核心财务表现 - 2025年上半年实现营收195.14亿元，归母净利润17.02亿元，同比增长38.96%，经营性现金流21.34亿元，同比增长11.90% [1] - 制药业务收入139.01亿元，其中创新药品收入超43亿元，同比增长14.26%，医疗器械与诊断业务收入19.55亿元，医疗健康服务业务收入35.92亿元 [1] - 抗肿瘤及免疫调节核心产品收入43.14亿元（同比+6.48%），抗感染核心产品收入16.56亿元（同比+14.05%），代谢及消化系统、心血管系统、中枢神经系统产品分别收入13.06亿元、9.26亿元、4.92亿元 [4] 研发投入与创新布局 - 上半年研发投入25.84亿元，其中研发费用17.17亿元，制药业务研发投入22.95亿元（占制药收入16.51%），研发费用14.69亿元（占制药收入10.57%） [2] - 聚焦实体瘤、血液瘤、免疫炎症核心治疗领域，拓展慢病（心血管、肾脏与代谢）及神经领域管线 [2] - 引进阿尔茨海默病在研药物AR1001，控股子公司授权海外开发DPP-1抑制剂XH-S004，获最高1.2亿美元首付款及里程碑付款 [6] 国际化战略进展 - 海外营收54.78亿元，占总营收28.07%，海外商业化团队超1000人，覆盖美国、非洲市场，并向东盟、中东等新兴市场拓展 [5] - 采用"合作优先、因地制宜"策略，通过License-out（如XH-S004授权）、合作开发等模式推进全球化 [5][6] - 重点布局中东、东南亚、南美等具备增长潜力的新兴市场，同步拓展非洲仿制药市场 [5] 创新药商业化与支付创新 - 多款创新产品纳入商业保险目录，包括CAR-T产品奕凯达，已与超110家城市保、90项商保达成合作 [3] - 推出中国首款"按疗效价值支付"计划，针对奕凯达120万元治疗费用降低患者经济门槛 [3] - 通过医保目录调整、商保合作、院外市场拓展完善商业化矩阵，推动创新药本土可持续商业逻辑形成 [3] 行业趋势与战略方向 - 中国制药工业规模稳居全球第二，政策支持推动创新转型与国际化出海成为行业核心方向 [1] - 行业需从"全球第二梯队引领者"向"第一梯队"跨越，需产学研协同攻克新靶点等源头创新短板 [2] - BD交易以全球化视角为核心，通过License-in补强管线空白（如神经领域），License-out实现市场分工与成本收益平衡 [6][7]

行业与公司概览 - **行业**：中国医疗健康行业（Healthcare - China (H/A)）[1] - **重点公司**：恒瑞医药（Hengrui Medicine）、三生制药（3SBio）、信达生物（Innovent）、翰森制药（Hansoh）等[1][3][17] --- 核心交易与事件 1. **恒瑞医药与GSK合作** - **交易内容**：恒瑞将HRS-9821（PDE3/4抑制剂，用于COPD辅助治疗）及最多11项资产的全球权益（大中华区除外）授权给GSK - **财务条款**：首付款5亿美元，潜在里程碑付款120亿美元，分层销售分成[1] - **资产阶段**：HRS-9821处于I期临床，其他资产由恒瑞负责完成I期临床前研究[1] 2. **三生制药与辉瑞合作** - **交易内容**：授予辉瑞SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）在中国大陆的开发权，非退还性期权费及行权费合计不超过1.5亿美元 - **股权融资**：向辉瑞发行约3110万股新股，价格25.2港元，总额7.85亿港元[3] 3. **2025年上半年中国药企对外授权交易** - **总交易额**：600亿美元，同比增长135%，超过2024年全年（519亿美元）[4] - **首付款**：26亿美元（同比+196%），交易数量72笔（同比+71.4%）[4] - **代表交易**：信达生物（IBI3009授权罗氏）、翰森制药（HS-20094授权再生元）、康方生物（SYS6005授权Radiance）等[17] --- 财务与估值分析 1. **恒瑞医药** - **目标价调整**：上调至56.8元人民币（原51.5元），因计入GSK首付款，2025年EPS预测上调51.3%[2][7] - **估值争议**： - 市值达GSK的74%，但2024年收入仅为GSK的10%，假设20%年复合增长率需10+年才能匹配GSK当前收入水平[2] - 7月28日市值增量55.4亿美元，超过首付款+开发里程碑款（35亿美元），反映市场对销售分成的乐观预期[8][9] 2. **行业趋势** - **对外授权爆发**：中国药企研发能力受国际认可，前期积累的管线通过授权快速变现[4] - **重点推荐**：维持中国生物制药（Sino Biopharm）“买入”评级，因其丰富管线具备授权潜力[4] --- 风险与关键数据 1. **恒瑞医药风险** - **下行风险**：研发失败、新药销售不及预期、带量采购（VBP）降价压力、PD-1竞争加剧[22] - **上行风险**：净利润率超预期、管线进展快于预期[22] 2. **行业数据** - **交易价值**：2021-2025年H1对外授权总额分别为13.4亿、27.7亿、41.1亿、51.9亿、60.0亿美元[12] - **首付款占比**：2025年H1首付款占交易总额的4.3%（2021年为11.9%）[14] --- 其他重要信息 - **分析师覆盖**：报告覆盖222家“买入”评级、84家“中性”、79家“卖出”评级的医疗健康公司[34] - **免责声明**：BofA Securities与部分提及公司存在投行业务关系，可能影响报告客观性[6][26] --- **注**：所有数据与观点均基于2025年7月28日前的公开信息，部分公司未覆盖（如3SBio）[3][20]

公司概况 - 苏州旺山旺水成立于2013年，聚焦病毒感染、神经精神、生殖健康三大治疗领域，拥有九款创新管线（两项商业化/接近商业化、四项临床阶段、三项临床前）及四款仿制药产品 [1] - 2023年盈利600万元，2024年巨亏2.18亿元，2025年前四个月亏损1.12亿元，呈现断崖式下跌 [1] 核心产品与业绩表现 - 商业化产品为抗新冠药VV116和ED药物TPN171，抗抑郁药LV232处于II期临床（预计2026年下半年完成试验） [3] - VV116曾为现金奶牛：2023年授权收入1.96亿元（占总收入98%），2024年骤降至538万元（占54%），导致全年营收从2亿元缩水至0.12亿元；2025年前四个月收入0.13亿元已超2024全年 [3][4] - TPN171面临红海竞争：中国ED市场被辉瑞、拜耳、礼来原研药占据40%份额，国产仿制药如白云山"金戈"（2024年营收10.34亿元，同比缩水两成）价格战激烈，最低单价已至9.9元/片 [5] 研发与产能 - 研发投入偏低：2023-2025年前四个月研发开支分别为1.31亿元、1.35亿元、0.64亿元，仅为行业龙头10%水平 [7] - 产能利用率极低：2024年投产的连云港工厂（年产能1亿粒胶囊+6亿粒片剂）截至2025年4月利用率分别为0%和1.3%，主因"商业化早期阶段" [6] 财务状况与资金压力 - 现金流告急：2025年4月末账上现金7283.3万元（较2024年末减少4900万元），总负债6.41亿元（含2亿元短期借款+2.57亿元长期借贷） [7] - 对赌协议风险：若IPO失败需偿付5124.5万元金融负债 [10] 公司治理争议 - 高管薪酬畸高：2025年前四个月董监高薪酬2030万元（同比增194%），董事长田广辉同期薪酬824万元（A股化学制药企业仅百济神州董事长达2000万元级） [11][13] - 关联交易频发：核心产品TPN171和LV232授权自实控人沈敬山控制的山东特琺曼和上海特化，截至2024年9月无形资产授权引进金额5344万元，未完成里程碑付款高达3.13亿元 [16] - 上市前利益输送嫌疑：2025年1月以6元/股向实控人亲属转让股权（显著低于2024年12月融资价29.67元/股） [15] 行业与IPO前景 - 港股18A板块热度：维立志博-B（首日涨91.71%）和药捷安康-B（首日涨78.71%）创认购奇迹，机构资金偏好肿瘤、自免、代谢三大赛道 [18][19][21] - 公司赛道非主流：生殖健康和抗抑郁领域关注度较低，需依赖临床数据或License-out突破以吸引资金 [22] - 募资用途：计划用于核心产品研发、青岛工厂建设、销售能力建设及营运资金补充 [17]

恒瑞医药的BD战略与创新药出海 - 恒瑞医药通过License-out模式实现创新药出海，2018至2024年完成13笔对外授权交易，涉及16个分子实体，潜在总交易额约140亿美元，首付款总额约6亿美元[1] - 2025年恒瑞医药与默沙东达成19.7亿美元Lp(a)口服小分子项目授权，与GSK合作带来5亿美元首付款及120亿美元潜在收益[1] - 公司2024年营业收入279.85亿元（+22.63%），归母净利润63.37亿元（+47.28%），106个产品纳入国家医保目录（含15款创新药）[9] 中国创新药行业BD交易热潮 - 2024年中国医药BD交易总额达640.8亿美元（历史新高），其中出海交易577.5亿美元[4] - 2025年上半年出海交易超50起，总金额突破480亿美元，双抗/多抗、GLP-1受体激动剂和ADC药物成为增量引擎[5] - 三生制药与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗SSGJ-707授权，首付款12.5亿美元刷新纪录，辉瑞将推进其全球III期临床[6] 行业研发能力与政策资本支持 - 2024年中国本土企业活跃创新药研发管线达3575个（全球第一），全球首创药物（FIC）数量从2015年9个增至120个（占比超30%）[8] - 港交所18A规则推动56家未盈利生物科技公司上市（累计融资超1100亿港币），科创板与北交所构建多层次融资体系[7] - 药品审评审批改革缩短新药上市周期，医保谈判机制为创新药开辟市场空间，"三医联动"形成全链条政策生态[7] 头部企业全球化实践案例 - 百济神州泽布替尼2024年Q1全球销售额56.92亿元（+63.7%），美国销售额40.41亿元（+61.9%），登顶美国BTK抑制剂市场份额首位[12] - 替雷利珠单抗美国定价为国内医保价20余倍，亿帆医药Ryzneuta美国定价4600美元/支（国内医保价14倍）[13] - 百济神州全球总裁提出中国创新药需在主流市场站稳脚跟，泽布替尼年销售额已超中国所有PD-1产品2023年总和[13] 行业未来发展趋势 - BD模式从战术选择升级为战略支柱，帮助药企穿越"双十魔咒"（十亿美金投入+十年研发周期），实现研发阶段资金回笼[6] - 信达生物计划2027年达成200亿元产品收入，2030年推动5个管线进入全球III期临床，核心产品玛仕度肽为增长支柱[10] - 行业从"规模积累"转向"价值创造"，构建"研发-临床-市场-全球"的良性生态，目标实现从"全球跟跑"到"领跑"的跨越[15]

港股医药板块表现 - 截至6月30日，和铂医药、加科思、三生制药等10余家创新药企年内最高涨幅超过200% [1] - 三生制药因与辉瑞达成12.5亿美元首付款交易，刷新中国创新药对外授权纪录，股价单日暴涨超30% [1] - 恒瑞医药、映恩生物等10余家公司完成港交所挂牌，超30家医疗健康企业递表，其中2/3聚焦创新药研发 [1] 创新药企发展现状 - 中国企业首次在全球舞台上实现从"Me—too"到"Best—in—class"甚至"First—in—class"的跨越 [2] - ADC、双抗、细胞基因疗法（CGT）等技术已具备全球竞争力 [2] - 2024年中国健康科技产业A轮及天使轮融资占比高达71.1% [2] License-out交易情况 - 2024年创新药企License—out授权交易首付款总额合计超过30亿美元，超过了当年创新药融资总额 [3] - 2025年第一季度创新药企License-out交易总额达369亿美元，同比增长222% [3] - 买家中不乏辉瑞、罗氏、艾伯维等跨国巨头，多笔交易超10亿美元 [3] 出海策略 - 健康科技企业出海策略包括在海外设立研发机构、License—out、合作出海、自主出海以及NewCo模式 [4] - 2023年和2024年，跨国企业引进的创新药中，分别有29%和31%的产品来自中国 [5] - NewCo模式可缓解创新药企资金压力，但需警惕股权稀释及后续运营主导权问题 [5] 研发投入 - 2020—2023年A股健康科技企业研发投入占比虽逐年上升，但2023年仅为5.1% [6] - 医保科技赛道研发投入最高也不足10% [6] - 资本对早期技术支持度不足，可能抑制长期创新 [7] 政策环境 - 证监会重启科创板第五套上市标准，允许未盈利生物科技企业上市 [7] - 港交所18A章持续吸引优质资产，形成"A+H"双通道输血体系 [7] - 相关部门推出更具包容性、适应性的制度改革，着力打通支持优质科技型企业发展的堵点难点 [10] 未来趋势 - AI制药、精准医疗、手术机器人三大赛道将持续高增长 [12] - 以"人工智能"为标签的健康科技企业热度领先，2024年有96笔融资事件 [12] - 以"智慧医疗"为标签的健康科技企业排行第二，共披露93笔融资事件 [12] - AI医疗市场将以每年43%的速度增长，到2032年市场规模有望达到4,910亿美元 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（2025/07/14 - 2025/07/18）各类别基金产品中，主动权益基金周平均收益率 3.00%最高，医药行业基金表现亮眼，资金大幅流入科创债 ETF [2][4] 根据相关目录分别总结 跨类别基金产品收益概览 - 本周主动权益基金周平均收益率最高为 3.00%，其余依次为 QDII 基金 2.45%、ETF 基金 1.81%等[8] - 年初至今 REITs 基金平均涨幅 19.07%领先，其余依次为 QDII 基金 17.11%、主动权益基金 11.94%等[8] 主动权益基金 - A 股市场主要宽基指数除北证 50 外全部上涨，创业板指周涨跌幅 3.17%表现最好；港股市场主要宽基指数本周均上涨[11] - 本周申万一级行业指数多数上涨，通信、医药生物、汽车行业指数表现相对较好[13] - 本周主动权益基金整体平均收益率为 3.00%，长城大健康混合 A 周收益率达 16.27%表现最好[15] - 本周行业主动权益基金平均收益率为 5.15%，医药行业基金平均收益率达 8.54%表现亮眼[18] - 周内非行业基金平均收益率为 2.72%，成长型风格周平均收益率达 3.58%相对占优[21] 量化基金 - 本周量化基金平均收益率为 1.48%，银华中证全指医药卫生增强周收益率最高达 8.83%[23] - 本周指数增强类量化基金中，跟踪国证 2000 指数的基金表现占优，平均收益率达 1.69%[25] 债券基金 - 本周债券市场主要指数整体上行，中证全债指数上涨 0.11%，中证国债指数上涨 0.04%，中证信用债指数上涨 0.08%[27] - 本周中证转债指数上涨 0.67%，周成交额上升 3.75%，转债价格中位数上涨 1.07%，转股溢价率中位数上升 0.25%[30] - 本周债券类基金平均收益率达 0.19%，华商双翼平衡混合 A 周收益率达 5.09%表现最好[32] - 本周纯债类债券基金平均收益率 0.07%，短期、中长期纯债基金收益率分别为 0.05%、0.07%[34] - 本周混合类债券基金周平均收益率为 0.26%，混合债券型一级基金收益率 0.14%，二级基金 0.35%[37] - 周内偏债混合型债券基金平均收益率为 0.49%，灵活配置型债券基金收益率为 0.30%[39] - 本周可转债型债券基金平均收益率 1.09%，南方昌元可转债债券 A 表现最好，周平均收益率达 2.42%[41] ETF 基金 - 本周 ETF 基金资金呈净流入状态，净流入金额为 562.65 亿元，环比上升 265.37%[43] - 从跟踪指数而言，跟踪债券指数中 AAA 科创债及沪 AAA 科创债指数的 ETF 净流入靠前[47] - 本周净流出靠前的跟踪指数均为权益类指数，中证 A500 指数净流出 102.28 亿元最多[50] - 本周资金净流入靠前 ETF 多为科创债 ETF，科创债 ETF 华夏净流入额达 122.96 亿元最多[52] - 本周净流出靠前 ETF 多为规模指数 ETF，银华日利 ETF 周内净流出 36.32 亿元流出最多[54] - 本周 ETF 基金整体平均涨跌幅为 1.81%，恒生创新药 ETF 周涨幅最高，达 13.69%[56] FOF 基金 - 本周 FOF 基金平均收益率为 0.55%，交银智选星光混合(FOF - LOF)A 周收益率 5.11%表现最优[57] QDII 基金 - 本周 QDII 基金整体平均收益率为 2.45%，汇添富香港优势精选混合(QDII)A 周收益率最高，达 15.89%[60] REITs 基金 - 本周 REITs 基金平均涨跌幅 0.08%，招商科创 REIT 周涨跌幅 3.05%表现最优[62]

核心观点 - 中国创新药企在全球化交易中存在"阶段性弱势"，导致资产被"中间商赚差价"现象频发，但行业正通过新型合作模式提升议价能力[1][2][3] - 中国创新药BD交易经历了从被动求生到主动输出的演变，2020年后License-out交易量首次超过License-in，2024年交易额占全球30%[4][5][7][8] - NewCo等创新交易模式崛起，通过股权绑定和联合开发实现价值最大化，代表行业从"产品输出"向"产品+资本复合输出"转型[13][14][15] 交易案例 - 普米斯生物双抗药物BNT327：2023年11月以5500万美元首付款+10亿美元里程碑款授权给BNT，2024年被BNT以8亿美元现金+1.5亿里程碑款全资收购，后BNT与BMS达成90亿美元合作[1] - 恒瑞医药哮喘药SHR-1905：2023年8月以2500万美元首付+10.25亿里程碑款授权给Aiolos Bio，半年后GSK以10亿首付+4亿里程碑款收购Aiolos[2] - 康方生物PD-1/VEGF双抗：2022年底以5亿首付+50亿总对价授权给Summit，后者市值仅1.58亿美元但由资本猎手操盘[14] 行业演变 - 发展阶段：2007年微芯生物2800万美元授权开创先河，2015年"722事件"推动研发规范化，2018年港股18A和2019年科创板打开资本通道[4][5] - License-in泡沫：2018-2019年再鼎医药引进14款药物市值破千亿，但同质化导致2021年海和药物等被拒[6] - 转折点：2020年License-out交易量超此前5年总和，2023年首付款总额首次超过IPO募资额[7][8] 交易模式创新 - 传统模式：权益分割（保留大中华区）+里程碑付款，如复宏汉霖2018年全权益授权生物类似药[9][10] - 共同开发：传奇生物与强生CAR-T疗法采用7:3/5:5分成模式，百济神州与安进27亿美元股权合作[10][11] - 平台输出：科伦博泰ADC平台与默沙东三次合作总金额达118亿美元[11] - NewCo模式：恒瑞医药GLP-1组合授权Hercules获19.9%股权，荣昌生物泰它西普交易含认股权证+销售分成[13][15] 行业痛点 - 估值困境：临床数据质量与国际标准差距+靶点同质化+海外经验不足导致议价权弱[3] - 资本压力：2022年生物医药私募融资额减半，企业被迫提前折现核心资产[7] - 能力短板：国际临床费用高（单项目需2-3亿美元），缺乏专业团队支撑海外申报[10]

创新药出海 - 国产创新药通过License-out模式将海外权益授权给跨国药企，获得首付款、里程碑付款和销售分成 [2] - 2024年中国药企License-out总交易金额达523亿美元，首付款41亿美元，2025年前5个月已超455亿美元 [5] - 三生制药与辉瑞达成BD合作，获得12.5亿美元首付款+最高48亿美元里程碑付款，刷新国产创新药License-out首付款纪录 [7] - New-Co模式通过成立新公司吸引外部投资者共同推动药物研发和商业化，如信达生物与赛诺菲合资成立公司研发肿瘤药 [8] 国际会议与行业风向 - ASCO、AACR、ESMO是全球药企展示实力的重要平台和行业风向标 [9] - 2025年ASCO会议上中国学者主导的研究摘要达70多项，创历史新高 [11] 创新药分类与研发 - FIC(首创药)是创新药价值最高的细分种类，中国已在双抗、ADC等领域完成FIC突破 [12] - Bio-tech侧重核心产品研发，Big-pharma侧重商业化生产和市场推广 [13] - 全球制药行业进入"大单品稀缺"时代，Big-pharma与Bio-tech相互依赖 [14] 药品审批与上市 - NDA、IND等是新药申请的不同阶段，2015-2024年国产创新药NDA占比不断提升 [15] CXO产业链 - CXO包括CRO、CMO、CDMO、CSO等细分领域，为创新药研发提供外包服务 [20] - 药明康德、药明生物、康龙化成等是CXO领域龙头企业 [22][23] - AI技术为CXO赛道提供新的增长动能，AI制药能力成为未来竞争关键 [24] 热门药物品种 - ADC药物2024年全球市场规模达130亿美元，最大单品Enhertu达37亿美元 [25] - GLP-1靶点药品2030年市场规模有望超900亿美元 [25] - 国内ADC龙头包括科伦博泰、百利天恒、复宏汉霖等 [25] - 国内GLP-1产业链龙头包括信达生物、博瑞医药、华东医药等 [26] 资本市场与上市 - 港交所18A章允许未盈利生物科技公司上市，吸引大量内地创新药企 [27] - 恒瑞医药赴港股二次上市，百利天恒也将赴港上市 [28] - 科创板未盈利医药公司股票代码带U，如百济神州-U、泽璟制药-U等 [30]

行业表现 - 恒生医疗指数年初至今涨幅超50% [1] - 中欧中证港股通创新指数发起A今年以来收益超60% [1] - 创新药板块热度持续攀升 [1] 基本面支撑 - 中国创新药在研管线从2015年124条增长至2024年704款 [3] - License-out总金额从2020年84亿美元增至2024年519亿美元 [3] - 自研进入临床的FIC创新药从2015年9个增至2024年120个 全球占比从不足10%升至超30% [3] - 恒瑞、航望、礼新2024年License-out交易总额超30亿美元 [3] - 百利天恒凭借8亿美元首付款实现盈利 市值升至1353亿 [3] - 康方、信达、石药等公司手握BD大单或有BD预期 [3] 流动性改善 - 港股Q1日均成交超2200亿港元 较此前不到1000亿港元显著提升 [4] - 港股今年IPO融资全球第一 外资加速回流 南下资金净买入增加 [4] - 恒瑞港股再上市市值飙至3900亿 超过A股 [4] 行业挑战 - License-out存在合作终止风险 如诺诚健华的奥布替尼海外授权被渤健终止 [3] - 投融资回暖仍需等待美联储降息 CXO行业订单尚未全面回暖 [4] 未来关注点 - 企业业绩表现、政策变化及全球宏观经济形势将影响创新药板块持续性 [4]

港股创新药板块复苏 - 2025年初至今创新药成为港股涨幅最大板块，超30家药企股价翻倍，其中三生制药涨幅近3倍（市值突破500亿港元），信达生物市值从580亿港元涨至1333亿港元 [2] - 恒生创新药指数已从2021年7月历史低点回涨51%，相当于2020年初水平，80%港股18A上市药企股价上涨 [5][12] - 2025年1-5月18家创新药企递表港交所，6月前半月7家递表创历史纪录 [1][3] 行业估值修复驱动因素 - 医保局探索丙类目录与商保对接，为创新药提供新支付空间 [16] - License-out交易激增：2025年Q1达41起总金额369亿美元，接近2023年全年水平，三生制药12.5亿美元首付款刷新纪录 [16][19] - 国际资本加速配置港股，南向资金净流入生物医药板块超400亿港元，港股通持仓比例从18%升至22.6% [29][31] 市场情绪与资金动向 - 药企创始人态度从"卖管线救急"转向讨论扩张收购 [11] - 新上市药企打破破发魔咒：映恩生物首日涨116%，恒瑞医药港股首日涨25% [13] - 外资机构认购热情高涨，恒瑞医药基石投资门槛达5亿港元，吸引GIC、高瓴等机构 [30] 历史回调与当前定位 - 2021年7月抗肿瘤研发新规+PD-1同质化导致行业泡沫破裂，恒生创新药指数较高点跌76% [7][9] - 2023年7月指数触底，2025年回升至高点51%水平，但仍低于2021年峰值 [5][12] - 当前估值处于50-60分位，较2022年底10分位显著修复 [27] 行业挑战与潜在风险 - 一级市场融资降温：2025年1-5月融资14.91亿美元，低于去年同期 [35] - BD交易可持续性存疑，部分投资者认为情绪推动行情或接近尾声 [33] - 系统性支持不足，支付体系未解决创新药定价问题 [33][34]