报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1以来消费品赛道市场关注度和估值水位提升，维持看好内需消费观点 [2] - 零食行业有结构性成长机会，推荐万辰集团、盐津铺子等公司；速冻和连锁业态属顺周期板块，推荐安井食品、立高食品等公司 [2] 各行业总结 休闲零食 - 成长性归因：2024年和2025Q1休闲食品板块营收增速在食品饮料行业中处中上水平，2024年好于行业平均，2025Q1因高基数弱于平均；2024年营收增速超20%的有7家，3家在2025Q1延续高增长；渠道变革带来增量，包括零食量贩、抖音和会员制商超渠道；中式零食浪潮正当时，本土企业有优势 [11][14][27] - 盈利分析：2024Q4 - 2025Q1原料成本上行，2024年和2025Q1实现盈利能力同比改善的公司不多，万辰集团持续提升，三只松鼠、好想你分别在2024年和2025Q1体现费效优化 [32][34] - 投资建议：推荐以门店为基础的万辰集团、有能力成为全品类全渠道的平台型公司盐津铺子，关注西麦食品、有友食品等企业 [44] 速冻食品 - 营收分析：下游餐饮需求疲软，价格竞争加剧，压力向中游传导；立高食品、宝立食品成长性突出，安井食品在传统速冻赛道韧性凸显；小B渠道和面米制品承压明显 [44][49][51] - 盈利分析：原材料价格有升有降，成本相对稳定，但需求不振、竞争加剧，叠加政府补助减少，多数公司归母净利率同比下滑，仅立高食品内部提效成果显著 [54][57] - 投资建议：推荐有一定壁垒的安井食品和成长性突出的立高食品，关注千味央厨、三全食品、宝立食品的边际改善 [64] 泛餐饮连锁业态 - 营收分析：必选属性更强的巴比食品、锅圈表现好于卤味企业；大部分公司单店营收相比2020、2021年仍有缺口，锅圈2024年单店营收同比转正 [65] - 盈利分析：2024年巴比食品和紫燕食品归母净利率同比提升，主要来自费用端缩减；绝味食品、煌上煌毛利率改善，但费用支出多，未释放成本红利 [71] - 投资建议：关注锅圈单店营收回正、巴比食品单店下滑幅度收窄且拓店积极、绝味食品内部求变构建产品矩阵等情况 [79]

财务表现 - 2024年公司营收151.3亿元，同比提升7.7%，归母净利润14.85亿元，同比提升0.46% [1] - 2025年Q1公司营收36亿元，同比下滑4.13%，归母净利润3.95亿元，同比下滑10.01% [1] - 2024年归母净利率同比下滑0.71pct至9.82%，毛利率同比增长0.09pct至23.3%，期间费用率同比增长0.67pct至10.03% [3] - 2025Q1归母净利率同比下滑0.72pct至10.96%，毛利率同比下滑3.23pct至23.32%，期间费用率同比下滑0.77pct至9.9% [3] 业务分析 - 2024年面米制品/速冻调制食品/菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务收入同比变动-3.14%/+11.41%/+10.76%/-11.74%/-80.44%/-0.96% [2] - 2025年Q1速冻面米制品/调理制品/菜肴制品/农副产品及其他/其他业务收入同比变动+3.17%/-2.4%/-12.48%/-4.31%/-41.42% [2] - 2024年经销/商超/特通直营/电商/新零售渠道收入同比变动+8.91%/-2.35%/-4.54%/-2.29%/+32.97% [2] - 2025Q1经销/商超/特通直营/电商/新零售渠道收入同比变动-3.94%/-6.46%/-6.5%/-14.45%/+22.26% [2] - 经销商数量至25Q1净增8家至2025家 [2] 成本与费用 - 2024年销售费用率（-0.07pct）、管理费用率（+0.6pct）、研发费用率（-0.03pct）、财务费用率（+0.17pct）、营业税金及附加（+0.12pct） [3] - 2025Q1销售费用率（-0.72pct）、管理费用率（-0.35pct）、研发费用率（-0.05pct）、财务费用率（+0.34pct）、营业税金及附加（-0.21pct） [3] - 一季度毛利下滑预计主要系公司推新出厂口径促销以及鱼糜等成本略有上涨 [3] 未来展望 - 公司深化产业链上游与原材料供应布局，掌控力逐步增强 [4] - 主营业务收入端有望持续改善，烤肠、牛羊肉卷等新品及并购鼎味泰公司加持 [4] - 预计公司2025-2026年归母净利润分别为15.3/17.1亿，对应EPS分别为5.21/5.84元，对应PE分别为14/13倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 调制食品及菜肴制品叠加主业渠道多元化深耕带动公司收入端保持稳健，费用管控得当盈利能力保持较高水平，深化产业链上游与原材料供应布局应对成本波动，主营业务收入和盈利能力有望持续改善，预计2025 - 2026年归母净利润分别为15.3亿、17.1亿，对应EPS分别为5.21元、5.84元，对应PE分别为14倍、13倍，分红水平有望稳定提升 [11] 报告要点 - 2024年公司营收151.3亿元，同比提升7.7%；归母净利润14.85亿元，同比提升0.46%；2025年Q1公司营收36亿元，同比下滑4.13%；归母净利润3.95亿元，同比下滑10.01% [2][6] 事件评论 收入端情况 - 2024年公司营业收入151.3亿元，同比提升7.7%，各业务收入同比变动不同，餐饮端恢复使火锅料制品收入回归正常增长，面米制品因基数高略有下滑，菜肴类业务稳健放量带动整体收入增长；2025年Q1部分业务收入同比下滑，火锅料调理制品业务受春节错配影响，水产价格低迷拖累菜肴业务，整体收入稳中略降 [11] - 2024年各渠道收入同比变动不同，公司加大经销渠道下沉力度和渠道多元化布局，经销商数量净增；2025Q1部分渠道收入同比下滑，商超渠道持续下降与客流下滑及部分门店关停有关，新兴渠道维持较好放量 [11] 盈利能力情况 - 2024年归母净利率同比下滑0.71pct至9.82%，毛利率同比增长0.09pct至23.3%，期间费用率同比增长0.67pct至10.03%，各细项有不同变动，成本改善下控费提效使盈利能力保持较高水平 [11] - 2025Q1归母净利率同比下滑0.72pct至10.96%，毛利率同比下滑3.23pct至23.32%，期间费用率同比下滑0.77pct至9.9%，各细项有不同变动，一季度毛利下滑预计与推新促销和成本上涨有关，但费用管控得当，高毛利产品销售稳增使盈利能力同比保持稳健 [11] 未来展望 - 公司深化产业链上游与原材料供应布局应对成本波动，掌控力逐步增强；经营端主营业务收入有望随新品和并购公司加持持续改善；盈利端持续细化管理改善费用投入效率，促销及广告费用转化率有望加强，整体盈利能力持续释放 [11] 财务报表及预测指标 利润表 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为162.25亿元、178.29亿元、197.96亿元，毛利分别为37.53亿元、41.66亿元、48.55亿元等 [15] 资产负债表 - 预计2025 - 2027年货币资金分别为43.77亿元、61.83亿元、81.72亿元，应收账款分别为6.72亿元、7.38亿元、8.19亿元等 [15] 现金流量表 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为19.04亿元、20.61亿元、23.04亿元，投资活动现金流净额分别为6100万元、6600万元、7200万元等 [15] 基本指标 - 预计2025 - 2027年每股收益分别为5.21元、5.84元、6.97元，市盈率分别为14.16倍、12.61倍、10.57倍等 [15]

核心观点 - 臧健和从摆摊卖水饺起家，将湾仔码头打造成年收入60亿元的速冻食品巨头 [14] - 创业初期面临巨大生存压力，凭借产品品质和商业智慧逐步打开市场 [25][28][30] - 与国际食品巨头合作是公司发展关键转折点，实现技术升级和市场扩张 [37][42][46] - 公司成功源于对产品品质的极致追求和以顾客为中心的经营理念 [56][58] 创业历程 - 1977年因婚姻变故流落香港，最初靠打三份工维持生计 [17][21][22] - 1978年开始在湾仔码头摆摊卖水饺，首日即获顾客好评 [25] - 创下6小时卖出1000份饺子的销售记录 [25] - 1983年成为香港冷冻饺子市场占有率30%的龙头品牌 [41] - 1985年建立首个工厂，开启规模化生产 [35] 商业模式 - 产品从现煮水饺扩展到冷冻水饺、馄饨、汤圆等多品类 [38] - 坚持自主品牌策略，拒绝日方贴牌要求 [42] - 2001年被通用磨坊收购，获得6400万美元研发投入 [42] - 借助国际巨头冷链系统解决速冻食品运输瓶颈 [42][44] - 通过赠送冷柜方式快速铺开超市渠道 [44] 产品策略 - 坚持"肉多馅足"的产品特色 [25] - 对原料加工有严格标准，如台湾市场要求保留高丽菜宽度 [58] - 建立顾客反馈机制，包装标注联系电话 [56] - 根据投诉改进生产工艺，增加面粉筛检环节 [56][57] 行业影响 - 带动内地速冻食品行业发展，激发同行创新意识 [61] - 1990年代进入内地市场加速行业标准化进程 [61] - 当前餐饮行业创业难度显著增加，平均寿命仅508天 [48] - 证明地域小吃通过标准化和品牌化可成就大企业 [53] 经营成果 - 年销售额达60亿元 [14] - 占据香港新鲜水饺大部分市场份额 [41] - 产品成功进入台湾、内地及美国市场 [47][59] - 品牌价值获得市场认可，被比肩老干妈 [63]

作 者丨王中美 马丽主演的电影《水饺皇后》正在热映，其人物故事原型，就是"湾仔码头"创始人、已于2019年离世的 臧健和。 一 ：香港外来妹 臧健和的人生在1977年被切成两段。 上一段，她在山东一个县医院做护工，与泰国丈夫组建了幸福的四口之家。 下一段，她和两个女儿流落香港街头，在当地人的歧视中踏上逆袭之路。 这不幸人生的切割手，是她的丈夫。 由于臧健和生了两个女儿，传统观念深重的泰国丈夫另组妻室。 臧健和一气之下离开泰国，带着两个女儿落脚香港。 为了生计，臧健和同时兼职做着三份当地人不愿做的粗活。 在一家酒楼做杂工时，因腰部意外受伤，她被炒鱿鱼。 即便面临没米下锅的困境，臧健和仍然拒绝了香港福利机构的公援金。 "冻死迎风站，饿死不弯腰，吃救济会失去斗志，孩子做人也挺不直腰杆。" 命运之神为不屈服的她，送去了挺直腰杆的机会。 养病中，一位好友前去探望。臧健和为表谢意，亲手为朋友做了自己的拿手饺子。 一口下肚，朋友赞不绝口："你做的饺子这么好吃，去外面卖一定赚钱。" 二： 福祸总相依 无心之言，臧健和听后，心中却激起了波澜——身体还需调养，被查出的糖尿病又不能过劳，如果自己 出摊不再打工，身体问题就迎刃而解了 ...

创业历程 - 臧健和1977年从山东南下香港寻夫失败后流落香港，带着两个女儿住进4平方米旧楼，一天打三份工支付200港币房租[18][20][23][24] - 因工伤失业后，用500港币买木头车和材料在湾仔码头摆摊卖水饺，初期每天工作16小时，创下6小时卖出1000份饺子纪录[5][28][31] - 创业初期面临香港人不认识水饺的市场教育难题，凭借肉多馅足的口碑快速打开市场[12][31][33] 产品与市场 - 产品从现煮水饺扩展到冷冻水饺、手工馄饨、汤圆等品类，1983年已占据香港30%冷冻饺子市场[42][43][45] - 通过与国际食品巨头合作获得6400万美元研发投入，引入现代化生产技术，产品线扩展至美式炒饭炒面系列[45][49][50] - 冷链技术是早期制约因素，2000年前速冻饺子因冷藏配送能力不足难以全国推广[46] 商业模式 - 坚持自主品牌策略，拒绝日方更换商标的要求以保护核心技术[45] - 采用"高档优质"定位，通过赠送超市冷柜方式快速铺开渠道[47] - 包装保留顾客反馈渠道，根据投诉改进面粉筛选工序提升品质[60][61] 行业影响 - 带动内地速冻食品行业发展，被同行视为行业先行者和创新标杆[64] - 年销售额达60亿元，建立覆盖香港、内地及国际市场的速冻食品王国[14][50] - 电影《水饺皇后》再现其创业历程，暂列"五一档"票房首位[9][52] 经营理念 - 对原料要求严格，坚持台湾市场高丽菜切法标准以保持口感[62][63] - 将顾客视为朋友而非生意对象，重视口碑传播与反馈机制[60][66] - 拒绝政府援助金和超额赔偿金，坚持自立更生的经营原则[38][39]

创业背景与初期发展 - 臧健和1977年从山东南下香港寻夫失败后，独自抚养两个女儿，以500港币启动资金购买木头车和材料，在湾仔码头摆摊卖水饺[2][15][16] - 初期面临生火困难、无证经营等挑战，日工作16小时，创下6小时卖出1000份饺子的纪录[5][23] - 通过免费赠饺维护邻里关系，形成早期客户口碑传播[25] 产品与市场策略 - 坚持北方传统水饺工艺，以肉多馅足为特色，迅速打开香港市场[21][23] - 1983年成为香港冷冻食品龙头，占据本地新鲜水饺市场大部分份额及30%冷冻饺子市场[35] - 坚持保留"湾仔码头"品牌标识，拒绝日本合作方更换商标的要求[35] 企业扩张与资本合作 - 1985年成立首间工厂，1980年代后期产品线扩展至冷冻水饺、馄饨、汤圆等[29][32] - 2001年通用磨坊收购品食乐后成为母公司，引入6400万美元研发资金及现代化生产技术[35][39] - 借助国际巨头冷链优势，通过赠送冷柜方式打入内地超市渠道，定位高端速冻食品[37][39] 经营理念与管理特色 - 建立客户反馈机制，在包装标注联系电话，根据投诉改进面粉筛选工序[47][48] - 对原料加工制定严格标准，如台湾市场要求高丽菜切宽保留汁水口感[50][51] - 推动行业技术升级，带动内地速冻食品企业创新意识[52] 商业成就与行业影响 - 年销售额达60亿元，形成覆盖香港、内地及国际市场的速冻食品王国[11] - 产品进入美国市场后研发炒饭、炒面等本土化品类[40] - 被同行视为行业标杆，加速中国速冻食品工业化进程[52]

财务表现 - 2025Q1公司营业收入3.70亿元，同比增长4.45% [1] - 归母净利润3719.54万元，同比下降6.13% [1] - 扣非归母净利润3896.13万元，同比增长3.33% [1] - 基本每股收益0.16元，与去年同期持平 [1] 业务发展 - 门店业务平稳增长，通过收购南京青露无双90%股权和巴比九江75%股权新增548家品牌门店（青露无双504家，巴比九江44家） [2] - 团餐业务快速增长，2025Q1收入0.93亿元，同比增长11.75% [2] - 特许加盟门店收入2.65亿元，同比增长2.75%；直营门店收入0.06亿元，同比下降10.16% [2] - 华东区域收入3.05亿元（占比82.4%），同比增长4.53%；华南/华中区域分别增长8.07%/8.08%，华北区域下降9.52% [2] 盈利能力 - 销售毛利率25.47%，同比下降0.45个百分点，主要因武汉智能制造中心投产初期产能利用率较低 [3] - 销售净利率10.04%，同比下降1.35个百分点，受投资收益（-565.32万元 vs 去年同期-253.05万元）和公允价值变动收益（114.89万元 vs 去年同期450.90万元）减少影响 [3] - 销售期间费用率10.82%，同比下降0.18个百分点，其中销售费用率下降0.95个百分点至4.06% [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为18.23/20.15/22.36亿元，对应增速9.1%/10.5%/11.0% [4] - 预计同期净利润2.68/2.93/3.15亿元，增速-3.3%/9.5%/7.4%，对应EPS 1.12/1.22/1.31元 [4] - 当前股价对应2025年PE 16.4倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 三全食品2024年业绩承压，营收和净利润均同比下降，2025年一季度仍未扭转下滑态势，但降幅环比收窄，后续伴随渠道费用不再追加、电商渠道盈利能力改善，利润率有望企稳回升，公司通过调整组织架构等方式强化B端竞争力，期待后续经营改善 [1][3][4] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024年总营收66.32亿元、同比减少6%，归母净利润5.42亿元、同比减少27.64%，扣非归母净利润4.15亿元、同比减少35.8%；2025年一季度总营收22.18亿元、同比减少1.58%，归母净利润2.09亿元、同比减少9.22%，扣非归母净利润1.64亿元、同比减少16.87%；公司拟每10股派发现金红利3元（含税）、分红率48.64% [1] 市场与产品表现 - 2024年零售及创新/餐饮市场营收分别为51.19/14.45亿元，同比-8.10%/+1.06%，C端零售市场疲软，B端餐饮市场中小B端客户承压、大B客户继续拓展；速冻米面制品/速冻调制食品营收分别为55.99/8.73亿元，同比-3.95%/-18.84%，传统品类营收34.74亿元、同比减少5.84%，创新米面制品营收21.25亿元、同比基本持平 [2] - 2025年一季度收入端同比小幅下滑、降幅环比收窄，C端市场表现环比好转，餐饮市场Q1面临一定压力；收入下降主要受火锅料等速冻调制食品拖累，米面类产品表现较2024年有所改善 [2] 毛利率与净利率情况 - 2024年/2025年一季度毛利率24.22%/25.32%，分别同比-1.62/-1.28pct，主要系行业价格竞争激烈，公司以折价方式针对渠道进行费用投放、或冲抵部分收入 [3] - 2024年/2025年一季度销售费用率12.88%/11.97%，分别同比+1.40/-0.26pct，2024年销售费用率抬升系促销推广费用增加所致，2025年一季度相对平稳 [3] - 2024年/2025年一季度管理费用率分别为2.93%/2.25%，分别同比+0.63/+0.38pct，2024年管理费用率增加系产线自动化改造、以及维修费用增加 [3] - 2024年/2025年一季度净利率8.18%/9.40%，同比-2.44/-0.79pct，扣非归母净利率6.26%/7.39%，同比-2.90/-1.36pct；受传统品类渠道竞争影响，公司利润率有所受损，后续利润率有望企稳回升 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为5.67/6.05亿元（较前次预测下调35.0%/37.4%），新增2027年归母净利润预测为6.48亿元，折合2025 - 2027年EPS为0.65/0.69/0.74元，当前股价对应PE为18/17/16倍 [4] 财务报表预测 - 利润表预测了2023 - 2027年的营业收入、营业成本、各项费用、利润等指标 [10] - 现金流量表预测了2023 - 2027年的经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等指标 [10] - 资产负债表预测了2023 - 2027年的资产、负债、股东权益等指标 [11] 盈利能力与偿债能力 - 盈利能力指标包括毛利率、EBITDA率、EBIT率等，2023 - 2027年呈现一定变化趋势 [12] - 偿债能力指标包括资产负债率、流动比率、速动比率等，2023 - 2027年也有相应变化 [12] 费用率、每股指标与估值指标 - 费用率包括销售费用率、管理费用率等，2023 - 2027年有不同表现 [13] - 每股指标包括每股红利、每股经营现金流等，2023 - 2027年有所变化 [13] - 估值指标包括PE、PB、EV/EBITDA等，2023 - 2027年呈现不同数值 [13]

文章核心观点 千味央厨前几年高增长戛然而止，净利润连续大幅下滑，公司增长逻辑面临挑战，需应对传统业务下滑、费用激增、预制菜业务问题及产能消化等难题 [1] 业绩表现 - 2024年公司实现营收18.68亿元，同比下滑1.71%，一季度营收仅微增1.5% [1] - 2024年归母净利润下滑37.67%，一季度继续下滑37.98% [1] - 从2023年8月起，公司股价进入持续下滑通道，目前不及高点的40% [1] 传统业务情况 - 2024年传统业务陷入大幅下滑及停滞，油炸、烘焙、蒸煮类产品2023年增速均超20%，2024年分别增长 -11.87%、 -4.28%、5.41% [2] - 大单品下滑致油炸和烘焙类产品下滑，蒸煮类产品收入增长由咸包产品及味宝食品并表带动 [2] - 2024年核心收入来源主食类产品收入减少6.88%，小食类收入减少13.79%，烘焙甜品类收入增长为0 [3] 业务下滑原因 - 下游客户调整产品及采购策略，部分传统产品更新迭代，新品市占率低 [2] - 餐饮渠道疲软，企业降价并向供应链压价，速冻食品市场结构改变，传统米面食品受压 [2] - 核心单品市占率较高，2024年大客户数量增加8.81%至173家，但前两大直营客户销量分别减少11%及15%，大客户依赖风险暴露 [2] 费用情况 - 为应对市场压力，公司增加销售投入，开展活动，期间费用激增 [3] - 2024年销售费用增长13.33%，管理费用增长12.56%，销售费用率提升0.72个百分点至5.4%，管理费用率提升1.38个百分点至10.93%，一季度销售费用率提高到8% [3] 预制菜业务情况 - 2022年公司试水预制菜业务，后获得快速增长，成为重要增长点 [4] - 2024年冷冻调理菜肴类及其他收入总计1.42亿元，体量小，无法弥补传统业务下滑缺口 [5] - 2024年冷冻调理菜肴类及其他业务毛利率仅14.87%，远低于23.38%的平均毛利率 [5] 市场竞争情况 - 速冻食品领域竞争激烈，头部企业产能扩张和全品类布局，中小玩家在下沉市场低价抢占市场 [5] - 速冻面米市场价格战有升级趋势，C端有让利、促销手段，B端竞争也激烈 [5] 产能情况 - 2024年1月公司完成5.79亿元定增，用于收购味宝食品80%股权及两个食品加工建设项目，新增10万吨年标准产能 [5] - 截至2024年公司有3个在建项目，总设计产能19.66万吨，实际产能12.38万吨，产能利用率63%，在建产能8.4万吨，产能消化存问题 [6] - 公司产品品类多，不同品类产能利用率差异大，提前规划的新增产能能否满足市场需求待考虑 [6] - 截至2024年公司固定资产达10.45亿元，比2022年增加65%，而收入仅增长25%，产能无法消化减值风险不容忽视 [6]