核心观点 - 价值投资与科技领域投资并非对立，价值投资原则适用于所有能进行价值评估的领域，包括科技行业 [1] - 人工智能（AI）发展是当前科技变革的中心，其意义被类比为电的发现和利用，是百年一遇的时代红利 [1] - 部分科技领域如半导体行业，其商业模式稳定，价值评估有迹可循，是价值投资者能把握的机会 [4][9] 价值投资与科技股 - 价值投资者投资科技股较少的原因在于，能跨过科技研究门槛的投资者比例较低，且价值投资者在整体投资者中占比也不高 [1] - 价值投资的本质是基于价值评估原则，坚守买看得懂的股票、赚能力圈内的钱 [9] - 伯克希尔哈撒韦对苹果公司的投资被视为价值投资在科技领域的成功案例 [9] 半导体行业整体前景 - AI发展将使得未来很长一段时间内半导体行业的整体需求增速快于过去10年，当前仍处于科技变革初期 [4] - 无论贸易摩擦如何变化，半导体产业的国产替代长期方向不会改变 [4] - 摩尔定律的放缓甚至见顶，会使得中国半导体制造的相对劣势更容易被抹平 [9] 晶圆代工业务 - AI时代并未改变晶圆代工业务的展业模式，但由于AI对高性能计算要求的提升，其可持续性差异在扩大 [4] - 极高的最小经济规模、极高的客户试错成本以及生产经验积累的学习曲线，共同构成了晶圆代工厂的护城河 [5] - AI发展带来的云端训练算力、云端及端侧推理需求、机器人与智能汽车芯片需求，将为晶圆代工业务带来巨大增量 [5] - 在自主可控要求下，高试错成本变得可接受，国内企业获得了破门机会和追赶契机，政府通过政策和作为首批客户提供了支持 [5] 存储行业 - 存储的制造和设计是规模经济性极高的领域，在某些应用场景中客户的试错成本也极高 [5][6] - AI技术的发展改变了大模型处理问题的方式，导致计算和存储的配套比例关系发生巨变，存储需求呈现更快增长，其重要性显著提升 [6] - 存储行业的生意开展方式并未变化，自主可控为国内企业提供了追赶和超越的机会 [6] 模拟芯片 - 模拟芯片的展业模式与产品特征变化不大，其特点包括占下游成本较低、非理想工况较多、客户试错成本极高，一旦建立护城河将产生极高盈利能力 [8] - AI发展过程会带来更多模拟芯片增量，例如AI服务器功率更大需要更高价值的电源管理芯片，端侧产品、机器人、智能眼镜的发展也会增加需求 [8] - 供给端慢变的性质未变，而国产替代给了国内企业展业机会，此间会诞生价值投资能把握的机会 [8] 投资研究方法 - 研究应遵循重要性原则，即一个研究值不值得花精力取决于其重要性，而不取决于其难度 [9] - 长期确定性判断会诞生商业模式稳定、护城河宽阔的企业，其研究方法与传统产业并无差异 [9] - 价值投资以不变的理念应对万变的世界，从不拒绝进步和科技 [10]

财务表现与展望 - 2025年第三季度公司亏损近3亿元 [1] - 2025年前三季度公司亏损4.63亿元，但较上年同期减亏32.32% [1] - 2025年前三季度公司实现毛利率3.97%，较上年同期增加4.40个百分点 [1] - 公司预计全年将实现营业收入80亿元到83亿元，同比增长23%到28% [2] - 公司预计全年归母净利润同比将持续减亏，并为2026年实现全年盈利奠定基础 [2] 经营改善驱动因素 - 公司销售扩大带来规模效应，且持续进行成本控制，产品盈利能力持续提高 [1] - 公司折旧高峰在2024年，已经过去，随着营业收入增长，折旧占营收比重逐步下降 [2] - 公司产能利用率始终保持在90%以上 [2] - 高附加值业务占比逐步提升，带动公司盈利能力改善 [2] - 上市公司资本开支已从规模扩张向技术深耕转变，2025年前三季度资本开支优化至25.48亿元 [2] 业务进展与市场机遇 - 公司顺利完成对子公司芯联越州的股权整合，资本实力和产业协同能力提升 [1] - 新能源汽车不断渗透、新能源行业回暖、AI和机器人发展带动功率器件、模拟IC等产品需求增长 [1] - 公司全力开拓800V高压直流市场，以提升数据中心端到端供电系统效率 [3] - 在AI服务器领域，公司布局碳化硅、氮化镓，其中8英寸碳化硅MOS器件已送样欧美AI公司 [3] - 公司技术产品已覆盖50%以上AI服务器电源价值，将受益于算力产业爆发式增长 [4] - 车载激光雷达进入千元时代，正加速向15万元以下车型渗透，公司激光雷达芯片供不应求 [4] 产品与技术布局 - 公司可提供从一级电源到三级电源的一站式芯片系统代工解决方案 [3] - 公司用于机器人激光雷达的光源VCSEL、压力传感器、惯性IMU等产品已实现规模量产 [4] - 公司自主研发的机器人灵巧手小型化驱动模块已获得国内头部企业定点，预计2026年第一季度进入量产 [5]

联电与世界先进的2026年价格谈判策略 - 联电已正式要求上游供应链自2026年起至少提出15%的降价方案，以应对成本上升与报价松动的双重风险 [2] - 联电意在通过向上游争取成本空间，再与下游客户谈判以稳住平均销售单价与现金流 [2] - 15%的降本要求涵盖化学品、特用气体、载板材料、耗材与维保服务等供应环节，已有材料厂考虑以“分阶段让利”换取两至三年长约与最低采购量 [2] 成熟制程晶圆代工行业竞争格局 - 中国大陆与东南亚地区成熟制程产能持续开出，报价压力不减，吸引中低阶芯片订单转移，迫使台厂在价格、交期、良率与技术服务全面应战 [2] - 2024年大陆芯片制造商产能增长15%，达每月885万片约当12吋晶圆，预计2025年将达到1,010万片 [6] - 研究机构判断，到2026年中国晶圆产能在成熟制程供给持续攀升，对台系成熟制程厂的“守价+长约”谈判构成长线压力 [6] 晶圆代工厂的应对策略与核心能力 - 晶圆代工厂需具备三大应对能力：在不侵蚀毛利的前提下守住价格底线、争取签订二至三年长期合约以换取订单可预测性、通过提供设计支援等附加服务深度绑定核心客户 [3] - 联电将聚焦特殊制程强化差异化，同时以“小幅让利换长约”策略维持稼动率 [3] - 世界先进凭借车用、电源管理IC、MCU等应用稳定，加上高良率与在地服务优势，积极争取与台系设计公司共开发、共验证 [3] 台湾晶圆代工厂的竞争优势 - 台厂具备三大优势：制程稳定度与交期可控、车用认证经验丰富能提供长期供货与可靠度保障、与IC设计及生产测试生态链紧密整合可快速支援设计修正与小量试产 [7] - 未来全球代工竞争将进入“量产规模”与“技术附加价值”并重的新阶段，台湾厂需从传统制造走向技术服务与方案整合 [7] - 成熟制程价格战预计将延续至少一年，但联电与世界先进若能成功透过“守价+长约”策略维持ASP与稼动率，加上特殊制程比重提升，整体营运仍有支撑 [7]

2025年第四季度MLCC市场展望 - 2025年第四季度全球市场面临更高不确定性 冲击消费者与投资市场信心 对年末消费支出构成压力[2] - 供应链厂商保守看待接下来的节庆消费需求[2] - MLCC供给呈现两极化加剧趋势[2] OLEDoS显示技术发展前景 - Apple通过升级版Vision Pro继续布局VR/MR头戴式装置 注重提升运算效能与改善配重问题[3] - OLEDoS作为中高阶VR/MR装置显示技术 正迎来供应链与应用端的双重突破[3] - 预估OLEDoS在VR/MR的渗透率将于2030年迅速提升至58%[3] 其他行业动态 - 光伏行业终端需求疲软 光伏价格拐点将至[9] - 2025年下半年晶圆代工产能利用率优于预期 零星业者酝酿涨价[11] - AI存储需求激发HDD替代效应 NAND Flash供应商加速转进大容量Nearline SSD[13]

港股通资金流向 - 10月23日港股市场北水成交净买入53.45亿港元，其中港股通(沪)净买入47.7亿港元，港股通(深)净买入5.75亿港元 [1] - 北水净买入最多的个股是中海油、泡泡玛特、美团-W [1] - 北水净卖出最多的个股是华虹半导体、信达生物、小米集团-W [1] 个股资金流向详情 - 中海油获净买入12.58亿港元，买入额7.29亿港元，买卖总额19.87亿港元 [2] - 泡泡玛特获净买入7.93亿港元 [5] - 美团-W获净买入5.24亿港元，买卖总额26.99亿港元 [2][6] - 中芯国际获净买入4.25亿港元，买入额19.93亿港元，卖出额15.29亿港元，买卖总额35.22亿港元 [2][6] - 华虹半导体遭净卖出10.14亿港元，买入额10.02亿港元，卖出额13.57亿港元，买卖总额23.59亿港元 [2][6] - 腾讯控股获净买入2.65亿港元，港股通(沪)净买入1.63亿港元，买卖总额18.04亿港元 [2][4][7] - 阿里巴巴-W获净买入1.53亿港元 [7] - 巨子生物获净买入3.59亿港元，港股通(沪)净买入8064.45万港元 [4][7] - 信达生物遭净卖出1.4亿港元，港股通(沪)净卖出1.4亿港元 [4][7] - 小米集团-W遭净卖出5732万港元，港股通(沪)净卖出2.4亿港元 [4][7] 能源行业与中海油 - 国际油价盘中持续上涨，WTI原油、布伦特原油均涨超5% [5] - 美国财政部宣布对俄罗斯两大核心石油企业实施制裁，欧盟批准对俄第19轮制裁方案，进一步压缩俄罗斯能源出口渠道 [5] 消费行业与泡泡玛特 - 泡泡玛特第三季销售增长245%至250%，远超市场预期 [5] - 大中华区增长185%至190%，海外增长365%至370%，其中美洲增长1265%至1270%，欧洲增长735%至740% [5] 科技行业与美团-W - 美团宣布软硬件服务负责人肖飞、Keeta业务负责人仇广宇进入公司最高决策机构S-team，提升出海业务战略权重 [6] - 美团旗下品牌Keeta将于10月30日正式启动巴西市场运营，首批试点城市为圣保罗州沿海城市桑托斯和圣维森特 [6] 半导体行业 - 摩根士丹利报告指出AI应用蓬勃发展和政策对本土AI GPU支持将提振国内尖端晶圆代工需求 [6] - 该行上调中芯国际评级及目标价，预期AI高效能运算需求将带来更高收入结构 [6] - 该行下调华虹半导体评级，担忧其成熟节点业务的可持续性 [6] 生物科技行业与巨子生物 - 巨子生物全资子公司获得国家药监局颁发的重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维产品医疗器械注册证 [7] - 该产品以重组胶原蛋白为主要成分，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹 [7]

公司发展历程与战略定位 - 公司前身于2015年5月成立，由合肥市建设投资控股有限公司与台湾力晶科技合资设立，是安徽省首个12英寸晶圆代工企业，合肥国资委持股近40%，力晶科技持股约20% [4] - 公司战略定位为聚焦12英寸晶圆代工，初期提供150nm至90nm制程，现已延伸至28nm以下，主营面板显示驱动芯片，以此避开与台积电、三星在先进制程的正面竞争 [4] - 公司技术演进迅速：2017年110nm显示驱动芯片量产；2020年完成55nm触控与显示驱动集成芯片开发，次年量产；2022年攻克40nm高压OLED平台技术并于2024年量产；2024年28nm制程通过验证，成为中国大陆第二家突破28nm的晶圆代工厂 [5] - 为降低对单一显示驱动芯片业务的依赖，公司业务范围已扩展至CMOS图像传感器、电源管理芯片、微控制器等多芯片领域，并能自制光刻掩模版，转型为综合性晶圆代工企业 [6][7] 财务表现与增长势头 - 2024年公司全年营收近93亿元，同比增长28%；归母净利润约5.3亿元，同比增长超150%；扣非净利润近4亿元，同比激增超730% [2] - 2025年上半年公司实现营收约52亿元，同比增长18%；毛利率达到25.8%；归母净利润约3.3亿元，同比大增78% [7] - 2024年公司营收结构显示，90-55纳米制程营收占比近60%，成为业绩主力；显示驱动芯片占比近70%，CMOS图像传感器占比16%，电源管理芯片占比近10%，呈现多元化趋势 [17] 成功的关键因素与产业协同 - 公司成功得益于合肥完整的产业链生态，其与京东方、维信诺等面板企业地理位置邻近，可实现“上午下线，下午进厂”的极速协同，供应链综合成本降低15%以上 [12] - 合肥通过引入京东方等龙头企业，形成了从玻璃基板、驱动IC到模组的完整显示产业链，为公司提供了下游需求支撑，京东方在合肥拥有全球最大的液晶面板生产基地 [9][13] - 公司作为“地方政府支持+台湾技术团队”产业模式的典范，依托合肥“芯屏汽合”战略，与区域内集成电路设计、制造、封测及设备材料企业形成全产业链协同 [12][15] 未来增长动力与战略布局 - 公司已布局车规级微控制器、CMOS图像传感器芯片平台，将与合肥的六家新能源汽车企业形成联动，推动产业链向汽车电子领域延伸 [16] - 全球显示技术正向OLED、Micro LED演进，京东方总投资超600亿元的8.6代AMOLED生产线将于2026年量产，有望为公司带来高毛利的OLED显示驱动芯片需求 [13] - 公司通过视涯科技的需求提前布局55nm以下逻辑工艺，切入Micro OLED等前沿赛道，持续赋能公司切入高毛利新兴市场，摆脱对传统液晶显示驱动芯片的单一依赖 [16]

公司业务与产能布局 * **公司**为Tower Semiconductor（Tower semi），由两家公司合并而成，总部在以色列[2] * **核心业务**涉及硅光芯片代工，工艺包括传统CMOS、IF、MEMS、discrete、SOI以及CIS等[2] * **全球工厂网络**包括以色列的6寸和8寸工厂、美国加州和德州工厂、日本合资工厂（含12寸和8寸）、意大利Agrate合资300毫米工厂以及新墨西哥州300毫米工厂[2][5][6][7] * **未来增长点**聚焦300毫米工艺，日本300毫米工厂已有客户进行工程批验证，预计2026年Q2有明显进展[6] 意大利与新墨西哥州的300毫米工厂将提升公司在先进工艺上的产能布局[7] 加州工厂产能现状与瓶颈 * **硅光芯片产能**主要集中在加州8寸工厂，目前月产能大致在1万到2万片wafer之间，且处于满产状态[4] 工厂稼动率一直很高，基本都在85%以上[4] * **产能已达上限**，难以大幅提升，原因包括：工厂位于市中心，物理扩展空间不足[2] 工艺特殊，从CMOS切换到硅光芯片可能导致产能打八五折甚至八折[3] 后道工艺需要专用机台，造成产能瓶颈[3] 传统SiGe工艺需求旺盛，挤占产能资源[2] * **收入增长驱动**：前年（2024年）到去年经历了产能爬坡过程，当前增长主要依靠提升平均销售价格和利润率[4] 扩产规划与预期 * **主要扩产点**为美国德州工厂，计划在2025年年底或2026年年初进行扩充，将部分低端硅光产品转移至此，预计每月可增加1000到2000片的出货量[5][8] * **其他产能补充**来自以色列200毫米工厂和日本300毫米工厂，但日本工厂短期内产能不会有大幅输出[6][9] * **产能增长目标**管理层希望产能扩充30%到50%，但具体数字难以确定，执行层面存在变数[9] 2025年80%到90%的产能仍来自加州工厂，2026年新增部分需依赖其他工厂[4] 定制化策略的挑战与平衡 * **定制化优势**：公司通过为客户提供专属工艺流程来竞争，早期在良率不占优时更关注性能而非成本[11] * **扩产难点**：客户产品形态各异导致不同客户的产线不能完全共用，工艺转移和复制存在困难[9][10] 例如800G产品就有三到四种不同布局选择，增加了工艺复杂度[11] * **客户资源平衡**：作为代工厂，需平衡大客户与中小客户的需求，不能无限制支持单一客户，以维持客户结构健康，避免市场低迷时资源枯竭[11] 其他重要信息 * **SiGe工艺优势**：作为公司传统核心技术，结合SOI可服务于手机射频模块，并能同时提供多种SiGe工艺产品，便于客户整合，这是区别于国内SOI厂商的关键优势[2] * **历史扩张尝试**：公司曾尝试与南京德科码、合肥、格芯成都工厂、印度塔塔等合作扩充产能，但均未成功[7] * **德州工厂特点**：工艺较老，稼动率不高，但地广人稀，扩产空间充足，适合作为中低端硅光芯片的扩产点[5]

行业整体表现 - 2025年第2季度Foundry 2.0市场营收同比增长19% [1] - 增长主要由先进制程与先进封装同步走强驱动 [1] - 预期第3季度将延续增长趋势，环比增长达到中个位数百分比 [1] 供应商表现 - 台积电第2季度市占率从去年同期的31%大幅跃升至38% [1] - 台积电增长受益于3nm量产爬升、4/5nm在AI GPU需求下维持高稼动率以及CoWoS扩产 [1] - 第2季度整体Foundry 2.0营收的年增长贡献中，台积电独占70%以上 [1] 先进封装领域 - 第2季度OSAT板块同比增长预计从5%加速至11% [1] - 日月光在该板块增长中贡献最大 [1] - AI GPU与AI ASIC的2.5D/3D先进封装技术将在2025至2026年持续驱动OSAT成长 [1] - 随着先进封装技术重要性提升，芯片设计公司对封装的依赖度将持续上升 [1]

财务业绩表现 - 第三季度营收331亿美元，同比增长40.8%，环比增长10.1% [2][3] - 毛利率达59.5%，超过55.5%-57.5%的指引，同比提升1.7个百分点，环比提升0.9个百分点 [2][3] - 营业利润率50.6%，超过45.5%-47.5%的指引，同比提升3.1个百分点，环比提升1.0个百分点 [2][3] - 净利润率45.7%，同比提升2.9个百分点，环比提升3.0个百分点 [3] - 股东应占净利4523亿新台币，同比增长39.1%，环比增长13.6% [3] - 每股收益17.44新台币，同比增长39.0%，环比增长13.6% [3] - 净资产收益率37.8%，同比提升4.4个百分点，环比提升3.0个百分点 [3] 技术与制程收入 - 3纳米工艺收入占比23%，5纳米工艺收入占比37%，两者合计贡献60%收入 [5][6] - 高性能计算业务收入占比提升至57%-60%，去年同期为51% [3] - 晶圆出货量408.5万片（12英寸约当），同比增长22.4%，环比增长9.9% [3] 市场需求与终端应用 - AI需求非常强劲，未来五年复合年增长率预计高于45% [6] - 智能手机市场季度收入环比提升19% [9] - 汽车芯片市场进入复苏区间，季度收入环比上涨18% [9] - IoT业务收入环比提升20% [9] - 先进封装CoWoS产能依然紧俏，公司正努力提升2026年产能 [6] 价格与成本动态 - 公司正酝酿对2纳米先进工艺涨价，预计2纳米代工价格比3纳米高20%左右 [5][7] - 成本优化举措及产能利用率提升推动毛利率增长，但部分被汇率因素及海外工厂利润稀释所抵消 [2] - 2025年下半年海外工厂产能提升对毛利率稀释幅度约2%，全年稀释约1%-2% [7] 行业竞争与格局 - 英伟达与英特尔合作不涉及代工服务，AI芯片仍由台积电代工，不影响晶圆代工行业格局 [13] - 部分晶圆厂计划对BCD、Power等紧缺制程平台进行涨价 [8] - 半导体供应链暂时脱离库存修正周期，成熟制程低价竞争态势趋缓 [13][14] 公司市值表现 - 第三季度公司美股股价涨幅超45% [4] - 截至10月17日收盘，股价报295.08美元/股，市值达15304亿美元 [4]

政策影响与市场表现 - 中国证监会“并购六条”政策实施一年以来，已披露重大资产重组230单，有力支持了上市公司产业整合 [1] - 政策通过简化流程、明晰标准、强化服务等方式激发市场活力，在促进产业结构优化、支持科技创新、提升上市公司质量方面取得显著成效 [1] - 沪市并购重组活跃度明显提升，新增首次披露重大资产重组交易111单，交易额超3007亿元，数量接近2022年初至政策发布期间总和 [1] - 监管包容度提升和审核效率优化是并购数量增多的核心动力，推动并购从“政策约束”转向“市场驱动” [1] 并购路径与行业热点 - 上市公司并购路径日益多元化，包括收购未盈利资产、拟IPO企业转重组及海外并购等，一年来创新方案频出 [2] - “并购六条”实施以来，已有7单涉及收购未盈利标的，23单涉及收购拟IPO企业，10单涉及跨境并购 [2] - 新质生产力领域成为并购热点，生物医药、半导体、新能源等行业整合加速，并购案例超三成 [2] - 沪市有近30单并购方向指向转型，帮助企业从地产、纺织、传统化工等传统行业向高端技术装备、半导体先进制造业跃升 [2] 并购工具与市场展望 - 除传统现金收购、发行股份等方式外，定向可转债、并购贷款、并购基金等创新工具的使用提高了交易灵活性，减轻了企业成本压力 [3] - 多元化支付方式最直接影响是降低企业资金成本和并购风险，中长期对优化企业债务结构、并购后业绩承诺有积极作用 [3] - 随着资本市场深化改革，并购有望在模式、理念和场景上持续创新，包括基于优化产业链的理念创新和数据资产并购等场景创新 [4] - 并购重组业务对企业合规交易要求高，需防范信息泄露和操纵市场风险，规避低质量并购，并构建符合新质生产力特征的估值体系 [4]