车载业务表现与展望 - 公司车载显示业务营收同比增长约27% [1] - 国际头部整车厂汽车电子业务销售额同比增长超70% [1] - LTPS车载业务出货量同比增长超76% [2] - 连续5年保持全球车规TFT-LCD、车载仪表显示出货量全球第一 [1] - 2024年车载抬头显示（HUD）首次登顶全球第一 [1] - AMOLED车载产品将量产交付 [2] 汽车电子业务发展 - 汽车电子业务2023年开始批量交付国际头部客户 [3] - 2025年上半年销售额同比增长超70% [3] - 集成度高于传统车载显示产品 [3] Micro-LED产线进展 - 2024年Micro-LED产线点亮 [4] - 2025年实现标准化模块小批量出货并点亮首款车载产品 [4] AMOLED手机业务 - TM17产线盈利能力同比改善超50% [5] - TM18产线实现旗舰产品国内头部品牌全覆盖 [6] - 高规格产品（折叠/HTD）出货量将快速增长 [6] 折叠屏技术布局 - 已量产左右内折、上下折产品 [7] - 支持三折叠手机产品展出 [7] - 同步开发抽拉、卷轴等形态 [7] 非显示应用技术 - 无源及有源数字微流控芯片量产出货 [8] - 终端市场涵盖基因建库、DNA合成等医疗领域 [8] 战略与资本规划 - 坚持"2+1+N"聚焦主业内生增长 [9] - 2025年折旧金额预计与2024年差异不大 [11] - 回购股份将全部注销并减少注册资本 [11]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入同比增长9.93% [2][3][7] - 归属于上市公司股东的净利润同比增长142%，实现扭亏为盈 [2][3][7] - 主营业务毛利率同比提升4.52个百分点 [15] - 成本费用率同比降低约5.4个百分点 [4][15] 业务板块进展 - 车载、手机、IT、穿戴等主要显示业务健康发展，盈利能力均得到进一步增加 [4] - 非消费类显示业务（车载和专显）营收占比超五成 [15] - 柔性AMOLED业务盈利能力进一步改善 [15] - 武汉天马柔性AMOLED产线手机业务盈利能力同比改善超50% [15] - 芜湖天马新型显示模组产线处于产能爬坡阶段，车载、IT模组产品开案数量和交付规模快速提升 [15] 技术创新与研发 - 2025年上半年研发投入15.7亿元，主要应用在柔性AMOLED、LCD等技术产品、智能手机、车载、IT等显示领域 [11] - 加速推进新一代显示技术Micro-LED的技术和工艺开发，联合众多合作伙伴发起成立Micro-LED生态联盟，并合资投建了全制程Micro-LED产线 [7] - 在智能手机领域实现了柔性AMOLED旗舰手机显示产品在国内头部品牌全覆盖，支持多款旗舰机型首发 [8] - 在车载HUD显示领域继续保持市占率全球第一（数据来源：Omdia） [22] - 为国内首批前装配备CMS系统的部分乘用车型提供了电子侧后视镜显示产品 [22] 战略与布局 - 公司坚定不移推进"2+1+N"战略，积极探索并开拓多元业务新赛道 [21] - 在IT领域2024年成功实现首批Monitor产品出货 [21] - 在运动健康领域积极进军掌机、翻译机等新型赛道 [21] - 在非显领域，中尺寸调光产品在2024年实现了客户交付，微流控产品开发拓展至新领域，面板级智能天线产品助力终端多民用应用场景突破 [21] 市值管理措施 - 已将市值管理指标纳入公司考核管理体系 [2][3][7] - 陆续发布了《估值提升计划》、《关于控股股东自愿承诺不减持公司股份的公告》、《关于回购公司股份方案的公告》等相关公告 [2][3][7] - 本次回购的股份将全部予以注销并减少注册资本 [10] 供应链管理 - 材料国产化率持续提升，材料资源池得到不断扩充 [12] - 公司与全球数千家供应商建立了友好的合作关系，推进关键材料多元化和自主可控 [12] 国际化发展 - 公司业务布局持续完善，已在全球多个国家和地区建立了服务网络 [12] - 与全球范围客户建立了长期友好的合作关系 [12] ESG实践 - 公司制定了《碳中和行动方案》，明确碳中和重点工作和方向，建立《碳管理目标指标追踪机制》 [6] - 积极开展节能诊断、虚拟电厂、价值链碳减排规划等相关工作 [6] - 获得了商道融绿"ESG 领先者"、新财富杂志"2024 ESG 最佳实践奖" [6] - 已连续13年发布年度企业可持续发展报告 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][9] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩承压，收入同比下降17.9%至2.8亿元，归属净利润同比下降70.6%至0.3亿元 [2][6] - Q2单季度收入环比下降16.5%至1.3亿元，扣非归属净利润环比由正转负至-0.1亿元 [2][6] - 业绩下滑主要受蒸发源设备订单减少影响，但材料业务保持增长，有机发光材料收入同比增长7.1%至3.4亿元 [9] - 公司中标京东方8.6代AMOLED生产线项目，巩固蒸发源设备龙头地位，高世代线设备放量在即 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.8亿元、3.1亿元及3.8亿元 [9] 财务表现 - 2025H1毛利率45.8%，同比下降5.7个百分点 [9] - 期间费用率42.8%，同比上升11.1个百分点，主要因研发费用率增加4.9个百分点 [9] - 2024年蒸发源设备毛利率63.5%，有机发光材料毛利率47.7% [9] - 预计2025年每股收益0.72元，2027年提升至1.51元 [15] 业务进展 - 材料业务：有机发光材料产销量分别达6.7吨（+98.8%）和5.5吨（+50.6%），单吨售价6175.1万元 [9] - 设备业务：蒸发源设备产销量分别为9台（-76.9%）和45台（+7.1%），单台售价376万元 [9] - 新业务：封装材料、PSPI材料、钙钛矿材料研发及推广稳步推进 [9] - 市场覆盖：GP、RP、BP产品已全面覆盖主流面板厂商 [9] 行业地位 - 国内蒸发源设备领域龙头，打破外资垄断 [9] - OLED行业正处于6代线向8.6代线迭代升级关键期 [9] - 材料业务连续五年保持收入增长 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 歌尔股份通过投资并购完成AR关键零组件全面自供能力布局 包括镜片、表面浮雕衍射光波导、Micro-LED等核心组件 [9] - 公司是少数同时与消费电子两大龙头保持深度合作的ODM厂商 与Meta和苹果均建立紧密合作关系 [9] - 2025年多家大厂AI眼镜和AR眼镜新品云集 公司作为智能眼镜领域布局最深度的企业之一有望显著受益 [9] - TWS耳机和精密零组件业务预计在下半年迎来旺季 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为1002.22亿元、1170.11亿元、1326.31亿元 同比增长-0.73%、16.75%、13.35% [1][10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为34.44亿元、43.87亿元、49.51亿元 同比增长29.23%、27.37%、12.86% [1][10] - 预计2025-2027年EPS分别为0.99元、1.26元、1.42元 对应PE分别为23.17倍、18.19倍、16.12倍 [1][10] - 预计毛利率将从2024年的11.09%提升至2025年的12.75% 并维持在12.7%左右水平 [10] - 预计ROE从2024年的8.03%持续提升至2027年的10.78% [10] 战略布局 - 通过增发股份方式取得舜宇上海奥来100%股权 加强AR光波导技术实力 [9] - 上海奥来拥有12英寸透明衬底晶圆AR眼镜微纳光学产品项目 2025年年中完成设备搬入 [9] - 一年内先后投资康耐特、Plessey、舜宇 完成镜片、Micro-LED、表面浮雕衍射光波导等关键环节技术布局 [9] - 在Meta首个AR新品问世前完成供应链整合 为未来产品研发和量产奠定基础 [9] 市场数据 - 当前股价29.87元 一年最低价17.11元/最高价31.21元 [6] - 总市值1042.91亿元 流通市值921.29亿元 [6] - 市净率3.08倍 每股净资产9.71元 [6][7] - 资产负债率59.69% 总股本3491.50百万股 [7]

公司近期收购与投资布局 - 以104亿港元（约95亿元人民币）收购香港米亚和昌宏实业100%股权 旨在增强精密结构件领域综合竞争力并深化垂直整合能力 [1][3] - 通过子公司向Haylo提供1亿美元有息借款 用于收购英国Micro-LED企业Plessey 借款附带股权收益权 未来可获25%的收益分成 [1][8][9] 收购标的业务背景 - 香港米亚和昌宏实业是苹果手机结构件制造商及手表金属中框核心供应商 [1] - Plessey是Meta多年显示屏技术供应商 在Micro-LED领域具有技术优势 [1][8] 技术协同与产业整合 - 精密结构件是影响AR设备轻量化的关键 Micro-LED被视为下一代显示技术终极方案 [3] - 新收购资产与原有精密结构件业务形成协同效应与规模效应 补足精密金属加工能力 [3] - 公司已布局声学零部件、光学模组、衍射光波导等环节 在CES 2025推出轻量化AR参考设计Mulan 2和Wood 2 [3][4] 客户合作与成本优势 - 已成为华为、三星、小米、Meta和亚马逊的光学部件、声学模组供应商及整机代工厂商 [4] - 通过"整机+外壳+天线"组合报价 产品价格较竞争对手低3%-5% 具备更强竞标能力 [4] 业务结构及财务表现 - 智能硬件业务占比54% 智能声学整机占比22% 但毛利率均徘徊在10%左右 低于行业15%-20%的平均水平 [5] - 精密零组件业务2025上半年营收76亿元 同比增长21% 收入占比约20% 毛利率达24% [5][6] - 该业务成为业绩增长核心动能 收入结构优化支撑盈利能力提升 [6] 市场空间与收入预期 - 若2025年全球智能手表出货2.2亿只、AR眼镜900万台 公司分别拿下15%和20%份额 将带来220-260亿元营收增量 相当于2024年总营收的25%-30% [4] - 并购金属件业务后 单机平均售价可提升8-10美元 利润弹性更为可观 [4] - 以行业10-13%平均净利率测算 收购潜在利润增厚达25%-30% [5] 战略转型动机 - AR业务是挣脱对苹果过度依赖的有效路径 公司9个研发项目中至少4项与AI/AR眼镜相关 [7] - 通过债权投资规避并购风险 在保障本息回收的同时获得未来潜在高回报机会 [9] 光学领域长期布局 - 2018年投资英国WaveOptics和美国Kopin 2023年全资收购驭光科技 现持有视涯科技5.4%股权 [10] - 光学显示单元占AR整机BOM成本43% 深耕光学业务可放大AR利润空间 [10] 短期业绩支撑 - 小米2025年6月发布的首款消费级AR眼镜光学模组由公司独家供应 [10][11] - 按小米AI眼镜2025年50万台销量目标 可为公司贡献2-2.5亿元营收 占预期收入增长的1/7 [11] - 叠加其他客户代工收入 AR业务增量将非常可观 [11]

核心观点 - 公司近期通过1亿美元投资英国Micro-LED企业Plessey及百亿港元收购精密制造资产 强化AR/VR产业链上游布局 旨在降低对单一客户的依赖并提升技术参与度 避免重蹈元宇宙业务和苹果供应链的覆辙 [1][17][20][27][29] 元宇宙业务教训 - 2020年公司作为Meta旗下Oculus Quest 2的独家代工厂 受益于元宇宙概念 股价飙升至58.43元历史高点 市值突破1800亿元 [3][5] - 公司同时深度绑定VR企业Pico（曾为其代工厂和股东） 导致与Meta形成竞争关系 2021年字节跳动以90亿元收购Pico后 内部派系斗争导致产品发展滞后 2021年全球VR头显出货量1095万台中Pico份额仅4.5% [7][8] - 2023年Meta启动四轮裁员削减近3万人 重心转向AI与智能眼镜 叠加Pico业务收缩 对公司业务造成双重冲击 [9] 苹果供应链依赖 - 公司苹果业务收入占比达42.5%（2021年） 净利润创42.75亿元历史新高 但存在高度依赖和议价权脆弱问题 [11][12] - 2022年因良率问题被移除AirPods Pro 2供应链 订单转至立讯精密 导致市值一个月蒸发超700亿元 [13] - 2023年全年营收985.74亿元同比下降6.03% 净利润10.88亿元同比下降37.8% 为满足苹果成本要求产能转移至越南 良率较国内低5-8个百分点 [13][14] AR/VR战略转型 - 公司投资Micro-LED技术（被视为消费级AR必备技术） 并通过9个研发项目中至少4项聚焦AR/AI眼镜 推进技术自主化 [1][27][28] - 与小米合作供应首款消费级AR眼镜光学模组 IDC预计2025年全球智能眼镜出货量达1205万台（同比增长18.3%） 其中非显示类音频眼镜出货547万台（同比增长101.9%） [21][24] - 小米"投资+赋能"生态链模式为公司提供深度参与产品定义的机会 区别于Meta纯代工模式 有望提升技术转化和议价能力 [25][26] 行业现状与挑战 - AR/VR行业仍处早期阶段 存在市场渗透率低、用户接受度有限及盈利模式不清晰等问题 [1] - AR技术面临Micro-LED和光波导技术未成熟、成本高昂、良率低、发热及续航不足等挑战 [27]

交易结构 - 歌尔股份控股子公司香港歌尔泰克拟向英国公司Haylo Labs Limited提供不超过1亿美元的附股权收益权有息借款，期限五年 [2] - 资金将用于Haylo收购Plessey Semiconductors Limited的100%股权并对其增资，以购买固定资产及补充营运资金 [2] - 交易设置特殊收益条款：若五年内Haylo或Plessey发生被收购或IPO上市，歌尔除收回本息外，还可额外获得交易总价值或上市市值25%的收益分成 [2] 战略意图 - 此次投资是歌尔加码AI/AR领域的关键一步，Plessey是全球Micro-LED领域内较为知名的科技公司之一，与国际知名的AI智能眼镜和AR增强现实产品厂商具有良好合作关系 [2] - 投资旨在增强公司在产业链上游的资源整合能力，加强与行业头部客户的战略合作，支持公司相关业务的未来发展，同时获得投资收益 [7] - 投资Plessey补齐了歌尔在AR终局微显示方案Micro-LED的能力版图，进一步巩固其在XR赛道的核心卡位 [11] 技术布局 - Plessey的Micro-LED业务具有较好发展潜力，2024年7月至2025年6月财年实现7272万美元营收和280万美元净利润 [5] - Micro-LED是新型显示技术的后起之秀，以微米量级的自发光LED为发光像素单元，在一些性能上展现出对OLED的全面超越 [5] - 歌尔不仅通过本次交易介入下一代Micro-LED技术，同时也持有当前主流技术Micro-OLED的龙头企业视涯科技的股权 [11] 客户关系 - Plessey与Meta合作深厚，2020年Meta获得Plessey AR显示屏技术的独家授权并承诺包销其全部产能 [7] - 歌尔与Meta关系紧密，2020年拿下Meta Quest 2的独供大单，并深入参与客户VR设备的研发、设计及生产环节 [7] - Haylo的实际控制人David Hayes是原WaveOptics Ltd的董事长，歌尔过去曾对WaveOptics进行投资，并与David Hayes及其团队深度合作 [3] 业务转型 - 歌尔以VR/MR/AR、智能可穿戴等为代表的智能硬件业务占比最高，去年营收达572亿元，占据半壁江山 [8] - 2021年公司以VR/AR为代表的智能硬件营收占比达41.94%，超过智能声学整机业务，成为第一业务，到2023年底该业务占比已达59.56% [8] - 2024年歌尔称AR增强现实产品以及衍生的AI智能眼镜产品是备受市场关注的热点，会积极拓展新兴智能硬件及相关精密零组件业务 [9]

交易结构 - 香港歌尔泰克拟向Haylo提供不超过1亿美元的附股权收益权的有息借款，借款期限五年 [1] - Haylo将用借款收购Plessey的100%股权并对Plessey增资，用于购买Micro-LED相关固定资产及补充营运资金 [1] - Plessey及其相关子公司对借款本息的偿还提供担保 [1] 标的公司情况 - Plessey是全球Micro-LED领域内较为知名的科技公司之一，具有一定的研发和技术优势 [1] - Plessey与国际知名的AI智能眼镜和AR增强现实产品厂商有良好的合作关系 [1] - Plessey的Micro-LED业务在未来具有较好的发展潜力 [1] 战略意义 - 通过Haylo对Plessey的投资整合，在公司及行业头部客户支持下，David Hayes及其团队有望带领Plessey在Micro-LED领域取得更大发展 [2] - 相关技术和产品的成熟将对公司未来在AI智能眼镜和AR增强现实领域内的业务拓展产生积极影响 [2]

公司经营情况 - 2024年公司实现营业收入13.20亿元，同比增长28.64%，归母净利润1.06亿元，同比增长132.90%，扣非净利润0.94亿元，同比增长1813.63% [2] - 2025年第一季度公司实现营业收入34072.68万元，同比增长15.18%，归母净利润3060.94万元，同比增长51.88%，扣非净利润2692.12万元，同比增长57.19% [2] 公司业务战略布局 - 以手机/平板/NB等消费电子作为基本业务，随经济复苏稳步恢复，盈利能力持续改善 [2] - 车载显示业务和已进入量产阶段的LIPO业务为两大核心业务，随智能座舱渗透和OLED屏应用有望快速增长 [2] - 积极布局AR/VR显示、新型精密结构件等N个具有未来增长潜力的业务，寻找新业绩增长点 [2] 公司研发领域创新成果 - 开展车载QD - Mini - LED超薄超高色域显示模组等项目研发，进行Mini - LED技术创新升级，加速其向各领域渗透 [3] - 推进LIPO工艺创新技术验证和成果转化，开展OLED折叠屏铰链LIPO创新技术等项目研发，提升OLED显示领域竞争力 [3] - 顺应AI+趋势，开展AI眼镜精密结构件等新兴产品技术研发，增强研发实力 [3] - 截至2024年12月31日，累计申请专利543项（含发明专利155项），已获授权417项，其中发明专利50项，国际专利3项；软件著作权11项，商标7项，PCT 2项 [3] - 在Mini - LED相关领域有效申请专利167项，其中发明专利76项，已获专利115项，其中国内发明专利27项，美国发明专利1项 [3] - 在Micro - LED相关领域，有效申请专利26项，其中发明专利24项，已获专利13项 [3] - 在LIPO工艺创新技术相关领域，有效申请专利3项，其中发明专利2项 [3]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 面板行业受益于供需格局持续释放业绩，TCL中环2024年受行业周期波动影响，有望在2025年持续改善，调整盈利预测后持续看好显示行业长期竞争格局改善和产业链战略价值的提升，维持公司“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现总营业收入1649.63亿元，同比减少5.44%；归母净利润15.64亿元，同比减少29.38%；2025Q1实现总营业收入401.19亿元，同比增长0.43%；归母净利润10.13亿元，同比增长321.96% [2] 各业务板块情况 半导体显示业务 - 2024年营收1043亿元创历史新高，同比增长25%，净利润62.3亿元，较2023年增长62.4亿元；2025Q1营业收入275亿元，同比增长18%，净利润23.3亿元，同比增长329%，环比增长30%，经营净现金流125亿元，受益于大尺寸化及国补政策催化，行业供需关系改善，主流产品价格高于去年同期 [2] TCL中环业务 - 2024年受行业周期下行等影响，经营业绩大幅下降，全年营收284亿元，影响TCL科技归母净利润 - 29.4亿元；2025Q1主产业链供需比改善，价格回升，营收61亿元，归属其股东净利润 - 19.06亿元，环比改善49%，影响TCL科技归母净利润 - 5.7亿元，光伏行业竞争格局优化，其经营情况大幅改善 [3] 显示业务增长因素 大尺寸领域 - 受益于TV面板大尺寸化与高端化趋势，2024年产品结构优化，55吋及以上尺寸TV面板面积占比提升至82%，65吋及以上占比提升至56%，85吋、98吋产品快速放量；电视面板市场份额稳居全球前二，55吋、65吋、75吋份额全球第一；商显领域交互白板、广告机等产品竞争力强化，份额居全球前三 [3] 中尺寸领域 - IT与车载等业务多元布局，T9产线推进产能爬坡与品牌导入，6代LTPS线调整业务结构；2024年显示器整体出货排名提升至全球第二，电竞显示器市场份额全球第一；笔电和平板产品出货量稳步增长，LTPS笔电和平板位列全球第一；车载领域紧抓大屏化与高端化趋势，LTPS车载屏供货多家头部车企高端车型，出货面积提升至全球第三 [4] 小尺寸领域 - 聚焦高端市场，2024年LTPS手机面板出货量全球第二，柔性OLED手机面板市占率提升至全球第四；完成t4产线LTPO和Tandem产能改造升级，LTPO产品出货量同比增长185%，折叠屏出货份额提升至全球第三；在柔性OLED新技术达行业领先水准，供应头部客户旗舰手机 [5] 新技术研发与收购情况 - 坚持原创性创新，21.6吋印刷OLED医疗专业显示器已量产出货；在Micro - LED、Mini - LED直显以及硅基Micro - LED技术取得突破，推进相关产品应用推广；完成LGD广州产线收购并于25Q2开始并表，推进2条11代线少数股权收购，推动显示技术矩阵多元化升级 [6] 投资建议及盈利预测调整 - 调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年营收分别由2258.5/2721.0/N/A亿元调整为1939.9/2275.9/2694.0亿元，预计2025 - 2027年EPS分别由0.33/0.45/N/A元调整为0.32/0.45/0.62元，对应2025年05月07日4.26元/股收盘价PE分别为13.25/9.50/6.83倍 [8] 财务数据 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|174446|164963|193994|227592|269396| |YoY（%）|4.7%|-5.4%|17.6%|17.3%|18.4%| |归母净利润(百万元)|2215|1564|6037|8424|11708| |YoY（%）|747.6%|-29.4%|286.0%|39.5%|39.0%| |毛利率（%）|14.2%|11.6%|15.6%|17.0%|17.7%| |每股收益（元）|0.12|0.08|0.32|0.45|0.62| |ROE|4.2%|2.9%|10.2%|12.5%|14.8%| |市盈率|35.65|50.59|13.25|9.50|6.83| [10] 财务报表和主要财务比率 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标数据 [12]