洽洽食品跨界冰淇淋业务 - 公司推出瓜子仁冰淇淋，主打香瓜子仁、焦糖瓜子仁、山核桃瓜子三种口味，单价约7元/60g，线上平台已售超100件 [2][3] - 产品在盒马、叮咚买菜等主流生鲜平台缺货，多地线下批发商未接触过洽洽业务员，错过5月前的黄金铺货期 [2][5] - 冰淇淋市场高频消费且受众年轻化，但雀巢、伊利等品牌已占据较大份额，公司需突破冷链物流和跨品类运营挑战 [5][6] 多元化战略与历史表现 - 冰淇淋是公司最新多元化尝试，此前涉足果冻、薯片、调味品等领域，但多元化品类收入占比始终未突破30% [7] - 2017年推出的坚果业务（如"小黄袋"）成为第二增长曲线，2024年收入占比达20%，而薯片、果冻等业务均以失败告终 [7][9] - 公司推出辣根、螺蛳粉味等猎奇瓜子口味，但未显著提振销量，管理层面临资源分散与品牌心智稀释的挑战 [9][12] 主业增长乏力与竞争压力 - 2023年营收68.06亿元（同比-1.13%）、净利润-17.7%，2025年一季度净利润同比暴跌67.88%，创上市最差单季业绩 [10][12] - 葵花子收入占比超60%，2024年收入43.8亿元（同比+2.6%），增速远低于2022年的14.42%，且原料成本上涨挤压毛利率 [12] - 现炒瓜子品牌抢占市场份额，传统袋装瓜子退货率上升，经销商渠道主导但新兴渠道（零食量贩、电商）布局滞后 [12][13] 渠道与成本结构变化 - 2024年直营渠道收入14.6亿元（同比+38.29%），占比首次达20%，但毛利率25.01%低于经销渠道且同比降4.32% [13] - 多次提价葵花子产品以应对成本压力，但边际效应减弱，需平衡主业稳定与寻找新增长曲线的矛盾 [12][13]

山姆会员店品牌策略争议 - 山姆货架出现好丽友、卫龙、溜溜梅、盼盼等大众品牌引发会员不满，质疑高额会员费价值 [1] - 部分品牌通过英文标识（如panpan、chacheer）和定制包装进驻，但产品本质与市售版差异有限 [1][25][28] - 会员认为选品策略从"高端专供"滑向"普通供应"，削弱品牌差异化优势 [1][4] 产品调整与下架事件 - 低糖好丽友派上架一个月后闪电下架，该产品减糖80%但添加麦芽糖醇等代糖，消费者反馈"仍过甜" [4][8] - 卫龙牛肝菌魔芋采用隐蔽品牌标识（仅包装背面标注委托方），但仍在争议中下架 [12][14][16] - 溜溜梅智利西梅干替换原MRDONNY品牌，强调原料差异（智利产地），但其他渠道销售同品牌不同产区产品 [18] 供应链与定制化策略 - 徐福记以子品牌"呈味空间"供应低GI燕麦蛋糕等新品，盼盼、洽洽通过改名和包装重塑形象 [23][25][28] - 有友鸭掌采用独立小包装设计弱化品牌标识，而蒙牛、农夫山泉等大品牌仍保持显著标识 [30] - 部分"专供款"实际成分与常规版接近（如好丽友派配料表前三位仍为小麦粉、代糖、起酥油） [4][8] 市场扩张与业绩表现 - 山姆全国门店数达54家，预计2025年超60家，2023年3家门店年销售额突破36.7亿元人民币 [33] - 公司计划两年内将年销售额超5亿美元（约36.7亿元）的"超级门店"数量从3家增至8家 [33]

公司高管变动 - 前CEO孙亦农和CFO彭宏志相继离职，四个月内高管二度变阵[1][2] - 执行董事从6位压缩至4位，董事会成员均为刘氏家族成员，创始人兄弟持股78.33%[2][23] - 创始人刘福平接任CEO，表弟余风接任CFO，公司家族化色彩加重[2][22] 业绩表现 - 2024年营收62.66亿元同比增长28.6%，归母净利润10.69亿元同比增长21.37%[7] - 蔬菜制品（魔芋爽）收入33.71亿元同比增长59.1%，首次超过调味面制品成为第一大业务[7][26] - 毛利率提升至48.1%，毛利达30.16亿元同比增长29.9%[8] 股价变动 - 2025年股价从6.883港元上涨至12.7港元涨幅84.5%，市值308亿港元[11] - 4月25日股价触顶17.783港元市值432亿港元，彭宏志离职后次日股价跌13%市值蒸发46亿港元[3][11] - 当前市值较最高点下滑28.6%[4] 产品结构 - 调味面制品收入占比从2019年73.1%降至2024年42.6%，收入26.67亿元仅增4.6%[26][27] - 2018-2023年辣条平均售价上调47%至20.5元/千克，但销量两年下滑36%[29] - 蔬菜制品收入占比从19.6%升至53.8%，魔芋爽成为新增长引擎[26] 行业竞争 - 魔芋爽市场渗透率78%但面临原材料涨价和竞品涌入挑战[30] - 线上收入占比仅11.2%低于同行（麻辣王子20%），线下渠道收入占比88.8%[34] - 面临三只松鼠、盐津铺子等竞争对手挤压市场份额[29] 管理问题 - 职业经理人洪星容、李卫洪等相继离职，战略理念与创始团队不合[16] - 高管团队缺乏科班背景，董事会成员均为家族成员且非专业出身[34] - 魔芋爽曾出现克重不足问题暴露供应链管理缺陷[32][33]

控制权变更与停牌 - 公司控股股东宁波汉意正在筹划可能导致控制权变更的重大事项 目前仍在推进相关工作 [1][2] - 公司股票自7月11日起停牌 预计最迟7月18日复牌 已收到监管工作函要求披露股价涨停相关事项 [2] - 宁波汉意及其一致行动人合计持有公司38.22%股份 第二大股东达永有限公司持股18.16% [5] - 2023年宁波汉意减持公司1.92%股份 2024年6月再次减持0.15%股份 [5] 高管变动 - 创始人杨银芬于2024年3月辞去董事长兼总经理职务 程虹接任董事长并代行总经理职责 [6] - 创始人杨红春于2024年4月再次出任总经理 任期至2026年11月 [6] 财务表现 - 2025年上半年预计归属于上市公司股东净亏损7500万元至1.05亿元 扣非净亏损1.00亿元至1.30亿元 [8] - 亏损原因包括产品降价导致毛利率下降 关停低效门店导致销售规模下降 线上渠道流量费用上升 [10] - 利息收入及理财收益同比减少约1100万元 政府补助同比减少约1900万元 [10] - 2024年收入同比下降11.02%至71.59亿元 净利润同比下降125.57%至-4610.45万元 [10] 公司背景 - 公司成立于2006年 总部位于湖北武汉 主营休闲食品研发、采购和销售 [12] - 拥有主品牌"良品铺子"和儿童零食品牌"小食仙" 产品覆盖肉类零食、糖果糕点等 [12] - 经营业态包括电商、加盟、直营零售和团购 [12]

高管变动 - 四个月内CEO孙亦农和CFO彭宏志接连辞职，彭宏志将于2025年8月31日正式离职，由执行董事余风接任CFO [1][4] - 彭宏志2010年加入公司，任职15年，2024年总薪酬达1821.5万元（含564.1万元酌情花红和1044.7万元股份支付） [2][3] - 现任核心管理层均为创始人亲属：董事长刘卫平与副董事长刘福平为兄弟，执行董事刘忠思、余风分别为堂弟和表弟 [7] 股权结构 - 刘卫平及刘福平兄弟合计控制公司78.33%股权，彭宏志/刘忠思/余风分别持股0.25%/0.28%/0.22% [7] - 彭宏志在离职前曾减持23.66万股套现超300万港元 [4] 财务表现 - 2024年总收入突破60亿元（62.66亿元），年内利润超10亿元 [7] - 核心产品结构显著变化：调味面制品收入占比从52.3%降至42.6%，蔬菜制品占比从43.5%升至53.8% [8][9] - 蔬菜制品收入同比大增59.1%至33.71亿元，调味面制品仅增长4.6% [8] 产品与市场 - 魔芋爽成为明星产品但面临激烈竞争，盐津铺子、良品铺子等品牌均布局同类产品 [10] - 2024年5月魔芋爽陷入"缺斤短两"风波，实际净含量仅为标注值（15克）的59.3% [10] - 行业分析师指出质量问题反映生产管理体系存在纰漏 [10] 股价表现 - 高管变动公告次日股价单日下跌13%，收盘价12.62港元/股，总市值306.81亿港元 [4]

公司战略调整 - 公司正通过收缩直营门店、深化加盟模式及拓展新业态来突破增长瓶颈，推动可持续增长 [1] - 2025年上半年预计利润亏损，但属于主动战略调整而非被动承压，体现"长期主义"经营理念 [1] - 加盟店占比从2021年37 1%提升至2024年52%，显示业务模式结构性转变 [1] 商业模式转型 - 公司目标从传统零售转向"连锁管理服务+供应链平台型企业"，通过加盟模式降低直营店的房租、人力等运营成本 [1] - 轻资产模式有望优化运营成本结构，为未来经营业绩改善创造潜力 [1] 财务表现 - 短期直营店收缩导致业绩承压，但长期成本优化逻辑明确 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025H1公司预计营收7.46 - 7.98亿元，同比增40.9% - 50.8%；归母净利润1.05 - 1.12亿元，同比增37.9% - 47.6%；扣非净利润0.89 - 0.97亿元，同比增46.8% - 58.9% [7] - 2025Q2预计营收3.63 - 4.15亿元，同比增42.7% - 63.2%；归母净利润0.55 - 0.62亿元，同比增66.5% - 88.8%；扣非净利润0.45 - 0.53亿元，同比增74.6% - 102.7% [7] - 收入符合预期，新兴渠道贡献增量，传统渠道有压力；会员制商超上新快，脱骨鸭掌增势好，新品仍在爬坡 [7] - 利润率超预期，规模效应释放、鸡爪成本回落、生产效率提升是主因 [7] - 成长势能良好，上修2025 - 2027年归母净利润预测为2.32/2.85/3.29亿元，同比+47.2%/+23.2%/+15.3%，对应PE为23/19/16X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|966.21|1,182.33|1,645.02|2,024.09|2,327.70| |同比（%）|(5.68)|22.37|39.13|23.04|15.00| |归母净利润（百万元）|116.16|157.33|231.58|285.29|328.92| |同比（%）|(24.38)|35.44|47.19|23.19|15.29| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.27|0.37|0.54|0.67|0.77| |P/E（现价&最新摊薄）|45.77|33.79|22.96|18.63|16.16| [1] 市场数据 - 收盘价12.43元，一年最低/最高价5.33/16.07元，市净率2.91倍，流通A股市值和总市值均为5,316.21百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.27元，资产负债率15.85%，总股本和流通A股均为427.69百万股 [6] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|1,509|1,439|1,500|1,577| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|1,068|964|915|910| |经营性应收款项（百万元）|101|63|78|90| |存货（百万元）|337|408|503|573| |非流动资产（百万元）|538|540|537|531| |流动负债（百万元）|241|192|234|268| |非流动负债（百万元）|32|31|31|31| |负债合计（百万元）|273|223|265|299| |归属母公司股东权益（百万元）|1,774|1,756|1,771|1,810| |营业总收入（百万元）|1,182|1,645|2,024|2,328| |营业成本(含金融类)（百万元）|840|1,176|1,447|1,664| |净利润（百万元）|157|232|285|329| |归属母公司净利润（百万元）|157|232|285|329| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.37|0.54|0.67|0.77| |毛利率(%)|28.97|28.50|28.50|28.50| |归母净利率(%)|13.31|14.08|14.09|14.13| |经营活动现金流（百万元）|229|154|220|280| |投资活动现金流（百万元）|122|(7)|2|4| |筹资活动现金流（百万元）|(220)|(251)|(270)|(290)| |现金净增加额（百万元）|131|(104)|(48)|(5)| |每股净资产(元)|4.15|4.11|4.14|4.23| |ROIC(%)|6.84|12.86|16.01|18.24| |ROE - 摊薄(%)|8.87|13.19|16.11|18.17| |资产负债率(%)|13.33|11.29|13.02|14.16| |P/E（现价&最新股本摊薄）|33.79|22.96|18.63|16.16| |P/B（现价）|3.00|3.03|3.00|2.94| [8]

报告核心观点 随着市场风偏提升，食品饮料行业估值有望修复 25Q2 白酒需求短期下滑，多数酒企进入调整阶段，建议关注三季报，超跌时逢低配置头部酒企 食品 Q2 需求延续恢复态势，多板块有积极表现，期待下半年需求改善 [2][52] 各目录总结 白酒板块：需求阶段性下滑带来 Q2 报表承压，关注企业调整节奏 - 二季度白酒进入淡季且受“禁酒令冲击”，需求大幅下滑，高端白酒价格承压，宴席及大众消费相对平稳 茅台按进度完成，多数酒企进入调整阶段，Q2 报表预计承压 不同企业调整节奏有差异，关注三季度报表检验期 [7][13] - 各白酒企业 25Q2 业绩前瞻：多数企业收入和利润同比有不同程度变化，如贵州茅台预计 Q2 收入/利润同比增长 +9%/+9%，五粮液预计 -3%/-3% 等 [14][15] - 重点公司跟踪：各公司在回款、发货、库存、产品等方面有不同表现，如五粮液回款进度落后，库存环比略有增加；山西汾酒回款承压，青花系列销售相对承压等 [16][17] 食品板块：多板块有望趋势向上，关注结构性机遇 - 25Q2 大众品板块景气度分化，饮料、休闲食品、宠物食品板块整体景气度向上，啤酒、连锁&餐饮供应链有结构性红利，保健品渗透率提升趋势延续，乳制品、调味品仍在恢复中，期待 25H2 需求改善 [7][21] - 各板块情况： - 啤酒：餐饮疲软下行业产量小幅度下滑，2025 年 1 - 5 月销量 -0.2% 部分单品如燕京 U8、珠江 97 纯生结构性增长，行业利润端表现好于收入端 [7][24] - 饮料：行业景气，新品类涌现，减糖、无糖趋势明显，竞争加剧，渠道能力强的龙头企业更具优势 如农夫无糖茶、东鹏能量饮料增长较好，统一利润率有望提升 [7][24] - 乳制品：细分品类需求分化，龙头受常温液奶影响收入增长慢，低温/奶酪等品类延续增长 生育补贴有望带动奶粉行业改善，二季度奶价在底部，板块净利率有望同比提升 [7][24] - 调味品：受餐饮景气度影响收入承压，龙头相对稳定 原材料价格下行，成本红利下利润预计好于收入 如海天预计中个位数增长，天味低基数下实现反弹 [7][24] - 休闲食品：山姆量贩渠道增长好，电商增速下降 不同企业表现有差异，如洽洽瓜子和坚果动销增长恢复，有友山姆渠道上新产品动销亮眼 [7][24] - 连锁&餐饮供应链：动销平淡，下游餐饮需求有压力 不同企业表现不同，如安井主业预计同比个位数增长，周黑鸭 H1 预计实现双位数增长 [7][28] - 宠物食品：行业景气度延续，电商渠道增速快 国产品牌增长势能强劲，出口代工受关税扰动，但影响可控 如乖宝、中宠、佩蒂 618 期间自主品牌增速均在 30% 以上 [7][28] - 保健品：消费圈层外延带动渠道/营销变革，新概念催化热度 今年 618 线上营养保健品增长快，板块二季度延续增长 如 HH 国际收入中个位数增长，仙乐/民生健康环比提速 [7][28] - 各板块公司 25Q2 业绩前瞻：各公司收入和利润有不同程度的增长或下滑，如青岛啤酒预计 Q2 收入/利润同比 +3%/+8%，伊利股份预计 Q2 +2%/+25% 等 [26][30][33] 投资策略：白酒逢低配置龙头，食品关注结构性机遇 - 随着市场风偏提升，食品饮料行业估值有望修复 25Q2 白酒需求下滑，建议关注三季报，超跌时逢低配置头部酒企 食品 Q2 需求延续恢复，多板块有积极表现，期待下半年需求改善 [2][52] - 投资建议关注标的：需求景气、中报有望超预期的公司，如农夫山泉、统一企业中国等；中长期逻辑清晰的成长品类公司，如西麦食品、新乳业等；下半年有布局良机的公司，如中宠股份、乖宝宠物等；白酒龙头和大众品需求恢复相关公司，如山西汾酒、海天味业等 [10][53] 重点公司估值表 报告列出了众多重点公司的投资评级、市值、股价、EPS、PE 等估值信息，涵盖白酒、食品等多个细分行业公司 [54][56]

报告行业投资评级 - 看好食品饮料行业 [4][8] 报告的核心观点 - 传统消费头部企业从分红和股息角度具备长期投资价值，前期活跃的新消费食品个股后期将随业绩分化，看好有长期竞争力和改善空间的公司 [4][8] - 白酒因宏观需求复苏慢和消费场景受限，今年动销和报表端承压，关注 8 - 9 月旺季 [4][9] - 大众品成本红利托底盈利，新品和新渠道共振孕育成长，看好乳业收入及利润改善 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 食品饮料本周观点 - 上周食品饮料板块涨 0.84%，白酒涨 1.41%，跑输上证综指 0.25pct，在申万 31 个子行业中排第 26 [7] - 涨幅前三的个股为良品铺子、皇台酒业、海融科技，跌幅前三为骑士乳业、新乳业、东鹏饮料 [7] - 重点推荐贵州茅台、山西汾酒等白酒股，伊利股份、青岛啤酒股份等大众品股 [4][8] - 茅台批价散瓶和整箱周环比上涨，五粮液和国窖 1573 批价周环比稳定，高端白酒价格后期走势难判断 [9][23] - 燕京啤酒业绩超预期，东鹏饮料 Q2 收入高增，有友食品 Q2 收入利润快速增长 [4][10] 食品饮料各板块市场表现 - 25/7/07 - 25/7/11，食品饮料行业跑输申万 A 指 0.73 个百分点，各子行业均跑输 [43] - 展示了食品饮料各子行业不同季度相对于申万 A 指的超额收益情况 [44][50] 行业事项提示 - 本周仲景食品、立高食品等公司有股东减持 [54] - 下周宝立食品限售股解禁，莲花控股、金字火腿等公司召开股东大会 [55] 估值表 - 给出海外食品饮料对标公司的总市值、归母净利润、PE、ROE、股息率等估值数据 [57] - 列出食品饮料重点公司的股价、归母净利润、增速、PE、评级、总市值等盈利预测数据 [58][59]

业绩表现 - 25H1预计实现收入7.46-7.98亿元，同比+40.91%-50.77%，预计实现归母净利1.05-1.12亿元，同比+37.91%-47.57%，预计实现扣非归母净利润0.89-0.97亿元，同比+46.82%-58.9% [1] - 预计Q2实现收入3.63-4.15亿元，同比+42.71%-63.24%，实现归母净利0.55-0.62亿元，同比+66.46%-88.83%，实现扣非归母净利0.46-0.53亿元，同比+74.63%-102.70% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为16.75/20.21/24.26亿元，分别同比增长41.66%/20.67%/20.02%，预计实现归母净利润2.19/2.61/3.17亿元，分别同比增长39.36%/19.24%/21.32% [2] 产品与渠道 - 公司在会员店渠道持续拓品（素食礼包和酸汤双脆），下半年有望贡献较大收入增量 [1] - 产品能力已得到充分验证，有望加深与零食量贩系统、大型商超等渠道合作，开发更多定制化差异产品 [1] - 积极拥抱零食量贩、抖音等渠道，保持快速增长 [1] - 近几年加快产品研发推新步伐，在泡椒凤爪大单品基础上补充了鸡脚筋、虎皮凤爪等产品 [2] - 新品线下渠道铺市率较低，随着招商铺货推进，收入有望不断提升 [2] 行业地位与优势 - 公司在泡卤工艺方面具有深厚积累，是泡椒凤爪龙头 [2] - 持续开拓新品类，积极拥抱新兴渠道，会员店、零食量贩实现快速放量 [2]