投资评级 - 增持 首次覆盖 [1] 核心观点 - 报告公司2025年上半年实现营收约8.1亿元 同比增长4.13% 归母净利润约8495.86万元 同比增长20.37% 单Q2营收4.15亿元 同比增长4.66% 归母净利润4090.26万元 同比增长17.45% [4] - 精细化管理持续升级 销售费用率和管理费用率分别为0.2%和3.7% 归母净利润率和毛利率分别为10.5%和29.0% 同比提升1.4和1.7个百分点 [5] - 廊坊项目外市电及土建部分已完工并转固 机电部分处于建设阶 合同执行情况良好 有望为2026年及之后贡献稳定收入 公司在全国建成35座数据中心 布局京津冀 长三角 粤港澳大湾区等核心区域 [6] - 货币资金加交易性金融资产合计24.16亿元 较2024年底18.21亿元提升32.67% 充裕现金可支撑扩容以满足互联网大客户需求 [6] - 预计2025-2027年营收为18.16亿元 19.73亿元 20.98亿元 同比增长5.56% 8.61% 6.37% 归母净利润为1.72亿元 2.06亿元 2.38亿元 同比增长29.90% 20.21% 15.09% [7] 财务数据 - 2024年营业收入1721百万元 同比增长11.57% 预计2025年1816百万元 2026年1973百万元 2027年2098百万元 [10][13] - 2024年归属母公司净利润132.19百万元 同比增长7.49% 预计2025年171.71百万元 2026年206.41百万元 2027年237.56百万元 [10][13] - 2024年每股收益0.18元 预计2025年0.24元 2026年0.29元 2027年0.33元 [10][13] - 2024年市盈率194.88 预计2025年150.02 2026年124.81 2027年108.44 [10][13] - 2024年市净率7.99 预计2025年7.62 2026年7.23 2027年6.82 [10][13] - 2024年毛利率31.0% 预计2025年30.8% 2026年30.6% 2027年31.8% [13] - 2024年净利率7.7% 预计2025年9.5% 2026年10.5% 2027年11.3% [13] - 2024年资产负债率56.2% 预计2025年53.7% 2026年52.7% 2027年51.4% [13] 公司基本情况 - 最新收盘价35.86元 总股本7.18亿股 总市值258亿元 [3] - 52周内最高价42.59元 最低价12.90元 [3] - 第一大股东为上海市北高新(集团)有限公司 [3]

**首都在线电话会议纪要关键要点分析** **涉及的行业与公司** * 行业涉及云计算、智能计算（智算）、IDC（互联网数据中心）、人工智能（AI）基础设施 [2] * 公司为北京首都在线科技股份有限公司（首都在线） [2] **核心观点与论据** **公司业务转型与现状** * 公司正经历从IDC转售到云计算运营 再到AI驱动智能计算与Max平台双轮驱动的转型 [2][4] * 当前营收结构：传统计算占比28% 智算云占比13% HC服务占比55% [6] * 智算云业务毛利率较高 驱动公司整体营收上行 未来占比提升将改善盈利能力 [2][6] * 公司2023年前瞻性布局以GPU为主导的智算云作为第二成长曲线 [6] * 公司业务包括通信网络 IT及综合解决方案以及云服务 [4] **竞争优势与稀缺性** * 稀缺性体现为全球布局的ITC及云技术资源 [3] * 核心优势在于云网一体化能力及在通信行业积累的深厚能力 [3] * 定位第三方中立运营商 在客户竞争中具备独特优势 [2][8] * 具备深度推理整合能力 在AI推理时代降本增效方面优势明显 [3] * 相比竞争对手具备更强的软件能力 如推出Max平台并注重异构算力综合服务 [4][15] * 具备轻资产与重资产运营能力 有助于行业爆发期进行资源扩张 [21] **市场趋势与行业前景** * 2025年是AI发展质变元年 国内推理技术资源需求将显著增长 [10] * 海外市场已进入货币化发展阶段 以O3为代表的模型和agent产品框架成熟 [10] * 国内市场因人力成本较低开始显著加速放量 货币化拐点预计在2025年下半年至2026年到来 [10][12] * 中国智能算力规模2024年达725.3亿Flops 预计2025年增至1,037.3亿Flops 2028年达2,783.9亿Flops 复合增长率39.94% [13] * AI时代对算力需求远超移动互联网时代 总体需求侧呈现加速上行趋势 [13] * IDC行业供需关系改善：审批收紧推动无序产能退出 云推理需求增加 [14] * 上架率持续改善将显著提升IT行业经营质量 带动全行业利润提升 [14] **公司战略与具体举措** * 确立全球化发展战略 全球资源使其在服务国内AI头部客户时占据优势 [3][5] * 全球布局覆盖24个区域 52个可用区 94个数据中心 总管理芯片规模近2万片 [19] * 国内建立六个智能智算核心节点 海外在马来西亚、美国达拉斯、台北及香港等地布局 [19] * 通过PaaS和MaaS转型提升竞争力 增强成本管控能力 [4][20] * 发布MES和PaaS相关产品 高度重视软硬结合能力 [20] * 治理架构调整以适应行业变化 如2021年设立渲染、存储云、海外事业部和IDC事业群以应对AI时代需求 [7] **其他重要内容** **国内AI应用发展** * 全球50大AI原生Web APP中 超过三分之一由中国公司开发 [11] * 以deep seeker等模型为代表的新技术使国内与海外模型差距持续缩小 [11] * 国产模型与海外模型的差距可能缩短至八代以内 [12] * C端市场以豆包为代表的产品进入放量周期 B端市场从单点向全流程重构过渡 [12] **AI时代的新要求** * AI时代对综合算力管理要求更高 需考虑多样化模型和国产化属性 [15] * 推理侧复杂度增加 具备云管平台能力和异构管理能力的公司将持续受益 [4][15] * 软硬件深度耦合趋势使拥有强大技术资源的企业能更好优化成本 占据竞争优势 [16][17] **全球化与出海机遇** * 全球化是国内AI发展的重要命题 国内应用大规模出海将带来巨大市场机遇 [18] * 国内第三方大模型如智谱和Minimax等是推理算力的重要受益者 [18] * 海外盈利能力普遍优于国内（ToC靠流量变现 vs 海外靠订阅和AI API服务） [18] * 预计2026年国内模型出海全面加速 公司凭借其全球化布局和大模型合作关系有望成为重要受益者 [4][18][19] **财务与运营** * 公司期间费用率和研发费用率基本保持稳定 [10] * 公司负债较低 在扩展存量资源时具备优势 [19] * 公司可自行建设运营IT机房 也能与其他厂商代运营 需求快速扩张时供给响应能力较强 [19]

纪要涉及的行业或者公司 * 奥飞数据 国内IDC行业一线龙头厂商[2][4] * 行业涉及IDC 算力基础设施 人工智能 新能源[2][3][7][14] 核心观点和论据 财务表现与增长势头 * 2025年上半年IDC收入同比增长42.45% 连续三季度环比增长超10%[2][4] * 毛利率超40% 较年报29% 一季报30%持续提升[2][4] * EBITDA达5.9亿元 同比增长50.87%[2][4] * 总资产近140亿元 固定资产和在建工程持续增加[2][4][5] 产能与扩张规划 * 拥有57,000个标准机柜 IT功率250兆瓦[2][8] * 全年计划新增IT功率150兆瓦 已完成50兆瓦[2][8] * 在建工程投资近20亿元 预计新增约100兆瓦[2][8] * 通过并购储备约60兆瓦能耗资源[2][9] * 所有储备满负荷运行时IT功率应达550至600兆瓦[2][11] 行业趋势与竞争环境 * 中国科技产业处于20年一遇牛市阶段 算力需求有增长10倍以上潜力以赶上美国[3][21] * 关注行业内小厂商清退及并购机会[2][9] * 二季度担忧源于腾讯 阿里资本开支不及预期及卡片供应问题 但国产产能释放和进口改善预示情况好转[2][6] * AI处于国际竞争高点 大型企业在基础设施投入巨大[7] 业务战略与客户 * 采取广积粮 高筑墙策略 提前获取土地和建设建筑物 根据订单需求迅速投入机电设备[13] * 以客户导向为主 培养具增长潜力客户并共同成长[12] * 立足核心客户 不排除其他CSP厂商加快基建建设速度[19] 新能源业务进展 * 重要战略方向 下半年加大投资力度推动项目落地[14] * 计划将新能源板块挂牌上市[15] * 推出分布式光伏项目 通过绿电对冲IDC业务高电费成本[16] 具体项目情况 * 河北怀来项目土建基本完工 根据市场需求调整推进[17] * 河北定兴15兆瓦扩容项目去年已披露 后续进展依公告更新[18] * 天津武清项目上下游情况详见竞争反馈文件[19] 其他重要内容 会计处理与现金流 * 应收票据6,000多万元 坏账损失1,500多万元[4][20] * 严格按会计准则进行信用减值处理 减值主因客户交付周期长影响回款[4][20] * 未来能否冲回视实际情况而定 对现金流有帮助[20] 风险管控 * 在扩张中确保合规风控和风险管理[2][9]

国产算力与AI芯片发展 - DeepSeek发布DeepSeek-V3.1模型 采用UE8M0FP8Scale参数精度并调整分词器及chat template 该浮点格式适配下一代国产芯片 有望推动国产AI芯片大规模放量 [1][2] - 英伟达要求鸿海集团、三星电子、Amkor等供应商停止H20芯片生产 伴随国产大模型能力迭代升级与国产芯片量产爬升 长期坚定看好AI芯片国产替代 [1] - 前6个月电信业务收入累计完成9055亿元 同比增长1% 电信业务总量同比增长9.3% [3] 光通信与网络技术进展 - 英伟达Quantum-X InfiniBand交换机预计2026年初商用 Spectrum-X以太网交换机预计2026年下半年商用 建议关注太辰光等CPO产业链公司 [1] - 英伟达推出Spectrum-XGS跨区域扩展以太网新技术 可将多个分布式数据中心组合成十亿瓦级AI超级工厂 突破性能效率极限并降低能耗成本 [1] - 谷歌引入OCS技术构建超节点方案 Coherent和Lumentum均获得OCS首笔订单收入 建议关注谷歌OCS产业链公司 [1] 服务器与硬件产业链动态 - 服务器指数本周上涨8.30% 本月以来上涨17.28% 工业富联GB200效率良率显著改善且出货加快 预计三季度强劲增长 GB300获大型云厂商需求 下半年进入实质出货阶段 单机利润有望超越GB200 [2] - 光模块指数本周上涨4.34% 本月以来上涨14.59% 7月光模块出口同比减少30% 1-7月累计同比降低14% 主要因国内公司在海外建厂 [2][3] - 2Q25微软/谷歌/Meta/亚马逊资本支出分别为242亿/224亿/165亿/314亿美元 同比分别增长28%/70%/102%/91% [3] 液冷技术与数据中心发展 - 英维克2025H1营收25.73亿元 同比增长50.3% 归母净利润2.16亿元 同比增长17.5% Q2单季业绩高增 液冷业务加速放量 全年增长确定性强 尽管毛利率承压 但AI数据中心需求旺盛使液冷平台受益 [1] - 英特尔携手五大伙伴成立UQD互插互换联盟 通过统一标准和验证提升液冷快接头可靠性与互换性 降低数据中心运维复杂度和成本 看好液冷成为AI时代出海板块 [1]

财务业绩表现 - 2025年第二季度总营收24.3亿元人民币 同比增长22.1% 环比增长8.4% [1][4] - 经调整EBITDA达7.32亿元人民币 同比增长27.7% 环比增长7.3% [1][4] - 经调整现金毛利润10.6亿元人民币 同比增长34.9% 经调整现金毛利率从39.5%提升至43.6% [1] - 经调整EBITDA利润率从28.8%提升至30.1% 同比提升1.3个百分点 [1][4] 业务运营数据 - 基地型业务运营容量达674兆瓦 环比新增101兆瓦（增长17.5%） 上架容量达511兆瓦 环比新增74兆瓦（增长17.0%） 上架率保持75.9% [1][3] - 城市型业务运营容量52,131个机柜 上架率微增至63.9% 单机柜月经常性收入提升至8,915元人民币 [3] - 2025年上半年共交付188兆瓦容量 当前在建容量326兆瓦 近期储备容量374兆瓦 长期储备容量418兆瓦 [3] 业务增长驱动 - 基地型业务营收8.54亿元人民币 同比增长112.5% 环比增长26.9% 主要受益于N-OR Campus 01和E-JS Campus 03数据中心收入贡献 [4] - 城市型业务营收9.59亿元人民币 [4] - 第二季度获得城市型业务订单约4兆瓦 另在河北省获得头部云计算客户20兆瓦基地型业务订单 [1][5] 战略发展规划 - 发布Hyperscale 2.0框架 计划到2036年将管理的数据中心资产规模提升至10吉瓦 [2][6] - 通过建筑标准化、机电模块化、电力总线化"三化"创新 实现从单一项目交付向AIDC综合解决方案平台的升级 [6] - 以内蒙古、河北、北京为起点 构建兆瓦级机柜、百兆瓦级单体建筑、吉瓦级园区的数据中心枢纽 [7] - 未来12个月计划交付约326兆瓦容量 当前8个在建数据中心中6个位于环京地区、2个位于长三角地区 [3]

财务表现 - 收入4497.4万港元 同比减少62.75% [1] - 公司拥有人应占亏损2999.2万港元 去年同期溢利5315.7万港元 [1] - 每股亏损1.21港仙 [1] - 毛利下跌56.1%至1650万港元 去年同期为3770万港元 [1] 业务运营 - 美国IDC租金收入减少 [1] - 信息家电业务销售订单整体呈下降趋势 [1]

宏观经济分析 - 7月中国出口同比+7.2%（前值+5.9%），进口同比+4.1%（前值+1.1%），显示短期抢出口效应延续[5] - 非美地区（东盟、非洲、欧盟）出口高增主因关税执行前的间接抢出口，而非市场份额扩大，预计韧性难持续[7] - 产品结构中汽车、原材料、零部件贡献显著，7月汽车出口同比虽回落但仍保持高增[7] - 8月集装箱船数据预示对美出口下滑，但上海装载集装箱船数量同比+12%显示短期抢出口仍在继续[8] - 中长期看7月或为全年出口高点，非美地区需求前置及美国关税落地或导致出口加速下行[8] 光环新网（300383.SZ） - 全国规划机柜超23万个，已投产5.9万个，2025-2027年归母净利润预计3.29/4.46/5.65亿元，对应PE 78.7/58.0/45.8倍[12] - 2023年新增智算中心布局，算力规模超4000P，搭建多元异构算力调度平台服务AI训练场景[13] - 北京运营5座数据中心，河北燕郊三四期及天津、上海、长沙等项目陆续交付，并扩展马来西亚等海外智算项目[14] 中宠股份（002891.SZ） - 2025H1营收24.32亿元（同比+24.32%），归母净利润2.03亿元（同比+42.56%），主粮营收同比+85.79%至7.8亿元[16][18] - 境内营收8.57亿元（同比+38.89%），毛利率37.68%，境外营收15.75亿元（同比+17.61%）[20] - 顽皮、ZEAL等品牌发力主粮赛道，墨西哥工厂建成强化全球供应链[18][20] 海光信息（688041.SH） - 2025H1营收54.64亿元（同比+45.21%），归母净利润12.01亿元（同比+40.78%），Q2销售费用同比+249.26%拖累利润[22] - 拟吸收合并中科曙光，整合芯片设计与整机资源，构建全栈算力能力[23] - 2025-2027年归母净利润预测30.18/42.13/58.06亿元，对应PE 105.8/75.8/55.0倍[21] 创科实业（00669.HK） - 2025H1收入78.3亿美元（同比+7.1%），Milwaukee品牌收入同比+11.9%，RYOBI同比+8.7%[27] - 2025年底海外产能将覆盖对美需求，2026年降息与换机周期共振或驱动业绩加速增长[25][28] - 2025-2027年净利润预测12.9/15.6/18.4亿美元，对应PE 17.3/14.2/12.1倍[25] 市场数据 - 沪深300及创业板指近1年涨幅分别达40%和80%（2024年8月至2025年8月）[1] - 有色金属（+1.20%）、美容护理（+0.99%）、房地产（+0.82%）领涨，医药生物（-0.92%）、电力设备（-0.74%）跌幅居前[1][2]

市场表现 - AI算力产业链早盘活跃 光模块CPO和PCB电路板走强 创业板人工智能ETF华夏(159381)涨超2.2%[1] - 持仓股国投智能涨超13% 中际旭创飙升超9% 长芯博创、天孚通信、新易盛等跟涨[1] - 创业板人工智能ETF(159381)6月以来区间涨幅达31.29% 大幅跑赢同类产品[2] 政策支持 - 上海市发放6亿元算力券 对租用智能算力主体给予最高30%租金补贴 并推荐申报国家智能券补贴[1] - 按照"补早补小"原则 市区协同提供最多1年最高100%租金补贴[1] - 对自主智能算力设施部署项目给予最高10%建设支持[1] 产品结构 - 创业板人工智能指数光模块权重超33% 前三大成分股为中际旭创、新易盛、天孚通信[2] - 前十大成分股包含北京君正、全志科技等芯片设计公司 以及软通动力、润泽科技、光环新网等IDC与云计算龙头企业[2] - ETF年管理费率0.15% 托管费率0.05% 场内综合费率处于行业最低水平[2]

市场表现 - 7月24日早盘A股市场低开高走 免税店概念爆发 AI算力方向小幅回调 [1] - 创业板人工智能指数下跌0.63% 光模块含量超30% [1] - 成分股中国投智能领涨4.47% 银信科技上涨1.61% 金信诺上涨1.26% 太辰光领跌6.24% 联特科技跌3.39% [1] - 创业板人工智能ETF华夏（159381）下跌0.45% 最新报价1.11元 [1] - 近1周创业板人工智能ETF华夏（159381）累计上涨2.12% [1] - 近4个交易日创业板人工智能ETF华夏（159381）合计净流入3146.13万元 [1] ETF产品特点 - 创业板人工智能ETF跟踪创业板人工智能指数 选取创业板上市的AI主业公司 涨跌幅限制±20% [2] - 指数光模块权重超33% 前3大成分股为中际旭创、新易盛、天孚通信 [2] - 前十大成分股包含北京君正、全志科技等芯片设计公司 以及软通动力、润泽科技、光环新网、网宿科技、深信服等IDC/云计算/数据中心行业龙头 [2] - 该ETF年管理费率0.15% 托管费率0.05% 场内综合费率在可比基金中最低 [2] 行业观点 - 算力需求持续高增 产业链多环节有望受益 [2] - 海外算力产业链快速上涨 市场对Capex持续性、ROI下降、技术迭代等问题持谨慎态度 [2] - 技术发展和现实数据持续验证算力刚性需求 相关产业链优秀企业将被给予更高估值 [2]

行业观点 - 短期IDC行业受北美高端芯片供给扰动 但25年以来交期缩短和上架率明显改善且趋势延续 建议关注下半年新版本芯片测试出货及Agent发布和大厂招投标情况 [1] - 中长期IDC行业景气向上趋势不变 关注第三方企业对融资成本及电力供给和低能耗高弹性电力架构的优化 以及增值服务拓展和大厂自建能力提升及自建占比 [1] 需求测算方法 - 资本开支视角 通过BBAT资本开支计划 采用资本开支/单台服务器价格或单W投资金额 推导AI服务器需求量及对应IDC能耗 [1] - 应用Token调用量视角 从token需求到FLOPS需求再到GW需求进行推算 [1] - IDC厂商收入视角 预测主要上市公司未来IDC收入 结合市场份额反推IDC市场规模 [1] - 服务器出货量视角 跟踪AI服务器季度出货量以推算IDC上架需求 [1] - 四种测算逻辑共通点在于把握AI服务器的价格 功率和性能指标 [1] 企业估值方法 - EBITDA较净利润更能反映IDC企业实际经营情况和行业特性 EBITDA率反映企业核心竞争力 行业通常采用EV/EBITDA估值法 [2] - 北美龙头Equinix 2012年宣布转型REITs并于2015年正式转型 通过REITs获得税费及融资优势 加速收并购实现长期稳定扩张和估值抬升 [2] - 北美IDC龙头对国内企业借鉴意义包括REITs转型和拓展增值服务以增厚收入并夯实竞争力 [2] 投资关注标的 - 万国数据为IDC龙头 在手储备较多且积极布局海外市场 7月C-REIT上市推动估值抬升 [3] - 润泽科技深度合作字节跳动且产能扩张迅速 通过发布REITs盘活优质资产 [3] - 奥飞数据作为百度核心供应商且合同条款较好 正积极扩张业务 [3]