日本2025财年预算申请总额创纪录 - 日本各部门2025财年预算申请总额达122.4万亿日元 创历史新高 较2025年度大幅增加 且为连续第三年创新高 [1] 主要省厅预算申请涨幅明显 - 厚生劳动省申请34.8万亿日元预算 主要由于人口老龄化导致医疗和养老金费用增加 [1] - 财务省债务融资需求达32.4万亿日元 创历史最高水平 主要由于日本央行加息和债券收益率上升导致借贷成本增加 [1] - 防卫省申请8.84万亿日元预算 超过本财年8.7万亿日元 成为日本历史上最大规模防务预算申请 [2] 防卫预算用途及战略方向 - 防卫省预算计划用于建设名为"SHIELD"的防卫体系 通过在陆海空域大量部署无人机守护沿岸 [2] - 从下一年度开始着手量产难以探测和拦截的"高超音速导弹" [2] - 日本正持续摆脱长期和平主义立场 寻求强化"反击"能力 并加快军备扩张 军费开支提高至GDP的2% [2] 预算审批流程及潜在扩张 - 日本财务省将对各省厅初始申请进行审核 在年底前确定2026财年政府预算草案 随后提交国会审议 [2] - 由于部分预算项目未明确金额 且首相计划要求内阁制定由补充预算资助的经济刺激方案 最终预算规模可能进一步扩大 [2] 市场对财政支出的担忧 - 投资者关注首相脆弱政治地位可能影响政府对财政支出的掌控力 [3] - 市场对政府支出扩张的担忧 叠加全球长期债券收益率攀升 推动日本30年期国债收益率本周创历史新高 [3] - 日本目前债务规模达经济总量的两倍 在世界发达经济体中位居前列 [3]

就业增长态势 - 8月非农就业人数预计增加7.5万人 为连续第四个月低于10万人 [1] - 失业率预计升至4.3% 为2021年以来最高水平 [1] - 私营部门8月就业人数仅增加5.4万人 反映休闲酒店业、建筑业及商业服务招聘疲软 [3] 行业招聘分化 - 医疗保健、休闲和酒店业成为私营部门就业主要增长领域 [3] - 地方政府招聘因联邦教育资金发放而提升总体数据 [3] - 教育和健康服务业就业人数出现下降 [3] 数据修正影响 - 7月就业报告显示近几个月增长远低于初值 促使劳工统计局局长被解雇 [4] - 2025年迄今修订数量表明7月数据存在下调风险 暗示劳动力市场疲软可能持续更久 [4] - 劳工统计局初步基准修订可能使截至3月的年度就业人数减少数十万 [4] 美联储政策预期 - 疲软就业报告强化降息理由 期货市场预计9月会议降息25个基点 [5] - 若三个月平均月度就业增长低于5万人 可能促使美联储采取更大幅度降息行动 [5] - 职位空缺降至10个月最低 失业救济申请人数升至6月以来最高 [5] 企业决策行为 - 企业因需求担忧、成本上升及贸易政策不确定性而暂停招聘观望 [3] - 8月招聘计划降至有记录以来最弱水平 计划裁员人数有所增加 [5] - 劳动力市场转向可能更快发生 成为利率决策主要决定因素 [6]

行情脉络 - 2024年开年A股与港股交替领涨 一季度港股企稳且互联网带动科技行情 二季度新消费与创新药接棒 2025年6月底AH溢价压缩至约120的近年低位 7-8月A股延续强势 港股受流动性趋紧与平台经济补贴战拖累阶段性落后 [2][6] 资金面变化 - 2025年4-5月金管局被动投放流动性 HIBOR一度压至零附近 6月下旬起回收过剩流动性 8月HIBOR快速上行至约4% 港币脱离7.85弱方保证 HIBOR与SOFR隔夜利差回落至约0.36%常态区间 进一步大幅收紧概率不高 资金环境最紧时刻已过 [3][6] 基本面趋势 - 恒指2025年EPS一致预期从7月初6.7%下修至8月末2.35% 主因平台经济利润预期下调与外卖内卷 但港股通成分中原材料与医疗保健行业盈利预期明显上调 监管层对不正当竞争约束趋严及头部平台管理层表态使即时零售价格战有望降温 四季度展望切换至AI赋能与效率修复 互联网板块预期回补 [4][6] 中长期政策框架 - 中国特色金融发展之路强调有效市场与有为政府动态平衡 通过稳市场防疯牛 并购重组 注册制深化与引长钱入市等举措夯实资本市场功能 使股市与宏观政策形成正反馈 [5] 资金结构变化 - 社保 险资 理财等中长期资金入市提速 ETF资金与机构增配趋势明确 存款与理财收益下行背景下 居民与机构权益配置占比具备抬升空间 中期钱往股市走主线未变 [7] 产业赛道发展 - AI算力链 半导体设备材料 军工科技 创新药 人形机器人等国产优势赛道形成技术到商业化链式推进 利好平台型互联网AI商业化与硬科技及上游供给 [8] 外部变量影响 - 美元指数与恒指负相关较强 若9月美联储进入降息通道且四季度美元转弱 港股高卖空占比可能触发空头回补与增持链条 海外资金回流A/H弹性可期 [9] 估值水平 - 恒生科技预测PE约20.3倍 处于2020年7月以来约30%分位 恒指PE-TTM约12.3倍 显著低于标普500 日经与欧股 恒指相对10Y国债风险溢价约6.4% 对全球资金具吸引力 结构性补涨的估值与风险溢价窗口仍在 [11] 互联网科技板块 - 中报后内卷扰动边际弱化 四季度叙事向AI赋能切换 商业化与效率并进 落地方向包括平台AI应用 广告效率提升 云与算力服务协同 内容与生态变现 产业链外溢覆盖国产算力 半导体设备材料 计算机服务与AI原生应用 [12] 创新药板块 - 政策支持体现为集采与支付方式更市场化 全球竞争力抬升体现在ADC/双抗/细胞疗法领域 商业化兑现包括管线转产能与License-out/全球合作 三四季度为学术与医保目录催化集中期 [12] 新消费板块 - 在情绪社交价值与产品力供应链效率两端寻找能讲故事且兑现利润标的 方向包括潮玩 黄金珠宝 城市户外 国货美护 折扣零售 OTA与游戏 以中报/三季报检验真成长 [12] 高股息板块 - 优选金融含部分非银 运营商 公用事业 能源与食品饮料 地产产业链里现金流稳 分红高且可持续标的 [10] 出口链板块 - 四季度观察美国地产链复苏 若美联储降息使房贷利率回落 美国成屋交易边际回暖 地产相关家居 建材 装饰 家电的出口链龙头或迎来订单修复 [13] 弹性补充板块 - 受益反内卷的化工 有色金属含黄金与稀土 新能源车产业链龙头 降息与弱美元背景下黄金价格创新高概率大 黄金股具备β+α双击潜力 [14]

核心观点 - 人工智能正从炒作转向实现实质成本节约 对投资者具有重大影响 [1] - AI采用预计结构性降低多个行业长期运营成本 提升盈利能力并为被低估公司创造重新评估机会 [1] 行业受益分析 - 消费周期性及防御性行业仍被低估 或将实现超出预期的盈利改善 [1] - 通讯服务行业已因AI实现成本改善 多媒体内容、广告制作、旅行社及招聘平台的代理AI减少劳动成本 [1] - 半导体行业通过AI优化芯片生产流程降低研发成本 [2] - 金融服务行业通过AI自动化客服中心流程及贷款审批降低银行及保险公司成本 [2] - 医疗保健行业通过AI在临床试验及药物开发数据管理方面优化运营并改善成果 [2] 重点关注公司 - 消费周期性行业关注百威、花王、携程(09961)等 [1] - 通讯服务行业关注Naver、百度(09888)、腾讯(00700)、网易(09999)等 [1] - 半导体行业关注台积电、SK海力士、立讯精密(002475)、村田制作所等 [2] - 金融服务行业关注汇控(00005)、三菱UFJ金融集团、星展银行、东京海上日动等 [2] - 医疗保健行业关注Hoya、医渡科技(02158)等 [2] 投资策略建议 - 理解何时及如何在不同行业分配资金至关重要 因AI受益步伐不一 [1] - 密切关注具备成本削减潜力公司的AI应用进展 把握市场重新评估带来的投资机会 [2] - AI正通过替代劳动力和研发提升运营杠杆 即使被低估消费行业出现轻微正增长反弹也可能带来超出预期的盈利改善 [2]

港股市场表现与A股联动 - 2024年以来港股和A股交相辉映共同提升中国股市吸引力 [1] - 2025年6月底至8月底A股持续上涨表现优异 同期港股表现乏力受资金面趋紧及互联网补贴大战影响 [1] 港股流动性环境 - 2025年6月底以来香港流动性环境持续收紧但有望改善 港币汇率脱离7.85弱方保证区间 [1] - 截至2025年8月28日美元SOFR利差和港币HIBOR隔夜利率降至0.36% 处于正常历史区间 后续大幅紧缩概率较小 [1] 港股盈利预测变化 - 2025年7月以来港股盈利预测持续下修 恒生指数2025年EPS同比增速一致预期从7月初6.7%下修至8月31日2.35% [2] - 外卖市场竞争加剧和互联网利润预期下调是主因 但原材料及医疗保健等行业盈利预期大幅上调 [2] - 阿里巴巴中报业绩会后即时零售内卷对互联网巨头业绩和估值的双杀冲击将缓解 [2] 港股估值与资金配置 - 截至8月29日恒生科技预测市盈率20.3倍 处于2020年7月以来29.9%分位数 互联网权重股有补涨动力 [3] - 恒生指数PE-TTM为12.3倍 显著低于标普500指数27.4倍 仍是全球估值洼地 [3] - 恒生指数相对10年期中国国债利率风险溢价达6.4% 远高于美股-0.64%、日股3.38%及欧股3.35% [3] 港股行情展望与风险 - 9月港股补涨动力来自恒生科技重估及全球资金配置需求 震荡向上慢牛行情有望延续 [3][4] - 9月可能受议息会议及美股"利多出尽"调整影响 但牛市震荡是买入良机 [4] - A股情绪可能短期拖累港股 但历史显示港股在A牛震荡阶段多数跑赢上证指数（9次中仅4次跟随调整） [4] - 卖空占比过高港股或迎外资空头平仓增持 美联储四季度降息预期及弱美元环境使港股性价比强于美股 [4]

主要市场指数表现 - 恒生指数收报25,343点 单日下跌0.60% 年初至今累计上涨26.34% [1] - 恒生科技指数收报5,683点 单日下跌0.78% 年初至今累计上涨27.21% [1] - 美股纳斯达克指数表现突出 收报21,497点 单日上涨1.02% 年初至今累计上涨11.32% [1] - 欧洲主要指数普遍上涨 德国DAX指数收报23,594点 单日上涨0.46% 年初至今累计上涨18.51% [1] 货币与商品市场 - 人民币指数报96.570 一个月内上涨0.90% 但六个月累计下跌3.33% [2] - 布伦特原油报68.86美元/桶 一个月微涨0.15% 六个月微跌0.65% [2] - 黄金表现强劲 报3,540.73美元/盎司 一个月上涨4.95% 六个月累计上涨22.40% [2] - 白银涨幅更为显著 报40.833美元/盎司 一个月上涨9.15% 六个月累计上涨28.89% [2] 重要经济数据与事件 - 美国7月职位空缺降至718.1万个 创10个月新低 远低于市场预期的740万个 [10] - 美国7月工厂订单下降1.3%至6,036亿美元 连续第二个月下降 主要受运输设备订单下降9.5%拖累 [11] - 美联储褐皮书显示大部分地区经济活动几无变化 消费者支出持平或下降 [12] - 香港8月标普PMI升至50.7 七个月来首次重返扩张区间 主要受本地订单需求好转推动 [14] 公司动态与并购 - OpenAI拟配股发行103亿美元股份 公司估值达5,000亿美元 [13] - 比亚迪设定海外市场年销量80万辆目标 较去年41.7万辆增长约92% [18][19] - 中国移动香港已持有香港宽带70.7%股权 要约已成为无条件 [21][22] - 胡桃资本股权高度集中 19名股东合共持有13.98%股份 证监会提醒投资风险 [20] 板块与个股表现 - 港股生物技术板块领涨 单日上涨3.68% 通信设备板块上涨2.60% [26] - 阿里健康与石药集团成为恒指成份股中表现最佳 分别上涨4.58%和4.47% [23] - 港股成交额缩减近20%至2,676.5亿港元 沽空比率为20.27% [5][25] - A股沪深京三市成交缩减至近2.4万亿元人民币 军工装备与金融股下跌 [5] IPO市场动态 - 佳鑫国际资源上市后表现突出 累计上涨174.91% 超额认购倍数达2,040.6倍 [30] - 银诺医药-B上市首日上涨206.48% 累计上涨125.70% [30] - 多家公司拟赴港上市 包括奇瑞汽车、八马茶业、立讯精密等 [31]

南向资金流入情况 - 南向资金年内净流入额达到10057.3亿港元 创互联互通机制开通以来年度最高水平 [1] - 南向资金已连续27个月净流入 [3] 港股通标的持股变化 - 近六成港股通标的年内持股数增加 [3] - 银行股的持股数量增幅较高 [3] 港股库存周期特征 - 上游产业持续去库存 中下游产业已进入补库存周期 [3] - 新经济步入持续补库阶段 旧经济仍以两位数幅度收缩供给 [3] 行业供需格局分析 - 信息技术 可选消费 医疗保健处于主动加库存 供需格局良好 [3] - 能源 公用事业 房地产仍在主动去库存 处于周期底部 [3] - 通讯服务 原材料等开始被动去库存 供需格局逐步改善 [3] 港股上市公司业绩表现 - 下游产业链 成长性较强 与中国宏观经济联系较弱的新经济行业中报结果较佳 [3] - 偏向传统经济并与中国宏观经济强联系的行业面临业绩压力 [3] 投资机会关注方向 - 建议关注科技成长股的投资机会 [3]

劳动力市场降温迹象 - 7月美国职位空缺降至718万个 创近10个月新低 低于经济学家预期中值738万个 [1] - 医疗保健 零售贸易 休闲和酒店业是职位空缺减少主要来源 医疗保健领域职位空缺降至2021年以来最低水平 [1] - 职位空缺下降集中在医疗及社会援助 州和地方政府部门 这些行业通常不随经济周期波动 [1] 企业招聘行为变化 - 企业处于观望状态 许多计划中招聘被搁置 主要等待关税政策等政策前景明朗 [2] - 企业减少抢夺人才激进行为 更多选择留住现有员工 而非高薪挖角新员工 [3] - 留守原职者薪资增速连续第六个月超过跳槽者 创2008年经济衰退结束以来最长纪录 7月留守员工年薪增速为4.1% 高于跳槽者4%的涨幅 [3] 劳动力供需指标 - 职位空缺与失业人口之比7月维持在1:1 继续徘徊2021年以来最低水平 较2022年高峰时期2:1显著下降 [2] - 招聘速度放缓 失业者找到新工作时间延长 裁员人数小幅上升至去年9月以来最高水平 建筑业裁员增长明显 [2] - 衡量员工主动离职意愿的辞职率7月保持在2%不变 [2] 政策与市场影响 - 美联储密切关注劳动力市场疲软迹象 主席鲍威尔表示就业下行风险正在上升 [2] - 市场普遍预计美联储将在9月政策会议上宣布降息25个基点以应对劳动力市场和经济增长放缓压力 [2] - 美国国债收益率在数据公布后下滑 标普500指数维持涨势 [1]

劳动力市场整体趋势 - 美国7月JOLTS职位空缺降至718.1万人，为10个月低点，不及预期的738.2万人，且为自2020年底以来第二次低于720万的水平 [1] - 自2022年3月创下1218万人纪录以来，职位空缺因美联储加息大体呈下降态势，过去一年多大致稳定在700万至800万之间 [3] - 美联储官员密切关注的职位空缺与失业人数之比跌至1，徘徊在自2021年以来的最低点，远低于2022年高峰时的2比1 [3] 分行业职位空缺情况 - 7月职位减少主要集中在医疗保健、零售业以及休闲与酒店业 [3] - 作为今年就业增长重要驱动力的医疗保健行业，职位空缺降至自2021年以来最低水平 [3] 劳动力市场流动指标 - 招聘数量从一年来低点反弹4.1万人，达到530.8万人 [5] - 裁员人数小幅上升至去年9月以来最高水平，建筑业解雇人数增加，失业人员找新工作时间延长 [5] - 自主离职人数为320.8万，自主离职率维持在2%不变 [5] 市场反应与政策预期 - JOLTS数据公布后，美股涨幅扩大，纳斯达克综合指数涨1.28%，美国10年期国债收益率跳水至4.2284%下方 [9] - 投资者普遍预期美联储将在本月晚些时候的政策会议上降息25个基点 [7] - 美联储主席鲍威尔表示就业的下行风险正在上升，官员正密切关注劳动力市场疲软迹象 [7] 数据背景与解读 - JOLTS数据波动较大，每月可能出现高达50万个的变动，经济学家更倾向于观察整体趋势 [3] - 有分析师指出数据表明劳动力市场出现转折点，当前就业市场几乎冻结，找工作困难 [7] - 部分经济学家质疑JOLTS统计数据的可靠性，因当前调查回复率仅为几年前的一半 [7]

港股市场整体表现 - 港股整体高开低走 [1] - 恒生科技指数下跌0.8% [1] - 恒生港股通新经济指数下跌0.5% [1] 医药板块表现 - 医药股逆势上涨 [1] - 中证港股通医药卫生综合指数上涨1.6% [1][6] - 指数由港股通范围内医疗卫生行业50只流动性较好、市值较大的股票组成 [6] - 医疗保健行业权重占比超90% [6] 互联网与科技板块表现 - 中证港股通互联网指数微涨0.02% [1] - 恒生科技ETF易方达（513010）全天成交额近15亿元 [1] - 中证港股通互联网指数由30家互联网龙头公司组成 [6] - 信息技术及可选消费行业合计占比超90% [4][6] 消费板块表现 - 中证港股通消费主题指数下跌0.8% [1] 南向资金动态 - 年内南向资金累计净买入超1万亿港元 [1] - 高盛将2025年南向资金全年预测规模从1100亿美元调高至1600亿美元（约1.25万亿港元） [1]