资源品战略重要性提升 - 逆全球化风潮下资源品战略重要性获市场共识 2020年以来煤炭、黄金、铜、银、稀土等大宗商品行情扩散 资源股投资重回视野 [1] - 资源品正从"周期商品"向"战略资产"蜕变 供给端刚性约束取代需求端波动成为周期驱动核心 理解逆全球化对供需两端的影响是把握投资机会关键 [1][7] 基金经理研究框架 - 管浩阳深耕周期品研究9年 从钢铁行业起步逐步拓展至建筑、建材、有色、化工、煤炭等领域 形成全周期品研究图谱 [2] - 研究框架强调供给比需求重要 贝塔比个股重要 周期股波动由行业景气度驱动 价格上涨与企业成长性叠加会形成反身性投资机会 [1][3] - 将资源股划分为四类资产：景气类(黄金、白银、钾肥)、主题类(稀土、小金属)、价值类(铜、磷矿)、红利类(原油、煤炭) 以景气类为主其他三类为辅 [4][5] 大宗商品周期展望 - 2020年启动的本轮大宗商品周期仍有机会 核心支撑来自供给端三重刚性约束：资本开支不足、优质矿山减少、资源品战略地位升维 [6][7] - 铜价未来四至五年中枢看涨 供给刚性驱动明显 全球铜矿品位连年下降 新矿发现难度大 需求端电网投资与新能源形成支撑 [5] - 工业金属与贵金属为重点关注领域 小金属及"反内卷"主题子行业可增强组合弹性 [5] 行业供需特征 - 钢铁行业属国内周期 关注政策与需求 有色行业受海外周期主导 铜铝价格由全球供需决定 有色细分领域逻辑差异显著 [2] - 逆全球化推动产业链重构 墨西哥、越南、印度等新兴制造业中心对工业金属形成长期需求支撑 [7] - 各国通过行政手段提升资源价值(如刚果金禁钴出口、印尼提高镍矿关税) 资源品获取壁垒持续提高 [7]

周期板块估值处于低位 近期政策面、大工程"暖风"齐吹，一举点燃了A股周期板块压抑已久的热情。宝晓辉视其为"巨大的利 好"：国家将综合整治"内卷式竞争"提升至战略高度，推动落后产能有序退出，这套组合拳直指优化供 需关系与提升商品价格，最终有望转化为企业业绩与市值的双重支撑。此外，经济基本面的背书同样有 力，稳中向好的经济复苏态势有望提振大宗商品需求。 章诗颖表示，A股周期板块近期的强势反弹，既源于供给侧改革预期升温，更得益于"相关板块整体估 值处于历史低位，机构持有筹码较少"的情况。 前述上海中型私募基金经理从资金博弈角度认同这一观点：上半年新消费、创新药、红利等板块的行情 已充分演绎，机构"配置纠偏"初步完成。而上游资源、新能源、地产等长期被冷落的领域，在"反内 卷、优供给及大型水电工程"等催化剂作用下，极易产生"升温效应"。 ● 本报记者 王辉 上周以来，国内商品期货市场多个工业品价格急速拉升，基建、有色、钢铁、建材等板块在A股市场轮 番领涨。推动力来自政策端与消息面的双重刺激：工信部宣布将实施新一轮十大重点行业稳增长工作方 案，着力调结构、优供给、淘汰落后产能；同时，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式举行，点 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 25Q1有色金属板块涨幅11.96%，超过沪深300指数；受美国关税影响，避险需求提升及抢出口，工业金属和贵金属价格上涨，带动板块内企业业绩增长及板块表现领先；各子板块表现分化，其中贵金属和工业金属涨幅领先，其余金属均实现上涨；不同子板块受不同因素影响，价格和业绩表现各异，部分板块如稀土磁材、小金属等有望迎来价格上涨和业绩提升，而锂板块整体承压 [1][10][13] 根据相关目录分别进行总结 有色综述 - 25Q1沪深300指数跌幅1.21%，有色金属板块涨幅11.96%，两者涨跌幅度差异显著；25Q1有色金属各子板块中，贵金属和工业金属涨幅领先，涨幅分别为25.52%和13.31%，其余金属均实现上涨 [10][13] 工业金属 铜 - 铜供应紧缺叠加美国抢库存，Q1铜价上行；25Q1铜矿及冶炼企业营收3550.42亿元，环比-7.81%，归母净利润194.36亿元，环比+22.34%；铜加工板块25Q1营收712.83亿元，环比-6.91%，归母净利润11.08亿元，环比+85.03%；美国关税带来的抢出口需求及海外矿企下调产量指引，推动商品价格提升 [1][14][16] 铝 - 氧化铝价格下行，吨铝盈利显著提升；25Q1电解铝板块营收1069.79亿元，环比-8.32%，归母净利润86.18亿元，环比+14.18%；25Q1铝加工板块营收504.25亿元，环比-9.83%，归母净利润17.66亿元，环比+42.69%；氧化铝价格下行叠加美国关税预期带来的抢出口需求，吨铝利润快速释放，相关标的如云铝股份、神火股份、南山铝业、中国铝业等 [1] 贵金属 - 金价上涨推动业绩提升；25Q1贵金属板块营收1011.43亿元，环比+19.07%，归母净利48.30亿元，环比+13.92%；美国关税影响全球经济预期，同时引发市场对美元的担忧，市场上调美国衰退的可能性，降息预期提升，带动金价上行，相关标的如山东黄金、中金黄金等 [2] 稀土磁材 - 价格拐点向上，望迎业绩估值双升；稀土板块25Q1营收环比-25.45%，归母净利润环比-18.55%；25Q1氧化镨均价42.96万元/吨，环比-3.20%；出口管制，海外矿供应显著收缩，国内有冶炼配额但缺矿的局面或将出现，稀土供需有望持续修复；下游人形机器人和低空经济有望持续打开稀土领域新增需求，磁材标的有望与稀土资源标的共振，相关标的如中国稀土、北方稀土和金力永磁等 [2] 小金属 - 锑、锡等价格继续上行，关注高弹性细分龙头；板块25Q1营收环比-3.95%，归母净利润环比-7.23%；25Q1钼精矿、钨精矿和锑价格分别环比-5.20%、+1.91%和+13.38%；小金属多数为具有战略属性的品种，广泛应用于新能源、高端制造和油气等领域且面临现有矿山项目品位逐步下滑、新项目投放存在较大不确定的问题，在产能周期驱动下小金属价格有望显著上涨，建议关注湖南黄金、华锡有色等标的 [3] 锂 - 锂价持续走低，整体承压；锂板块25Q1营收同比-3%，环比-8%；归母净利润同比扭亏，环比增加34亿元至22.1亿元；毛利率27.0%，同比+2.7pcts，环比+0.9pcts；净利率10.2%，同比+16.6pcts，环比+14.7pcts [3] 新材料 - 盈利有所改善，关注细分赛道；新材料板块25Q1营收环比-3.14%；归母净利润环比+3647.55%；核心逻辑主要为科技创新和国产替代，后续新材料企业仍需跟踪并验证其α逻辑 [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 美国赤字与地区冲突推升价格上涨，建议关注黄金与小金属板块投资机会 [1][7][14] - 本周螺纹消耗量上升，普钢价格整体小幅波动 [7][15] - 新能源金属供给与价格分化 [16] - TC/RC 负值加深，铜价有望持续上涨 [7][17] - 关税或推升避险需求与通胀预期，金价有望持续新高 [7][17] 各目录总结 宏观 - 2025 年 2 月美国单月财政赤字达 3070 亿美元，同比扩大 4%，高额赤字强化通胀担忧，推动 COMEX 黄金价格突破 3000 美元/盎司创历史新高；特朗普关税政策或显著推升美国通胀水平，黄金价格有望持续新高 [7][14] - 刚果（金）东部冲突加剧，全球第三大锡矿比西锡矿于 3 月 13 日暂停运营，锡价飙升至每吨 3.7 万美元，为 2022 年 6 月以来最高水平，短期内锡价或维持强势 [7][14] 钢铁 供需 - 本周全国螺纹钢消耗量为 233 万吨，环比上升 5.84%，同比大幅上升 9.81%；铁水产量周环比微幅上升 0.03%，螺纹钢产量周环比明显上升 4.75%，热轧产量周环比明显上升 2.28%，冷轧产量周环比微幅下降 0.27%；长流程螺纹钢产能利用率周环比明显上升 3.04%，短流程螺纹钢产能利用率周环比小幅下降 0.77% [19][21][25] 库存 - 钢材总库存环比小幅下降，同比大幅下降；其中螺纹钢社会库存 628 万吨，环比下降 0.45%，同比下降 32.78%，钢厂库存 226 万吨，环比下降 1.42%，同比下降 42.18% [27][28] 盈利 - 本周澳大利亚 61.5%PB 粉矿价格环比明显上升 1.80%、铁精粉价格环比明显下降 4.05%、喷吹煤价格环比持平，二级冶金焦价格环比明显下降 3.85%、废钢价格环比小幅下跌 0.86% [33] - 螺纹钢长流程成本周环比微幅下降 0.30%，短流程成本周环比微幅下降 0.43%；长流程螺纹钢毛利周环比小幅下降 22 元/吨、短流程螺纹钢毛利周环比微幅下降 16 元/吨 [37][38] 钢价 - 本周普钢价格指数微幅上升 0.29%，分品种来看，涨幅较多的热卷价格为 3425 元/吨，周环比小幅上升 1.04%，中厚价格为 3504 元/吨，周环比小幅上升 0.73%，其余各品种价格微幅下降 [15][40] 新能源金属 供给 - 2025 年 1 月中国碳酸锂产量为 54410 吨，同比大幅上升 32.55%，环比下降 14.56%，氢氧化锂产量为 22300 吨，同比明显上涨 6.70%，环比持平 [46] - 2025 年 1 月中国镍生铁产量同比大幅下降 13.32%，环比小幅下降 5.85%，印尼镍生铁产量同比明显上升 19.34%，环比微幅下跌 0.27%，硫酸镍产量同比明显上涨 8.53%，环比小幅下跌 4.89%，2024 年全年产量为 38.49 金属量万吨 [48] 需求 - 2025 年 1 月中国新能源乘用汽车月产量为 96.59 万辆，同比大幅上升 27.85%，销量为 90.00 万辆，同比大幅上升 28.77% [50] - 2024 年 12 月中国不锈钢表观消费量达 288 万吨，同比明显上升 7.06%，环比明显上升 3.63%；2025 年 1 月印尼不锈钢产量达 45 万吨，同比持平，环比明显上升 4.65% [53] 价格 - 截至 2025 年 3 月 14 日，锂精矿(6%,CIF 中国)平均价为 860 美元/吨，国产 99.5%电池级碳酸锂价格为 7.51 万元/吨，微幅下降 0.40% [55] - 截至 2025 年 3 月 14 日，MB 标准级钴环比大幅上升 27.14%，国产≥20.5%硫酸钴价格为 5.05 万元/吨，四氧化三钴为 21.5 万元/吨 [55] - 截至 2025 年 3 月 14 日，LME 镍结算价格为 16230 美元/吨，电池级硫酸镍平均价 2.700 万元/吨，7 - 13%高镍生铁平均价 1010 元/镍点 [55] 工业金属 供给 - 本周铜冶炼厂粗炼费（TC）、精炼费（RC）环比下降，负值加深，现货中国铜冶炼厂粗炼费为 - 15.90 美元/千吨，环比下降 1.92%，精炼费为 - 1.59 美分/磅 [64] - 2024 年 12 月全球精炼铜产量(原生 + 再生)为 237.2 万吨，同比上升 3.31%，其中原生精炼铜产量 200.2 万吨、同比上升 4.60%，再生精炼铜产量 37 万吨 [66] - 2024 年 12 月废铜累计进口量环比大幅上升 10.71%，同比大幅上升 13.18% [68] - 2025 年 2 月电解铝开工率为 97.37%，环比微幅上升 0.30%，电解铝产量为 340 万吨，同比上升 1.01%，环比下降 9.38% [72] 需求 - 2025 年 2 月中国制造业 PMI 为 50.2%，环比小幅上升 1.10%，美国制造业 PMI 为 50.3%，环比小幅下降 0.6%，摩根大通全球制造业 PMI 为 50.6%，环比上升 0.5% [77] 库存 - 本周 LME 铜库存环比明显下降 9.16%，COMEX 铜库存环比小幅上升 1.01%，上期所铜库存环比明显下降 4.45%；本周 LME 铝库存环比持平，上期所铝库存环比明显下降 2.99% [85] 成本与盈利 - 本周全国一级氧化铝平均价 3594 元/吨，环比小幅下跌 1.9%，济南万方碳素预焙阳极出厂价 5450 元/吨，环比持平，秦皇岛港山西产 Q5000 动力煤平仓价 681 元/吨，环比小幅下跌 1% [88] - 2025 年 1 月新疆电解铝单吨完全成本下降 6.83%，盈利大幅上升 1283 元/吨；山东电解铝单吨完全成本上升 0.04%，盈利下降 77 元/吨；内蒙电解铝单吨完全成本下降 6.28%，盈利大幅上升 1233 元/吨；云南电解铝单吨完全成本大幅下降 4.08%，盈利上升 837 元/吨 [89][90] 价格 - 本周 LME 铜结算价 9759 美元/吨，周环比小幅上升 0.98%，LME 铝结算价 2713 美元/吨，周环比小幅上涨 0.74% [92] 贵金属 金价与持仓 - 截至 2025 年 3 月 14 日，COMEX 金价报收 2993.6 美元/盎司，周环比明显上升 2.60%；截至 2025 年 3 月 11 日，COMEX 黄金非商业净多头持仓数量为 236100 张，周环比明显下降 2.94% [97] 利率与通胀 - 本周美国 10 年期国债收益率为 4.31%，环比微幅下降 0.01%，2025 年 2 月美国核心 CPI 当月同比为 3.1%，环比微幅下降 0.20% [101] 板块表现 - 本周上证综指报收 3420 点，周内上涨 1.39%，申万有色板块报收 4976 点，周内上涨 3.56%，申万钢铁板块报收 2319 点，周内上涨 1.48% [105] 投资建议 - 工业金属：铝方面，建议关注天山铝业(002532，买入)、神火股份(000933，未评级)；锌方面，建议关注株冶集团(600961，买入)、驰宏锌锗(600497，未评级)；铜方面，建议关注金诚信(603979，未评级)、藏格矿业(000408，未评级) [7][118] - 钢铁：普钢方面，建议关注山东钢铁(600022，买入)、三钢闽光(002110，未评级)、新钢股份(600782，未评级)、宝钢股份(600019，未评级)；特钢方面，建议关注久立特材(002318，买入)、南钢股份(600282，买入) [7][118] - 金属新材料：建议关注北方稀土(600111，买入)、中国稀土(000831，未评级)、金力永磁(300748，未评级)、华锡有色(600301，未评级) [7][118] - 贵金属：建议关注赤峰黄金(600988，买入)、山金国际(000975，未评级) [7][118]