煤炭行业基本面分析 - 中央财经委员会会议强调治理企业低价无序竞争 推动落后产能有序退出 政策面利好煤炭行业供给侧改革 [3] - 全国28个主要城市平均气温达30 56℃ 进入季节性高温区间 夏季用煤旺季来临 [3][5] - 焦煤期货价格和煤炭板块止跌回升 行业底部或已出现 [3] 能源价格变动 - 秦皇岛港口动力煤(5500大卡)周均价621元/吨 环比上涨5元/吨(+0 88%) [4] - 陕西榆林动力混煤(5800大卡)坑口价475元/吨 环比微涨1元/吨(+0 21%) [4] - 澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价65美元/吨 环比下跌1 89% [4] - 欧洲天然气期货结算价33欧元/兆瓦时 环比下降6 37% [4] 生产运营数据 - 110家样本洗煤厂开工率59 7% 环比+0 6pct 仍处5年同期低位 [5] - 247座高炉产能利用率90 29% 日均铁水产量240 79万吨 同比+0 6% [5] - 三峡出库流量19343立方米/秒 环比+8 41% 同比+43 28% [5] 库存情况 - 秦皇岛港煤炭库存570万吨 同比-4 84% 回归正常水平 [6] - 环渤海港口煤炭库存2735 3万吨 环比-3 04% 处同期高位 [6] - 独立焦化厂炼焦煤库存716 44万吨 样本钢厂库存789 6万吨 均处同期低位 [6] - 110家洗煤厂精煤库存214 98万吨 环比-7 28% 同比+20 26% [6]

报告行业投资评级 - 维持煤炭开采行业“推荐”评级 [7][75] 报告的核心观点 - 高温加持下动力煤供需优化，库存去化、煤价上涨，后续关注煤矿生产、高温及去库持续性；炼焦煤短期供需改善、煤价上涨，但后续涨幅或有限，关注煤矿生产、蒙煤通关及铁水产量；焦炭短期有看涨预期但幅度有限，关注铁水产量、库存去化及焦煤价格；美国关税新政冲击市场，煤炭高股息等投资价值凸显，多家煤企增持与注资释放利好，建议把握煤炭板块价值属性 [4][5][6][7][72][73][75] 根据相关目录分别进行总结 动力煤 - 价格：本周港口平仓价环比涨3元/吨至623元/吨，山西坑口价持平、内蒙古和陕西下降；截至6月20日国际6000大卡动力煤价升，7月3日5500大卡动力煤价降 [13][14][16] - 供需：截至7月2日三西地区产能利用率和产量环比降，沿海八省电厂日耗升、内地17省电厂日耗降；截至6月26日全国水泥开工率、7月3日全国甲醇开工率环比降；北方和南方港口库存环比降；沿海八省电厂煤炭库存升、可用天数降，内地17省电厂煤炭库存和可用天数升 [22][24][26][30][35] - 水电：截至7月6日三峡水库站水位环比涨1.6米、同比降3.6%，7月5日出库流量环比涨2900立方米/秒、同比涨61.5% [39] 炼焦煤 - 价格：本周京唐港、CCI低硫主焦煤、喷吹煤价格环比持平，国际炼焦煤价格环比涨8.8美元/吨至195.5美元/吨 [42] - 运输及库存：本周甘其毛都口岸平均通关量环比降40车；炼焦煤生产企业库存环比降58.6万吨，北方港口库存和独立焦化厂炼焦煤库存环比升 [44][47] 焦炭 - 生产及库存情况：本周焦化厂生产率环比分化，全国铁水产量环比降1.6万吨，钢材库存指数环比升1.4点；焦化企业、钢厂焦炭库存和焦炭港口库存环比降 [56][59][62][63] 无烟煤 - 本周无烟煤价格环比持平，尿素价格环比涨10元/吨至1780元/吨 [68] 本周重点关注个股及逻辑 - 稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源；动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源；焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤 [75]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 当下处于煤炭经济新一轮周期上行初期，基本面与政策面共振，逢低配置煤炭板块正当时 [3][10] - 预计下周沿海8省电厂日耗或进一步走高，叠加港口库存持续去化，煤炭价格有望进一步回升 [3][10] - 信达能源团队提出的煤炭产能短缺等底层投资逻辑未变，煤炭资产性价比高，建议逢低配置 [3][10] - 未来3 - 5年煤炭供需偏紧格局未变，优质煤炭企业属性良好，板块投资攻守兼备且性价比高 [3][10] - 煤炭供给瓶颈约束或持续至“十五五”，需新规划建设优质产能，煤价中枢有望保持高位 [3][11] - 煤炭板块向下有高股息支撑，向上有煤价上涨预期催化，建议关注相关企业 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点及重点关注 - 本周基本面变化包括供给端产能利用率增加，需求端沿海8省日耗上升、内陆17省日耗下降，非电需求部分指标下降，价格方面秦港煤价上涨、京唐港主焦煤价格持平 [3][10] - 近期重点关注国际市场煤价连涨、前5个月印尼煤炭出口同比下降、前5个月俄罗斯煤炭产量东增西降等情况 [12] 本周煤炭板块及个股表现 - 本周煤炭板块上涨1.61%，优于大盘，沪深300上涨1.54%，涨跌幅前三的行业为钢铁、银行、建材 [13] - 本周动力煤板块上涨1.80%，炼焦煤板块上涨1.03%，焦炭板块上涨0.98% [15] - 本周煤炭采选板块中涨跌幅前三的分别为晋控煤业、昊华能源、中煤能源 [18] 煤炭价格跟踪 - 煤炭价格指数方面，CCTD秦皇岛动力煤综合交易价周环比下跌，环渤海动力煤综合平均价格指数周环比上涨，CCTD秦皇岛动力煤年度长协价月环比下跌 [23] - 动力煤价格方面，港口、产地、国际离岸价和到岸价有不同变化 [28] - 炼焦煤价格方面，港口、产地价格持平，国际炼焦煤价格上涨 [30] - 无烟煤及喷吹煤价格方面，焦作无烟煤车板价持平，长治潞城和阳泉喷吹煤车板价上涨 [39] 煤炭供需跟踪 - 煤矿产能利用率方面，样本动力煤矿井和炼焦煤矿井产能利用率均周环比增加 [46] - 进口煤价差方面，5000大卡和4000大卡动力煤国内外价差均周环比下跌 [42] - 煤电日耗及库存情况方面，内陆17省库存上升、日耗下降、可用天数上升，沿海8省库存上升、日耗上升、可用天数下降 [47] - 下游冶金需求方面，Myspic综合钢价指数上涨，唐山产一级冶金焦价格持平，高炉开工率下降，吨焦利润下降，高炉吨钢利润增加，铁废价差增加，高炉废钢消耗比持平 [65][66] - 下游化工和建材需求方面，部分化工产品价格有涨有跌，水泥开工率下降，浮法玻璃开工率上升，化工周度耗煤下降 [71][75] 煤炭库存情况 - 动力煤库存方面，秦港库存增加，55港动力煤库存下降，产地库存下跌 [89] - 炼焦煤库存方面，产地库存下降，港口、焦企、钢厂库存增加 [90] - 焦炭库存方面，焦企、港口库存下降，钢厂库存上涨 [92] 煤炭运输情况 - 国际和国内煤炭运输情况方面，波罗的海干散货指数下跌，大秦线煤炭周度日均发运量下跌 [106] - 环渤海四大港口货船比情况方面，库存下降，锚地船舶数下降，货船比下降 [104] 天气情况 - 三峡出库流量周环比增加，未来10天部分地区有降雨和高温天气，长期天气展望部分地区有降雨 [111] 上市公司估值表及重点公告 - 上市公司估值表展示了多家公司的收盘价、归母净利润、EPS、P/E等数据 [112] - 本周重点公告包括美锦能源不向下修正美锦转债转股价格、甘肃能化权益分派及能化转债转股价格调整、华阳股份控股股东收到行政处罚事先告知书、平煤股份回购股份进展等 [113][114][116] 本周行业重要资讯 - 印度5月进口俄罗斯煤炭创两年新高，中电联预计煤价反弹空间有限，俄能源部计划2025年对华煤炭出口量维持在约1亿吨，印度煤炭公司6月煤炭产量同比降8.4%，6月下旬动力煤全面上涨、焦煤继续偏弱 [118][119]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 2024年世界煤炭产量达92.42亿吨，同比增长0.9%，亚太地区产量扩张，欧洲、南美等地区产量下降；全球煤炭需求达165.06艾焦，同比增长1%，亚太地区需求扩张，欧洲需求下降；全球煤炭贸易量为35.99艾焦，同比增长1.3%，印尼是最大出口国，中国是最大进口国 [7] - 2025年7月4日，原油价格方面，布伦特原油期货结算价为68.3美元/桶，较上周上涨0.53美元/桶（+0.78%）；WTI原油期货结算价为66.5美元/桶，较上周上涨0.98美元/桶（+1.50%） [1] - 天然气价格方面，东北亚LNG现货到岸价为12.29美元/百万英热，较上周下降-0.486美元/百万英热（-3.80%）；荷兰TTF天然气期货结算价33.3欧元/兆瓦时，较上周上涨0.42欧元/兆瓦时（+1.28%）；美国HH天然气期货结算价为3.41美元/百万英热，较上周下降-0.33美元/百万英热（-8.83%） [1] - 煤炭价格方面，欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价107.25美元/吨，较上周上涨3.90美元/吨（+3.77%）；纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价110.85美元/吨，较上周上涨4.35美元/吨（+4.08%）；IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价94.60美元/吨，较上周上涨3.25美元/吨（+3.05%） [1] - 投资建议重点推荐煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）；困境反转的中国秦发；绩优的陕西煤业、电投能源等；弹性的兖矿能源、晋控煤业等；未来存在增量的华阳股份、甘肃能化；关注安源煤业 [3] 根据相关目录分别进行总结 原油：地缘冲突扩大油价波动 - 2025年7月4日，布伦特原油期货结算价为68.3美元/桶，较上周上涨0.53美元/桶（+0.78%）；WTI原油期货结算价为66.5美元/桶，较上周上涨0.98美元/桶（+1.50%） [1] - 展示了布伦特原油期货结算价、WTI原油期货结算价、原油价格变化、OPEC+原油生产等数据 [11][13][15] 天然气：天然气价格波动率亦放大 - 2025年7月4日，东北亚LNG现货到岸价为12.29美元/百万英热，较上周下降-0.486美元/百万英热（-3.80%）；荷兰TTF天然气期货结算价33.3欧元/兆瓦时，较上周上涨0.42欧元/兆瓦时（+1.28%）；美国HH天然气期货结算价为3.41美元/百万英热，较上周下降-0.33美元/百万英热（-8.83%） [1] - 展示了荷兰TTF天然气期货结算价、美国HH天然气期货结算价、东北亚LNG现货到岸价、天然气价格变化等数据 [17][18] 煤炭：海运煤炭价格平稳 - 2025年7月4日，欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价107.25美元/吨，较上周上涨3.90美元/吨（+3.77%）；纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价110.85美元/吨，较上周上涨4.35美元/吨（+4.08%）；IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价94.60美元/吨，较上周上涨3.25美元/吨（+3.05%） [1] - 展示了纽卡斯尔港（6000K）煤炭价、IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价、欧洲ARA港口（6000K）煤炭价、煤炭价格变化等数据 [31][32][34] 电力：新能源发电不稳定性凸显 - 展示了欧洲天然气发电、煤电、光伏发电、风能发电、核电发电、水电发电等数据 [36][37][39] 气温：企稳边际回升 - 展示了西北欧、北欧、中欧、东欧、东南欧、地中海主要国家及美国德州、加州、印度、越南平均气温数据 [49][50][58] 本周能源行业资讯 - 原油方面，欧佩克6月原油产量增加，印尼计划提高原油产量 [67] - 天然气方面，阿根廷天然气紧急情况解除，巴拿马运河计划招标天然气管道，韩国对美国阿拉斯加液化天然气项目可行性存疑，特朗普法案利好油气煤生产 [67] - 煤炭方面，特朗普法案为油气钻探开放联邦土地和水域，削减特许权使用费，取消风能和太阳能税收抵免 [67]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 关注保险资金增量，保费收入正增长且向头部保险集中，固收类资产荒叠加红利资产处于高位，关注权益配置变化，预期更青睐资源股 [2][38] - 核心推荐动力煤弹性标的，建议关注昊华能源、广汇能源 [2][38] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 上证指数本周报收3472.32点，涨幅0.81%，成交金额2.73万亿元，降幅3.03%；煤炭板块本周指数报收2580.17点，涨幅1.26%，成交金额371.96亿元，增幅8.96% [10] - 本周涨幅前五公司为辽宁能源、晋控煤业、永泰能源、昊华能源、大有能源；跌幅前五公司为广汇能源、冀中能源、山西焦煤、ST大洲、盘江股份 [12] 产地动力煤价格环比持平 - 产地动力煤价格环比持平，大同南郊、内蒙古赤峰、兖州等地动力煤车板含税价不变 [17] - 港口动力煤价格环比上涨，秦皇岛港口5500大卡动力煤平仓价报收623元/吨 [17] - 动力煤价格指数涨跌互现，环渤海地区上涨，CCTD秦皇岛港下跌；国际动力煤价格指数稳中有涨 [20] 产地炼焦煤价格稳中有涨 - 产地炼焦煤价格稳中有涨，山西古交2号焦煤坑口含税价持平，河北唐山焦精煤车板价上涨 [23] - 国际炼焦煤价格环比上涨，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价、澳洲产主焦煤京唐港库提价均上涨 [23] 国际原油价格、天然气价格均环比上涨 - 布伦特原油期货价格环比上涨，结算价报收68.3美元/桶，涨幅0.78% [28] - 荷兰TTF天然气价格环比上涨，报收11.53美元/百万英热，涨幅1.63% [28] 环渤海四港区库存环比下降 - 环渤海四港区煤炭调入量调出量均下降，日均调入量180.13万吨，降幅4.87%；日均调出量192.64万吨，降幅2.68% [30] - 环渤海四港区锚地船舶数量减少，日均98艘，降幅1.01% [33] - 环渤海四港区煤炭库存下降，库存2733万吨，降幅3.21% [33] 国内海运费环比下降 - 国内主要航线平均海运费环比下跌，报收32.54元/吨，跌幅5.01% [35] 周观点 - 关注保险资金增量，保费收入正增长且向头部保险集中，固收类资产荒叠加红利资产处于高位，关注权益配置变化，预期更青睐资源股 [38] - 核心推荐动力煤弹性标的，建议关注昊华能源、广汇能源 [38]

报告行业投资评级 - 煤炭开采行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - “反内卷”叠加旺季来临，煤价板块底部或已出现，在基本面、事件共同驱动下，近期焦煤期货价格、煤炭板块均止跌回升 [1] - 夏季用电高峰已至，在供给收缩、需求季节性上升的背景下，预计煤价将维持季节性上涨趋势，叠加“反内卷”整治，板块中长期预期不悲观 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 普钢板块领涨周期股 [9] 动力煤价格 - 本周（6.30 - 7.4）秦皇岛港口动力煤平仓价（5500 大卡周度平均值）为 621 元/吨，环比 +5 元/吨（+0.88%） [2] - 陕西榆林动力混煤坑口价格（5800 大卡）周度平均值为 475 元/吨，环比 +1 元/吨（+0.21%） [2] - 澳大利亚纽卡斯尔港动力煤 FOB 价格（5500 大卡周度平均值）为 65 美元/吨，环比 -1.89% [2] 炼焦煤价格 - 焦煤期货价格小幅震荡 [26] 国际能源价格 - 海外原油价格企稳、天然气价格回落，欧洲天然气期货结算价（DUTCH TTF）为 33 欧元/兆瓦时，环比 -6.37%；布伦特原油期货结算价为 68.30 美元/桶，环比 +0.78% [2][29] 供需跟踪 - 本周 110 家样本洗煤厂（约占全国洗煤厂焦原煤入洗产能 50%）开工率为 59.7%，环比 +0.6pct，同比 -10.1pct，当前仍处于 5 年同期低位水平 [3] - 本周 247 座高炉产能利用率为 90.29%，环比 -0.54pct，同比 +1.21pct，日均铁水产量 240.79 万吨，环比 -0.6%，同比 +0.6% [3] - 本周 28 个主要城市平均气温为 30.56℃，处于同期中位 [3] - 本周三峡出库流量为 19343 立方米/秒，环比 +8.41%，同比 +43.28% [3] 库存跟踪 - 截至 7 月 4 日，秦皇岛港口煤炭库存 570 万吨，环比 +0.88%，同比 -4.84%，降至同期正常水平 [4] - 截至 7 月 4 日，环渤海港口煤炭库存 2735.3 万吨，环比 -3.04%，同比 +2.56%，处于同期高位水平 [4] - 截至 7 月 4 日，独立焦化厂炼焦煤库存 716.44 万吨，环比 +5.57%，样本钢厂炼焦煤库存 789.60 万吨，环比 +1.07%，当前均处于同期低位水平 [4] - 截至 7 月 4 日，110 家样本洗煤厂精煤库存 214.98 万吨，环比 -7.28%，同比 +20.26% [4] 重点公司股息率 - 报告梳理了多家煤炭上市公司股息率，如中国神华 2024A 股息率 5.8%，2025E 股息率 5.2%；中煤能源 2024A 股息率 5.3%，2025E 股息率 4.7%等 [61] 投资建议 - 推荐长协占比高、盈利稳定的中国神华、中煤能源 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信用债重回强势，3Y及以上品种收益率普遍下行5BP左右；城投债利差全面下行；产业债利差多数下行，混合所有制地产债利差略有抬升；二永债收益率全线下行，整体表现强于普通信用债品种；产业永续债超额利差大致平稳，3Y期城投永续超额利差下行 [2] 各部分总结 信用债重回强势，3Y及以上品种收益率普遍下行5BP左右 - 本周利率债收益率震荡回落，1Y、3Y、5Y和7Y期国开债收益率分别下行3BP、2BP、1BP和4BP，10Y期收益率持平 [2][5] - 信用债收益率重回下行态势，3Y及以上各品种普遍下行5BP左右，1Y期AA+及以上等级信用债收益率下行2BP，AA级下行4BP，AA - 级下行7BP；3Y期各等级信用债收益率下行4 - 6BP；5Y期各等级信用债收益率下行2 - 4BP；7Y期各等级收益率下行4BP；10Y期各等级收益率下行4 - 5BP [2][5] - 除部分高等级短久期品种外，信用利差多数下行，1Y期AA+及以上品种信用利差上行1BP，AA下行1BP，AA - 下行4BP；3 - 5Y期各等级信用利差下行2 - 4BP；7Y期各等级信用利差下行1BP；10Y期各等级信用利差下行4 - 5BP [2][5] - 评级利差和期限利差多数持平或下行 [5] 城投债利差全面下行 - 本周城投债利差全面下行，各品种利差均下行约4BP，外部评级AAA、AA+和AA级平台信用利差均下行约4BP [2][9] - AAA级平台信用利差多数下行3 - 4BP，辽宁下行9BP；AA+级平台利差多数下行3 - 5BP，青海下行2BP，辽宁持平；AA级平台利差多数下行3 - 6BP，辽宁下行13BP，云南下行7BP，天津下行2BP，山西下行1BP [2][9] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差均下行4BP，各省级平台利差多数下行2 - 5BP，江苏下行7BP；各地市级平台利差多数下行3 - 6BP，青海下行2BP，内蒙古持平；区县级平台利差多数下行3 - 5BP，广西下行7BP，云南下行8BP，辽宁下行13BP [2][16] 产业债利差多数下行，混合所有制地产债利差略有抬升 - 本周央国企地产债利差下行4BP，混合所有制地产债利差上行2BP，民企地产债利差抬升13BP，龙湖下行5BP，金地下行4BP，美的置业下行2BP，万科利差上行11BP，旭辉上行355BP [2][18] - 各等级煤炭债利差下行3BP；AAA和AA+级钢铁债利差分别下行3BP和4BP；各等级化工债利差下行4 - 5BP，陕煤利差下行1BP，河钢利差下行2BP，晋控煤业下行4BP [2][18] 二永债收益率全线下行，整体表现强于普通信用债品种 - 二永债收益率跟随存单利率回落，中短端高等级品种利差压缩幅度较大，整体表现强于普通信用债品种 [2][23] - 1Y期AAA - 二级资本债收益率下行9BP，利差压缩6BP，其余等级二永债收益率下行8BP，利差压缩4 - 5BP [2][23] - 3Y期AAA - 二级资本债收益率下行9BP，利差压缩7BP，其余等级二永债收益率下行6BP，利差下行4BP [2][23] - 5Y期各等级二永债收益率下行5 - 7BP，利差压缩5 - 6BP [2][23] 产业永续债超额利差大致平稳，3Y期城投永续超额利差下行 - 产业AAA3Y永续债超额利差上行0.01BP至3.82BP，处于2015年以来的0.59%分位数，AAA5Y永续债超额利差持平于8.51BP，处于2015年以来的6.09%分位数 [2][25] - 城投AAA3Y永续债超额利差下行2.38BP至3.76BP，处于0.29%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行0.10BP至9.91BP，处于9.32%分位数 [2][25] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差是基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数是自2015年初以来；而城投和产业债相关信用利差是信达证券研发中心整理与统计，历史分位数是自2015年初以来 [27] - 产业和城投个券信用利差=个券中债估值（行权）-同期限国开债到期收益率（线性插值法计算），最后通过算数平均法求得行业或者地区城投的信用利差 [31] - 银行二级资本债/永续债超额利差=银行二级资本债/永续债信用利差-同等级同期限银行普通债信用利差，产业/城投类永续债超额利差=产业/城投类永续债信用利差-同等级同期限中票信用利差 [31] - 产业和城投债均选取中票和公募公司债样本，并剔除担保债和永续债 [31] - 若某个券的剩余期限在0.5年之下或者5年之上，则将其剔除统计样本 [31] - 产业和城投债皆为外部主体评级，而商业银行采用中债隐含债项评级 [31]

报告核心观点 - 为解决风格系统化轮动难题，开启自下而上的量化大势研判探究，通过特定优先级考察和比较判断优势资产，聚焦优势细分板块 [3] - 预期成长与实际成长类资产优势差继续扩大，7月继续保持成长风格推荐，不建议抄底质量类资产和配置红利类资产 [3][4] 量化大势研判框架简介 - 风格是资产内在属性，存在外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值五种风格阶段，可自下而上量化研判，通过特定优先级考察和比较判断优势资产 [8] - 不同风格下优选策略及其周期范围有区别，如预期成长看分析师预期，实际成长看业绩动量等 [9] - 资产比较分为主流资产和次级资产，主流资产有机会时市场配置主流资产，无机会时切向次级资产，次级资产优先级由拥挤度确定 [12] 当下市场大势研判分析 月度综合判断观点 - 7月综合判断占优风格为预期成长和实际成长，预期增速资产优势差回升，实际增速资产优势差回升，ROE优势差下行，高股息类资产拥挤度高，成长萌芽趋势继续 [17] 框架历史表现跟踪 - 框架自2009年以来年化收益26.45%，对A股风格轮动有较好解释能力，2017年以来各年有持续正超额收益，部分年份效果有限 [19] 当下资产选择分析 - 预期增速资产优势差回升，分析师预期类、主题类策略或继续表现，高预期增速板块或有机会 [24] - 实际增速资产优势差回升，实际成长类、景气类策略可保持配置 [28] - ROE优势差下行，盈利能力策略在基本面未见底前胜率不高 [31] - 高股息类资产拥挤度保持高位，不建议配置纯红利类资产 [34] 当下各类策略推荐 - 预期成长策略选取分析师预期增速最高行业配置，2025年7月推荐无烟煤、电力电子及自动化等行业 [38] - 实际成长策略选取超预期/△g最高行业配置，2025年7月推荐农商行、PCB等行业 [40] - 盈利能力策略选取高ROE中PB - ROE框架下估值较低行业配置，2025年7月推荐客车、啤酒等行业 [43] - 质量红利策略选取DP + ROE打分最高行业配置，2025年7月推荐公交、其他家电等行业 [44] - 价值红利策略选取DP + BP打分最高行业配置，2025年7月推荐网络接配及塔设、安防等行业 [47] - 破产价值策略选取PB + SIZE打分最低行业配置，2025年7月推荐贸易Ⅲ、印染等行业 [51]

鸿鹄基金第三期设立 - 鸿鹄基金第三期1号基金成立规模为225亿元人民币，新华保险出资112.5亿元认购份额 [1][2] - 鸿鹄基金前三期总投入规模达到925亿元人民币 [1] - 第三期基金出现1号序列数且规模非100亿整数倍，可能意味着出资对象变化，不再仅由国寿和新华保险对半承担 [2] 出资结构变化 - 鸿鹄基金第三期或将包括外部投资者出资，但基金操盘仍由中国人寿和新华保险资管团队负责 [2] 投资策略 - 鸿鹄基金第三期将继续投资并长期持有公司治理良好、经营稳健、股息稳定且流动性好的大盘蓝筹股 [3] - 秉持市场化、法治化和"长钱长投"原则，坚持保险资金长期资本属性 [3] - 目标是减少股价短期波动对保险公司财务报表的影响，实现长期稳定可持续的投资收益 [3] 已投资产情况 - 截至2025年一季度末，鸿鹄基金持有中国电信59.8亿元市值、伊利股份42.90亿元市值、陕西煤业23.05亿元市值 [4] - 中国电信股价处于近一年高位附近，伊利股份在中位略高位置，陕西煤业在中低位置 [4] - 这些公司均为行业内经营能力突出、分红水平较高的企业 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长视角煤焦产业下行周期难见底，煤炭开采洗选业应收账款长期偏高，价格风险可能转为信用风险，与上轮周期资产负债表现有差距，虽此次去产能程度或不及当时，但行业会议影响市场预期 [1][18][20] - 静态看两轮周期焦煤底部成本支撑不同，国内主焦煤资源稀缺，吨煤完全成本上行，当前是结构性过剩，价格寻底震荡时间或拉长 [1][20] - 动态看国内供应压力释放，后续变量取决于进口规模，国内过剩产能矛盾缓解，安监常态化限制超产，进口不确定性强，此轮下跌或动态寻底，政策加剧现实和预期博弈 [2][20] 根据相关目录分别进行总结 2012 - 2015年周期背景介绍 - 2012 - 2015年国内煤炭行业产能过剩，固定资产投资增速2012年达顶峰，生产能力40亿吨左右，在建规模11亿吨，经济增速下滑使产能过剩问题突出，库存高、价格降、效益差，2015年亏损面超90%，行政性减产政策使价格上行 [5] 与当前周期的比较 成本端 - 两轮周期焦煤底部成本支撑不同，煤炭成本受多因素影响，工资及雇员福利占比最高达25%左右，材料和折旧成本在12 - 13%附近，国内主焦煤资源稀缺，吨煤完全成本结构性上行，价格下行周期底部与历史不同 [7] - 代表公司财报测算显示，过往几年历史成本有100 - 300元/吨提升，主产区代表煤矿吨精煤完全成本达800 - 1000元/吨 [7][20] 供需端 - 焦煤产量增速不及原煤，上下游库存割裂，国内煤炭产能经历三阶段，2012 - 2023年原煤及焦煤年复合增长率分别为1.62%和 - 0.88%，终端受地产拖累，上下游利润格局劈叉，下游低库存按需采购，产业链库存分化 [12] - 进口政策转向，蒙俄填补澳煤空缺，2020年后澳煤进口断崖式下跌，蒙俄煤炭进口高增，俄煤出口受铁路运力和制裁影响，2025年4月海运出口量同比 - 6.4%，1 - 4月累计同比 - 3.7%，约50%出口受限；蒙煤受内需和库存影响，拿货积极性放缓，内外因素或压制焦煤进口 [14][16]