报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][5][9] 报告核心观点 - 公司经营拐点逐步确立，渠道及产品步入健康轨道 [1][3] - 2025年为转型调整年，业绩短期承压，但2026年第一季度已呈现显著修复 [1] - 渠道端，经销结构优化，电商及量贩零食等新兴渠道保持高速增长 [2] - 产品端，通过主动调整产品结构，并在调味坚果、花生、豆类等方向持续创新，有望驱动未来增长 [1][2][3] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入20.96亿元，同比下降7.15%；归母净利润2.08亿元，同比下降44.59%；扣非归母净利润1.90亿元，同比下降44.27% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季营收5.63亿元，同比下降13.6%；归母净利润0.52亿元，同比下降47.19% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入6.18亿元，同比增长22.51%；归母净利润0.66亿元，同比增长25.73%；扣非净利润0.59亿元，同比增长28.98%，显示业绩修复 [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.06亿元、3.79亿元、4.40亿元，对应EPS分别为3.28元、4.07元、4.72元 [3][4][9] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年PE分别为15倍、12倍、11倍 [3][9] 产品表现分析 - **青豌豆**：2025年营收5.3亿元，同比增长1.1% [1] - **蚕豆**：2025年营收2.78亿元，同比增长0.3% [1] - **瓜子仁**：2025年营收2.82亿元，同比下降6.5% [1] - **综合果仁及豆果**：2025年营收5.74亿元，同比下降18.6%，主要原因是公司主动砍掉长尾产品及部分会员超风味单品减少 [1] - **其他产品**：2025年营收4.09亿元，同比下降6.8% [1] - **产品创新动态**：2026年3月在山姆渠道上新的黄豆粉裹黄豆销量较高，在坚果炒货热度榜排名前列，有望打开豆类风味产品的创新空间 [2] 渠道发展分析 - **经销模式**：2025年收入15.85亿元，同比下降17.7%，主要因公司调整渠道结构，将部分经销转为直营 [2] - **电商模式**：2025年收入增至3.25亿元，同比增长35.8%，主要得益于抖音渠道放量 [2] - **直营及其他**：2025年收入1.63亿元，同比大幅增长101.9% [2] - **山姆渠道**：2025年部分产品（如芥末味夏威夷果）销量不及预期，冻干臻果及翡翠豆产品回炉再造 [2] - **海外市场**：2025年收入达1.15亿元，同比增长38.5%，东南亚业务进一步增长 [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率为34.8%，同比下降0.71个百分点；2026年第一季度毛利率为33.91%，同比下降0.41个百分点 [2] - **费用率**：2025年销售/管理/研发费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%，同比整体上升，反映公司为新品推广与市场拓展加大投入 [2] - **2026年第一季度费用率**：销售/管理/研发费用率同比分别变化-0.07/-1.33/-0.13个百分点，销售费用率依然维持高位，主因对新开发市场及直营终端在春节期间加大了促销力度 [2] 财务预测与指标 - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为22.16%、11.26%、7.49% [4] - **净利润增长预测**：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为46.64%、24.08%、15.99% [4] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为16.92%、19.71%、21.36% [4] - **每股指标**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.28元、4.07元、4.72元 [4][9]

渠道结构调整影响净利率，鸡爪综合成本预期持平。26Q1 毛利率同比- 2.8pct 至 24.3%，预计主因渠道结构调整，但新兴渠道占比的提升，也同 步带动销售费用率同比-2.0pct 至 6.9%，净利率同比-0.8pct 至 12.3%。 展望 2026 年，我们预计量贩等渠道占比仍将进一步提升，渠道结构变化 将持续进行，成本端前期鸡爪价格略有下降，考虑近期油价上涨，全年综 合成本或将持平。 证券研究报告 | 季报点评 gszqdatemark 2026 04 28 年 月 日 有友食品（603697.SH） 26Q1 营收亮眼高增，高基数下高质量发展 事件：26Q1 有友实现营收 5.3 亿元，同比+39.6%，归母净利润 0.66 亿 元，同比+30.7%，扣非归母净利润 0.59 亿元，同比+35.5%。合并考虑 25Q4+26Q1，公司营收同比+29.5%，归母净利润同比-10.3%，扣非归母 净利润同比-2.8%。 线上线下同步高增，全年持续放量可期。26Q1 公司营收同比+39.6%，其 中线下同比+42.7%至 5.0 亿元，电商同比+31.2%至 0.3 亿元，公司当前 正处渠道快速开拓及 ...

投资评级 - 报告对周黑鸭(1458.HK)的投资评级为“买入”，并维持此评级 [2] 核心观点 - 公司门店业务已企稳回升，形成“门店+渠道”双轮驱动增长模式，并通过包装食品等渠道业务贡献显著增量 [2] - 公司通过优化门店结构、提升单店经营质量、降本增效等措施，盈利能力显著提升，2025年归母净利润同比增长59.6% [1][2] - 公司独特的口味粘性形成的品牌认知有望助力其穿越发展周期，同时积极拓展包装食品及海外市场 [2] 财务表现与业务分析 - **2025年整体业绩**：2025年公司实现营业收入25.36亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润1.57亿元，同比增长59.6% [1] - **分渠道收入**： - 自营门店收入14.9亿元，同比增长7.3% [2] - 特许经营收入5.2亿元，同比下降14.3% [2] - 网上渠道收入3.6亿元，同比增长8.7% [2] - 其他收入（主要为包装食品等渠道业务）1.6亿元，同比增长37.2% [2] - **门店网络与结构**： - 截至2025年底，门店总数达3019家，较2025年中期的2864家企稳回升 [2] - 2025年底直营门店1805家，特许门店1241家 [2] - 2025年下半年直营门店净增加232家，特许门店净减少77家，结构持续优化 [2] - **门店经营质量**： - 2025年月均单店店销同比2024年提升13.6% [2] - 同店实现单位数增长 [2] - 盈利门店占比从60%+提升至80%+ [2] - **盈利能力分析**： - 2025年毛利率为57.5%，同比提升0.7个百分点，得益于门店结构变化及全链路提质增效 [2] - 2025年销售费用率为50.1%，同比下降0.9个百分点，得益于低效门店优化、降减租及人效提升 [2] - 2025年行政开支率为10.7%，同比微增0.1个百分点，整体平稳 [2] - 2025年净利率为6.2%，同比提升2.2个百分点 [2] - **股东回报与信心**：2025年派息率达107%，并计划新一轮股份回购 [2] - **新业务拓展**：包装食品业务强化与山姆、胖东来、Costco、零食量贩等高势能渠道合作，复调产品已进入山姆，成为显著增长来源 [2] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为27.37亿元、28.48亿元、29.48亿元，同比增长7.9%、4.0%、3.5% [3] - **净利润预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为1.61亿元、1.85亿元、2.10亿元，同比增长2.8%、14.8%、13.7% [3] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为0.08元、0.09元、0.10元 [2][3] - **估值指标**： - 基于2026年4月24日收盘价，对应2025-2028年市盈率(P/E)分别为21.15倍、17.02倍、14.82倍、13.04倍 [3] - 对应2025-2028年市净率(P/B)分别为0.94倍、0.74倍、0.71倍、0.67倍 [3]

投资评级与目标 - 首次给予劲仔食品 **买入-A** 的投资评级 [2][4][10] - 设定 **6个月目标价为14.92元**，当前股价（2026年4月24日）为11.28元，隐含约32.3%的上涨空间 [2][4][10] - 给予公司2026年 **25倍市盈率（PE）** 估值，参考了规模类似的A股零食可比公司（洽洽食品、盐津铺子、西麦食品、紫燕食品）2026年算术平均PE [2][10][11] 核心观点 - 公司核心大单品鱼制品基本盘稳固，鹌鹑蛋营收触底，豆干和肉干新品拉动恢复高增 [2][10] - 2026-2027年员工持股计划设定了积极的营收增长目标，彰显了公司对未来发展的信心，有望恢复稳健增长 [1][2][10] - 预计公司2026-2028年将恢复稳健增长，收入增速分别为16.5%、15.7%、9.6%，净利润增速分别为11.5%、22.2%、12.9% [2][8][10] 财务业绩回顾与近期表现 - **2025年业绩**：实现营收24.43亿元，同比增长1.28%；归母净利润2.43亿元，同比下降16.68% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营收7.39亿元，同比增长24.16%；归母净利润0.71亿元，同比增长5.48%；扣非净利润0.66亿元，同比增长23.00% [1] - 即使剔除春节影响，2025年第四季度与2026年第一季度合计营收同比仍有11%的增长 [1] - 2025年核心大单品深海鳀鱼收入规模超16亿元，创历史新高，鱼制品收入同比增长7.3% [1][8] - 2025年禽类、豆制品、蔬菜及其他收入有所调整，分别同比下降12%、6%、4% [1] - 渠道方面，2025年线下收入同比增长3.8%，线上收入同比下降11.8%，线上调整主要系优化产品结构，线下增长主要得益于零食量贩渠道拉动 [1] 公司战略与业务展望 - 公司坚持“大单品、全渠道、品牌化、全球化”发展战略，聚焦休闲鱼制品、禽类制品、豆制品等优质蛋白健康品类 [8] - 已形成“一超多强”的健康产品矩阵，包括“深海鳀鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列，并持续推出创新产品 [8] - 持续推进全渠道发展，与零食很忙、赵一鸣、好想来等超100家零食系统合作，覆盖超过45,000家终端 [8] - 积极推动海外市场开发，渠道布建持续加速 [8] - **分业务预测（2026-2028年）**： - **鱼制品**：预计销售收入分别为19.42亿元、22.72亿元、24.99亿元，增长率分别为18%、17%、10%，毛利率稳定在29%-30% [9] - **禽肉制品**：预计销售收入分别为5.16亿元、5.93亿元、6.53亿元，增长率分别为15%、15%、10%，毛利率稳定在24% [9] - **豆制品**：预计销售收入分别为2.66亿元、3.01亿元、3.25亿元，增长率分别为15%、13%、8%，毛利率约32% [9] - **蔬菜制品**：预计销售收入分别为1.23亿元、1.29亿元、1.36亿元，增长率均为5%，毛利率稳定在33.93% [9] 员工激励计划 - 2026年3月31日发布新的员工持股计划，涉及标的股票不超过505万股，约占公司总股本的1.12%，受让价格为5.23元/股 [1] - 参加对象覆盖副总经理、财务总监、董秘、董事等高官及其他核心员工 [1] - 业绩考核年度为2026年至2027年，解锁目标积极： - **2026年**：营收较2025年同比增长最低目标为15%，最高目标为20% [1] - **2027年**：营收较2025年同比增长最低目标为32%，最高目标为44% [1] 财务预测汇总 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为28.47亿元、32.95亿元、36.12亿元 [3][8][12] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.70亿元、3.30亿元、3.73亿元 [3][8][12] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为0.60元、0.73元、0.82元 [3][12] - **盈利能力指标**：预计净利润率将从2025年的9.9%逐步恢复至2028年的10.3%；净资产收益率（ROE）将从2025年的17.3%提升至2028年的22.2% [3][12]

投资评级与核心观点 - 报告首次给予甘源食品 **“买入-A”** 的投资评级 [3][4][10] - 基于A股可比公司26年算术平均市盈率，给予公司26年 **22倍PE** 估值，对应 **6个月目标价66.71元**，较当前股价（2026年4月24日50.65元）有约31.7%的上涨空间 [3][4][10][11] - 核心观点：公司2025年经历渠道改革与成本压力导致的业绩深度调整后，2026年第一季度已实现“开门红” [1][3] 渠道改革效果正逐步释放，收入规模修复与销售费用精细化投放将驱动盈利能力修复，预计2026-2028年将进入增长恢复通道 [3][8][10] 2025年全年业绩回顾 - 2025年全年实现营收 **20.96亿元**，同比下降 **7.15%**；归母净利润 **2.08亿元**，同比大幅下降 **44.59%** [1] - 业绩下滑主要受主动进行的 **KA经销转直营渠道改革** 以及 **棕榈油、坚果等原材料成本处于高位** 的双重影响 [3][8] - 分产品看，“老三样”中青豌豆系列营收 **5.30亿元**，同比增长 **1.09%**，蚕豆系列营收 **2.78亿元**，同比增长 **0.31%**，展现较强韧性；综合果仁及豆果系列营收 **5.74亿元**，同比下降 **18.62%** [2] - 分地区看，境外营收 **1.15亿元**，同比高增 **38.54%**；华南地区营收 **1.93亿元**，同比增长 **20.78%**；作为基地市场的华东地区营收 **6.50亿元**，同比微降 **1.25%**，相对稳健 [2] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营收 **6.18亿元**，同比增长 **22.51%**；归母净利润 **6633.01万元**，同比增长 **25.73%**；扣非归母净利润同比增长 **28.98%** [1] - Q1强劲增长受益于 **春节错期**、**渠道调整成效显现** 及 **低基数效应** [1][8] - 剔除春节影响，合并2025年第四季度和2026年第一季度营收看，营收同比 **增长2.2%**，表明公司经营已开始稳步修复 [8] 未来三年盈利预测与业务展望 - 预计2026-2028年营业收入分别为 **24.4亿元**、**27.1亿元**、**29.2亿元**，增速分别为 **16.6%**、**10.8%**、**8.0%** [3][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为 **2.8亿元**、**3.5亿元**、**3.8亿元**，增速分别为 **33.8%/34.1%**、**24.9%**、**10.3%** [3][8] - 分业务预测显示，**综合果仁及豆果系列** 将成为主要增长引擎，预计2026年销售收入增长 **37.80%** 至 **7.91亿元**，且毛利率将从2026年的 **25.57%** 持续提升至2028年的 **27.91%** [9] - 传统优势品类（青豌豆、瓜子仁、蚕豆系列）预计将保持稳健增长，毛利率维持在较高水平（约 **40%-45%**）[9] - 渠道方面，传统渠道营收在26Q1已开始转正，**零食量贩和线上渠道保持高增**，且26年3月与山姆会员店新合作产品“黄豆粉裹黄豆”，预计将带来新的增长点 [10] 财务指标预测摘要 - 盈利能力逐步修复：预计净利润率将从2025年的 **9.9%** 回升至2028年的 **13.1%**；净资产收益率（ROE）从2025年的 **12.2%** 回升至2028年的 **19.0%** [3][12] - 费用控制优化：预计销售费用率将从2025年的 **17.7%** 下降至2026-2028年的 **16.0%** 左右 [12] - 每股收益（EPS）预计将从2025年的 **2.24元** 增长至2028年的 **4.12元** [3][12]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：增持（维持）[1][4] - **核心观点**：公司收入增长相对稳健，但短期原材料价格影响毛利率，公司储备新品并推进全渠道覆盖，看好后续成长[1][4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入24.4亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润2.43亿元，同比下滑16.7%[4] - **2025年第四季度业绩**：单季营收6.3亿元，同比下降0.9%，归母净利润0.70亿元，同比下降8.8%，主要系春节错期所致[4] - **2026年第一季度业绩**：实现收入7.4亿元，同比增长24.2%，归母净利润0.71亿元，同比增长5.5%，春节旺季销售较好[4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.7亿元（下调0.4亿元）、3.0亿元（下调0.6亿元）、3.5亿元，同比增长9.4%、13.0%、15.8%[4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为19.2倍、17.0倍、14.6倍[4][7] 分产品与分渠道表现 - **分产品收入（2025年）**： - 鱼制品：收入16.5亿元，同比增长7.3%[5] - 禽类制品：收入4.5亿元，同比下降11.9%[5] - 豆制品：收入2.3亿元，同比下降6.5%[5] - **分区域收入（2025年）**： - 华东：收入7.5亿元，同比增长16.2%[5] - 西南：收入3.3亿元，同比增长7.9%[5] - 华中：收入3.0亿元，同比增长0.03%[5] - 华南：收入3.0亿元，同比增长3.6%[5] - 线上渠道：收入3.4亿元，同比下降11.8%，因公司战略收缩[5] - **渠道表现**：线下渠道中零食量贩增速较好[5] 盈利能力与成本分析 - **毛利率变化**： - 2025年第四季度毛利率为29.4%，同比下降1.6个百分点[6] - 2026年第一季度毛利率为27.0%，同比下降2.9个百分点[6] - 2025年渔获季存储的高价鱼类原材料可能影响2026年全年毛利水平[6] - **分品类毛利率（2025年）**： - 鱼制品毛利率为29.8%，同比下降2.3个百分点[6] - 禽类制品毛利率为24.6%，同比上升3.6个百分点[6] - 豆制品毛利率为32.7%，同比上升0.5个百分点[6] - **费用率变化**： - 2025年第四季度销售费用率为11.0%，同比上升0.4个百分点；2026年第一季度为10.6%，同比下降2.8个百分点，其中春节旺季品牌推广主动调整[6] - 2025年第四季度管理费用率为5.3%，同比上升1.0个百分点；2026年第一季度为3.7%，同比下降0.3个百分点[6] 公司战略与激励 - **员工持股计划**：公司已发布员工持股计划，考核目标设定2026年、2027年收入增速分两档，分别为20%和15%，旨在提升员工积极性和忠诚度，建立长期绩效激励体系[6] - **成长驱动**：公司储备新品，并推进全渠道覆盖[4] 历史与预测财务摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为27.98亿元、31.08亿元、34.05亿元，同比增长14.5%、11.1%、9.5%[7] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为29.0%、29.6%、29.5%，净利率分别为9.5%、9.7%、10.2%[7] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为0.59元、0.67元、0.77元[7] - **股东回报**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为15.8%、16.0%、16.2%[7]

行业投资评级 - 看好（维持） [5] 核心观点 - 白酒板块基本面降幅收窄，市场信心得到提振，Q1业绩表现成为关键催化，部分公司业绩转正或降幅缩窄略超预期，板块筹码干净，在Q2-3业绩拐点预期下，布局价值凸显 [2][12] - 大众品板块市场关注度集中于底部反转、强α及旺季催化三条主线，业绩超预期、报表质量高或具备弹性空间的个股反应积极 [3][16] - 低酒精饮料（啤酒）龙头公司盈利能力稳步提升，结构上行且吨成本下行，中长期有望受益于促消费政策及餐饮修复 [3][15] 根据相关目录分别总结 1 周观点更新及行情回顾 1.1 酒水观点 - **白酒板块表现**：本周（4月20日-24日）白酒板块涨跌幅为+2.55%，跑赢沪深300（+0.86%）和食品饮料板块（+1.80%），其中*ST岩石（+27.78%）和迎驾贡酒（+15.27%）涨幅居前 [1][2][12] - **上涨动因分析**：1）26Q1白酒主动权益持仓占比环比下降0.02个百分点，同比下降3.05个百分点至2.9%，筹码结构干净；2）市场对业绩提前走出调整（如迎驾贡酒、老白干酒Q1业绩转正，金徽酒降幅明显缩窄）及能加速出清的强α公司给予高关注 [2][12] - **重点公司业绩**： - 贵州茅台：26Q1收入/归母净利润同比增长6.34%/1.47%，茅台酒/系列酒营收分别为460.05亿元（+5.62%）/78.81亿元（+12.22%），直销占比达55% [12] - 迎驾贡酒：26Q1收入/归母净利润同比增长8.91%/0.73% [13] - 老白干酒：26Q1收入/归母净利润同比增长4.49%/8.55% [13] - 山西汾酒：25年收入/归母净利润同比增长7.52%/0.03%，并发布25-27年度股东分红回报规划，每年分红率不低于65% [13] - 口子窖：26Q1收入/归母净利润同比下降24.02%/46.16% [14] - **低酒精（啤酒）板块**：本周啤酒板块涨跌幅为-0.11%，珠江啤酒和燕京啤酒发布财报显示盈利能力提升 [3][15] - 珠江啤酒26Q1营收/归母净利润同比+5.86%/+14.07%，销量+1%，吨价+4.8%，吨成本-4.0% [15] - 燕京啤酒26Q1收入/利润同比+7.06%/+60.19%，销量/吨价同比+1.21%/+2.44%，燕京U8保持近30%高增速，毛利率/净利率同比+3.53%/+2.95% [15] 1.2 大众品板块观点 - **板块整体表现**：本周预加工食品（+4.40%）、调味发酵品（+2.06%）、零食（+1.15%）等子板块涨幅居前，保健品（-3.82%）表现较弱 [1][16] - **核心逻辑**：市场关注三条主线：①困境反转/国改概念；②强α（经营趋势向上）；③旺季催化 [3][16] - **细分板块分析**： - **软饮料**：板块本周涨跌幅+0.41%，进入销售旺季，动销积极，建议关注东鹏饮料 [17] - **休闲食品**：板块本周涨跌幅+1.1%，多家公司披露业绩，洽洽食品26Q1收入/归母净利润同比+41.46%/+117.82%超预期，劲仔食品26Q1收入/扣非归母净利润同比+24%/+23%超预期 [18][19][20] - **乳制品**：板块本周涨跌幅-0.69%，三元股份26Q1收入/归母净利润同比+4.5%/+14.3% [22] - **餐饮供应链**：预加工食品（+4.40%）、调味发酵品（+2.06%）表现较好，千味央厨26Q1收入同比+23.8%，宝立食品26Q1收入同比+16%超预期 [23] - **保健品**：板块本周涨跌幅-3.82%，H&H国际控股26Q1收入同比+33.8% [25][26] 2 板块及个股情况 2.1 板块涨跌幅情况 - **市场表现对比**：本周食品饮料板块整体上涨1.80%，跑赢上证综指（+0.70%）和沪深300指数（+0.86%） [1][28] - **子板块涨跌排行**：预加工食品（+4.40%）、白酒（+2.55%）、调味发酵品（+2.06%）涨幅居前；保健品（-3.82%）、乳品（-0.69%）、肉制品（-0.55%）跌幅居前 [1][28] - **个股涨跌榜**： - 涨幅前五：*ST岩石（+27.78%）、*ST春天（+16.01%）、莲花控股（+15.84%）、迎驾贡酒（+15.27%）、西部牧业（+10.69%） [29][32] - 跌幅前五：均瑶健康（-23.56%）、龙大美食（-11.75%）、来伊份（-11.18%）、金达威（-10.83%）、华统股份（-10.62%） [31][32] 2.2 板块估值情况 - **整体估值**：截至2026年4月24日，食品饮料板块动态市盈率为21.26倍，在申万一级行业中排名第24位 [33] - **子板块估值**：其他酒类（48.26倍）、零食（36.41倍）、保健品（31.93倍）估值较高；白酒（19.03倍）、啤酒（20.94倍）、乳品（23.31倍）估值相对较低 [33] 3 重要数据跟踪 - **成本指标**：报告跟踪了白砂糖、猪肉、大豆、棕榈油、大麦、生鲜乳、瓦楞纸、聚酯瓶片等原材料价格走势 [39][42][44][46][48][49][50][51][53][54] - **白酒价格**：跟踪了飞天茅台、茅台1935、普五（八代）、国窖1573、剑南春及次高端主要单品的批价走势 [55][58][60][62][63][64][66][72] - **产量数据**： - 白酒：2026年1-3月全国白酒累计产量95.2万千升，同比下降1.7%；3月当期产量29.7万千升，同比下降15.6% [56][110] - 啤酒、葡萄酒、软饮料：报告跟踪了月度产量及同比增速数据 [69][73][74][95] - 乳制品：跟踪了产量同比及生鲜乳价格（4月16日主产区生鲜乳价格3.01元/公斤，同比-2.30%） [22][78][86] - **餐饮与渠道数据**：跟踪了社会消费品零售总额中餐饮收入、限额以上企业餐饮收入及商品零售额中饮料类的同比数据，以及卤制品、休闲零食品牌门店数量 [83][84][89][91][93][96][97][98][100] 4 重要公司公告 & 5 行业动态 - **公司公告**：汇总了佳禾食品、安记食品、养元饮品、珠江啤酒、山西汾酒、迎驾贡酒、洽洽食品等多家公司的2025年年报及2026年一季报关键财务数据 [99][101][102][103][104][105][106][107][108][109] - **行业动态**：包括夜郎古与南山酒庄战略合作、老白干酒拟投资2000万设立电商公司、茅台酱香酒部署全渠道转型、美团歪马鲜酒铺首店开业等行业新闻 [110][111][112]

报告投资评级 - 对甘源食品维持“优于大市”评级 [3][6][10] 核心观点 - 2025年为公司渠道深刻调整期，传统经销渠道下滑拖累整体收入，但电商与直营渠道高速增长，为未来增长奠定基础 [1][7] - 2026年第一季度收入已恢复同比增长，显示调整初见成效，预计费率优化、新兴渠道成长及海外市场突破将推动2026年业绩改善 [1][3][9][10] 业绩回顾与财务分析 - **2025年业绩下滑**：2025年营业总收入21.0亿元，同比-7.1%；归母净利润2.1亿元，同比-44.6% [1][7] - **2026Q1业绩复苏**：2026年第一季度营业总收入6.2亿元，同比+22.5%；归母净利润0.7亿元，同比+25.7% [1][7] - **产品收入结构**：2025年，综合果仁及豆果系列收入同比-18.6%，青豌豆系列同比+1.0%，瓜子仁系列同比-6.5%，蚕豆系列同比+0.3%，其他系列同比-6.8% [1][7] - **渠道结构剧变**：2025年经销模式收入同比-17.7%，收入占比从2024年的85.4%大幅降至75.6%；电商渠道收入同比+35.8%，直营及其他模式收入同比+101.9% [1][7] - **盈利能力承压**：2025年毛利率同比下滑0.7个百分点，主要因棕榈油成本维持高位；销售费用率同比大幅提升5.0个百分点，管理费用率提升0.8个百分点；归母净利率为9.9%，同比下滑6.7个百分点 [2][8] - **季度趋势与费率优化**：2025年第四季度收入同比-13.6%，主因春节错期，但2025Q4与2026Q1合并收入同比+2.2%；2026年第一季度净利率10.7%，同比+0.3个百分点，销售与管理费用率开始优化，分别同比-0.1和-1.3个百分点 [2][9] - **高比例分红**：2025年度公司现金分红比例维持70%，累计分红1.46亿元 [8] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为23.6亿元、26.5亿元、29.5亿元，同比增速分别为+12.6%、+12.4%、+11.1% [3][10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.7亿元、3.2亿元、3.6亿元，同比增速分别为+30.4%、+16.9%、+13.3% [3][10] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为2.92元、3.41元、3.86元 [3][10] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17倍、15倍、13倍 [3][10] - **预测调整**：因传统经销渠道改革进程慢于预期，小幅下调2026-2027年盈利预测，2026年归母净利润预测从3.3亿元下调至2.7亿元，2027年从4.1亿元下调至3.2亿元 [3][10][12] - **财务指标预测**：预计2026-2028年毛利率稳定在35.2%-35.6%，归母净利率从11.5%逐步提升至12.2%，净资产收益率（ROE）从14.9%提升至17.5% [5][12] - **可比公司估值**：在可比公司中，甘源食品2026年预测PE为17.4倍，处于行业中游水平 [13]

报告投资评级 1. 投资评级：优于大市（维持）[1][5][11] 报告核心观点 1. 2025年为洽洽食品经营低谷，但公司通过内部改革为2026年复苏奠定基础，2026年第一季度已重回增长轨道，业绩显著修复[1][3][11] 2. 2025年业绩下滑主要受传统经销渠道收入下滑及原料成本大幅上涨拖累，但新兴渠道（直营、电商）实现快速增长，部分抵消了传统渠道压力[1][2][8] 3. 2026年第一季度受益于春节档旺销及成本下行，收入与利润均实现高速增长，盈利能力出现积极修复信号[1][2][10][11] 4. 基于2026年第一季度强劲表现及与新兴渠道合作深化，报告小幅上调了公司2026-2027年的盈利预测[3][11][13] 业绩表现总结 1. **2025年全年业绩**：营业总收入65.7亿元，同比下降7.8%；归母净利润3.2亿元，同比下降62.5%；扣非归母净利润2.5亿元，同比下降67.7%[1][8] 2. **2026年第一季度业绩**：营业总收入22.2亿元，同比增长41.5%；归母净利润1.7亿元，同比增长117.8%；扣非归母净利润1.5亿元，同比增长156.5%[1][8] 3. **2025年分产品收入**：葵花子、坚果、其他休闲食品收入同比分别下降8.2%、8.4%、10.1%[1][8] 4. **2025年分渠道收入**：经销及其他渠道收入同比下降19.4%；直营渠道收入同比增长37.0%；电商渠道收入同比增长19.8%；海外市场收入同比增长3.2%[1][8] 盈利能力与成本分析 1. **2025年毛利率大幅下降**：主营业务毛利率为23.4%，同比下降5.3个百分点，主要因葵花籽及巴旦木、腰果等坚果原料价格显著上涨[2][9] 2. **2025年分产品毛利率**：葵花子毛利率24.7%（同比下降5.0个百分点），坚果毛利率19.6%（同比下降7.6个百分点）[2][9] 3. **2025年净利率降幅更大**：净利率为4.8%，同比下降7.1个百分点，除成本压力外，费用率上升也是原因[2][9] 4. **2025年费用率变化**：销售/管理/研发/财务费用率同比分别上升1.2/0.5/0.1/2.3个百分点[2][9] 5. **2026年第一季度盈利能力修复**：净利率达7.6%，同比提升2.7个百分点，成本红利开始显现[2][10] 渠道与运营分析 1. **渠道结构变革**：传统经销渠道承压下滑，但公司大力拓展会员制超市、量贩零食等新兴直营渠道，实现高增长[1][8] 2. **电商渠道发力**：在拼多多、抖音等平台加大投入，带动电商收入增长[1][8] 3. **春节档表现强劲**：2025年第四季度及2026年第一季度合并收入同比增长8.9%，与春节礼盒动销旺盛有关[2][10] 4. **高比例分红**：2025年拟每10股派发现金红利10元（含税），分红总额约4.96亿元，分红比例达155.9%[9] 盈利预测与估值 1. **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为74.1亿元、80.0亿元、85.4亿元，同比增长12.7%、8.0%、6.8%[3][11] 2. **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.7亿元、7.8亿元、8.7亿元，同比增长111.2%、16.1%、11.9%[3][11] 3. **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.33元、1.54元、1.73元[11] 4. **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、16倍、14倍[3][11] 5. **预测调整**：上调2026-2027年盈利预测，其中2026年归母净利润预测从6.44亿元上调至6.72亿元[11][13][14]

投资评级 - 报告对劲仔食品维持“优于大市”评级 [3][5][11] 核心观点 - 2025年是公司调整蓄力之年，通过深化与量贩零食、商超定制化等渠道合作及提升产品创新，为未来增长奠定基础 [3] - 调整成效在2026年第一季度初步显现，预计2026年公司增长动能将恢复 [3] - 新兴渠道（如量贩零食）有望维持高速增长，传统渠道在产品和渠道优化下有望边际改善 [3] - 基于新品在量贩渠道旺销并有望推广至其他渠道，报告小幅上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [3][11] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入24.4亿元，同比增长1.3%；归母净利润2.4亿元，同比下降16.7%；扣非归母净利润2.0亿元，同比下降22.8% [1][8] - **分渠道表现**：经销模式收入同比下降13.6%，直营模式收入同比大幅增长47.8% [1][8] - **渠道增长驱动**：直营模式高增长主要由量贩零食渠道和直营商超渠道快速扩张驱动，2025年下半年量贩零食渠道增长提速 [1][8] - **量贩渠道规模**：预计2025年量贩零食渠道收入实现高双位数增长，渠道收入占比提升至20%以上 [8] - **分产品表现**：鱼制品收入同比增长7.3%，禽类制品、豆制品、蔬菜制品及其他收入分别同比下降11.9%、6.5%、4.0% [1][8] - **产品分析**：核心品类鱼制品展现出较强的全渠道渗透能力；禽类制品下滑主要因鹌鹑蛋在传统流通渠道收入下降所致 [1][8] 2025年盈利能力分析 - **毛利率**：2025年毛利率为29.3%，同比下降1.2个百分点 [2][9] - **毛利率下降原因**：渠道结构调整、部分原材料价格上涨、新产能投产导致折旧摊销增加 [2][9] - **费用率变化**：销售/管理/研发/财务费用率分别同比上升1.1、0.7、0.1、0.4个百分点 [2][9] - **销售费用率上升**：主要因公司增加了品牌宣传推广费用 [2][9] - **管理费用率上升**：主要因新工厂投产导致职工薪酬增加，以及产线调整导致折旧摊销增加 [2][9] - **净利率**：2025年归母净利率和扣非归母净利率分别同比下降2.1和2.6个百分点 [2][9] - **分红**：2025年公司分红比例提升至72.4%，全年累计分红1.76亿元 [9] 2026年第一季度业绩 - **整体业绩**：2026年第一季度实现营业总收入7.4亿元，同比增长24.2%；归母净利润0.7亿元，同比增长5.5%；扣非归母净利润0.7亿元，同比增长23.0% [1][8] - **收入增长驱动**：收入快速增长与量贩零食、新型商超等新渠道延续高增长有关 [2][10] - **季度合并收入**：2025年第四季度及2026年第一季度合并收入同比增长11.2% [2][10] - **利润率分析**：2026年第一季度毛利率和销售费用率分别同比下降2.9和2.8个百分点，主要系渠道结构变化所致，毛销差保持稳定 [2][10] - **扣非净利率**：2026年第一季度扣非归母净利率为8.9%，同比基本持平（微降0.1个百分点） [2][10] - **归母净利率下降**：归母净利率同比下降1.7个百分点，主要因政府补助同比减少 [2][10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为29.1亿元、33.8亿元、38.5亿元，同比增长率分别为19.0%、16.1%、14.1% [3][4][11] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.8亿元、3.3亿元、4.0亿元，同比增长率分别为17.0%、16.9%、19.3% [3][4][11] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为0.63元、0.74元、0.88元 [4][11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为18倍、15倍、13倍 [3][11] - **预测调整**：报告小幅上调了2026-2027年盈利预测，2026年营业收入预测从27.8亿元上调至29.1亿元，2027年从31.2亿元上调至33.8亿元，并新增2028年预测 [3][11][13] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为18.7%、20.1%、21.9% [4]