财政政策“更加积极”的内涵与措施 - 核心是适时适度扩大财政支出力度以保障经济平稳运行，并通过扩大财政赤字、增加政府债务规模来直接促进经济增长和提振市场信心[1] - 通过债务置换增强地方财力，督促地方政府抓紧兑付各类企业欠款以盘活经济，并适度增加超前的民生设施项目[1] - 优化调整财税政策，实施更为优化的减税降费政策和具有引导作用的税收优惠，以提高政策的精准性和有效性[1] 财政政策“提质增效”的路径与要求 - 深化财政管理的法治化、规范化、科学化和标准化，以同样的支出带来更大成效，并加强与其他宏观政策的协调配合[2] - 具体措施包括财政支出精打细算避免浪费，优化支出结构以支持创新驱动发展、生态环境保护等重点领域，以及强化绩效管理和严肃财政纪律[2] - 通过控制债务规模、压缩非急需刚性支出来提高各级财政可持续性，并强化财政政策与货币政策、产业政策的协同[2] 财政政策的长期视角与系统安排 - 政策需基于长期视角和系统思维深化改革，以满足经济与财政的可持续和长远发展要求，避免短视刺激措施损害长期潜在增长[3] - 财政政策应作为推动经济高质量发展的保障手段，支持“先行先试”地区创新发展，并通过财政引导缩小地区差距、推动产业梯度转移[4] - 在中长期规划中针对“卡脖子”问题加强自主研发和基础科学研究，提升国内机构和企业创新能力，并优化政府投资基金的使用以强化产业集群发展[4] 中央与地方财政关系的优化 - 需由中央财政主导“更加积极”的政策，中央财政可适度增加赤字、增发国债，并进一步明确划分事权、财权与支出责任，加强中央事权职责[4] - 在此基础上梳理中央与地方收入划分，如增加地方在消费税收入中的分成[4] - 各级政府应结合国家中长期发展规划，制定中长期的财政收入、支出安排和“债务削减计划”，为积极财政政策提供财力支持[4] 财源质量建设与支出结构优化 - 加强各级政府财政资源建设，盘活既有国有资源资产，新增公共数据资产入表，高效利用土地资源，并完善非税收入征管[5] - 地方政府应彻底盘清国有资源和资产，实施分类动态管理，对管理不明确的资产通过“能用则用、不用则售、不售则租、能融则融”的方式规范处置以形成效益[5][6] - 在完善项目库基础上新增公共服务项目、压缩冗余机构和人员，通过深化“零基预算”改革推动支出结构调整，并积极“投资于人”如提供鼓励生育、促进就业的扶持政策[6]

行业与公司分析总结 **美国经济与财政政策** - 美国财政政策在总统任期第三至六年显著扩张 当前处于特朗普第五年 预计2025-2026年经济保持强劲[1][2] - 财政扩张通过影响美股和资本开支周期间接推动全球经济 美股在任期第三至六年通常上涨[4] - 居民消费倾向达历史高位 储蓄率降至历史低点 与次贷危机前相当 预示2027-2028年或开始衰退[1][6] **美国就业与行业结构** - 2025年7月私立教育、保健服务、休闲酒店业就业显著增长 建筑业因非住宅扩张增加[8] - 制造业和采矿业就业收缩 受新能源倾斜和AI技术冲击（如ChatGPT）[9] - 失业率回升但经济尚可 就业为滞后指标 衰退或延迟至2027-2028年[7] **美股与市场预期** - 中期选举前美股仍有上涨空间 短期或调整10% 2027-2030年或大跌伴随结构性就业问题[10] - 当前至2026年为重要交易窗口 需警惕后期负反馈循环[1][10] **中国经济周期与出口表现** - 中国存在五年周期规律 五年规划第四、五年上证指数表现通常较好 2025年预计整体良好[11] - 2025年1-5月出口份额从13 9%升至14 0% 全年或超14% 对一带一路国家出口占比达50%（2023年前为30%）[12][13] - 7月出口3217 8亿美元（+7 2%） 进口2235 4亿美元（+4 1%）超预期 机电产品占60%（前七月+9 3%）[14][16] **中国出口商品与区域动态** - 集成电路出口激增（7月+29 2%） 汽车及零部件（+18 6%）、工业机器人（前七月+62 2%）、新三样（+14 5%）表现亮眼[16] - 纺织品、箱包、服装出口疲软（增速0 52%、-10%、-0 61%）[19] - 对东盟（+16 6%）、欧盟（+9 24%）增速高 美国拖累明显（-21 7% 份额降至9 4%）[20] **进口与外贸展望** - 7月进口量价背离收窄 原油、大豆等大宗商品量增价跌 集成电路进口量增反映补库需求[21] - 下半年外贸或放缓 受高基数、美国关税政策（40%转运税）及欧元区PMI走弱影响[18][22] - 一带一路和多元化市场（东盟、欧盟）仍为关键支撑[17][20]

全国一般公共预算收入表现 - 前4个月全国一般公共预算收入80616亿元 同比下降0.4% 降幅较一季度收窄0.7个百分点 [1] - 4月份一般公共预算收入同比增长1.9% 增速较上月加快1.6个百分点 [1] - 税收收入4月份增长1.9% 月度增幅首次由负转正 较一季度收窄1.4个百分点 [2] 税收收入结构变化 - 4月份增值税收入同比增速下滑4.0个百分点至0.9% 消费税下滑9.1个百分点至0.5% 企业所得税下滑12.0个百分点至4.0% [2] - 个人所得税收入同比增速从3月的-58.5%大幅回升至9.0% 对税收收入整体增速起到明显拉动作用 [2] - 四大主要税种中三项增速明显回落 与4月份工业生产、消费等经济指标增速放缓相一致 [2] 非税收入动态 - 前4个月非税收入15060亿元 同比增长7.7% 主要受多渠道盘活资产带动 [3] - 4月份非税收入增速进一步降至1.7% 为去年3月以来最低水平 [3] - 地方政府财政状况好转导致对资产盘活依赖度下降 [3] 财政支出进度与结构 - 前4个月全国一般公共预算支出93581亿元 同比增长4.6% 完成预算的31.5% 支出进度为2020年以来同期最快 [1] - 社会保障和就业支出16852亿元同比增长8.5% 教育支出14481亿元增长7.4% 卫生健康支出7462亿元增长3.9% 科学技术支出2953亿元增长3.9% [4] - 4月份基建类支出合计同比增长2.2% 其中城乡社区事务、交通运输支出增速明显加快 [4] 财政政策效果与展望 - 4月份财政支出节奏加快 广义财政支出增速明显高于当月广义财政收入增速和名义GDP增速 [5] - 财政紧平衡状态还将延续 主要因有效需求不足问题尚未根本解决 [5] - 二季度财政政策重心在于加速存量政策落地 出台大规模增量政策的可能性较小 [5]

长期国债收益率走势 - 30年期国债收益率降至2.5%以下 [1] - 收益率反映长期经济增长和通胀预期 同时受供求关系扰动 [1] - 实际经济增速长期保持合理水平 近一年回升向好趋势巩固 [1] 收益率支撑因素 - 未来通胀有望从低位温和回升 长期国债收益率作为名义利率将随通胀回升而提高 [1] - 经济长期向好的基本面未改变 央行长期看好经济增长前景 [1] - 长期国债收益率总体运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内 [1] 市场深度与价格形成 - 债券市场总量居全球第二 但市场深度与价格形成机制有持续提升空间 [1] - 市场运行复杂 长期国债收益率与经济增长预期会出现阶段性背离 [1] 供求关系因素 - 政府债券供给明显减少是导致短期背离的因素之一 [2] - 计划发行的政府债券规模不小 未来发行节奏将加快 [2] - 债券市场供求未来趋于均衡 [2] 货币政策环境 - 货币政策逆周期调节力度较强 为债券市场营造良好流动性环境 [2] - 长期收益率下滑的底层逻辑是市场缺少安全资产 超长期特别国债发行将缓解资产荒 [2] 央行国债操作 - 央行在二级市场开展国债买卖可作为流动性管理方式和货币政策工具储备 [3] - 国债市场规模居全球第三 流动性提高为现券买卖操作提供可能 [3] - 央行国债操作是双向的 与发达经济体量化宽松操作截然不同 [3] 政策协调要求 - 国债发行规模需足够大且节奏稳定 才能有效实现政策传导并避免利率大幅波动 [3] - 央行公开市场操作可配合财政进行赤字融资 [3]

文章核心观点 - 2024年中国已成功发行1万亿元超长期特别国债，旨在为国家重大战略实施和重点领域安全能力建设提供长期稳定资金，对稳定经济增长预期、增强市场信心、促进消费繁荣具有重大意义 [1] - 2025年将继续发行超长期特别国债并优化投向，以加力支持“两重”建设（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设），并继续对经济产生积极拉动作用 [5] 2024年超长期特别国债发行情况总结 - 截至11月15日，2024年超长期特别国债已累计发行1万亿元，完成了年度发行目标 [1] - 最新一次（第六期第三次续发行）实际发行面值金额为500亿元，经招标确定的续发行价格为98.51元，折合年收益率为2.27% [1] - 从5月至11月中旬，超长期特别国债总计发行22次，其中：20年期发行7次共计3000亿元，30年期发行12次共计6000亿元，50年期发行3次共计1000亿元 [2] - 发行过程注重适度均衡和滚动发行，避免了短期内对市场流动性的冲击 [2] - 财政部成立了工作专班以确保政策落实，科学设置债券品种并合理把握发行节奏，防止资金沉淀以节约成本 [3] - 资金根据项目清单及时下达预算和拨付，并印发了资金监管暂行办法，建立全生命周期管理、专账管理、偿债备付金等制度以强化监管 [3] 超长期特别国债的资金用途与效果 - 资金专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，为重大项目建设提供长期稳定资金来源 [1] - 统筹安排了约3000亿元左右超长期特别国债资金，用于加力支持“两新”工作，即大规模设备更新和消费品以旧换新 [4] - 截至10月初，用于“两重”建设和“两新”工作的1万亿元超长期特别国债资金已全部下达到项目和地方，目前正加快推进项目建设和资金拨付 [5] - 超长期特别国债的发行带动效果明显，积极拉动了国内需求，并推动了结构向优、态势向好的新局面 [2] - 该政策有效拉动了内需，推动了高质量发展，并对消费等领域产生了积极的助推效应 [3][4] 发行超长期特别国债的意义与作用 - 有利于优化国家央地债务结构，提升中央政府杠杆率，降低地方政府债务风险，减轻地方政府投资支出负担 [2] - 在多领域形成了优质资产，并丰富了金融市场的投资品种 [2] - 是一项关键的财政政策，展现了对经济稳定增长的信心，有助于提高财政政策的灵活性和可持续性 [3] - 有利于加速产业升级、经济转型、科技创新和实现“双碳”目标，是保障国家重大战略、安全及关切问题顺利实施的重要支撑 [5] - 有利于开展关键核心技术攻关，打造新质生产力，提高国家综合实力和竞争力，加速实现中国式现代化 [5] - 可以增强财政政策的应对能力，通过加大对国内投资和消费的拉动，对冲外部风险对经济的影响，保持经济稳定增长 [5] 2025年超长期特别国债的展望 - 国家发展改革委已明确明年将继续发行超长期特别国债并优化其资金投向，以加力支持“两重”建设 [5] - 持续发行将继续为国家重大战略实施提供资金支持，优化资金投向，从而提升国家竞争力和安全性 [5] - 通过持续发行，可以进一步稳定经济增长，并有助于增强国际市场对中国经济的信心 [5]

截至 6 月，高盛 proprietary 的广义财政赤字（AFD）指标按 12 个月移动平均计算为 GDP 的 11.3%（2024 年为 10.6%），这表明今年以来财政政策已成为温和的增长推动力，而去年则是增长拖 累。 香港时间8月6日下午，高盛发布亚洲宏观经济研究指出，鉴于今年迄今为止出口增长强于预期，以及当 前 "被动应对式"（而非 "先发制人式"）的宽松模式，中国的政策宽松一直是适度、有针对性且具有耐 心的。 7 月政治局会议表明，刺激的紧迫性有所下降，但高盛认为，若增长阻力加大，政策制定者仍为进一步 的宽松举措留有空间。 在这份报告中，高盛回顾了中国上半年的财政状况，评估了下半年可用的财政空间，重新审视今年剩余 时间的财政政策展望，并更新高盛对固定资产投资（FAI）的预测。 部分预算外融资渠道持续疲软 与去年相比，上半年财政状况有所改善 得益于去年年底推出的 10 万亿元地方政府债务化解计划以及今年的扩张性预算，中国的财政状况显著 改善。上半年，预算内财政支出同比增长 3.4%，持续高于财政收入（上半年同比下降 0.3%）。受土地 出让收入下滑的拖累，政府性基金收入依然低迷，今年上半年同比进一步 ...

财政收支现状 - 上半年全国一本账收入低于年初预算463亿元，支出低于预算1309亿元 [2] - 上半年全国二本账收入低于预算612亿元，支出超过预算2451亿元 [2] - 全国两本账合计收入较预算减少1075亿元，支出较预算增加1142亿元 [3] 预算执行特点 - 一本账收支完成进度通常在98%以上，二本账收支完成进度保持在80%-90%左右 [2] - 2024年一本账收入较预算偏离最高达9156亿元，年底收窄至4236亿元 [6] - 去年通过加强税收征管、盘活存量资产和中央金融企业上缴利润等方式追赶预算 [6] 下半年财政预测 - 预计下半年一本账收入同比-4.5%，支出同比1.5%，全年较预算缺口5166亿元 [5] - 预计下半年二本账收入同比-2.5%，支出同比11.4%，全年缺口超5000亿元 [5] - 全年两本账合计收入预计较预算减少10393亿元，支出减少10700亿元 [6] 财政政策工具 - 中央预算稳定调节基金余额1739.22亿元可作为储备空间 [12] - 央行可上缴利润规模通过其他负债科目观测，2022年央行上缴超1万亿利润 [12] - 年内将发放育儿补贴和养老消费补贴，带来1200亿元左右收支缺口 [11] 历史参考案例 - 2024年12月非税收入同比多增3698亿元，可能通过中央金融企业上缴利润追赶预算 [7] - 特定国有金融机构和专营机构曾暂停上缴利润作为政策储备空间 [12]

财政政策发力方向 - 财政政策将更加注重精准发力，大力优化支出结构，加强民生保障，包括实施育儿补贴制度（初步安排预算900亿元左右）、逐步推行免费学前教育、发放失能老年人养老服务补贴等 [1] - 上半年社会保障和就业、教育、卫生健康三大民生类支出增速分别达到9.2%、5.9%、4.3%，均高于一般公共预算支出3.4%的增速 [2] - 以提振消费为重点支持扩大内需，强化财政与金融政策协同联动，出台实施重点领域个人消费贷款和服务业经营主体贷款财政贴息政策 [2] 政府债券发行使用 - 上半年全国发行新增地方政府一般和专项债券2.6万亿元，支持地方重点领域重大项目建设 [3] - 下达超长期特别国债资金预算6583亿元，发行特别国债5000亿元 [3] - 截至7月末新增专项债已发行2.78万亿元，占全年额度的63%，预计到三季度末全年新增专项债发行进度有望达到88% [3] - 将按计划如期完成1.3万亿元超长期特别国债发行任务 [3] 地方债务化解 - 2024年的2万亿元置换债券已于当年发行完毕，2025年上半年全部使用完毕 [4] - 2025年的2万亿元置换债券截至6月末已发行1.8万亿元，占全年额度的90%，已使用1.44万亿元 [4] - 积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清 [4] - 需逐步、分批推动融资平台退出，并要求融资平台剥离地方政府融资职能，实现业务的市场化转型 [5]

上半年财政政策亮点 - 财政政策靠前发力，上半年政府债券净融资7.66万亿元，同比大幅增加4.32万亿元，发行进度超过55%，为2020年以来同期第二高水平 [2] - 财政支出向民生倾斜，上半年社会保障和就业、教育、卫生健康三大民生类支出增速分别为9.2%、5.9%、4.3%，均高于总体3.4%的增速，合计占比达40.3%，创2019年以来同期新高 [3] - 财政收入质量改善，税收收入与非税收入增速分化收敛，4至6月税收收入保持正增长且增速连续三个月高于非税收入，非税收入增速回落至3.7% [4] 财政政策面临的挑战 - 物价持续偏低制约税收，GDP平减指数连续九个季度负增长，PPI同比连续33个月负增长，导致上半年增值税仅增长2.8%，企业所得税下降1.9% [6] - 房地产市场尚未企稳制约财政收入，上半年地方政府土地出让收入同比下降6.5%，导致政府性基金收入下降2.4%，契税和土地增值税分别下降14.8%和17.6% [7] - 下半年财政支出强度面临回落风险，预计下半年政府债融资规模可能降至6.2万亿元，同比少增约1.8万亿元，支出增速可能放缓 [7] 未来政策方向 - 宏观政策将持续发力并适时加力，更加注重在保障改善民生中扩大消费需求 [1] - 政策重点在于促进物价合理回升和推动楼市止跌回稳，并做好政策储备以在必要时出台增量措施保障支出强度 [8] - 后续将加快政府债券发行使用并提高资金使用效率，前期发行的部分政府债尚未形成支出，其效应将逐步显现 [8]

专项债发行规模与节奏 - 7月全国新增专项债发行规模达6169.36亿元 较上月增加898.42亿元 创年内新高 [1] - 上半年累计发行新增专项债2.16万亿元 同比增长45% [3] - 8月至12月各地尚有超1.6万亿元新增专项债额度可供使用 [4] 政策导向与资金支持 - 中央政治局会议要求加快政府债券发行使用 印证三季度发行节奏加快预期 [3] - 专项债加速发行为重大项目建设提供充足资金保障 缓解基建项目资金紧张状况 [4][5] - 较大力度政府债券供给对社会融资规模形成明显支撑作用 [4] 基建投资与经济拉动 - 专项债资金主要投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施、民生服务等重点领域 [5] - 专项债发行提速直接推动基建投资规模扩大 并带动钢铁、水泥、工程机械等上下游产业发展 [5] - 专项债发行使用进度加快为上半年基建投资增速保持韧性提供重要支撑 [3]