**行业与公司** - 行业：A股市场 - 公司：全A股上市公司（重点涉及制造业、金融、TMT、消费等行业） --- 一、基本面范式变化：全球化视角下的A股 - **上市公司海外业务敞口持续提升** - 制造业龙头境外营收占比从2005年的7%升至2025H1的45%[19] - 高境外敞口企业（境外营收占比≥20%）贡献全A非金融板块39%的利润和35%的市值[19] - 上证指数中，非金融公司境外收入占比从2015年的12.8%提升至2025H1的19.2%（+6.4pcts）[5] - **基本面与国内经济脱敏** - 企业出海推动业绩增长与国内经济指标（如社融）关联度降低[23] - 地产链在上证指数市值占比从2015年的14.5%降至当前的5.5%，消费类市值占比从2020年高点18.3%降至7.4%[5] - **中美格局决定行情节奏** - 2026年行情可能分为三个阶段： - 第一阶段（当前至中美协议落地前）：摩擦频率提高但冲突烈度有限，市场上涨斜率放缓[6] - 第二阶段（协议落地至美国中期选举）：外部环境稳定，A股有望持续上涨[6] - 第三阶段（中期选举后）：外部扰动不确定性增加，重心转向国内[6] - 中证800非金融板块2026年盈利增速预计为5.9%（各季度：-0.2%、9.0%、7.4%、8.1%）[6] --- 二、市场流动性结构变化：绝对收益资金主导，波动率长期下行 - **居民存款搬家以间接入市为主** - 保险、私募、银行理财子成为主要通道，险资持股市值占比从2024Q4的3.1%升至2025Q2的3.8%[57] - 2025年1-9月保险公司原保险保费收入5.21万亿元，同比增长8.8%[45] - **工具型产品替代全市场选股产品** - 行业/主题类ETF净流入3083亿元，宽基ETF（剔除汇金增持）净流出约5100亿元[9] - 主动股基连续11个季度净赎回，2025Q3净赎回2147亿元[51] - **散户行为多元化** - 自媒体和短视频弱化主流媒体声音，抑制群体性亢奋，降低单边市场影响[10] - **市场波动率长期下降** - 绝对收益资金主导（如固收+、量化策略）提高市场内生稳定性[11] --- 三、行业配置三大线索 1. **制造业提质升级：从份额优势到定价权** - 中国制造业增加值占全球28%，但净利润仅占18%（美国占比分别为16%和37%）[12] - 重点行业：有色、化工、新能源[12] 2. **中企出海与全球化** - 海外渗透率初期（＜20%）：汽车、机械；加速期（20%-50%）：消费品、新能源、TMT[13] - 重点行业：机械、创新药、电力设备、军工[13] 3. **AI商业化需新应用场景** - TMT板块公募持仓突破40%，短期博弈加剧[14] - 云侧与端侧AI需突破token计费模式，依赖新应用打开空间[14] - 重点行业：半导体、算力、端侧硬件、AI应用[14] 4. **消费板块等待政策契机** - 消费市值占比仅7.4%，需超预期政策提振内需[14] --- 四、其他重要内容 - **四大投资组合** - 制造升级30（平均市值678亿元）、中企出海30（平均市值1525亿元）、中国AI35（平均市值4940亿元）、新消费15（平均市值2663亿元）[14] - **风险提示** - 中美摩擦升级、国内政策不及预期、地缘冲突、房地产库存消化缓慢等[14] --- **数据来源**：全文基于中信证券研究部对A股2026年策略的预测与历史数据分析（数据截至2025年11月）。

港股市场指数表现 - 恒生科技指数午间收涨0.58%，盘初一度涨超1.1% [1] - 恒生指数午间收涨0.19% [1] - 国企指数午间收涨0.38% [1] 大型科技股表现 - 大型科技股涨跌不一，小米集团股价上涨近3% [1] - 百度、腾讯控股、阿里巴巴股价下跌 [1] 机器人概念股表现 - 机器人概念股爆发，龙头公司三花智控股价大涨9% [1] - 据报道，特朗普政府力推机器人产业发展 [1] 药品与创新药板块表现 - 药品类股集体拉升回暖 [1] - 创新药概念股方向涨幅明显 [1] 其他活跃板块 - 半导体股多数活跃 [1] - 内银股多数活跃 [1] 下跌板块 - 餐饮股普遍下跌 [1] - 濠赌股普遍下跌 [1] - 纸业股普遍下跌 [1]

港股市场整体表现 - 港股三大指数午间集体上涨，恒生指数涨0.19%报25809.45点，恒生科技指数涨0.58%，国企指数涨0.38% [1][8] - 科网股表现分化，小米集团-W涨2.88%，哔哩哔哩和美团涨超2%，百度跌超0.5% [5][8][9] 机器人概念板块 - 机器人概念股走强，三花智控股价涨超9%至35.44港元，德昌电机控股同样涨9.18%至31.4港元 [1][3][5] - 美国商务部长近期密集会晤机器人行业CEO，明确表示政府将“全力支持”该行业发展，并考虑于明年发布机器人领域专项行政命令 [3][11] - 机器人产业正成为全球主要经济体竞争的新焦点，相关公司如极智嘉-W涨5.47%，微创机器人-B涨4.59% [3][5][11] 半导体板块 - 半导体板块涨幅居前，英诺赛科股价涨超4% [1][5][12] - 英诺赛科与安森美半导体达成战略合作，共同加速氮化镓产业在新能源汽车、人工智能、数据中心等领域的应用和布局 [5][12] - 此次合作有望在未来几年为英诺赛科带来数亿美元的氮化镓销售额 [5][12] - 板块内其他公司跟涨，宏光学导体涨4.00%，华虹半导体涨2.77% [6][13] 创新药概念板块 - 创新药概念回暖，歌礼制药-B股价涨8.41%至12.89港元 [1][7][8] - 交银国际予内地医药行业领先评级，预计行业在2025年迎来关键转折，2026年稳中向好态势延续 [6][13] - 板块内多只股票上涨，同源康医药-B涨4.83%，康方生物涨3.98% [7][14]

港股创新药板块市场表现 - 港股创新药板块早盘走强，截至10:39，康方生物、再鼎医药股价上涨超过3%，映恩生物-B、康诺亚-B、科伦博泰生物-B等股价上涨超过2% [1] - 受板块上涨影响，恒生创新药ETF（159316）的标的指数上涨超过1% [1] 行业发展趋势与核心观点 - 中国已成为全球创新药研发的重要参与者，国产创新药通过“出海”实现价值升级，海外授权交易金额屡创新高，为板块增长注入新动力 [1] - 医药产业已迈入“创新兑现+全球布局”的关键阶段，其核心支撑来自人口与内需基数以及全产业链制造能力，企业正积极探索多元化的出海路径 [1] - 展望2026年，行业可重点关注创新商业化、全球化突破、政策优化带来的新增量以及行业并购整合的机遇 [1] 相关指数与投资产品 - 恒生港股通创新药指数是ETF跟踪的指数中首批“纯度”100%的创新药指数，能更精准地反映中国创新药企的整体表现 [1] - 恒生创新药ETF（159316）是目前市场唯一跟踪该指数的产品，旨在帮助投资者便捷把握行业发展机遇 [1]

核心观点 - 巨头加速算力布局，科技板块具有引领作用，互联网权重资产具备配置价值 [1] - 互联网行业第三季度财报季结束，整体叙事未变，但看好后续个股每股收益修复及明年人工智能带来的估值提升长逻辑 [1] - 建议逢低布局基本面稳健且受益于人工智能催化的互联网巨头 [1] - 关注人工智能应用方向，特别是年底国内核心厂商的模型追赶与场景落地 [1] - 游戏板块当前估值处于中低位，关注后续人工智能应用带来的估值修复机会 [1] 行业配置与观点 - 配置方面建议关注基本面稳健并受益于人工智能催化的互联网巨头 [1] - 人工智能应用方向需关注年底国内核心厂商的模型加速追赶及场景落地进展 [1] - 游戏板块当前估值处于中低位，后续人工智能应用催化可能带来估值修复机会 [1] 特定金融产品分析 - 港股科技ETF（513020）跟踪港股通科技指数（931573），覆盖互联网、创新药、新能源车等港股核心资产 [1] - 该指数集中体现多元化科技产业特征与港股市场核心科技企业的整体表现 [1] - 港股通科技指数相比恒生科技指数超配了新能源车和创新药等行业 [1] - 自2014年底基日至2025年10月底，港股通科技指数累计收益为256.46% [1] - 同期恒生科技指数累计收益为96.94%，港股通科技指数相对其超额收益接近160% [1] - 长期来看，港股通科技指数跑赢了恒生科技指数、沪港深互联网指数、恒生互联网科技业指数、恒生医疗保健指数等同类指数 [1]

港股市场整体表现 - 2025年12月4日早盘，港股市场小幅高开 [1] - 截至发稿，恒生指数报25804.01点，上涨43.28点，涨幅0.17% [1][10] - 恒生科技指数报5552.43点，上涨17.51点，涨幅0.32% [3][12] 均胜电子纳入港股通 - 均胜电子（HK00699）于2025年12月4日起被纳入港股通标的 [5][14] - 纳入原因为其在香港市场价格稳定期结束且相应A股上市满10个交易日 [5][14] - 公司H股于2025年11月6日在港交所上市，发行价为22港元，上市后一度跌至14.28港元 [5][14] - 截至发稿，均胜电子H股报18.22港元 [5][14] 板块及个股表现 - 科网股涨跌不一：美团上涨超过1%，阿里巴巴下跌0.33% [7][15] - 创新药概念高开：歌礼制药上涨超过5% [7][15] - 有色金属板块多数上涨：中铝国际上涨超过7%，紫金矿业和五矿资源上涨超过4%，江西铜业股份上涨超过3% [7][15] 机构后市展望 - 券商机构认为港股市场短期面临波动，但对中长期前景不悲观 [8][15] - 短期机会在于年末高股息板块的防御性价值，以及受政策预期支持的领域 [8][15] - 中长期建议布局估值合理且基本面稳健的科技股，以及可能被“错杀”的消费、医药等板块 [8][15] - 后市需关注可能出现的积极信号，如美联储降息预期有望改善市场流动性 [8][15] - 南向资金的持续流入为市场提供了一定支撑 [8][15]

恒生医药ETF市场表现与资金流向 - 聚焦港股创新药的恒生医药ETF（159892）在2025年迎来爆发行情，其年内涨幅一度突破100% [1] - 该ETF二级市场价格在9月8日创下年内新高 [1] - 随后市场因担忧创新药泡沫及受海外事件扰动，恒生医药ETF进入震荡调整，自9月高位回调已超过15% [1] - 近期，恒生医药ETF已连续5日获得资金申购 [1] 宏观环境与行业背景 - 美国经济数据下滑、失业率创新高，导致美联储降息预期持续升温 [1] - 对全球流动性环境更敏感的医药板块活跃度因此提升 [1] - 中国药品价格登记系统于12月2日在北京正式发布 [1] - 该系统旨在通过信息透明化，为市场主体提供可靠价格参考，促进形成更理性、公平的市场定价环境 [1]

港股创新药板块市场表现 - 在连续4个交易日下跌后，港股创新药板块于12月4日早盘出现反弹 [1][7] - 当日恒生指数与恒生科技指数均下跌，但创新药板块表现突出，呈现“一枝独秀”的态势 [1][7] - 板块内龙头股领涨，其中康方生物股价上涨近5%，荣昌生物股价上涨超过4% [1][7] - 跟踪该板块的港股通创新药ETF（520880）高开高走，盘中上涨幅度一度达到1.3%，当日成交额超过1亿元人民币 [1][7] 行业前景与投资观点 - 中信建投证券认为，中国医药产业已进入“创新兑现+全球布局”的关键发展阶段 [3][9] - 庞大的人口与内需基数，以及完整的全产业链制造能力，构成了行业发展的核心支撑 [3][9] - 国内企业正在积极探索多元化的药品出海路径 [3][9] - 考虑到对2026年产业景气的预期，创新药板块有望成为跨年行情的主要上涨方向 [3][9] 港股通创新药ETF（520880）产品特征 - 该ETF超过70%的仓位投资于创新药龙头公司 [1][7] - 截至2023年11月30日，该ETF规模为21.42亿元人民币，在跟踪同一标的指数的ETF中规模最大 [5][10] - 该ETF自上市以来日均成交额为4.58亿元人民币，在同类产品中流动性最优 [5][10] - 该ETF设有场外联接基金，代码为025221 [3][9] 标的指数（恒生港股通创新药精选指数）构成与特点 - 指数前十大成份股的合计权重高达72.57%，龙头集中度显著 [3][4][9][10] - 指数第一大成份股为百济神州，权重为11.51%，总市值为3070亿港元 [3][10] - 指数第二大成份股为信达生物，权重为10.19%，总市值为1613亿港元 [3][10] - 指数第三大成份股为中国生物制药，权重为9.47%，总市值为1323亿港元 [3][10] - 指数前十大成份股总市值合计约为12873亿港元 [3][10] - 指数设计纯粹，全面覆盖创新药研发公司，不包含CXO（医药外包服务）企业 [4][9] - 指数编制规则中对流动性较差的成份股会进行强制降权，以管理组合的尾部风险 [4][9]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：全球宏观市场、美国市场、美债市场、黄金市场、中国市场、港股市场、AI产业、化工、煤炭、银行、互联网、新消费、创新药、分红类股票、顺周期与泛消费板块、工程机械、家居[1][2][3][5][12][14][16] * 公司：未提及具体上市公司名称 核心观点和论据 * **2025年市场核心驱动**：市场呈现资产轮动频繁的特点，主要受信用扩张预期变化驱动，预期驱动资产领先上涨，预期逆转则迅速下跌[1][3] * **2026年市场配置核心**：投资策略应紧跟信用周期能扩张的方向[1][3] * 信用周期下行时：选择稳定回报资产如分红和债券[3] * 局部扩张时：关注景气结构[4] * 全面扩张时：选择顺周期和泛消费板块[4] * 高通胀侵蚀所有回报时：黄金成为唯一选择[4] * **美国市场展望**： * 信用周期正在修复，但2026年大概率会走向震荡甚至放缓[1][5] * 优势在于新兴需求与政府支出，财政政策整体好于2025年[5] * 美联储降息将温和修复地产与消费需求[1][5] * 科技领域AI潜力巨大，美国企业通过AI技术平均降本10%，标普500公司每年可节省约3,000亿美元[5] * 在13%至16%的盈利增长支撑下，美股仍有上行空间，但需警惕短期估值偏高风险[5] * **美债市场预期**： * 存在超预期的降息预期[1][6] * 建议采取间歇性交易策略，警惕美联储超预期降息可能引发的对其独立性的担忧以及经济复苏带来的上行风险[1][6] * **黄金市场价值**： * 具有长期价值，可作为美元信用的局部替代品[1][7] * 建议采取定投策略以应对短期波动[1][7] * 若黄金价格达到5,500美元，其总存量价值将超过美债总存量价值（约38-39万亿美元）[7] * **中国市场主要逻辑与问题**： * 当前最主要逻辑是过剩流动性对稀缺回报资产的追逐[1][8] * 仅依靠流动性推动市场有天花板，需要更多基本面的支撑[1][8] * 需关注流动性环境是否被破坏以及稀缺回报资产能否扩散[8] * **日本经验启示**： * 单纯依靠流动性无法持续推动市场，需要关注收入预期、储蓄增加及隐性债务压力等因素[9] * 应避免过度放大流动性的效果，而应关注盈利及基本面的支撑[9] * **信用周期判断**： * 整体在四季度开始逐步震荡放缓，主要由于高基数效应及财政发力速度放缓[10] * 关键节点在于实际利率与自然利率之间是否存在正向差距[10] * 还需关注产业趋势（如AI）及政策支持（如科创政策倾斜）[10] * **政策有效性排序**： 1. 找到新的增长点，是重塑经济回报的重要抓手[11] 2. 提升收入预期，是推动居民入市的重要因素[11] 3. 化解债务压力，是系统性缓解风险的重要手段[11] * **港股走势与配置**： * 乐观情形下恒指可达26,000点左右，可能阶段性突破27,000点后回调[12] * 基准情形下指数可达28,000-29,000点（假设盈利增速3-4%，南向资金比例35%，外资无超预期进入）[12] * 配置策略应寻找信用扩张方向，如分红类股票、银行板块等[2][12] * **AI产业趋势**： * 趋势非常明显，受外部环境、政策支持及龙头企业投资意愿推动[13] * 主要问题在于预期和估值较高，需要进行结构性的选择[13] * **产能出清影响**： * 2025年已在一些板块体现效果，带来交易性机会[14] * M1大约领先4至6个月见顶，信用周期在6月份见顶，因此M1大概会在10至11月份见顶[14] * M1领先PPI大约6至9个月，PPI最乐观预测是到2026年一二季度达到高点[14] * 部分投资者可能将此作为顺周期切换的契机，目前化工和煤炭等板块已开始交易高切低[14] * **板块交易机会**： * 根据过去12个月营收与历史关系及固定资产周转率分析，一些位于右下角的板块结合需求预期可能带来交易机会[15] * **外部需求影响**： * 对景气结构有显著影响，如果内部无法加杠杆，可以通过外部加杠杆[16] * 2025年外需出口强劲，主要由于出海和新兴市场供应链重构带来的中间品出口需求[16] * 如果美国科技链条和传统需求继续拉动，工程机械和家居等板块也值得考虑[16] * 海外映射是当前环境下较强的一条隐藏主线[16] 其他重要内容 * **中国香港离岸黄金金库**：扩容是顺理成章之举[1][7] * **市场轮动具体表现**： * 全球市场：一季度港股突出，二季度美股领涨，三季度A股崛起，四季度又回到港股[3] * 板块轮动：一季度互联网强势，二季度新消费崛起，三季度创新药领跑，四季度又回到互联网[3] * **中国市场结构性分化**：科创与泛消费估值差异巨大，高端豪宅销量回到2018年的高点，而普通二手房价格波动较大[3] * **配置框架有效性**：应跟随信用扩张方向进行配置，即使简论不完全正确或政策演变出现问题，这一框架仍然有效[17]

文章核心观点 - “十四五”期间广东辖区（不含深圳）资本市场发展成就显著，大湾区金融枢纽建设、上市公司“含科量”提升及并购重组活跃，为发展新质生产力注入资本动能 [1] - “十五五”期间，广东资本市场将构建更有利于支持全面创新的生态，打造与经济地位和科技创新实力相匹配的“广东样板” [1][8] 大湾区金融枢纽建设 - 粤港澳大湾区金融支持政策相继落地，如“大湾区金融30条”、“横琴金融30条”、“南沙金融30条” [2] - “跨境理财通”机制推动金融市场互联互通，截至2025年9月末，参与个人投资者达16.98万人，较券商试点前增长34.4%，其中内地投资者增长57.3% [2] - 广东辖区金融机构实力显著增强，截至2025年9月底，证券公司净资本达1393.6亿元，总资产1.01万亿元，净资产1805.75亿元，分别较2020年末增长33.13%、90.83%和43.06% [2] 财富管理与期货市场发展 - 广东着力推进投顾业态发展，支持设立广州投资顾问学院等三家机构，累计为全国129家机构提供转型赋能服务 [3] - 易方达财富管理基金销售（广州）有限公司获批设立，广州经传多赢投资咨询有限公司开业当天基金销售规模突破4亿元 [3] - 截至2025年10月底，全国私募基金对广东辖区高新技术及初创科技型企业的在投项目10351个，在投本金5545.5亿元 [3] - 广州期货交易所（广期所）带动大湾区期货市场服务实体经济，已上市工业硅、碳酸锂、多晶硅和铂、钯期货及期权，构建新能源金属期货板块雏形 [3][4] 资本市场支持科技创新 - 2021年1月至2025年10月，广东辖区新增IPO上市公司143家，其中科技型企业135家，占比达94.41%，“双创”和北证新兴板块融资金额占比超八成 [6] - 科创企业“首单”“首例”密集涌现，如必贝特成为科创成长层首批注册上市企业，泰诺麦博为科创板第五套标准重启后首单，南网数字成为创业板首家适用绿色通道机制获批注册的企业 [6] - “十四五”以来，广东辖区企业累计发行科创债118只，融资金额886.8亿元，发行规模年均增速超120% [6] - 科创债发行创新不断，如广晟控股发行全市场首单地方国企科技创新短期公司债，TCL科技发行全国首单民企科技创新数字经济公司债并获得高于4倍超额认购 [7] - 2025年5月新规后，截至9月底，广东辖区20家企业发行科创债191.2亿元，平均发行利率1.91%，低于同期全市场7个BP，5年期以上科创债规模占比从71%提升至86% [7] - 金融支持体现在研发投入增长，2024年度广东辖区上市公司研发费用合计1143.79亿元，较2020年度的724.43亿元增长57.89% [7] 并购重组市场活力 - 自2024年“并购六条”发布以来，广东辖区超250家上市公司披露或完成产业化并购重组，交易规模超1500亿元；披露或完成重大资产重组超30单，持续位居全国首位 [9] - 广东省政府印发措施，鼓励各地市完善对上市公司并购重组的支持政策 [9] - 代表性重组项目包括：TCL科技一年内实施两起百亿级并购（收购LG广州公司和华星半导体）；瀚蓝环境以111亿港元收购粤丰环保；广东宏大以22亿元收购雪峰科技 [9] - 广东证监局联合指导成立“广东资本市场并购重组联盟”，指导上市公司协会建立并购重组“标的库”，并建立发展专班工作机制提供“一司一策”服务 [10]