12月18日，全A融资余额24825.32亿元，较12月11日减少75.97亿元 [4][10] 债市策略展望 - 利率债：债市震荡行情延续，央行短期降准降息意愿有限，主要精力在畅通货币传导机制，债市收益率下行空间有待打开但上行空间有限 年末超长端利率调整主要由交易盘平衡久期风险的卖出操作推动，当前10-30年国债利差已上行至40bp，逐步靠近风险平衡点位 年末债市更偏向震荡走强，银行、保险配置行情有望持续 [5][11] - 可转债：可转债指数震荡，重要会议定调从“超常规”转向“常规”，流动性和机构行为是现阶段主要线索，建议以风险收益比的震荡视角看待，机构已提前降仓，当处于震荡区间下沿时可相对乐观 [5][11]

文章核心观点 - 2025年11月，央行通过公开市场操作净投放6000亿元中长期资金，维持资金面均衡宽松，银行间市场成交额环比增长13.6%至196.4万亿元 [1] - 中国人民银行党委会议强调，将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，为经济稳定增长和金融市场稳定运行营造良好环境 [1] 央行公开市场操作与资金面 - 11月央行公开市场整体净投放1738亿元，其中通过MLF净投放1000亿元（为连续第9个月加量续作），通过买断式逆回购净投放5000亿元 [2] - 全月资金面整体充裕，但中下旬受政府债券集中发行缴款影响流动性边际收紧，月末在央行操作下恢复平稳 [2] - 主要回购利率小幅上行：DR001和R001月度加权均值分别环比上行3个基点和5个基点至1.37%和1.43%，DR007和R007均值则分别持平于1.47%和1.51% [2] - 分阶段看，月初资金面平稳，月中因缴税、政府债缴款等因素略有收敛，月末在央行MLF投放1万亿元及财政支出补充下转松，DR001回归1.31%附近 [3] 债券市场发行与交易 - 11月银行间市场债券发行额4.7万亿元，环比增长21.2%，净融资额2.18万亿元，环比大幅增长119.3% [4] - 二级市场收益率整体上行，曲线走陡：截至11月末，1年、3年、5年、7年、10年和30年期国债收益率较上月末分别上升2、2、5、7、5和4个基点 [4] - 10年期国债收益率主要在1.8%至1.85%区间波动，1年期和10年期国债利差为44个基点，环比扩大3个基点 [4] - 市场对超长债投资机会存在分歧，分析认为长债波动可能与商业银行负债端压力及季节性监管考核有关 [5] 利率衍生品市场 - 利率互换曲线整体上移：6个月、1年和5年期Shibor3M互换价格较上月末分别持平、上行2个基点和上行6个基点 [6] - 1年、5年和10年期FR007互换价格较上月末分别上行2、5和6个基点 [6] - 利率互换成交环比下降：11月名义本金总额3.7万亿元，日均成交1849亿元，环比下降0.6% [6] - 标准债券远期名义本金3607.7亿元，日均成交环比下降16.2%；利率期权名义本金76.5亿元，日均成交环比大幅下降49.2% [6]

市场整体表现 - 短端债券利率继续上涨，长端债券利率窄幅震荡 [1] - 银行间主要利率债收益率涨跌不一，10年期国债活跃券250016收益率上行0.25个基点至1.8375%，30年期国债活跃券2500006收益率下行0.2个基点至2.221%，10年期国开活跃券250215收益率上行0.2个基点至1.9% [1] 利率债二级市场 - 国债方面，1年期收益率下行0.5个基点至1.3350%，10年期收益率上行0.25个基点至1.8375%，30年期（超长债）收益率下行4.2个基点至2.2210% [2] - 国开债方面，1年期收益率上行0.5个基点至1.5400%，10年期收益率上行0.2个基点至1.9000% [2] - 口行债方面，1年期收益率下行1.5个基点至1.5400%，10年期收益率上行0.5个基点至1.9675% [2] - 农发债方面，1年期收益率上行0.75个基点至1.5300%，10年期收益率上行0.35个基点至1.9785% [2] - 地方债方面，10年期收益率下行1个基点至2.4100% [2] 交易所信用债市场 - 交易所非金融信用债涨幅前五均为万科相关债券，其中“22万科04”涨幅最大，达18.46%，最新收盘价26.6525元，成交额2.85万元，最新到期收益率55.4134%，收益率下行850.35个基点 [3] - “24深铁06”涨幅2.96%，最新收盘价100.3095元，成交额1404.33万元，最新到期收益率2.93%，收益率下行27.04个基点 [3] - “22万科02”涨幅2.28%，“23万科01”涨幅2.13%，“21万科04”涨幅1.86% [3] - 交易所非金融信用债跌幅前五包括“24产融08”、“23江东01”、“21乌城01”、“24产融04”、“21锡建03” [4] 市场分析与资金面 - 资金面维持宽松，但市场对货币政策适度宽松的预期有所修正，制约利率大幅下行 [4] - 今年配置盘抢跑情况有限，使得长端与超长端债券收益率维持宽幅震荡格局 [4] - 利率向上突破需要看到通胀显著回升，向下突破则需要降息引导，短期债市难以摆脱区间震荡格局 [4] - 央行12月24日开展260亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有468亿元逆回购到期，实现单日净回笼208亿元 [4] - Shibor短端品种表现分化，隔夜品种下行0.5个基点至1.267%，创2023年8月以来新低；7天期下行1.4个基点至1.385%，创2022年8月以来新低；14天期上行2.2个基点至1.599%；1个月期上行1.2个基点至1.579% [5] - 银行间回购定盘利率表现分化，FR007跌3.0个基点至1.5%，FR014涨7.0个基点至1.75% [5] - 银银间回购定盘利率多数下跌，FDR001跌1.0个基点至1.27%，FDR007跌4.0个基点至1.38% [5] - 存款类机构间回购利率（DR）方面，DR001下行5.89个基点至1.2411%，DR007上行5.00个基点至1.3800%，DR014下行5.00个基点至1.6000% [5] 存单市场 - 一级存单方面，3个月期国股行存单在1.57%-1.62%位置需求较好，1年期国股行存单报在1.60%-1.64%位置 [6] - 二级存单方面，6个月期国股行存单成交在1.6250%附近，较前一日上行1.25个基点；1年期国股行存单成交在1.6450%位置，较前一日上行0.75个基点 [6] - 国有大行存单报价显示，1个月期利率1.6350%，3个月期利率1.6175%，6个月期利率1.6250%，1年期利率1.6450% [7] - 股份制银行存单报价显示，1个月期利率1.6350%，3个月期利率1.6300%，6个月期利率1.6300%，1年期利率1.6410% [7]