消费逐渐对地产钝化， 房价如果止跌，可选消费、服务消费和非补贴类耐用品消费的修 复弹性更高 。 文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐 2026年，中国房价在经历了4年多的快速回落后，已经度过下滑速度最快的阶段，有望进入触底期。详 见 《楼市止跌回稳的前奏初现》 截至2025年末，住宅价格已经回落至2016年年中左右，房地产销售 面积相比于此前高点下滑51%，投资相比于此前高点下滑44%，新房+二手房成交面积边际企稳。 2025年末统计局口径下二手住宅挂牌价相比于此前高点已经跌去21%，价格回落至2016年水平，其中 三线城市房价已经接近2010年以来的低点。从房地产总需求、房价收入比、租金回报率等中长期指标 上来看，房地产市场已经具备中期企稳的条件。 来源:wind,国金证券研究所 图表1:部分样本地区房价的变动 (T为房价最高点) 200 170 150 180 130 1 60 110 140 90 120 70 100 50 80 T-15 T-10 T+20 T+25 T+30 T T+10 T+15 T+35 T-20 T-5 T+5 ■日本(右轴) -中国 ▪美国 ■希腊 来源:国金证券研究所 150 ...

交易方案核心条款 - 东吴证券拟以发行股份及支付现金方式，购买东海证券约15.54亿股，占其总股本的83.77% [3] - 发行股份价格为每股9.46元人民币 [3] - 针对持有东海证券66.50%股份的32名股东，支付方式为92%股份支付、8%现金支付；针对持有17.28%股份的29名股东，支付方式为100%股份支付 [3] - 最终交易价格待审计、评估完成后确认 [4] 交易对股权结构的影响 - 交易后，东吴证券控股股东和实际控制人预计仍为苏州国际发展集团有限公司，不会导致东吴证券控制权变更 [4] - 交易前，东吴证券控股股东国发集团直接持股24.33%，与其一致行动人合计持股28.33% [4] - 交易前，常州投资集团有限公司持有东海证券26.68%股权，为控股股东及实际控制人 [4] - 交易完成后，东海证券的第一大股东、控股股东将变更为东吴证券，实际控制人将变更为国发集团；常州投资集团预计将成为东吴证券持股5%以上的重要股东 [4] 交易目的与战略意义 - 交易有利于落实国家战略，服务长三角一体化发展及区域发展大局 [5] - 交易有助于壮大江苏本土法人券商实力，提升全省金融发展能级 [5] - 交易可促进苏州、常州两地金融资源互通互融，推动产业链、创新链、资金链深度融合，服务产业升级与新质生产力培育 [5] - 交易是证券行业内首个同省、不同地级市国资券商资源整合、做大做强的典型案例 [7] - 交易有助于东吴证券将核心根据地拓展至苏锡常都市圈，壮大在长三角的综合竞争力，增强资本实力，扩大市场份额，优化业务结构 [6] 公司基本情况与协同效应 - 东吴证券是拥有全牌照的综合券商，在投行、债券、研究、自营等领域有相对优势；截至2025年三季度末，总资产2169.59亿元，净资产428.35亿元；2025年预计归母净利润34.31亿至36.68亿元，同比增长45%至55% [7] - 东海证券是总部位于常州的综合性券商，财富管理、固定收益、期货与衍生品、大类资产投资为亮点业务；截至2024年末，拥有69家营业部、17家分公司，分布在全国20个省区市 [7] - 两家公司在区域布局、业务结构和客户资源等方面具有较强互补性 [7] 交易后安排与承诺 - 东吴证券承诺在成为东海证券控股股东期间，保证其资产、人员、财务、业务、机构的独立性 [7] - 为避免同业竞争，东吴证券自成为东海证券控股股东之日起5年内，将解决可能存在的利益冲突及同业竞争问题 [8]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：进取组合与平衡组合[7] **模型构建思路**：基于多因子选股模型构建的量化股票组合，旨在获取相对于基准指数（中证500）的超额收益[10] **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体的因子构成、权重分配及组合构建步骤，仅提及其为“多因子组合”[7][10] 2. **模型名称**：沪深300/中证500/中证1000指数增强组合[5][7] **模型构建思路**：在跟踪对应宽基指数的基础上，通过量化模型进行增强，以获取超额收益[5] **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体的增强策略、因子构成及优化方法[5][13][15] 3. **模型名称**：绩优基金的独门重仓股组合[5][7] **模型构建思路**：基于绩优基金的独门重仓股构建组合，旨在捕捉优秀基金经理的Alpha[5] **模型具体构建过程**：报告未详细描述绩优基金的筛选标准、独门重仓股的定义及组合构建方法[5][26] 4. **模型名称**：盈利、增长、现金流三者兼优组合[7][28] **模型构建思路**：筛选在盈利能力、增长能力和现金流三个方面均表现优异的公司构建组合[7] **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体的财务指标筛选标准、阈值及组合构建方法[28] 5. **模型名称**：PB-盈利优选组合[5][7][30] **模型构建思路**：结合低估值（PB）与高盈利指标进行选股，构建有基本面支撑的低估值组合[5][30] **模型具体构建过程**：报告未详细描述PB与盈利指标的具体定义、结合方式及权重分配[30][32] 6. **模型名称**：GARP组合[9][34] **模型构建思路**：采用GARP（Growth at a Reasonable Price）策略，寻找价格合理且具有成长性的股票[9] **模型具体构建过程**：报告未详细描述衡量“合理价格”和“成长性”的具体指标及组合构建方法[34] 7. **模型名称**：小盘价值优选组合1/2[9][36][38] **模型构建思路**：在小盘股中筛选具有价值属性的股票构建组合[9] **模型具体构建过程**：报告未详细描述小盘股的定义、价值因子的具体构成及两个组合的差异[36][38] 8. **模型名称**：小盘成长组合[5][7][39] **模型构建思路**：在小盘股中筛选具有成长属性的股票构建组合[5] **模型具体构建过程**：报告未详细描述小盘股的定义及成长因子的具体构成[39] 模型的回测效果 （所有数据统计区间为：2025年12月31日至2026年3月13日[9]） 1. **进取组合**，绝对收益18.53%[9]，超额收益8.16%[9]，跟踪误差22.38%[9]，最大相对回撤6.14%[9] 2. **平衡组合**，绝对收益16.49%[9]，超额收益6.12%[9]，跟踪误差18.94%[9]，最大相对回撤4.99%[9] 3. **沪深300增强组合**，绝对收益8.17%[9]，超额收益7.32%[9]，跟踪误差6.65%[9]，最大相对回撤2.09%[9] 4. **中证500增强组合**，绝对收益9.28%[9]，超额收益-1.09%[9]，跟踪误差7.95%[9]，最大相对回撤3.17%[9] 5. **中证1000增强组合**，绝对收益9.84%[9]，超额收益1.69%[9]，跟踪误差8.56%[9]，最大相对回撤2.32%[9] 6. **绩优基金的独门重仓股组合**，绝对收益7.41%[9]，超额收益2.36%[9]，跟踪误差25.88%[9]，最大相对回撤7.41%[9] 7. **盈利、增长、现金流三者兼优组合**，绝对收益-9.96%[9]，超额收益-10.81%[9]，跟踪误差15.50%[9]，最大相对回撤13.38%[9] 8. **PB-盈利优选组合**，绝对收益7.75%[9]，超额收益6.90%[9]，跟踪误差12.53%[9]，最大相对回撤2.38%[9] 9. **GARP组合**，绝对收益12.55%[9]，超额收益11.70%[9]，跟踪误差11.07%[9]，最大相对回撤1.53%[9] 10. **小盘价值优选组合1**，绝对收益9.85%[9]，超额收益-5.58%[9]，跟踪误差11.26%[9]，最大相对回撤9.26%[9] 11. **小盘价值优选组合2**，绝对收益15.65%[9]，超额收益0.22%[9]，跟踪误差12.55%[9]，最大相对回撤5.84%[9] 12. **小盘成长组合**，绝对收益10.27%[9]，超额收益-5.16%[9]，跟踪误差11.25%[9]，最大相对回撤6.55%[9] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：市值因子[44] **因子构建思路**：反映公司规模大小的风格因子[44] **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，通常为总市值或流通市值的某种标准化处理[44] 2. **因子名称**：PB因子[44] **因子构建思路**：反映公司估值水平的风格因子，即市净率[44] **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，通常为股价除以每股净资产[44] 3. **因子名称**：PE_TTM因子[44] **因子构建思路**：反映公司估值水平的风格因子，即滚动市盈率[44] **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，通常为股价除以过去十二个月的每股收益[44] 4. **因子名称**：反转因子[48] **因子构建思路**：技术类因子，认为过去表现差的股票未来可能反弹，过去表现好的股票未来可能回调[48] **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，通常基于过去一段时间的收益率构建[48] 5. **因子名称**：换手率因子[48] **因子构建思路**：技术类因子，反映股票的流动性或交易活跃度[48] **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，通常基于过去一段时间的日均换手率构建[48] 6. **因子名称**：波动率因子[48] **因子构建思路**：技术类因子，反映股票价格的风险或不确定性[48] **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，通常基于过去一段时间收益率的标准差构建[48] 7. **因子名称**：ROE因子[52] **因子构建思路**：基本面因子，反映公司的盈利能力，即净资产收益率[52] **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，通常为净利润除以净资产[52] 8. **因子名称**：SUE因子[52] **因子构建思路**：基本面因子，反映公司盈利的意外惊喜，即标准化未预期盈余[52] **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，通常为（当期实际EPS - 分析师预期EPS）除以预期EPS的标准差[52] 9. **因子名称**：预期净利润调整因子[52] **因子构建思路**：基本面因子，反映分析师对公司未来盈利预测的调整方向[52] **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，通常基于分析师对未来净利润预测值的调整幅度构建[52] 因子的回测效果 （因子测试方法：按因子值排序，取最高与最低的10%股票构建等权组合，计算多空收益[43]） 1. **市值因子**，上周全市场多空收益0.13%[44]，2026年3月以来全市场多空收益-0.21%[44]，2026年以来全市场多空收益6.25%[45] 2. **PB因子**，上周全市场多空收益3.76%[44]，2026年3月以来全市场多空收益6.20%[44]，2026年以来全市场多空收益4.64%[45] 3. **PE_TTM因子**，上周全市场多空收益1.47%[44]，2026年3月以来全市场多空收益2.72%[44]，2026年以来全市场多空收益2.24%[45] 4. **反转因子**，上周全市场多空收益0.07%[48]，2026年3月以来全市场多空收益-2.68%[50]，2026年以来全市场多空收益-8.61%[50] 5. **换手率因子**，上周全市场多空收益2.68%[48]，2026年3月以来全市场多空收益3.55%[50]，2026年以来全市场多空收益3.60%[50] 6. **波动率因子**，上周全市场多空收益2.04%[48]，2026年3月以来全市场多空收益2.77%[50]，2026年以来全市场多空收益0.56%[50] 7. **ROE因子**，上周全市场多空收益-0.34%[52]，2026年3月以来全市场多空收益0.30%[52]，2026年以来全市场多空收益2.58%[53] 8. **SUE因子**，上周全市场多空收益-0.94%[52]，2026年3月以来全市场多空收益-0.78%[52]，2026年以来全市场多空收益1.47%[53] 9. **预期净利润调整因子**，上周全市场多空收益0.15%[52]，2026年3月以来全市场多空收益1.20%[52]，2026年以来全市场多空收益1.22%[53]

处罚事件概述 - 天风证券于3月13日正式收到湖北证监局下发的《行政处罚决定书》，处罚内容与一个月前披露的《行政处罚事先告知书》一致，标志着相关监管程序已全面完结 [1] - 同日，公司还收到福建证监局针对其涉及永安林业持股变动信披违规的另一份《行政处罚决定书》 [1][3] 具体处罚内容 - 因涉嫌信息披露违法违规及违法为股东提供融资，天风证券被给予警告，并合计处以1500万元人民币罚款 [2][3] - 时任董事长余磊、时任副总裁兼财务总监许欣等多名高管被警告并处以罚款，其中余磊和许欣二人被采取终身证券市场禁入措施 [2][3] - 因在永安林业持股变动中存在信息披露违法违规，天风证券被福建证监局责令改正、给予警告并处以400万元人民币罚款，公司总裁王琳晶被给予警告并处以140万元人民币罚款 [3] - 因存在违规销售私募基金等问题，天风证券被湖北证监局采取暂停开展代销私募金融产品业务2年的监管措施 [3] 违规行为详情 - 2020年至2022年期间，天风证券存在违法为原第一大股东当代集团提供融资、未按规定披露与当代集团关联交易等问题 [3] - 当代集团与天风证券共同实施相关违法行为，严重违反证券法律法规 [3] 公司回应与现状 - 天风证券回应称，此次处罚是对原民营股东时期遗留历史问题的全面清理，公司诚恳接受、坚决执行 [2][5] - 公司强调以此为标志，历史遗留风险已实现彻底终结，全面整改工作扎实落地，目前各项经营平稳有序，已实现轻装上阵 [2][5] - 自国资入主以来，公司系统性重构了合规风控体系，包括强化党委前置研究程序、完善决策机制、建立覆盖全业务条线的合规审查机制等，截至目前各项整改工作已落地见效 [6] - 业绩层面，天风证券预计2025年全年实现归母净利润1.25亿元至1.85亿元，成功实现扭亏为盈，同年公司顺利完成40亿元人民币定增，资本实力显著增强 [6] 行业影响与意义 - 市场分析认为，此次事件是天风证券风险出清的关键节点，具有鲜明的行业示范意义 [4] - 监管部门依法依规作出处罚，明确传递出“追首恶、惩帮凶”的监管导向，彰显了全面加强证券机构监管、严厉打击违法违规行为的坚定决心 [4] - 天风证券依托国有控股实现治理重构、风险出清的路径，为行业同类机构化解历史包袱、完善治理体系提供了实践参考 [4] - 此次事件有望推动行业从被动整改向主动合规、从规模扩张向质量提升的转型发展 [4]

文 | 银行螺丝钉 （转载请注明出处） 一、【第439期直播回放】 有朋友问， 什么是估值，对我们投资有啥参考意义？ 市盈率、 市净率 、 股息率 等，该参考哪 一个？ 螺丝钉星级&指数估值表，如何帮我们快速判断估值？ 在今晚的直播课里，螺丝钉详细介绍了这些问题。 长按识别下面二维码，添加 @课程小助手 微信，回复「 0313 」即可观看直播回放。 （提示：回复后可以耐心等待几秒哦～） PS：直播内容仅为市场知识分享，不构成投资建议。 二、【部分直播课内容如下】 1. 什么是估值，投资中该如何参考？ 估值，衡量的是资产价格与价值的关系。 投资的本质是低买高卖，而估值就是帮我们判断"便宜"和"贵"的核心工具。 正确的投资逻辑是： 低估买入-正常估值持有-高估卖出 。 想象一下，在北京的夏天，西瓜的正常价格大约是1-2元/斤。 • 如果有人以0.1元/斤卖给你，这明显是严重低估，买入非常划算。 投资也是同样的道理：我们需要在资产价格低于其内在价值时买入，在价格高于价值时卖出。 2. 一个小游戏，轻松搞懂估值的底层逻辑 以前做过一个很经典的问答游戏，大致是这样的。 大家可以回答一下如下两个问题。 • 问题一：有一个 ...

文 | 银行螺丝钉 （转载请注明出处） 今天大盘整体下跌，还在3.8星。 大盘股微跌。中小盘股下跌多一些。 价值风格、成长风格都下跌。 红利等价值风格波动小一些。 港股也整体下跌，波动跟A股差不多。 螺丝钉也汇总了港股指数的估值，供参考，见文章下方图片。 今天全球市场也出现波动。 上周和这周，都是因为原油价格大幅提升，引发全球市场波动。 上周第一波原油价格大涨，全球市场波动也更大一些，随后出现反弹。 这周第二波上涨，不过市场受到的影响显著变小。 这周A股港股波动都不大，比海外市场小很多。 人民币资产还是有比较强的竞争优势的： • 国内基础设施建设稳定 • 电力人力资源充沛、成本低 • 对原油依赖程度比以前下降了，油价波动影响小 • 关键是地区冲突对国内上市公司的正常经营影响不大 当市场恐慌情绪缓解，一些低估的品种也会有上涨的阶段。 1. 有朋友问，如果一个策略，使用的人越多，这个策略的收益会降低。 那使用指数基金的人越来越多，会不会也让指数基金失效？ 2. 指数基金为什么会成为全球各个市场主流呢？ 这要回到指数基金的第一性原理：低成本。 这点在指数基金之父约翰·博格书中也有介绍。 其实是一个很简单的三段推理。 ...

市场表现 - 美股周五开盘上涨 道琼斯工业平均指数上涨301点或0.7% 标普500指数上涨0.5% 纳斯达克综合指数同样走高 [1] 市场驱动因素 - 油价显示出缓解迹象 [1] - 特朗普政府官员暗示霍尔木兹海峡的封锁不会是一个长期问题 [1]

公司治理变动 - 吴勇高先生自2026年3月13日起正式担任中信证券非执行董事，其任期至第八届董事会任期届满之日止 [1] - 公司将为吴勇高先生办理董事任职备案手续及签订董事服务合同等事宜 [1] - 吴勇高先生同时担任董事会发展战略与ESG委员会委员及董事会风险管理委员会委员，任期自2026年3月13日起 [1]

监管处罚概述 - 天风证券因多项违规行为，在2026年3月13日收到来自湖北证监局和福建证监局的两张罚单 [3] - 湖北证监局的处罚涉及为原大股东当代集团违法提供融资及信息披露违法违规，罚款1500万元，并对5名相关责任人罚款合计超2000万元，时任董事长余磊、时任副总裁许欣被采取终身市场禁入措施 [3] - 福建证监局的处罚涉及未及时披露永安林业持股变动信息，罚款400万元，公司总裁王琳晶被罚款140万元 [4] 湖北证监局处罚详情（为当代集团提供融资） - 调查发现，在2020年至2022年期间，天风证券通过多种方式为当代集团提供融资，累计金额达55.02亿元 [8] - 具体方式包括：通过子公司资金划转、指定投资纾困项目、私募基金产品购买当代系债券以及自营部门逆回购 [8] - 其中，已收回52.53亿元，剩余2.49亿元已通过当代集团破产管理人或管辖法院主张债权 [8] - 此外，公司还以管理的客户资产为当代集团提供融资达10.12亿元 [9] - 通过在一级市场购买当代系债券、与2只私募基金开展当代系债券逆回购的方式，为当代集团分别提供了4.92亿元、15.2亿元融资 [9] - 由于未按规定披露与当代集团的上述关联交易，导致公司2020年至2022年年报存在重大遗漏 [10] 湖北证监局处罚详情（其他业务违规） - 公司部分员工存在推介非公司代销的金融产品的行为 [4] - 公司违规与武汉当代天信财富投资管理有限公司协同开展业务 [12] - 公司违规销售“福升安心稳健1号固定收益类私募投资基金” [12] - 公司对2022年业绩预告信息披露不准确 [13] - 公司存在个别研究报告制作和发布不规范的问题 [13] - 因此，湖北证监局对天风证券采取暂停开展代销私募金融产品业务2年的处罚 [4] 福建证监局处罚详情（永安林业信息披露违规） - 2021年12月底，经法院裁定，天风证券获得4137.2股永安林业股票以抵偿债务，持股比例占永安林业总股本的12.29% [16][17] - 公司作为申请执行人签收了《执行裁定书》，但未及时披露永安林业持股变动信息 [18] - 福建证监局因此对公司责令改正、给予警告，并处以400万元罚款 [18] 公司回应与背景 - 接近公司的人士表示，涉及原大股东当代集团的处罚落地，标志着相关监管程序已全面完结，公司历史遗留风险终结，已完成全面整改 [4] - 此次处罚在2月中旬已披露拟处罚信息，当时湖北证监局拟对公司及当代集团合计处以2500万元的顶格罚款，9名相关责任人被罚款合计3480万元 [5] - 当代集团实际控制人艾路明，以及天风证券时任董事长余磊、时任副总裁兼财务总监许欣被采取终身证券市场禁入措施 [6]

中国平安发布商业航天综合金融解决方案 - 公司于3月12日在上海商业航天大会暨展览会主论坛上，发布了行业首个“保险保障+资金供血+资本助推”的综合金融解决方案，旨在为商业航天发展提供全方位支持 [1] 方案推出的背景与行业现状 - 商业航天在技术、需求、政策“三驾马车”的加持下，已经走上了快车道 [1] - 商业航天目前依然处于发展初期，仍面临一些问题和困难 [1] 方案的具体目标与协同机制 - 该方案旨在解决商业航天“怕失败、等不起、长不大”三大痛点，助力产业实现高质量发展 [1] - 公司通过该方案打通产险、银行、证券等多家机构，打造“一个入口、全域响应”的协同机制 [1] 方案的落地与核心能力 - 方案首站落地长三角产业集聚区 [1] - 平安产险上海分公司将联动平安银行、平安证券上海分支机构在上海首创商业航天服务专班模式 [1] - 该模式旨在打造“属地化定制+全国性资源+全生态协同”三大核心能力，构建“全生命周期”的精准服务图谱，快速调配集团内相应资源，服务不同发展阶段的产业需求 [1]