债市资金面 - 央行公开市场净投放37亿元，开展4075亿元7天期逆回购操作，有4038亿元逆回购到期 [3] - 税期资金面边际收敛，资金利率变化不大，DR001在1.53%附近，DR007在1.52%附近 [4] - 银行间回购市场R001加权利率为1.57%，成交额62225.80亿元，R007加权利率为1.53%，成交额6963.33亿元 [5] 债券市场表现 - 债市利率震荡微幅上行，10年期国债利率微幅低开在1.80%后震荡，收于1.805%附近 [6] - 关键债券品种250016收于1.8050，上涨0.25，250215收于1.8680，持平，2500006收于2.1410，上涨0.15 [7] 股市与外围市场 - 中国A股市场当日下跌0.81%，表现偏弱 [7] - 日本日经225指数大跌3.22%，部分归因于日本国债利率大幅上升，10年期日本国债利率飙升至1.75%，30年期利率冲至3.3% [7]

黄金市场 - 高盛预计到2026年底金价将达到4900美元，若私人投资者持续分散投资组合，金价可能进一步上涨[1] - 各国央行可能在11月大量购金，9月央行购金量为64吨，高于8月的21吨，此为分散储备以对冲地缘政治和金融风险趋势的一部分[1] - 今年迄今金价已上涨55%，主要受经济和地缘政治担忧、交易所交易基金流入增加以及对美国进一步降息预期推动[1] 原油市场 - 高盛因全球（俄罗斯除外）供应强劲，预计2026年将出现200万桶/日的巨大盈余，将布伦特和WTI原油2026年均价预测下调至56美元/桶和52美元/桶[2] - 高盛预计石油价格将在2028年底前回升至长期目标水平，即布伦特原油80美元/桶，WTI原油76美元/桶[2] - 瑞银预计布伦特原油价格在60-70美元/桶区间波动，2025年末目标价为62美元/桶，2026年底目标价为67美元/桶[3] - 瑞银认为陆上库存尚未增加对油价构成支撑，同时乌克兰对俄罗斯炼油厂的攻击及制裁措施预计将冲击俄罗斯的出口和产量[3] 中国股市 - 瑞银预计中国股市将迎来又一个丰年，MSCI中国指数2026年末目标位为100，较当前有14%的上涨空间[4] - 预计2026年股价表现更多由盈利驱动，每股收益将增长10%，由反内卷措施和折旧摊销费用下降所拉动[4] - 看好互联网、硬件科技和券商板块，同时移除高股息股，并加入看好部分“出海”股票[4] 外汇市场（美元/日元） - 巴克莱认为考虑到日本首相偏向“安倍经济学”的政策立场，日元可能继续承压，建议投资者继续做多美元/日元[5] - 鉴于日元对财政风险的高度敏感性，进一步的财政扩张预计将使美元/日元维持在较高水平[5] 全球央行政策 - 高盛资管预计美联储在2026年可能降息两次，主因劳动力市场疲软[6] - 欧洲央行在可预见的未来可能维持利率不变，英国央行可能在12月恢复降息，日本央行可能因通胀高企且增长强劲而加息[6] - 摩根士丹利预计欧洲央行将在2026年上半年进一步降息，到年中政策利率将从目前的2.00%下调至1.50%[8] - 道明证券指出美联储的政策正常化将成为2026年全球利率的关键驱动因素，美国收益率的下降将有助于抑制其他地区长期借贷成本的上升[8] 全球资产配置 - 高盛资管2026年倾向全球股票多元化配置、基本面与量化策略结合[7] - 固定收益强调久期和战略性曲线仓位的多元配置，证券化、高收益及新兴市场信用产品可能出现良机[7] - 私募市场新交易和退出活动整体环境利好，私募信贷违约率历史上低于银团贷款，基础设施领域在人工智能和能源转型驱动下出现新机会[7] 中国财政与经济 - 中银证券指出三季度以来财政支出节奏回调，税收收入增速连续八个月修复，累计增速上行至1.7%[9] - 专项债发行将在11-12月内再度加速，年内剩余两月财政支出仍有望保持一定支出强度以托底经济[9] 中国通胀展望 - 广发证券研报称，中性情况下2026年通胀中枢会较2025年有所抬升，因猪周期2026年启动回升概率较大，且关键行业产能压力最大阶段已过[10] - 约束因素是地产销售价格尚未企稳，只有该线索确定，市场对于再通胀的定价才会更为坚决[10] 半导体行业 - 银河证券认为支撑半导体板块长期发展的逻辑未变，供应链安全与自主可控是长期趋势[11] - 设备与材料在国产替代顶层设计下逻辑最硬，数字芯片是算力自主的核心载体，先进封测受益于技术升级[11] 消费电子（AI智能眼镜） - 银河证券指出随着阿里、百度等大厂进入，AI智能眼镜行业发展进入加速阶段[12] - 基于庞大的用户群体基础，智能眼镜有望成为下一个仅次于智能手机的消费电子大品类[12] 人工智能（多模态AI） - 中信证券研报表示，主流模型正从“模块化”转向“原生多模态”架构，这是解决AI理解瓶颈、驱动产业价值跃迁的奇点[13] - 建议沿“基础”和“应用”两大主线布局，基础设施层关注推理算力产业链，应用层关注垂类应用及技术赋能机遇[13] 电力与煤炭行业 - 华泰证券称10月规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，预测10月全社会用电量增速或达10.2%[14] - 火电发电量同比增幅扩大12.7个百分点，看好强火电需求、低库存及供给受压制支撑四季度动力煤价[14]

全球市场风险情绪转向 - 全球市场遭遇广泛抛售，投资者在英伟达财报和美国就业数据等关键事件前大幅撤离风险资产，主要担忧利率前景和科技股估值 [1] - 美联储12月降息25个基点的概率降至42.9% [1] - 美股期货延续跌势，纳斯达克100指数期货一度跌超1%，道指期货跌0.5%，标普500指数期货跌0.7% [1][4] 亚太市场表现疲软 - 日本市场遭遇股债汇“三杀”，日经225指数收跌3.2%，创下自4月以来的最大单日跌幅 [1] - 欧元对日元汇率升破180重要心理关口，创1999年以来新低 [1] - 韩国综合指数收跌3.32%，芯片股领跌市场 [2][8] - A股沪指收跌0.81%，创业板指收跌1.1%，深证成指收跌0.92%；台湾加权指数收跌2.5% [3] 加密货币与黄金承压 - 比特币跌势加剧，一度失守9万美元关口，最低至89253美元/枚，当日下跌1.88% [5][13] - 以太坊跌破3000美元，交易员押注比特币可能进一步下跌至8.5万甚至8万美元 [5] - 现货黄金跌破4000美元关口，当日下跌0.77%，最低至3998.10美元 [5][10]

报告核心观点 - 展示2025年11月17日全球资产市场中主要经济体国债收益率、股指、股指期货、国债期货等的表现及相关交易数据，包括最新变化、一周变化、一月变化、一年变化等情况，还有资金流向、成交金额、主力升贴水等信息 [3][4][5] 全球资产市场表现 主要经济体10年期国债收益率 - 2025年11月17日，美国为4.140，英国为4.534，法国为3.452等，最新变化中美国为 -0.009，英国为 -0.040等，不同经济体一周、一月、一年变化各异 [3] 主要经济体2年期国债收益率 - 2025年11月17日，中国（1Y）为3.580，美国为3.794等，最新变化、一周、一月、一年变化不同 [3] 主要经济体股指 - 2025年11月17日，道琼斯工业指数为6672.410，标普500为46590.240等，最新变化、一周、一月、一年变化有别 [3] 新兴经济体股指 - 2025年11月17日，马来西亚股指为1627.430，澳经股指为8915.735等，最新变化、一周、一月、一年变化不同 [3] 信用债指数 - 2025年11月17日，新兴经济体投资级信用债指数为3516.030，新兴经济体高收益信用债指数为265.672等，最新变化、一周、一月、一年变化有差异 [3] 股指期货交易数据 指数表现 - 2025年11月17日，A股收盘价3972.03，涨跌 -0.46%；沪深300收盘价4598.05，涨跌 -0.65%等 [4] 估值 - 沪深300 PE（TTM）为14.14，环比变化 -0.10；标普500 PE（TTM）为27.74，环比变化 -0.26等 [4] 风险溢价 - 标普500 1/PE - 10利率为 -0.54，环比变化0.04；德国DAX 1/PE - 10利率为2.75，环比变化0.07 [4] 资金流向 - A股最新值 -543.55，近5日均值 -629.80；主板最新值 -520.77，近5日均值 -485.48等 [4] 成交金额 - 沪深两市最新值19107.91，环比变化 -472.88；沪深300最新值4389.40，环比变化 -57.80等 [4] 主力升贴水 - IF基差 -16.65，幅度 -0.36%；IH基差 -2.87，幅度 -0.10%；IC基差 -91.95，幅度 -1.27% [4] 国债期货交易数据 收盘价 - T00为108.485，TF00为105.905，T01为108.240，TF01为105.885 [5] 涨跌 - 均为0.00% [5] 资金利率 - R001为1.5596%，日度变化7.00BP；R007为1.5321%，日度变化4.00BP；SHIBOR - 3M为1.5800%，日度变化0.00BP [5]

市场整体评估 - 华尔街资深人士认为当前许多资产价格已极度高估 [1] - 当前美股呈现出危险的投机特征，是其整个职业生涯中见过的最不健康的市场之一 [1] - 建议投资者将约20%的投资组合配置为现金，以防范重大市场下行风险 [1] 特定领域风险 - 人工智能相关股票及数据中心投资领域存在过度投机现象 [1] - 警示动量投资策略在市场繁荣期可能以惨淡结局收场 [1] - 特别担忧规模达1.7万亿美元的私人信贷市场的快速扩张 [1] - 认为私人信贷市场放贷机构正在发放类似2008年危机前的“垃圾贷款” [1] - 将汽车贷款机构Tricolor和汽车零部件供应商First Brands Group近期的倒闭视为早期预警信号 [1] - 预测金融市场的下一场重大危机将是私人信贷危机，其特征与2006年次贷抵押贷款重组如出一辙 [1] - 批判向散户投资者营销私人信贷基金是“完美错配”，因基金承诺可轻松赎回但底层资产难以快速变现，这种结构性矛盾在流动性危机中易引发连锁风险 [1] 投资策略与观点 - 承认很难直接从对私人信贷市场的判断中获利，例如不会做空一直在亏钱的垃圾债券 [2] - 仍看好黄金，但已将建议配置比例从15%下调 [2] - 曾在9月中旬建议配置25%的黄金，当时认为关税对进口价格的影响将导致通胀顽固地持续高位 [2]

报告基本信息 - 报告名称：冠通期货研究报告--宏观与大宗商品周报 [1] - 发布时间：2025年11月17日 [1] - 分析师：王静，执业资格证书编号F0235424/Z0000771 [1] 市场综述 - 美国政府结束停摆，市场心态各异，资产走势分化，AI泡沫化争议再起，避险资产高位回落，投资者风险偏好下行，波动率VIX指数小幅抬升 [4][8] - 全球主要股市涨跌互现，A股高位回落领跌，恒生指数涨幅居前，BDI指数上扬，美债收益率走升，美元指数小幅回落，非美货币多数走强 [4][8] - 大宗商品多数上涨，贵金属企稳反弹后高位震荡，铜价与油价小幅反弹 [4][8] - 国内债市多数收跌近弱远强、股指多数收跌，商品大类板块涨跌互现多数收涨 [4][13] - 股市多数收跌，成长型风格表现相对更弱，上证50表现抗跌逆势收平 [4][13] - 国内商品大类板块涨跌互现普遍收涨，Wind商品指数周度涨跌幅3.92%，10个商品大类板块指数中6个收涨4个收跌，商品期货整体延续农强工弱格局，贵金属止跌企稳大幅反弹领涨商品，农副产品、谷物和油脂油料板块涨幅明显，有色与化工板块小幅收涨，其他板块全线收跌，煤焦钢矿与能源板块跌幅居前 [4][13] - 商品期货市场资金整体小幅流入，资金流入板块上，贵金属、非金属建材、油脂油料和有色板块较为明显；资金流出板块上，软商品、煤焦钢矿和化工板块资金逆势流出最为明显 [4][15] - 国际CRB商品指数的波动率明显上扬，国内的Wind商品指数与南华商品指数的波动率一升一降表现分化；商品期货大类板块的波动率多数下跌，油脂油料、有色、软商品和煤焦钢矿板块降波幅度居前，能源板块则逆势升波最为明显 [5][22] - 美联储12月降息预期概率下降，降息25bp到3.5 - 3.75%的预期概率为39.8%，明显低于上周的61.9%；按兵不动维持利率在3.75 - 4%的预期概率则明显提升 [5][68] 板块速递 - 国内债市多数收跌近弱远强、股指多数收跌，商品大类板块涨跌互现多数收涨 [13] - 股市多数收跌，成长型风格表现相对更弱，上证50表现抗跌逆势收平 [13] - 国内商品大类板块涨跌互现普遍收涨，Wind商品指数周度涨跌幅3.92%，10个商品大类板块指数中6个收涨4个收跌，商品期货整体延续农强工弱格局，贵金属止跌企稳大幅反弹领涨商品，农副产品、谷物和油脂油料板块涨幅明显，有色与化工板块小幅收涨，其他板块全线收跌，煤焦钢矿与能源板块跌幅居前 [13] 资金流向 - 商品期货市场资金整体小幅流入，资金流入板块上，贵金属、非金属建材、油脂油料和有色板块较为明显；资金流出板块上，软商品、煤焦钢矿和化工板块资金逆势流出最为明显 [15] 品种表现 - 国内主要商品期货涨跌互现，上涨居前的商品期货品种为沪银、碳酸锂与苹果；跌幅居前的商品期货品种为玻璃、焦炭和红枣 [18][21] 数据追踪 - 国际主要商品普遍收涨，BDI小涨，CRB持平，大豆玉米涨，铜油金银全线收涨，银价涨幅更大金银比大幅回落 [26] - 沥青开工率延续回落，地产销售弱势探底，运价反弹分化，短期资金利率震荡下行 [41] - 美债利率回升，中美利差回落，通胀预期承压，金融条件宽松，美元小幅回落，人民币稳韧小升 [58] 宏观逻辑 - 股指震荡回落，估值下行，风险溢价ERP变动不大 [30][31] - 大宗商品价格指数震荡反弹，通胀预期承压下行 [34] - 美债收益率回升，期限结构熊陡，期限利差变动不大，实际利率反弹，金价反弹后回落 [49] - 美国高频“衰退指标”转弱，花旗经济意外指数分化，美债利差10Y - 3M正值震荡 [60] 股市与商品关系 - 上一周，股市震荡回落，商品小幅反弹，商品 - 股票收益差负值收敛 [40] - 南华商品指数和CRB商品指数均走势震荡，国内定价的商品与国际定价商品总体表现差异不大，内外商品期货收益差在0轴附近徘徊 [40] 2025年10月国内宏观数据 - 物价小幅回升，投资增速不及预期，工业增加值、固定资产投资等多项指标预期差为负 [71] 本周关注 - 11月17日关注加拿大10月CPI月率、美国11月纽约联储制造业指数 [73] - 11月18日关注美国10月进口物价指数月率等多项数据及事件 [73] - 11月19日关注美国至11月14日当周API原油库存等多项数据 [73] - 11月20日关注中国10月Swift人民币在全球支付中占比等多项数据及事件 [73] - 11月21日关注日本10月核心CPI年率等多项数据及事件 [73]

黄金市场展望 - 从历史比较看本轮黄金牛市可能尚未结束其涨幅与持续时间仍低于上世纪70年代和2000年代两轮主要上涨周期 [1] - 黄金中期上涨逻辑维持除非美联储彻底结束宽松周期或美国经济重新进入通胀下行增长上行的强复苏阶段 [1] - 不排除明年黄金价格突破5000美元/盎司的可能 [1] - 黄金受益于美联储宽松周期与货币秩序重构但当前估值偏贵建议维持超配采取逢低增配与定投策略 [1] - 判断黄金顶部的难度低于中美股票过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策预期收紧时终结 [5] - 2026年需关注增长转向政策趋紧估值偏高和地缘冲击四因素若超预期变化可能改变黄金牛市趋势 [6][7][8] - 地缘冲击可能延长黄金牛市 [8] 中国股票市场展望 - 中国股票继续受益于AI科技浪潮与流动性宽裕加之估值合理建议维持超配 [1][9] - 中国股票牛市总时长占比不低但牛熊切换相对频繁判断牛市顶部的重要性高 [4] - 中国股票顶部规律显示当经济进入类滞胀或放缓阶段或宏观监管产业政策收紧时往往预示市场顶部 [4] - 中国股票估值居中压力较小 [8] - 目前尚未看到中国股票牛市顶部信号建议维持超配并保持内部风格更均衡 [1][9] 美股与美债展望 - 看多逻辑适用于美股但美元贬值周期下美股弹性偏低且存在高估值担忧追高风险较大建议维持标配 [2][9] - 美股牛市总时长占比超过80%判断顶部难度较高择时性价比很低 [4] - 美债受益于美联储宽松周期但中期面临通胀和债务风险建议维持中性标配 [2][9] 固定收益与其他资产 - 中国利率中枢仍有下行空间但由于中债估值偏贵上涨空间有限建议低配 [2][9] - 商品既能对冲黄金与股票趋势改变的风险又有流动性宽松后的补涨逻辑建议从低配上调至标配 [9] 市场顶部判断规律 - 中国股票顶部判断从经济政策宏观流动性盈利与估值水平五个维度总结经济与政策信号较为准确 [4] - 黄金顶部判断从美国经济前景美联储政策美国财政政策全球央行购金估值五个维度总结美联储政策信号最为准确 [5]

市场下跌原因分析 - 沪指下跌39点，跌幅逼近1%，主要下跌时段发生在14点23分之后 [1] - 美股大型科技股下跌带动A股科技股重挫，因A股科技股本身走势疲弱且受美股机构减仓消息影响 [1] - 美联储12月降息25个基点概率从70%降至50%，明年1月降息预期亦减弱，对市场构成负面冲击 [1] - 美联储降息预期减弱不仅影响A股，港股恒生指数与恒生科技指数亦明显跳水，亚太股市整体表现不佳 [1] 市场前景与策略 - 短期内市场对美联储降息预期减弱的负面影响可能持续，非美元经济体在年底前出现单边向上突破较为困难，市场大概率呈现震荡态势 [2] - 操作策略建议根据个人能力，若看不懂市场可暂不操作，若担心踏空可在有盈利把握前提下适当跟进仓位，而非依赖运气 [2] 黄金价格走势 - 国际金价大幅下挫，纽约期金盘中最大跌幅达3.8%，收盘下跌2%，盘中最低下探至4034美元，一根大阴线几乎吞没过去三天反弹 [4] - 金价下跌主因是美联储12月降息预期大幅下降，改变了黄金的防通胀逻辑与多头想法 [4] - 此轮黄金上涨部分由投机资金过度预期降息推动，降息逻辑转弱后金价出现阶段性调整 [5] - 从趋势看金价当前调整尚未到位，未来仍有进一步下行空间，建议保持耐心 [5]

全球大类资产牛熊规律 - 美股呈现牛长熊短特征，牛市总时长占比超过80%，判断顶部难度高且择时性价比低 [1][5][7] - 中国股票牛市总时长占比为41%，但牛熊切换频繁，判断牛市顶部的重要性高 [1][5][7] - 黄金牛市和熊市持续时间均较长（接近5年），切换频率低且涨跌幅度大，判断顶部同样重要 [1][5] - 结合当前牛市时长与历史中位数比较，A股和港股已步入牛市1.2年，接近历史中位数1.7年/1.8年；黄金牛市已持续3年，距中位数4.7年距离居中；美股牛市已持续3年，距中位数5.6年较远 [7] 中国股票顶部规律 - 从经济、政策、宏观流动性、盈利与估值五个维度总结，经济与政策信号对判断市场顶部较为准确，流动性、盈利与估值信号指引效果有限 [1][13] - 当经济进入类滞胀或放缓阶段，或宏观、监管、产业政策收紧时，往往预示市场顶部 [1][13] - 经济拐点与市场拐点时点接近，政策方向可能相异、变化较快且内容复杂，导致准确及时理解信号困难，逃顶实操难度大 [1][15][16] - 历史数据显示，股市见顶后下跌幅度中位数为46%，时长中位数为1.1年，成功逃顶回报可观 [10] 黄金顶部规律 - 从美国经济前景、美联储政策、美国财政政策、全球央行购金、估值五个维度总结，美联储政策信号最为准确，过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策预期收紧时终结 [1][27][29] - 美国经济与政策信号一致性较强，且美联储提供明确前瞻指引，判断黄金顶部的难度低于中美股票 [1][27] - 美国财政政策与全球央行购金对黄金价格中枢具有较好解释力，但对顶部时点判断的指示意义较弱 [1][27] - 当前黄金实际金价偏离拟合金价59%，估值水平仅次于1980年牛市的132%偏离度 [36] 2026年可能改变趋势的四大因素 - 增长转向：若政策发力导致中美经济修复超预期，可能延长股票牛市但对黄金不利；目前中国弱复苏、美国走向滞胀 [2][41] - 政策趋紧：若美联储放缓降息节奏或中国增量政策偏慢导致宏观流动性回落，可能对股票与黄金牛市趋势不利 [2][47][48][49] - 估值偏高：中国股票估值居中压力较小，但黄金与美股估值偏高存在压力 [2][50] - 地缘冲击：意外地缘事件可能延长黄金牛市但对股票不利 [2][53][54] 2026年上半年资产配置建议 - 中国股票：维持超配，受益于AI科技浪潮与流动性宽裕，估值合理且尚未看到牛市顶部信号，内部风格建议更均衡 [3][59][60][61] - 美股：维持标配，虽受益于宏观流动性宽松与科技产业趋势，但美元贬值周期中弹性偏低且存在高估值担忧 [3][62] - 中债：下调至低配，因估值偏贵且上涨空间有限，虽然中国利率中枢仍有机会下行 [3][64] - 美债：维持标配，受益于美联储宽松周期但中期面临通胀和债务风险 [3][65] - 商品：从低配上调至标配，既能对冲黄金与股票趋势改变风险，又有流动性宽松后的补涨逻辑 [3][66] - 黄金：维持超配，受益于美联储宽松周期与货币秩序重构，但估值偏贵，建议减少追涨杀跌操作，逢低增配 [3][67][68][70]

全球市场表现 - 全球股市和贵金属市场在11月14日周五遭受重创[1] - 从东京到巴黎、伦敦的蓝筹股市场均出现大幅下跌[1] - 英国市场因对预算案的新担忧而加剧下跌[1] - 美国股指期货预示华尔街股市开盘表现黯淡，此前周四已大幅下挫[1] 市场情绪驱动因素 - 美联储官员的鹰派信号浇灭了市场对12月降息的希望[1] - 混乱的数据日历和人工智能泡沫的担忧破坏了市场情绪的稳定[1] - CIBC Markets外汇策略主管称12月降息预期已回到五五开[1] - 白宫表示10月美国失业数据可能无法获得，加剧了美联储将暂停行动的看法[1]