行业与公司覆盖 * 纪要涉及免税、酒店、餐饮茶饮、卫生用品、美护、教育等多个消费子行业及相关上市公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][13][17][18] * 具体公司包括中国中免、锦江酒店、首旅酒店、华住集团、泡泡玛特、老铺黄金、古茗、蜜雪冰城、小太阳、锅圈、露舒适、稳健医疗、拉芳家化、巨子生物、毛戈平、小商品城、粉笔、中国东方教育等[1][3][4][5][6][8][9][10][13][14][15][17] 核心观点与论据 免税行业 * 中国中免股价创近两年新高 受益于低基数效应和利好政策催化 如国产品退税进入免税渠道和岛内居民集购政策[1][4] * 海关数据显示11月初至7日销售额同比增长20%-30% 四季度数据转正确定性高[1][4] * 公司2026年万德一致预期估值约48亿 估值虽偏高但底部已确认 仍有上涨空间[4] 酒店行业 * 供给端自2023年以来扩张速度放缓 需求端旅游占比增加 预计2026年可能出现同比转正[5] * 锦江和首旅三季度降幅收窄至两个多点 十一期间数据持平或略有转正[5] * 华住维持每年15%-20%的净开店增速 综合股息率超过5% 锦江业绩兑现良好且集团治理改善预期增强 首旅加速标准店扩张[5] 港股新消费 * 泡泡玛特和老铺黄金估值约为16倍 处于相对低位 具备投资价值[6] * 即使2026年30%以上的业绩增长存在偏差 板块估值仍低于20倍 两大龙头企业值得重视[6] 餐饮与茶饮行业 * 餐饮板块处于预期和股价双低状态 10月终端同店销售环比改善 客流量表现优于价格[7] * 若政策刺激服务性消费 餐饮行业因客单价中等偏上、直营占比较高 业绩弹性大[7] * 茶饮板块10月终端表现优于市场悲观预期 龙头公司实现个位数至双位数增长 竞争格局和成长性更强[7][8] * 推荐关注古茗、蜜雪冰城、小太阳、锅圈 古茗三季度同店GMV增速超20% 明年计划新开3000家以上门店 蜜雪冰城国内门店和信用卡门店高速增长 年底信用卡门店近8000家 明年计划新增4000家 小太阳计划明年新增2000家门店并通过成本优化提升利润 锅圈三季度同店单位数增长超预期 明年计划新增2000家门店 总目标达2万家体量[3][8] 卫生用品与医疗消费 * 推荐露舒适和稳健医疗 露舒适在非洲婴儿纸尿裤市场份额约20% 卫生巾市场份额约15.6% 核心竞争力包括品牌矩阵、本地化产能和下沉销售网络 今年净利润预计超8亿元人民币[3][9][10] * 稳健医疗采用医疗和消费双轮驱动策略 医疗板块目标是从代工转向品牌输出 消费板块提升品牌知名度[10][11] * 公司预计2025年业绩约10.5亿 对应市盈率不到25倍 2026年预计增长20%至12.3-12.5亿 对应市盈率不到20倍[3][12] 美护板块 * 推荐胶原蛋白相关标的拉芳家化和巨子生物 以及高端品牌毛戈平[3][13][14] * 巨子生物近期获得全国第二张重组胶原蛋白三类医疗器械证书 新品上市首年规模有望达数亿元 远期或成10亿以上大单品 拉芳家化预计年底前获得认证 具备医美机构资源 毛戈平全年业绩预期保持12亿以上 全渠道增速超30%[13][14] 教育板块 * 推荐粉笔和中国东方教育 粉笔推出AI系统班产品 截至10月底销售16万单 预计全年达20万单 产品毛利率约80% 净利润率43%-45% 明年计划销量翻倍至40万单[17] * 中国东方教育推出15个月针对高中生的高毛利率产品 增长迅速 2025年估值约15倍 2026年估值切换后为12倍[17] 其他重要内容 小商品城动态 * 股价大跌因市场误读拿地公告和高管辞职公告 拿地实为建设五区南新市场 价格合理[15] * 国际业务负责人辞职 但已引入新领导 11月中旬高管将访问中东 业务推进正常[16] 民办高教政策 * 广东省教育厅发布新文件 鼓励三年内完成相关流程 短期内可能带来市场机会 但利润回流上市公司仍需观察[18] 整体板块情绪 * 消费板块当前位置较低 连续多年下跌的品种如食品饮料和白酒 即使反弹向下压力也不大 许多公司估值仍有上升空间[19][20]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 视频播客成为内容平台增长新曲线，B站、小红书等平台加码深度内容与真实表达，行业处于发展初期，增长潜力巨大 [4] - 海南离岛免税新政实施首周成效显著，购物金额同比大幅增长，叠加封关政策预期，行业销售拐点有望显现 [3][14][15] - 潮玩行业龙头三丽鸥延续强势增长，FY2026Q2业绩亮眼并上调全年预期；万代南宫梦营收增长但利润受内容业务阵痛拖累 [3][23] - 睡眠健康产业规模持续扩张，科技寝具重新定义睡眠体验，亚朵等品牌通过产品创新引领“悦己”消费潮流 [5][102] 分章节总结 免税行业 - 海南离岛免税新政于2025年11月1日实施，首周（11月1-7日）监管免税购物金额达5.06亿元，同比增长34.86%，购物人次7.29万，同比增长3.37%，客单价同比增长约30% [14] - 新政优化方向包括扩增品类（如宠物用品、乐器、扫地机器人等）、扩场景（购物年龄调整至18周岁，覆盖离境旅客）、扩人群（岛内居民可享“即购即提”） [14] - 2025年9月海南离岛免税销售额同比增长3.4%，为连续18个月下滑后首次转正，客单价同比增长12% [15] 潮玩行业 - 三丽鸥FY2026Q2营收446亿日元，同比增长32%；归母净利润133亿日元，同比增长52% [23] - 分区域看，FY2026Q2三丽鸥日本、美洲、欧洲、亚洲未调整收入分别同比增长30%、6%、89%、45% [3][23] - 公司上调FY2026全年业绩指引，预计营收1843亿日元（同比+27.2%），调整后经营利润696亿日元（同比+25.1%） [23] - 万代南宫梦FY2026Q2营业收入3434亿日元，同比增长3.8%；归母净利润406亿日元，同比下降13.1% [3][53] - 利润下滑主要受数字业务新作开发前期投入增加及关税影响拖累，玩具业务收入同比增长8%提供支撑 [3][53][55] 视频播客行业 - 2025年第一季度，B站视频播客消费时长达到259亿分钟，同比增长超过270%，用户规模超4000万，占该季度月活用户的10% [4][68] - 据预测，2025年国内播客用户规模将突破1.5亿人，同比增长43.6% [4] - 对比美国（播客用户占12岁以上居民数73%），中国播客用户数占整体网民比例仅为13.5%，远低于短视频的93.8%，显示行业处于早期发展阶段 [4][72][73] 家纺与睡眠健康产业 - 中国睡眠健康产业市场规模从2016年的2616.3亿元增长至2023年的4955.8亿元，复合年增长率达9.6% [5][85] - 消费者换新概念认同度提升，从2020年的26.1%提升至2025年的47.6%，高单价品质产品消费占比显著提升 [5][93] - 亚朵星球凭借记忆棉枕头、控温被等产品，2023-2024年线上GMV高速增长，2025年前三季度线上三平台GMV增速分别达71%、76%、72% [5][102] 行业行情回顾 - 本周（11月3-7日）A股社会服务指数上涨0.11%，跑输沪深300指数0.71个百分点，在31个一级行业中排名第19 [5][108] - 本周港股消费者服务指数下跌0.31%，跑输恒生指数1.61个百分点，在30个一级行业中排名第21 [5][129]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 黄金税收新政出台，中长期有望驱动市场份额向头部集中 [5] - 国货美妆品牌开始布局视频号，抢先把握平台红利的品牌或能保持未来竞争优势 [5] - 新兴消费品的蓬勃发展折射出新世代年轻人的新兴消费观念，建议关注美护、黄金珠宝、潮玩、现制茶饮等细分领域的优质公司 [5][22] 板块表现 - 本周（11月3日至11月7日）申万美容护理周涨跌幅-3.10%，申万商贸零售指数周涨跌幅+0.31%，申万社会服务周涨跌幅+0.11% [8] 重点行业数据 - 9月中国限额以上金银珠宝类零售额同比+9.7% [7][16] - 9月中国限额以上化妆品类零售额同比+8.6% [7][12] - 9月中国限额以上纺服类零售额同比+4.7% [7][12] - 9月中国限额以上饮料类零售额同比-0.8% [7][16] - 2025年上半年黄金首饰消费量累计值同比下滑 [7][18] - 截至11月6日，COMEX金价下跌至3984.80美元/盎司 [7][21] 投资分析意见 - 美护方面建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平、上美股份等 [5][22] - 黄金珠宝方面建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金、潮宏基等 [5][22] - 潮玩方面建议关注具备IP创造及对IP运营有丰富成功经验的公司，如泡泡玛特 [5][22] - 现制茶饮方面建议关注品牌力较强且业务覆盖区域较广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗 [5][22]

食品饮料行业 - 投资建议以成长为先，关注供需出清拐点，白酒加速出清，大众品韧性强，饮料、调味品、啤酒表现较强 [2] - 白酒行业25Q3加速出清，从次高端至地产酒再到高端依次出清，本轮调整周期较2012-14年更长，25Q3单季度跌幅超过上一轮最低值，动销见底，报表和库存加速出清 [2] - 啤酒行业25年出清先于白酒，吨价和销量平稳，行业分化加剧，区域啤酒龙头凭借大单品和根据地优势凸显 [2] - 饮料行业韧性强，龙头公司在结构性景气驱动下保持增长，部分传统龙头兼具长期确定性和低估值 [2] - 大众品行业整体见底，食品原料和保健品处于成长期保持高弹性，调味品相对较强，乳制品供给端逐步出清，肉制品平稳，零食板块景气度边际回落 [3] 美护行业 - 投资建议增持强品牌势能高成长标的、基本面稳健且边际改善的标的、以及预期筑底有望迎来拐点的标的 [5] - 2025年1-9月化妆品社零累计同比增长3.9%，跑输社零大盘0.6个百分点，需求整体平稳，外资品牌如欧莱雅、雅诗兰黛中国区恢复正增长 [7] - 行业格局变化源于成分迭代趋缓，高端与平价产品占优，中档价格带品牌承压，美妆成熟成分向个护和保健品领域延伸 [7] - 2026年美护板块因产品创新多和国货崛起趋势，成长属性明显，建议优选存在产品及渠道变化的高成长标的 [7] 批零社服行业 - 服务消费迎来政策催化，商务部联合9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策》，政策侧重点清晰，服务消费结构性占比提升且能持续提价 [10] - 教育板块需求刚性，茶饮咖啡龙头拓店空间大，出行链中OTA竞争格局稳定，酒店经营数据改善且供给结构性优化 [10] - 情绪价值与体验消费快速增长，以IP潮玩为代表的符号消费产业处于高成长期，头部IP实现人群、地域、场景三重破圈 [11] - 黄金品类工艺创新，古法金满足年轻消费者审美及保值需求，驱动市场持续扩容 [11] - 中国流通体系变革从厂商主导的深度分销转向消费者驱动的高效零售，品质改善和硬折扣零售是不同路径 [12] - AI新技术将应用于实体设备如AI眼镜、AI玩具，在人力资源服务、电商、教育等领域效率提升及商业化进度领先 [12] 家电行业 - 内销进入后国补时代，行业格局优化，白电各方盈利提升，需充分洗牌后迎来更强王者 [15] - 外销依靠品牌出海和产能出海双轮驱动，贸易战后出海成为制造业公司必选项 [15] - AI+机器人对家电产品形态进行创造性迭代，从物联网时代跨越到智能交互时代 [15] - 投资建议看好行业整合下的龙头公司、出海布局优势企业、以及寻求商业模式转型的公司 [16] 轻工行业 - 潮玩等泛娱乐产品基于IP开发，行业快速增长，IP持有者重视其在IP建设、生命周期延长和价值最大化方面的重要性 [19] - 新消费领域新型烟草和智能眼镜产业趋势明确，全球AI眼镜或成新蓝海，新型烟草减害性符合全球趋势 [19] - 出口链上市公司积极布局越南等海外产能，在关税、原材料、劳动力及政策方面具备优势 [19] - 造纸和金属包装行业供给侧改善，反内卷成为共识，价格协同性有望改善，龙头盈利增厚 [19] 纺织服装行业 - 投资建议看好基于关税落地、分担关税压力减轻、运营效率改善而业绩修复逻辑清晰的纺织制造，以及品牌服饰的大单品策略、轻奢结构性增长和低估值高股息标的 [21] - 2025年以来中国纺服社零增速弱于大盘，8月后小幅上行，美国服装零售跑赢大盘，库存处于低位 [22] - 品牌方面，中国运动市场长坡厚雪，看好细分成长品牌，轻奢赛道受益客群结构变化和创新，睡眠经济前景广阔 [22] - 制造方面，多元化产能布局是长期趋势，从客户提价反馈、自身产能布局、开发头部客户能力判断业绩修复抓手 [22] 农业 - 生猪养殖2026H1猪价延续低迷，行业低利润，产能去化持续，负债降低且成本下降 [26] - 种植业关注种业振兴和品种创新，粮食安全重要性提升推动粮价稳中向上，特色种植如蓝莓、菌菇存在机会，植物提取产品需求增长 [26] - 宠物市场蓬勃发展，宠物食品及主粮稳健增长，宠物主消费力强且付费意愿提升，宠物食品呈现“精准细分”和“功效性”趋势，国产品牌崛起 [26] 医药行业 - 创新药全球创新活跃，中国产业升级，需求和供给侧改善，肿瘤领域下一代IO+ADC将读出POC数据，代谢领域布局下一代减重资产，自免领域B细胞清除赛道突出，小核酸迎来从肝内到肝外、从罕见病到大适应症的元年 [29] - 内需方面政策周期边际向上，全链条鼓励创新改善医保支付，商保创新药目录即将落地，外需方面MNC的BD交易活跃，中国成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，2026年BD有望再创新高 [30] - CXO全球需求回暖，生物安全法案未影响中国企业竞争力 [31] - 医疗器械内需复苏，出海逻辑兑现，关注国产化率低、出海空间大的板块 [32] - 消费医疗、血液制品、中药、药店以内需市场为主，跟踪需求复苏边际变化，新品类和并购整合能力决定收入增速 [32] 计算机行业 - 高增长+强竞争是十倍股的充分条件，政策环境和技术突破带来估值提升是牛市催化剂，计算机牛市与板块估值提升紧密相关 [35] - 未来十倍股预计出现在AI应用、AI硬件和信创三个领域，AI应用龙头壁垒强大，AI硬件市场智能算力增长2021-2026年CAGR为52.3%，信创产业在“2+8+N”节奏下稳步推进 [36][37] 电子行业 - AI叙事加速演进，token用量指数级增长 [39] - DeepSeek开源AI补齐国内AI产业链短板 [40] - 服务器“算、存、运”协同升级 [41] - 国产算力自主可控加速 [42] 通信行业 - 行业持仓比例提升，估值处于历史中枢偏上，光通信行业核心受益AI基建，业绩强劲增长，重点个股涨幅和持仓市值比例处于行业头部 [45] - AI驱动网络升级，北美云厂商上调资本开支指引，微软/META预计FY26资本开支增速高于FY25，谷歌资本开支大幅增长，英伟达指引AI基建呈长景气周期，预计至2030年全球AI资本开支达3-4万亿美元 [45] - 网络速率成为AI效率瓶颈之一，接口速率向800G、1.6T演进，光模块衍生LPO、CPO/OIO、硅光等新方向 [45] - 国内AI建设加速，CSP保持资本开支增长，阿里巴巴预计2032年数据中心能耗达2022年10倍，算力芯片、光模块等基本实现全国产化 [46] - 卫星互联网、量子通信、万兆网络进入产业成熟期 [47] 海外科技行业 - AI注入下，混合AI社交网络会强化社交网络价值，看好海内外社交巨头 [50] - AI本质是人的能力复制，社交网络在AI时代进化成混合结构，网络效应强化，社交赛道需求确定性和商业模式确定性高 [50] - AI混合社交网络形态包括真人-真人、AI Agent-真人、真人-AI Agent、AI Agent-AI Agent交互，未来由真人、Robot、Agent三方构成 [50] - 社交巨头具备用户+生态+模型能力+数据优势，若每个用户拥有AI Agent分身，网络节点数扩大一倍，网络效应提升三倍 [51] 汽车行业 - 人形机器人供给创造需求，寻找高性价比技术路线和内生优势公司 [55] - 2025年以旧换新效果递减，国内乘用车竞争压力较大 [56] - 国内重卡市场受5月以旧换新推动明显，AIDC柴发业务推动产业升级 [57] - 汽车零部件企业正在服务器液冷领域大显身手 [59] 非银金融-证券行业 - 2025Q3上市券商归母净利润同比增62.38%至1690亿元，投资业务净收入增44.92%至1972亿元，经纪业务增长最快，同比增74.64% [61] - 居民配置力量逐步形成，看好零售业务具备竞争优势的券商，渠道端从垂直流量走向公域流量，固收+成为居民增量入市核心抓手，看好参控股头部公募的券商 [61] - 国际业务成为头部券商新增长引擎，“一带一路”和企业全球化催生跨境金融需求 [61] - 投资建议关注零售业务份额有望提升、参控股头部公募且利润贡献比例居前的特色券商，及国际业务领先的头部券商 [62] 非银金融-保险行业 - 预计2026年银保新单及价值率改善推动NBV增长，预定利率调整、分红险占比提升及报行合一实施推动负债成本下移，预计上市公司NBV增速实现20%以上 [65] - 投资端保险公司强化主动管理能力，权益多元化配置和利率择时配置是显著变化 [65] - 车险保费稳健增长，头部公司承保盈利水平持续向好，非车险报行合一推动费用率改善 [65] 银行业 - 利好银行业的催化因子增多，资本市场升温带动财富管理业务回暖，2025Q3招商银行财富管理收入增18.8%，Q3末零售AUM达16.6万亿元，金葵花和私行客户数增速提升 [67] - 2026年上市银行业绩预期平稳，营收及归母净利润有望同比正增，利息净收入增速有望优于2025年，信贷规模同比多增，息差降幅收窄，部分中小行息差或见底企稳 [68] - 资产质量稳健，不良稳中趋降，2021-2025H期间银行业累计处置不良资产超14.5万亿元，较十三五期间增幅超40%，2026年信用成本有下行空间 [68] - 投资建议重点把握业绩增速提升或维持高速增长的标的、具备可转债转股预期的银行、以及红利策略 [69] 居民资产配置 - 2024年国内居民金融资产中存款占比61.5%，股票占比9.7%，基金占比3.5%，保险占比12.6%，理财等资管产品占比12.2%，2024年存款占比下降0.5个百分点 [72] - 复盘美日经验，在长周期降息下，存款占比快速下降（美国下降19个百分点，日本下降14个百分点），股票类资产比重提升，养老金成为重要配置方向 [73] - 日本1990年后“存款搬家”进程停滞，存款占比稳定在50%左右，原因在于老龄化严峻、老年人防御式储蓄观念深刻，以及缺乏可替代资产 [74] - 展望未来，存款利率大幅下调至1.3%，居民存款增长放缓，资本市场上证综指年初至今累计收益率达19.25%，有望吸引居民增配股票，养老金配置比例有望提升 [75]

基金持仓调整概述 - 泉果消费机遇基金在三季度略提高权益仓位并对持仓结构进行小幅调整 [1] - 基金股票仓位占基金净资产比例为79.01% [1] - 前十大重仓股合计占基金资产净值比例为30.12% [1] 消费行业配置调整 - 增加美护、潮玩和游戏行业的配置 [1] - 减少部分与总量关系密切的行业的配置 [1] - 新消费领域持仓包括泡泡玛特占比3.01%和毛戈平占比2.86% [2] 高端制造与锂电产业链配置 - 增加锂电产业链的配置，主要考虑行业供需临近拐点及需求侧积极变化 [1] - 锂电产业链相关持仓包括宁德时代占比4.92%和新进前十大重仓股天赐材料占比2.20% [1][2] 港股市场配置调整 - 操作上增加港股的配置并调整结构 [1] - 港股通股票投资占基金资产净值比例为24.77%，与上季度相比变化不大 [2] - 互联网持仓比例大体维持不变，降低部分整车企业持仓，增加港股消费和游戏类公司持仓占比 [1] 前十大重仓股变动 - 前三大重仓股为腾讯控股占比4.96%、宁德时代占比4.92%、泡泡玛特占比3.01% [1][2] - 新进入前十大持仓的个股包括泡泡玛特、阿里巴巴-W、天赐材料、心动公司、东方电缆 [1] - 退出前十大持仓的个股包括燕京啤酒、理想汽车-W、东鹏饮料、ST华通、恒瑞医药 [1]

行业投资评级 - 维持行业“推荐”评级 [7][31] 核心观点 - 报告维持对可选消费行业的“推荐”评级，建议重点关注美护、IP衍生品、黄金珠宝等新消费板块 [5][31] - 具体推荐标的包括上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份、珀莱雅、潮宏基、福瑞达等 [5][31] 市场表现总结 - 本周（2025年10月20日至10月24日）商贸零售指数上涨0.46%，社会服务指数上涨2.60%，美容护理指数下跌0.09%，在31个申万一级行业中分别排名第26、第14和第29位 [2][13] - 同期上证综指上涨2.88%，深证成指上涨4.73%，沪深300指数上涨3.24% [2][13] - 细分子板块中，贸易、教育、专业服务行业表现较好，周涨幅分别为4.89%、3.02%、2.70%；饰品行业受金价调整影响跌幅居前，周下跌4.45% [2][15] 行业重点事件及数据 - 2025年9月社会消费品零售总额为4.2万亿元，同比增长3.05%，低于Wind一致预期的3.1%，环比下降0.35个百分点 [2][21] - 2025年1-9月商品零售累计同比增长4.6%，餐饮收入同比增长3.3%；9月单月商品零售同比增长3.32%，餐饮收入同比增长0.86% [2][21] - 以旧换新相关商品销售保持较快增长，9月限额以上单位通讯器材、家具、文化办公用品零售额分别增长16.2%、16.2%和6.2% [2][21] 美护行业动态 - 巨子生物重组I型α1亚型胶原蛋白面部注射剂通过器审与药审联合审评 [3][29] - 2025年天猫双11现货开卖4小时美妆销售榜中，珀莱雅蝉联首位，薇诺娜排名提升2位至第8，可复美下滑6位至第15，毛戈平位列第20 [3][24] - 多家美护公司发布三季度业绩：科思股份前三季度营收11.16亿元，同比下滑39.93%，归母净利润7793.5万元，同比下滑84.84%；润本股份前三季度营收12.38亿元，同比增长19.28%，归母净利润2.66亿元，同比增长1.98%；敷尔佳前三季度营收12.97亿元，同比下滑11.54%，归母净利润3.25亿元，同比下滑36.73% [3][29] - 橘宜集团完成对意大利科技护发品牌丰添的收购 [3][26] - 国际巨头方面，宝洁集团第三季度美容板块净销售额295.1亿元，同比增长6%；高德美前三季度皮肤科护肤品净销售额75.71亿元，按固定汇率计同比增长8.2%；欧莱雅集团前9个月销售额2711.12亿元，同比增长3.4% [24][25] 出行链数据 - 2025年第43周（10月20日至10月26日）全国民航执行客运航班量近10.6万架次，日均15157架次，同比2024年上升2.9%，同比2019年上升5.3% [4][26] - 其中国内航班量90305架次，同比2019年上升9.2%；国际航线航班量13236架次，同比2024年上升11.3%，同比2019年下降11% [4][26] IP衍生品表现 - 泡泡玛特2025年第三季度整体收益同比增长245%-250%，其中国内收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长约365%-370% [4][27] - 分渠道看，线上渠道增幅达300%-305%，显著高于线下渠道的130%-135% [27] - 分区域看，美洲地区收益同比增幅高达1265%-1270%，欧洲及其他市场增长约735%-740%，亚太地区增长约170%-175% [27] 公司特定公告 - 老铺黄金发布配售公告，发售371万股新H股，配售价每股732.49港元，所得款项净额约27亿港元，计划70%用于存货储备，10%用于门店拓展，20%用于补充流动资金 [4][30]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [3] 报告核心观点 - 新兴消费品的蓬勃发展反映了新世代年轻人的新兴消费观念，解读此类消费叙事是抓住新消费公司成长的关键 [4][18] - 巨子生物自主研发的"重组 I 型α1 亚型胶原蛋白冻干纤维"成功获得三类医疗器械证书，是中国首个重组 I 型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品，有望打开医美增长曲线 [4] - 泡泡玛特2025年第三季度整体未经审核收益同比增长245%-250%，海外市场收益同比增长尤为显著，达到365%-370% [4] 本周行业行情跟踪 - 在2025年10月20日至10月24日期间，申万美容护理指数周涨跌幅为-0.09%，申万商贸零售指数周涨跌幅为+0.46%，申万社会服务指数周涨跌幅为+2.60% [7] 重点行业数据 - 2025年9月，中国限额以上纺织服装类零售额同比增长4.7%，化妆品类零售额同比增长8.6%，金银珠宝类零售额同比增长9.7%，而饮料类零售额同比下滑0.8% [6][11] - 2025年上半年，黄金首饰消费量累计值同比下滑 [6][14] - 截至2025年10月24日，COMEX黄金价格下跌至4126.90美元/盎司 [6][17] 投资分析意见与建议关注公司 - 在美护方面，建议关注具有较高专业性与创新性的优质国货品牌，例如毛戈平、巨子生物、上美股份 [4][18] - 在黄金珠宝方面，建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，例如老铺黄金、潮宏基 [4][18] - 在潮玩方面，建议关注具备IP创造及丰富成功运营经验的公司，例如泡泡玛特 [4][18] - 在现制茶饮方面，建议关注品牌力强且业务覆盖区域广的头部茶饮品牌，例如蜜雪集团、古茗 [4][18]

核心观点 - 报告认为A股市场“冰火转换”时刻将至，“战略反攻”号角即将吹响，当前全球资金的犹豫和防御风格是短期噪音[1] - “十五五”规划的战略重心转移为制造/消费“战略反攻”提供了最坚实的政策确定性[2] - 跨境资本持续大幅回流将成为“冰火转换”的宏观引擎，从根本上改善企业和居民部门的现金流预期[3] - 中美产业发展路径呈现“攻守易形”之势，中国选择稳健路径，而美国陷入“类旁氏”困境[4] - 建议继续布局中国资产“黄金时代”的【有/新/高】组合，A股大势会“有新高”[5] 全球资金犹豫：“大反攻”前的噪音 - 近期全球不确定性陡增，各国股市普遍调整，A股市场风格回归红利+微盘股的防御组合[1] - A股出现缩量调整，本周日均成交额跌至1.7万亿元[10] - 资金的犹豫不决是在短期噪音中迷失方向，应把握已然明朗的市场主线[1][10] 战略重心转移：“十五五”的新蓝图 - “十五五”规划相比“十四五”出现明显战略重心转移[2][16] - 战略重心从“科技创新”转向“产业链补短板”，确保供应链安全和高端制造自主可控[2][18] - 内需消费表述从“全面促进消费”升级为“大力提振消费”，体现更强政策决心[2][18] - 对外开放地位空前提升，路径从“出口”转向“出海”，主动构建由中国主导的全球供应链和贸易体系[2][18] 跨境资本回流：“冰火转换”的宏观引擎 - 跨境资本持续大幅回流是“十五五”战略的重要物质保障[3] - 9月银行代客结售汇顺差创2021年以来新高，前3季度跨境资本净流入创2021年以来新高[19][20] - 美联储重启降息，人民币进入升值周期，加速回流的跨境资本将改善企业和居民部门现金流预期[3][19] - 这将为“大力提振消费”提供物质基础，并为制造业“反内卷”和“补短板”提供资本支持[3][19] 中美两种道路：“攻守易形”的产业逻辑 - 中国选择稳健路径：通过19-23年CAPEX扩张夯实竞争优势，24年开始“反内卷”政策和跨境资本回流修复现金流，最终以更低单位算力成本扩张国产AI算力[4][23] - 美国陷入“类旁氏”困境：资本过早过快集中投资AI算力，高企的单位算力成本掣肘商业化应用落地[4][23] - 不计成本的AI投资正在侵蚀美国科技巨头利润和现金流，推升私营部门债务[23] 行业配置建议 - 建议重视“有新高”组合：有色金属（金/银/铜）、新消费（零食/宠物/美护/旅游出行）、高端制造（新能源/化工/医疗器械/工程机械）和国产算力链[5][26] - 过去几年“内卷+通缩”反而夯实中国制造业全球竞争优势，扩张对外净出口积累国民财富[5][26] - 跨境资本加速回流叠加“十五五”规划战略重心转移，制造/消费类资产“冰火转换时刻”将至[5][26] 市场表现数据 - 万得全A本周上涨3.47%，上证指数上涨2.88%，沪深300上涨3.24%，中证500上涨3.46%，创业板指上涨8.05%，科创50上涨7.27%[29] - 本周境外市场全部上涨，标普500上涨1.92%、恒生指数上涨3.62%[32] - 大宗商品大多上涨，布油上涨5.92%、COMEX黄金下跌2.05%[33] - 中国十年期国债收益率为1.85%，较上周上升2.40BP[34]

宏观经济总览 - 2025年第三季度实际GDP同比增长4.8%，符合预期，环比增长1.1%，较前值提高0.1个百分点[3] - 第二产业走弱对GDP拖累较大，推测建筑业GDP降幅明显走扩，价格水平温和修复[3] - 9月工业增加值同比提高1.3个百分点至6.5%，汽车、食品制造等行业贡献较大，服务业生产指数同比持平于5.6%[3] - 居民消费率下滑至68.1%，低于2023-2024年同期水平[4] 消费与投资表现 - 9月社会消费品零售总额累计同比下滑0.1个百分点至4.5%，当月同比下滑0.4个百分点至3.0%，考虑到2024年高基数，此表现不弱[5] - 以旧换新品类出现分化，家用电器对社零贡献下滑0.2个百分点，通讯器材、汽车贡献分别扩大0.14和0.09个百分点[5] - 固定资产投资方面，房地产投资降幅扩大，制造业投资累计同比下降1.1个百分点至4.0%，连续6个月放缓[6] - 广义基建当月同比回落1.6个百分点至-8.0%，但狭义基建改善1.2个百分点至-4.7%，水利、电热燃水行业拖累较大[7] 政策支持与展望 - 财政政策加码以推动基建筑底回升，包括5000亿元新型政策性金融工具以及中央财政安排5000亿元下达地方，较2024年增加1000亿元[7][8] - 为实现全年约5.0%的经济增长目标，第四季度GDP需达到4.6%，政策重点侧重于投资端[8] - 若第四季度经济下行压力增大，货币政策和地产政策仍有加码可能，需重点关注政策性金融工具的投放进度和实施效果[9] 房地产市场动态 - 2025年9月，70个大中城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅较8月扩大0.1个百分点，同比降幅收窄0.3个百分点至2.7%[32] - 二手房价格环比下降0.6%，降幅与8月持平，同比下降5.2%，降幅缩小0.3个百分点[33] - 近期一线城市地产政策进一步放松对交易市场有短期提振作用，但随着基数提升，同比再次转负[13] - 10月前两周，全国30大中城市新房成交面积同比降幅扩大至-28%，一线城市成交面积较2024年同期变动-35%[13] 行业与公司亮点 - 电化学储能行业龙头海博思创受益于行业从价格导向向价值导向的转型，全球储能装机容量预计到2030年将突破270GW，年均复合增长率超40%[22][23] - 电动工具零部件领先企业华之杰进军新能源汽车、无人机等新应用领域，2025年以来全球电动工具行业需求持续复苏[24] - 中国电动叉车行业龙头中力股份连续12年实现电动仓储叉车产销量第一，积极布局数智升级和海外市场[25] - 国邦医药2025年第三季度归母净利润同比增长23.17%至2.15亿元，毛利率提升1.64个百分点至27.00%，多款核心产品获国际认证[48][49] - 中色股份采用“工程承包+资源”双轮驱动模式，随着白音诺尔铅锌矿扩建和达瑞项目投产，远期锌产能有望实现两倍增长[52][53] 中小盘市场与并购 - “并购六条”政策落地一年以来，新披露控制权交易达118起，数量实现翻倍以上增长，近四成交易已完成[27] - 控制权交易标的公司市值多在30亿元以下，超三成营收低于5亿元，超五成归母净利润亏损，纾困意图明显[28] - “国资+产业”买壳模式兴起，地方国资牵手产业资本入主A股的案例逐渐增多[28][29] 煤炭与大宗商品 - 截至10月17日，秦港Q5500动力煤平仓价为748元/吨，环比上涨43元/吨，涨幅6.1%，静待价格上穿至煤电盈利均分点750元[44] - 炼焦煤价格从七月初的1230元底部反弹至1710元/吨，焦煤期货累计涨幅达63.9%[44] - 煤炭板块具备周期与红利的双重属性，多数煤企保持较高股息率，6家上市煤企中期分红规模合计241.3亿元[46] 海外与消费新趋势 - 2024年全球授权消费品市场规模达3079亿美元，同比增长10%，服装被认为是2025-2026年增长潜力最大的品类[40] - 即时零售成为双十一新增量，淘宝闪购首次参与双十一，首日通过“闪购免单”活动的用户规模达800万[41] - 国货美妆品牌韩束官宣王嘉尔为全球品牌代言人，出海以越南为首站，越南市场销售额自6月起实现月均100%增长[41]

核心观点 - 报告认为中国资产将重启“黄金时代”，其核心驱动力在于美联储重启降息将促使跨境资本和国民财富加速回流，结合中国制造业的出口竞争优势，将驱动A股盈利和现金流修复，制造与消费类资产将迎来“冰火转换” [1] - 当前A股市场的风格切换被视为制造/消费类资产行情启动的前兆 [1] 中国资产“黄金时代”的基础：制造业出口竞争优势 - 中国制造业通过过去几年的高度“内卷”夯实了全球竞争优势，使其能够抵御外部冲击（如2025年关税冲击），并持续扩张对外净出口规模，积累国民财富 [2] - 制造业出口扩张将带来人民币汇率的长期升值趋势，而美联储重启降息将强化这一趋势，驱动跨境资本和滞留在海外的国民财富回流，从而修复中国居民的消费能力和意愿 [2][13] - 2018年中国进入工业化成熟期后，制造业强劲的净出口能力已使居民收入明显扩张，为2019年开始的“核心资产牛”奠定了基础 [9][13] 中国资产“黄金时代”的路径：A股盈利和现金流修复 - 在2018年之后的工业化成熟期，出口扩张和消费升级已取代投资CAPEX，成为A股盈利修复的主要驱动力，路径为：制造业全球竞争优势→出口扩张积累国民财富→居民消费升级→A股盈利和现金流修复 [3][21] - 出口和消费的扩张能够夯实A股的盈利底，在改善阶段，制造业部门的现金流往往能得到修复，当前制造业的CAPEX“反内卷”政策有助于强化现金流修复动能 [21][27] 中国资产“黄金时代”的拓展：美联储“大放水” - 类比2020年疫情导致美股危机后美联储“大放水”加速跨境资本回流，并系统性重估中国高端制造、消费及大宗商品资产的情景，报告认为当前美国处于债务周期顶点，最终大概率走向“大放水”，将加速资本回流并重估中国优势资产 [4][27] - 即便明年美联储未实施“大放水”，当前其重启降息已开始驱动跨境资本加速回流中国，这将推动国内各类要素价格走向通胀，中国资产同样将回归“黄金时代” [4][28] 行业配置建议：【有/新/高】组合 - 行业配置建议聚焦“有新高”组合，以布局中国资产的“黄金时代” [5][30] - 【有】色金属：包括金、银、铜，逻辑在于全球再工业化+去美元化 [5][30] - 【新】消费：包括零食、宠物、美护、旅游出行，逻辑在于国民财富回流改善居民边际消费倾向 [5][30] - 【高】端制造：包括新能源、化工、医疗器械、工程机械以及国产算力链，逻辑在于跨境资本回流背景下的出口优势及自主可控 [5][30] 市场复盘及展望 - 本周（截至2025年10月19日）A股主要指数普遍下跌：万得全A下跌3.45%，上证指数下跌1.47%，沪深300下跌2.22%，中证500下跌5.17%，创业板指下跌5.71%，科创50下跌6.16% [33] - 市场风格呈现分化，大盘价值上涨2.08%，而大盘成长下跌3.90%，小盘价值下跌3.89%，小盘成长下跌5.82% [34] - 大类行业中，资源类（上涨5.13%）与金融服务（上涨4.55%）表现靠前；TMT（下跌5.86%）与可选消费（下跌3.29%）表现靠后 [35] - 一级行业中，银行（上涨4.89%）、煤炭（上涨4.17%）、食品饮料（上涨0.86%）涨幅居前；电子（下跌7.14%）、传媒（下跌6.27%）、汽车（下跌5.99%）跌幅居前 [36] - 境外市场方面，标普500上涨1.70%，恒生指数下跌3.97% [37] - 大宗商品方面，COMEX黄金上涨6.69%，COMEX白银上涨7.15% [38] - 中国十年期国债收益率为1.82%，较上周下降2.14个基点 [39]