基金经理变更 - 民生加银基金于2025年12月25日发布公告，基金经理王亮因内部调整离任民生加银核心资产股票基金 [2] - 王亮自该基金2021年11月成立起便担任基金经理，离任后该基金由刘浩接管 [3] - 刘浩于2025年4月被增聘为该基金的基金经理，在接管前无基金管理经验，此前曾任行业研究员及基金经理助理 [3] 基金表现与规模 - 民生加银核心资产股票A基金自成立以来单位净值下跌19.72%，但近1年单位净值增长20.65% [4] - 该基金成立时净认购金额约为2.22亿元，至2025年三季度末资产净值缩水至约1.03亿元 [3] 投资组合与策略 - 截至2025年三季度末，该基金股票持仓占比为90.66% [4] - 前十大重仓股涵盖紫金矿业、中国海洋石油、腾讯控股、渣打集团、天地科技、中远海控、富维股份、六福集团、长和、金界控股 [4] - 基金持仓结构主要集中于全球定价资源（铜、金、石油）、跨境银行和全球公用事业、各行业龙头、垄断央国企及深度价值个股 [4] - 2023年至2025年上半年末，该基金换手率一直保持在400%以上，显示其频繁交易的特征 [4] - 2025年第三季度，基金主要增加了铜金企业持仓，并增配了汽零、零售、机械等领域的深度价值个股，同时增配了东南亚等地区的公用事业和基础设施 [5] - 基金在三季度大幅降低了交易频次和数量，策略上转向固守能力边界 [5]

2026年财政工作核心方向 - 2026年财政工作将坚持内需主导，支持建设强大国内市场，大力提振消费并深入实施提振消费专项行动，同时积极扩大有效投资，加大对新质生产力、人的全面发展等重点领域投入[2] 2025年提振消费的政策成效 - 通过一般公共预算资金直接用于生育养育保障、教育资助、医疗养老补贴等，以提高居民可支配收入，增强消费意愿[3] - 通过超长期特别国债资金支持汽车、家电、家装厨卫、电动自行车、手机等数码产品类消费品以旧换新，以稳消费扩消费[3] - 通过稳岗返还、税费减免、担保贷款、就业补贴等政策支持提升就业服务和职业技能培训，促进重点群体就业[3] - 通过健全社会保障体系以减轻居民后顾之忧，增强消费底气[3] - 通过服务业发展资金支持河北、山西等27个省份开展县域商业建设行动，并启动支持第二批现代商贸流通体系试点城市建设，以健全城乡流通网络，改善消费环境，释放县域和农村消费潜力[3] 2025年扩大有效投资的政策成效 - 通过超长期特别国债、专项债券、预算内投资支出等支持现代化产业体系、现代化基础设施体系、新型城镇化和乡村全面振兴等领域项目建设，发挥政府投资带动引导作用[4] - 通过交通运输领域重点项目资金和专项资金支持国家综合货运枢纽补链强链、公路水路交通基础设施数字化转型升级、民航机场运营建设及普通国省道和农村公路养护，推动构建现代综合交通运输体系[4] - 通过开展第二批制造业新型技术改造城市试点，引导地方打造一批“智改数转网联”新技改重大示范性项目，以提升制造业高端化、智能化、绿色化发展水平[4] 政策实施中面临的困难：投资结构失衡 - 2024年我国基础设施投资占GDP比重约18.5%，而财政性教育经费占GDP比重为4%，2023年全国卫生总费用占GDP比重为7.2%，人力资本相关投资占比合计仅11.2%，低于物质资本投资占比7.3个百分点[7] - 地方政府受短期政绩导向影响，倾向于投资能快速形成成果的基础设施项目，企业则可能过于追求短期产能扩张而忽视人才培养的长期价值[7] 政策实施中面临的困难：新基建与产业挑战 - 新型基础设施在技术自主性、系统协同、能源消耗、制度保障等方面面临问题，例如芯片、工业软件依赖进口，6G关键技术研发存在“卡脖子”风险，低空领域缺乏统一技术标准，数据安全与隐私保护法规有待完善[5] 政策实施中面临的困难：消费升级的制约 - 场景消费（如文旅、银发经济、智能产品应用）面临消费品供给“低端过剩、高端短缺”的矛盾，消费环境存在“隐形门槛”，消费基础设施如停车场、充电桩等建设滞后、承载能力偏低[8] - 服务消费存在部分领域优质供给紧缺、区域间服务供给不均衡、优质服务人才资源稀缺、服务消费体验满意度不高等问题，导致部分消费“有需求、无服务”或“有钱花不出去”[8] 进一步扩大内需的政策建议：财政支出与工具 - 建议适当扩大财政支出盘子，合理提高公共服务支出占财政支出比重、直达消费者的普惠政策力度以及民生类政府投资比重[9] - 建议优化完善“两重”项目和“两新”政策，健全基础设施和公共服务设施布局，建立现代化产业体系[9] - 建议综合运用财政补贴、贷款贴息等政策工具，统筹用好专项债券、超长期特别国债等政策性资金工具，以加快培育完整内需体系[9] 进一步扩大内需的政策建议：惠民生与投资于人 - 建议扩大民生类公共产品或公共服务供给，提升供给质量和服务水平，并将扩内需与惠民生有机结合[9] - 建议加强税收、社会保障、转移支付等再分配调节，稳定和扩大高校毕业生、退役军人等重点群体就业，推动更多资金资源投资于人、服务民生[9] 进一步扩大内需的政策建议：预算与改革保障 - 建议统一预算分配权、保持合理的宏观税负水平，为财政扩内需提供稳定的资金来源[10] - 建议深化零基预算改革、加强预算绩效管理，提高资金使用效率，确保财政扩内需精准发力[10] - 建议将预期因素纳入宏观经济分析框架，将改革纳入宏观治理工具选择，以实现供需管理与预期管理的有机统一，提升宏观政策效能[10]

文章核心观点 - 文章对2025年中国信用债市场，特别是产业债的发行、市场走势及分行业财务状况进行了全面复盘与分析，揭示了主要行业的市场表现与财务特征 [4][5][6] 一级市场发行概况 - 截至2025年12月26日，狭义信用债年内累计发行1.57万只，规模合计13.91万亿元 [4] - 剔除城投债后，产业债累计发行7440只，规模合计8.60万亿元，涵盖29个申万一级行业 [4] - 共有16个行业全年发行规模突破1000亿元，其中公用事业（1.95万亿元/1060只）、非银金融（1.38万亿元/1407只）、交通运输（1.00万亿元/805只）发行规模居前 [4] 二级市场走势复盘 - 2025年信用债收益率整体呈M型走势，经历两轮先上行后下行，具体分为四个阶段 [4] - 第一阶段（年初至3月中旬）：收益率快速上行，信用利差走阔至全年高位 [4] - 第二阶段（3月下旬至7月上旬）：收益率持续下行，信用利差震荡收窄 [4] - 第三阶段（7月中旬至9月末）：收益率再度上行，信用利差随之走阔 [4] - 第四阶段（10月至今）：收益率震荡下行，信用利差先收窄后走阔 [4] - 截至2025年12月26日，正常存续产业债共13625只，规模达15.39万亿元 [4] - 公用事业（1721只/2.85万亿元）和非银金融（2550只/2.81万亿元）是存续规模超过2万亿元的行业，显著领先 [4] 分行业财务分析：盈利情况 - 2025年前三季度，产业债主体合计总营收53.88万亿元，同比下行3.50% [5] - 合计净利润2.43万亿元，同比下行3.32% [5] - 非银金融行业净利率超30%，盈利能力远高于其他行业 [5] - 环保、公用事业等行业净利率在10%以上 [5] 分行业财务分析：负债情况 - 截至2025年三季度末，建筑装饰、房地产等行业资产负债率在70%以上，负债压力相对较大 [5] - 传媒、国防军工等行业资产负债率在50%以下，负债压力相对较轻 [5] - 产业债总体有息债务规模达86.35万亿元，同比上升8.58% [6] - 非银金融、公用事业、社会服务等行业有息债务占总负债比例在70%以上 [6] - 汽车、建筑装饰等行业有息债务占总负债比例在45%以下，偿债压力较小 [6] 分行业财务分析：偿债能力与现金流 - 短期偿债能力较强的行业有纺织服饰、国防军工、传媒和轻工制造，货币资金对短期债务的覆盖度超过100% [6] - 非银金融、钢铁、石油石化等行业短期偿债能力相对较弱，覆盖度不足50% [6] - 2025年前三季度，产业债主体经营现金流合计净流入规模同比上升18.40% [6] - 在经营现金流净流入的行业中，综合、房地产等12个行业净流入实现同比正增 [6] - 纺织服饰行业由上年同期的净流出转变为净流入，营运能力有所改善 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告基于统计体系构建高频数据体系并构建国盛固收基本面高频指数与分项 2025 年 12 月 22 日 - 12 月 28 日数据显示基本面高频指数平稳 但各分项指标有不同表现 如生产开工率多数回落 地产销售成交面积有变化 物价等方面也呈现不同态势 [1][8][9] 根据相关目录分别进行总结 总指数：基本面高频指数平稳 - 本期国盛基本面高频指数为 129.3 点 前值 129.2 点 当周同比增加 6.1 点 同比增幅收窄 利率债多空信号下调 信号因子为 3.2% 前值 3.4% [1][9] 生产：开工率多数回落 - 当周电炉、聚酯、半胎、全胎、PTA、PX 开工率均较前值有不同程度回落 秦皇岛港煤炭调度为 47.0 万吨 前值为 42.4 万吨 [16] 地产销售：商品房成交面积小幅上升 - 当周 30 大中城市商品房成交面积为 41.4 万平方米 前值为 34.9 万平方米 100 大中城市成交土地溢价率为 1.2% 前值为 1.7% [29] 基建投资：石油沥青开工率回升 - 当周石油沥青开工率为 31.3% 前值为 27.6% [39] 出口：运价指数小幅上行 - 当周 CCFI 指数为 1146.7 点 前值为 1124.7 点 RJ/CRB 指数为 300.6 点 前值为 293.9 点 [46] 消费：日均电影票房回升 - 日均电影票房为 10811 万元 前值为 9836 万元 [56] CPI：水果、鸡肉价格上涨 - 最新一期 7 种重点监测水果平均批发价为 7.8 元/公斤 前值为 7.6 元/公斤 白条鸡平均批发价为 17.9 元/公斤 前值为 17.8 元/公斤 [63] PPI：铜铝现货、原油价格上涨 - 秦皇岛港动力煤平仓价为 682 元/吨 前值为 719 元/吨 布伦特原油期货结算价为 62 美元/桶 前值为 60 美元/桶 LME 铜、LME 铝现货结算价较前值上涨 [69] 交运：客运量全面上涨 - 当周一线城市地铁客运量为 3905 万人次 前值为 3863 万人次 公路物流运价指数为 1052 点 前值为 1051 点 国内执行航班 12353 架次 前值为 12172 架次 [80] 库存：纯碱库存小幅回落 - 当周 PTA 库存天数为 3.6 天 前值为 3.8 天 纯碱库存为 146.9 万吨 前值为 151.6 万吨 [87] 融资：地方债融资由正转负 - 周内地方债净融资 -32 亿元 前值为 281 亿元 信用债净融资为 408 亿元 前值为 575 亿元 6M 国股银票转贴现利率为 0.93% 前值为 0.91% 票据利率 - 存单利率均值为 -0.70% 前值为 -0.72% [98]

文章核心观点 - 多家知名私募机构发布2026年市场展望，普遍对市场持积极态度，但强调投资逻辑将从估值驱动转向业绩驱动，并需关注结构性机会 [2][3] - 人工智能被视为核心投资主线，2026年被认为是AI Agent真正普及的元年，没有AI能力的企业可能被边缘化 [2][5][6] - 投资策略呈现多元化，涵盖高景气泛科技产业、供需改善的传统行业，并强调在守住胜利果实的基础上，寻找阿尔法机会和逆向布局 [3][9][11] 景林资产观点 - AI对各行各业的渗透和改造才刚刚开始，未来的巨头可能是当前刚起步的AI原生公司 [5] - 2025年AI行业兴起源于中国生成式AI（如DeepSeek、Qwen）展现出全球竞争力和性价比优势，即使缺乏最先进GPU，国产模型也让领先者焦虑 [5] - 核心持仓公司特点鲜明：对客户有强黏性和定价权、产品差异化明显、能自主控制合意利润率水平，此类公司极度稀缺 [5][6] - 2026年可能是AI Agent真正普及的元年，软件及软硬件结合的AI Agent设备将不断推出，甚至可能挑战原有iOS和安卓系统 [6] - 应重视作为重要AI应用入口或平台的世界级公司，如谷歌、Meta、苹果、字节跳动、腾讯、OpenAI等 [6] 星石投资观点 - 2026年经济结构性分化有望收敛，泛科技产业需求保持旺盛，传统行业价格趋势有望改善 [3][8] - 泛科技产业需求旺盛源于两方面：全球AI资本开支持续上行拉动半导体等产业链需求；中国新质生产力发展带动创新药、机械设备、军工等高端制造业保持高景气度 [8] - 传统行业价格改善源于国内外宏观政策支持：国内政策保障“十五五”良好开局；美国降息、扩表和赤字再扩张将提振全球经济，宽松金融条件有利于总需求稳定增长 [8] - 2025年大概率是本轮盈利周期底部，三季度以来盈利向好行业增多，泛科技和传统行业均进入业绩释放期，市场驱动从估值走向业绩 [8] - 投资关注两大主线：一是高景气趋势产业，如人工智能、创新药、机械设备、军工；二是供需关系改善行业，如交通运输、可选消费、房地产 [9] 重阳投资观点 - 对2026年A股市场持积极态度，但投资者需降低收益预期 [3][11] - 市场向好的核心因素是“资产荒”下居民和金融机构理性渐进的资产再配置过程具有可持续性，且市场波动率下降、韧性增强 [11] - 市场多数板块经历显著涨幅，估值修复基本完成，“低垂的果实”不明显，若无基本面显著改善，涨幅空间可能收敛 [11] - 投资策略倾向于防守反击、守正出奇：先立足于保住2025年牛市胜利果实，再寻找扩大收益的机会；在科技和先进制造中寻找阿尔法机会的同时，积极挖掘反共识的均值回归机会 [11] - 具体配置长期看好泛科技、创新药和先进制造，同时加大力度在消费、军工和房地产等长期不被关注的行业中逆向布局 [11] - 细分领域关注：泛科技板块更关注AI应用和AI采用者，以及未被充分定价的创新药企业；先进制造板块关注国内周期企稳、设备更新、汽车产业链，以及海外再工业化和数据中心、机器人等领域；消费板块挖掘在收入滞涨背景下仍能保持增长的龙头公司；军工板块随“十五五”规划落地，有望迎来业绩和估值双重修复；房地产板块寻找结构性机会，如房地产服务商和抗风险能力强的开发商 [12]

红利板块市场表现 - 2025年12月29日收盘，主要红利指数表现分化：中证红利低波动指数上涨0.03%，中证红利价值指数上涨0.02%，中证红利指数下跌0.2%，恒生港股通高股息低波动指数下跌0.6% [1] - 尽管部分指数下跌，资金呈现逆势布局，恒生红利低波ETF（159545）全天净申购约1.5亿份 [1] 易方达低费率红利ETF产品线 - 易方达基金是唯一一家旗下红利类ETF全部实行低费率的基金公司，相关产品的管理费率均为0.15%/年 [1] - 红利ETF易方达（515180）跟踪中证红利指数，该指数由100只高股息率A股组成，银行、煤炭、交通运输行业合计占比近55% [3] - 红利低波动ETF（563020）跟踪中证红利低波动指数，该指数由50只高股息且低波动的A股组成，银行、交通运输、建筑装饰行业合计占比超65% [3] - 恒生红利低波ETF（159545）跟踪恒生港股通高股息低波动指数，该指数由50只港股通范围内高股息且低波动的股票组成，金融、工业为主要行业 [3] - 红利价值ETF（563700）跟踪中证红利价值指数，该指数由50只股息率高且价值特征突出的A股组成，银行、煤炭、交通运输行业合计占比超75% [4] - A500红利低波ETF（563510）同样实行0.15%/年的管理费率 [1] 相关指数估值与特征 - 截至2025年12月26日，中证红利指数滚动市盈率为8.4倍，其估值自2013年12月16日以来的历史分位数为73.9% [3][5] - 中证红利低波动指数滚动市盈率为8.4倍，其估值自2013年12月19日发布以来的历史分位数为76.3% [3][5] - 中证红利价值指数滚动市盈率为7.9倍，其估值自2014年6月6日有数据记录以来的历史分位数为74.3% [4][5] - 恒生港股通高股息低波动指数滚动市盈率为7.1倍 [3] - 各指数选样方法侧重不同：中证红利指数考虑过去三年平均现金股息率，中证红利低波动指数考虑过去三年平均税后现金股息率及波动率，恒生港股通高股息低波动指数考虑过去一年税后现金股息率及波动率，中证红利价值指数考虑过去三年平均税后现金股息率及市净率、市盈率、市现率等估值指标 [5]

公司财务与股东回报 - 富临运业2025年前三季度利润分配预案已获公司2025年第三次临时股东大会审议通过 [1] - 公司表示具体实施进度需关注后续公告 [1]

2025年1-11月全国固定资产投资数据总结 总体情况 - 2025年1-11月，全国固定资产投资（不含农户）总额为444,035亿元，同比下降2.6% [1] - 其中，民间固定资产投资同比下降5.3% [1] - 从环比看，2025年11月份固定资产投资（不含农户）下降1.03% [1] 按产业划分 - **第一产业**：投资8,770亿元，同比增长2.7% [3] - **第二产业**：投资162,243亿元，同比增长3.9% [3] - **第三产业**：投资273,022亿元，同比下降6.3% [3] 第二产业细分行业 - **工业投资**：整体同比增长4.0% [3] - **采矿业**：投资增长4.0% [3] - **制造业**：投资增长1.9% [3] - **电力、热力、燃气及水生产和供应业**：投资增长10.7% [3] 第三产业细分领域 - **基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）**：同比下降1.1% [3] - **管道运输业**：投资增长16.8% [3] - **水上运输业**：投资增长8.9% [3] - **铁路运输业**：投资增长2.7% [3] 按地区划分 - **东部地区**：投资同比下降6.6% [3] - **中部地区**：投资同比下降1.7% [3] - **西部地区**：投资同比下降0.2% [3] - **东北地区**：投资同比下降14.0% [3] 按登记注册类型划分 - **内资企业**：固定资产投资同比下降2.6% [3] - **港澳台企业**：固定资产投资同比下降2.2% [3] - **外商企业**：固定资产投资同比下降14.1% [3] 按构成划分 - **建筑安装工程**：投资同比下降6.4% [5] - **设备工器具购置**：投资同比增长12.2% [5] - **其他费用**：投资同比下降2.5% [5] 部分重点行业投资增长情况 - **汽车制造业**：投资同比增长15.3% [6] - **铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业**：投资同比增长22.4% [6] - **通用设备制造业**：投资同比增长8.9% [6] - **农副食品加工业**：投资同比增长9.6% [6] - **纺织业**：投资同比增长5.8% [6] 部分重点行业投资下降情况 - **医药制造业**：投资同比下降13.1% [6] - **卫生和社会工作**：投资同比下降11.2% [6] - **电气机械和器材制造业**：投资同比下降9.5% [6] - **教育**：投资同比下降7.4% [6] - **计算机、通信和其他电子设备制造业**：投资同比下降3.2% [6]

2024年中国GDP最终核实数据 - 2024年中国国内生产总值(GDP)最终核实现价总量为1348066亿元 比初步核算数减少1018亿元 按不变价格计算 比上年增长5.0% 与初步核算数持平 [1] 三次产业结构与增长 - **第一产业**：增加值为91636亿元 占GDP比重为6.8% 不变价增长3.7% [5] - **第二产业**：增加值为490305亿元 占GDP比重为36.4% 不变价增长5.0% [5] - **第三产业**：增加值为766125亿元 占GDP比重为56.8% 不变价增长5.1% [5] 主要行业表现 - **农林牧渔业**：增加值为96976亿元 占GDP比重为7.2% 不变价增长4.0% [5] - **工业**：增加值为404519亿元 占GDP比重为30.0% 不变价增长5.5% [5] - **制造业**：不变价增长5.8% 占GDP比重为24.8% [6] - **建筑业**：增加值为88863亿元 占GDP比重为6.6% 不变价增长2.9% [6] - **批发和零售业**：增加值为139192亿元 占GDP比重为10.3% 不变价增长6.5% [6] - **交通运输、仓储和邮政业**：增加值为59045亿元 占GDP比重为4.4% 不变价增长6.7% [6] - **住宿和餐饮业**：增加值为24894亿元 占GDP比重为1.8% 不变价增长7.0% [6] - **金融业**：增加值为96956亿元 占GDP比重为7.2% 不变价增长3.7% [6] - **房地产业**：增加值为84047亿元 占GDP比重为6.2% 不变价增长-2.2% [6] - **信息传输、软件和信息技术服务业**：增加值为63958亿元 占GDP比重为4.7% 不变价增长11.7% [6] - **租赁和商务服务业**：增加值为56941亿元 占GDP比重为4.2% 不变价增长11.1% [6] - **其他行业**：增加值为232676亿元 占GDP比重为17.3% 不变价增长3.9% [6] GDP核算制度与方法 - 中国年度GDP核算分为初步核算和最终核实两个步骤 最终核实一般在隔年1月份之前完成 利用更全面可靠的基础资料 [13][15] - GDP核算有三种方法：生产法、收入法和支出法 [8] - 不变价GDP核算以剔除价格变化影响 目前基期为2020年 主要采用价格指数缩减法和物量指数外推法 [9][26][27] - 年度GDP最终核实资料来源包括国家统计调查年报、部门年度财务统计资料、财政决算资料及行政管理部门的行政记录 [22][23] 数据发布与修订 - 年度GDP初步核算数一般在次年1月20日左右发布 最终核实数不晚于隔年1月份发布 [37] - 最终核实数是对初步核算数据的修订 在获得更全面基础资料、普查或方法标准变化后 会对历史数据进行修订 [29][30]

京津冀交通一体化发展现状 - 京津冀交通一体化版图在2023年不断上新扩展，具体项目包括首条外埠进北京公交班线开通、北京轨道交通22号线(平谷线)加速建设、京滨城际铁路天津机场站全面开工、京雄高速二期完成主体建设以及北京通州站即将投运 [1] - “十四五”期间京津冀交通一体化加速，高速公路和营运性铁路总里程均达到1.1万公里，其中高速公路总里程较2014年底增长超40%，营运性铁路总里程增长近30% [2] - 交通网络提升促进了“轨道上的京津冀”和环京“1小时通勤圈”初具规模，使得跨区域通勤便利，“双城生活”成为可能 [2] 交通一体化的经济与产业带动效应 - 交通互联深化引领区域一体化进入“快车道”，“十四五”期间北京输出至津冀的技术合同成交额超过2300亿元人民币，较“十三五”时期实现翻番 [2] - 三地共同编制了氢能、生物医药等6条重点产业链图谱，京津冀智能网联新能源汽车科技生态港落地项目达到42个，“北京研发，津冀制造”模式加速形成 [2] - 以“1至1.5小时交通圈”为代表的高效交通体系提升了人员往来便捷性并促进人才流动，海铁联运等现代物流模式降低了企业运营成本并优化了区域产业链布局 [2] - 交通业具有“一业兴，百业旺”的乘数效应，新线新站布局能“一子落，全局活”，支撑北京非首都功能疏解与“一核两翼”发展格局，并填补关键走廊空白以促进区域均衡发展 [5] 未来发展规划与战略重点 - “十五五”时期京津冀交通一体化发展重点将从补强骨干网络“硬连接”，转向优化首都都市圈城际通勤、提升枢纽能级等重点深化领域 [5] - 未来将深化区域新通道规划，全面增强京津冀与长三角、粤港澳大湾区等主要经济区的快速联系，以支撑在更高层次上参与全球资源配置与合作 [5] - 未来需依托京津、京雄、京唐、京张等交通干线，加强产业与创新平台规划布局，引导人口、创新链、产业链沿轨道走廊聚集，将交通先行优势转化为沿线地区的产业发展优势 [6]