中乌能源合作会议核心观点 - 中乌能源合作呈现全面推进、蓬勃发展的良好态势 为两国经济社会发展作出了重要贡献 [2] - 双方致力于将能源领域培育为落实两国元首战略共识的示范领域和全方位可持续合作的重要方向 [2] - 双方致力于将中乌两国培育为对冲区域及全球能源变局的稳定力量 [2] 会议具体合作领域 - 油气合作持续巩固 双方企业代表就此领域合作做交流发言 [2] - 清洁能源合作蓬勃发展 双方企业代表就电力及可再生能源领域合作做交流发言 [2] - 创新合作方式不断涌现 [2] 会议参与方与成果 - 中国国家能源局局长与乌兹别克斯坦能源部部长共同主持会议并签署会议纪要 [2] - 中国国家能源局副局长及核电司、油气司、新能源司、国际司负责人和相关能源企业负责人参会 [2] - 乌方对双方在油气和能源电力领域的合作予以高度评价 希望进一步加强合作 [2]

中闽能源 (600163 CH) 抽蓄注入有望贡献业绩增量 证券研究报告 2026 年 4 月 29 日│中国内地 发电 中闽能源发布年报，2025 年实现营收 16.07 亿元（yoy-8%），归母净利 5.22 亿元（yoy-20%），扣非净利 4.99 亿元（yoy-20%），归母净利低于华泰 预测（5.82 亿元），主要是 Q4 集中计提资产减值 0.68 亿元及部分海电项 目所得税优惠到期所致。其中 Q4 实现营收 5.27 亿元（yoy-18%），归母 净利 1.94 亿元（yoy-20%）。公司待建项目储备充足，闽投抽蓄注入有望 贡献增量业绩，维持"买入"评级。 短期业绩受制于资产减值与电量下滑 资产减值拖累全年盈利，2025 年计提资产减值准备 6,817 万元，主要是对 存在减值迹象的固定资产计提减值，直接压制业绩表现。发电量整体下滑， 2025 年总发电量 28.75 亿千瓦时（yoy-4.4%）；福建风电是核心支撑，发 电量 26.21 亿千瓦时（yoy-3.5%），但受个别海电机组设备故障及可利用 率下降影响；黑龙江风电 yoy-27.4%、新疆光伏 yoy-33.2%，受区域风资源 ...

陕西能源（001286.SZ） 业绩平稳增长，煤炭业务放量显著 2026 年 04 月 28 日 公用事业/电力 投资评级：买入（维持） 王高展（分析师） 程镱（分析师） wanggaozhan@kysec.cn 证书编号：S0790525070003 chengyi@kysec.cn 证书编号：S0790525090001 业绩平稳增长，煤炭业务放量显著，高分红价值凸显。 公司发布 2025 年年度报告以及 2026 年 Q1 财报，2025 年公司实现营业收入 229.58 亿元，同比-0.86%；实现归母净利润 30.09 亿元，同比+0.03%；实现扣 非后归母净利润 30.10 亿元，同比+1.02%。单季度来看，2025Q4 公司实现营业 收入 65.99 亿元，环比+1.56%；实现归母净利润 5.93 亿元，环比-45.28%；实现 扣非后归母净利润 5.94 亿元，环比-45.39%。2026 年 Q1 实现营业收入 57.79 亿 元，环比-12.42%；实现归母净利润 8.88 亿元，环比+49.80%；公司赵石畔煤矿 产能的逐步释放以及多个在建火电项目预计于 2026 年投产，将为公司 ...

文章核心观点 四位资深投资管理人（董承非、谢治宇、余璟钰、吴圣涛）在圆桌对话中分享了他们对当前复杂市场的看法。核心共识包括：面对不确定性上升的市场环境，应恪守安全边际和均值回归原则；AI是长期产业主线但当前存在泡沫，需等待估值回归合理区间；传统行业（如地产、电力）在深度调整后已显现长期价值，与新兴产业并非对立关系；可转债市场目前存在高估，需精细化选股并利用多元化工具。 市场环境与投资策略 - 当前市场的不确定性因素上升了一个维度，过去的不确定性多围绕经济和行业，如今则包括地缘冲突等难以预判的外部冲击[17][18] - 在这种更高维度的不确定性下做投资，核心策略是恪守最传统的安全边际，最坏结果无非是少赚一些[18] - 市场已逐步成熟，很难简单界定牛熊市，打破了以往同涨同跌的模式，投资重点转向判断结构性机会[73][74] - 投资者应各赚自身认知范围内、风险承受能力之内的收益，不要去博取超出自身承受能力的收益[78] - 市场整体呈现结构性分化，全年维度来看有可为之处，但需要警惕结构性风险[61] 宏观经济展望 - 外部冲击（如地缘冲突）对市场、产业、宏观经济造成了较大影响，且其影响完整反映到经济数据和产业运行层面还需要一定时间，这是目前最大的不确定性[21][23] - 从内因来看，趋势非常明确，资产价格已经逐步企稳，下一步对应的消费数据会逐步筑底回升，经济也会重回可预期、温和增长的轨道上[25] - 如果转型成功，AI全面拉动劳动生产率提升，经济整体走向繁荣，大量低估值的传统资产都会迎来估值修复[49] 人工智能（AI）产业 - AI是长期核心的产业主线，引领产业变革，其产业端暂时没有出现明确的风险点[26] - 行业处于发展早期，变数较大，对于技术路线、最终胜出者等问题无人能回答清楚，判断行业趋势难度极大[40][43] - 当前AI存在一定泡沫，市场热情高涨，估值偏高[33]。投资策略是等待第一波AI浪潮退去，市场热情回落，估值回归合理区间后再布局，以在合理的风险下收获行业成长的真实红利[4][35][36] - 产业发展不一定是完全对立的，AI与传统产业可能彼此促进。不应将二者完全对立，否则容易错过潜在机会[48][49][51] - 在产业高速发展、前景难以定性的阶段，最好的方式是通过组合配置来控制风险，既能分享行业成长红利，又能规避极端风险[47] 传统与周期行业观点 **地产行业** - 行业正在经历转型，从过去高负债、高杠杆、高周转的模式，转向低负债、低杠杆、合理回报的新模式[100] - 尽管规模较巅峰时期收缩，但常态化水平下，行业体量依旧可以维持在十万亿左右的规模，这远比许多其他行业大数倍甚至几十倍，依旧是国民经济中举足轻重的核心产业[5][97][98] - 目前地产销售已处在周期钟摆的另一端，新开工面积持续走低。随着时间推移，供需错配有望逐步改善[99][100] - 参考海外经验（如美国霍顿房屋），行业洗牌后幸存下来的优质企业有望成长为龙头，其发展弹性和反弹空间可对标海外[102] - 不少以传统框架衡量估值处在低位的公司，当下具备不错的机会[6][52] **电力与能源行业** - 新能源体量壮大到一定阶段后，必然会挤压传统能源的市场空间，这是未来发展的必然趋势[38] - 电力会成为未来最核心的能源形式，用电需求在未来仍有较大的持续增长空间，且电力供给将逐步乃至最终全部由绿电替代[104][105] - 光伏在很长一段时间里都会是成本最低且最易于建设的绿电。相信随着电网配套完善、储能成本下行，当前的消纳瓶颈在未来会逐步化解[106][107] - 坚守在电力板块，静待价值兑现[39] **其他周期性行业** - 所有行业都具备周期性，一旦偏离合理均值，最终都会回归常态[7][70] - 关注并持有长期蛰伏在底部的周期类品种（如地产、光伏），相信随着时间推移，行业反转的概率会持续提升，均值终将回归[94][95] - 以光伏为例，其广阔的长期需求、新能源替代趋势等底层逻辑依然成立，当前行业压力主要源于供给扩张过快和电网消纳速度问题[103] 可转债市场 - 当前市场环境下，可转债存在一定高估，局部带有泡沫[6][86] - 高估值的核心原因是固收类产品收益率下行，导致大量银行理财、保险等资金持续流入可转债市场寻求收益，推高了转股溢价率和债券溢价率[86][87] - 只要不出现系统性风险，大量沉淀的资金不会主动撤出，可转债“双高”（高价格、高溢价率）的格局短期难以扭转，大概率还会延续[87] - 应对策略是坚持自下而上精选标的，同时通过股票配售的方式获取可转债，并擅用大宗交易、定增等折价工具来增厚组合收益[13][87][89] 科技创新与全球竞争力 - 投资聚焦两大主线：一是把握全球分工优势；二是布局科技国产化突围机会[14][58] - 在全球化分工方面，国内在多个制造环节具备突出优势（如创新药、光模块、PCB），能凭借产业竞争力抢占全球份额，提升盈利水平[56] - 在科技国产化方面，尽管在半导体等领域面临设备采购受限等长期问题，但有能力逐步突破技术壁垒，完成自主可控与国产化替代，这一进程中蕴藏着巨大投资机会[57] 投资组合与工具应用 - 面对早期高成长但不确定性大的产业（如AI），通过组合配置来平衡成长与风险是重要手段[11][47] - 在“黑天鹅”频发或市场“混沌”时期，应对不确定性的核心是回归投资本源，立足个股基本面与估值水平，坚守安全边际原则[69] - 积极运用多元化投资工具（如大宗交易、定增）来增厚收益，但前提是管理人需熟悉工具规则与风险，且要契合自身的投资风格[13][89][90] - 持仓调整体现辩证看待新兴产业与传统行业，例如减持部分AI硬件（如中际旭创），增持地产、化工、光伏设备等[11]

宏观与策略 - 固收AI利率择时模型基于XGBoost算法构建，回测显示年化净收益稳定在3.15%以上，相比基准策略年化超额收益超130 BPs，夏普比率1.18，年化波动率2.77%，最大回撤-3.39% [7][8][9] - 利率曲线平陡变化受政策基准利率、经济趋势、超常规货币政策及久期供给规模四维度影响，常规政策下遵循“加息变平、减息增陡”规律，中短周期内经济繁荣曲线增陡、黯淡则变平 [10] - 对中国利率曲线的考察发现，“加息变平、减息增陡”规律在多数时期适用，但需以货币市场基准利率为主导，2023-2024年的持续平坦化现象不符合常规规律 [11] - 26Q1主动偏股公募基金对港股的配置整体下滑，可投港股基金规模为20951亿元，占主动偏股基金规模比重52.4%，持有港股重仓股规模2622亿元，整体超配比例由25Q4的4.9个百分点降至1.7个百分点 [13] - 26Q1主动偏股公募在港股行业配置上增配硬件设备（持仓占比环比+4.1个百分点至7.1%）、石油石化（+3.9个百分点至7.4%），减配软件服务（-6.0个百分点至14.1%）、半导体（-2.9个百分点至4.7%） [14] - 26Q1主动偏股公募前十大港股重仓股集中度延续下降，持仓占比之和为46.5%，前三大重仓股为腾讯控股（持仓规模336亿元）、阿里巴巴（191亿元）、中国海洋石油（162亿元） [15] - 4月政治局会议后策略快评观点为“政策稳健，股市向上” [15] - 4月行业比较数据显示，投资链有色金属价格上升，26年3月制造业固定资产投资累计同比增速上升至4.10%，消费链2月消费者信心指数上升至91.6，出口链3月对美国、欧盟、日本、东盟出口金额当月同比增速下降 [16][17][18] 行业动态 - 农业周报核心观点为掘金牧业景气大周期，看好2026年牧业大周期反转，肉牛及原奶景气有望共振上行，生猪行业市场化去产能有望与政策调控共振 [19][22] - 周度农产品价格：4月24日生猪价格10.04元/公斤周环比+9%，育肥公牛出栏价27.10元/kg周环比+2%，鸡苗价格3.05元/羽周环比+1%，鸡蛋主产区价格3.90元/斤周环比+0.3% [20][21] - 互联网AI周报显示，第17周OpenAI发布GPT-5.5，DeepSeek发布V4模型并启动首轮外部融资，腾讯、字节、阿里等国内厂商密集发布新模型，投资建议密切关注国产模型和国产芯片进展 [23][24] - 金融工程日报显示A股窄幅整理，算力硬件产业链反弹 [6] 公司财报点评 - 电投绿能2025年营收131.15亿元同比减少4.55%，归母净利润5.15亿元同比减少53.17%，主因新能源结算电价与利用小时数降低，2026Q1归母净利润2.74亿元同比下降56.0% [25][26] - 电投绿能2025年末清洁能源装机占比79.78%，平均上网电价483.61元/兆瓦时同比减少17.44元，经营活动现金流净额70.36亿元同比增长28.53%，分红比例提升至40.16% [27][28] - 东方财富2026Q1营业总收入50.31亿元同比+44.34%，归母净利润37.38亿元同比+37.67%，手续费及佣金净收入28.67亿元同比+46.45%，利息净收入11.01亿元同比+53.60% [29] - 东方财富Q1末总资产4398亿元较年初+11.95%，代理买卖证券款1814亿元较年初+28.59%，Q1研发费用2.70亿元同比+8.81%聚焦AI技术应用 [30][31] - 瑞达期货2026Q1营业总收入3.98亿元同比+108.42%，归母净利润2.04亿元同比+151.19%，资管净收入2838万元同比+509.18%，总资产300.10亿元较年初+21.84% [32][33] - 扬农化工2025年归母净利润12.86亿元同比+6.98%，2026Q1营收34.67亿元同比+6.99%，归母净利润4.07亿元同比-6.41%，菊酯类产品价格回暖，辽宁优创项目2025年实现营收14.16亿元 [35][36] - 圣泉集团2025年营收109.36亿元同比+9.14%，归母净利润10.07亿元同比+15.98%，先进电子材料及电池材料板块营收16.60亿元同比+33.66%，毛利率32.21% [38][39] - 三美股份2025年归母净利润20.61亿元同比+164.75%，2026Q1归母净利润5.06亿元同比+26.29%，制冷剂销售均价达4.00万元/吨同比+53.48%，毛利率提升至56.00% [41][42] - 云天化2026Q1归母净利润14.2亿元同比+10.5%环比+233.5%，磷肥不含税销售均价3697元/吨同比+20%，公司磷矿储量近8亿吨实现完全自给 [44][45][47] - 亚钾国际2025年归母净利润16.7亿元同比+76.0%，氯化钾销量204.57万吨同比+17.5%，平均不含税售价2540元/吨同比+27.8%，2026Q1归母净利润5.3亿元同比+38.5% [49][50] - 湖北宜化2026Q1归母净利润1.81亿元同比+36.19%，完成新疆宜化注入新增煤炭业务，2025年磷复肥营收82.53亿元同比+69.16% [52][53][54] - 零跑汽车2025年营收647.32亿元同比翻倍，归母净利润5.38亿元首次年度扭亏，毛利率14.54%同比提升超6个百分点，海外收入58.01亿元增速达430.74% [57][58] - 圣农发展2026Q1归母净利润2.53亿元同比+71.41%，营收51.62亿元同比+25.46%，深加工肉制品板块收入27.94亿元同比+48.22% [60][61] - 中孚实业2025年归母净利润16.17亿元同比+129.83%，电解铝产品单位毛利3160元/吨较2024年提升49%，2025年分红比例43.37% [64] - 珠江啤酒2026Q1啤酒业务量价齐升，盈利能力小幅提升 [6] - 燕京啤酒2026Q1量价利齐升，燕京U8延续高增速 [6] - 帝奥微2025年收入增长6.8%，短期利润承压 [6] - 小菜园2025年经调净利润同比增长22% [6] - 陕西煤业受煤价下行拖累业绩，2026年业绩弹性可期 [6] - 金诚信经营业绩再创历史新高，增产扩能保障 [3]

报告投资评级 - **增持**（维持） [4][6] 报告核心观点 - 2025年公司煤电板块度电盈利大幅提升，但2026年第一季度业绩因主营业务量价齐降及公允价值变动收益下滑而承压 [1] - 分析师下调了公司未来两年的盈利预测，主要原因是各发电类型上网电价均有所下行，但考虑到公司高股息和基本面持续向好，维持“增持”评级 [4] 2025年业绩与分红 - 2025年实现营业收入**280.29亿元**，同比下降**5.37%**；归母净利润**40.13亿元**，同比增长**1.75%** [1] - 2025年拟实施现金分红**0.46元/股**，股利支付率为**57.26%**，以2026-04-28股价计算，对应股息率为**5.1%** [1][4] 2026年第一季度业绩 - 2026年第一季度实现营业收入**68.18亿元**，同比下降**7.08%**；归母净利润**7.88亿元**，同比下降**22.05%** [1] - 业绩承压主要由于：完成发电量**139.61亿千瓦时**，同比减少**3.2%**；平均上网电价**0.483元/千瓦时**（含税），同比下跌**3.6%**；公允价值变动收益为**0.21亿元**，同比大幅下降**87.6%**（对应减少**1.48亿元**） [1] 煤电业务分析 - 2025年煤电板块营收为**123.12亿元**，上网电量（控股）为**285.15亿千瓦时** [2] - 上网电价（除税）为**0.432元/千瓦时**，同比下降**0.008元/千瓦时**；度电燃料成本为**0.237元/千瓦时**，同比下降**0.04元/千瓦时** [2] - 尽管上网电量同比下行摊高了部分成本，但受益于燃料成本下降，煤电板块毛利润达到**26.10亿元**，同比增长**24.85%**；度电毛利润为**0.087元/千瓦时**，同比提升**0.022元/千瓦时** [2] 新能源业务分析 - 2025年风电发电量**68.13亿千瓦时**，同比增长**24.3%**；光伏发电量**33.36亿千瓦时**，同比增长**7.9%**，发电量增长主要由装机增量贡献 [3] - 风电/光伏利用小时数分别为**2071小时/1009小时**，同比分别下降**161小时/49小时**（**-7.2%/-4.6%**） [3] - 风电/光伏上网电价（除税）分别为**0.476元/千瓦时/0.357元/千瓦时**，同比分别下降**0.05元/千瓦时/0.01元/千瓦时** [3] 其他业务分析 - 其他业务包括气电、油气管输和煤炭销售，2025年毛利率分别为**11.80%**、**25.27%**和**3.47%**，同比变动**-1.18**、**+0.65**和**+0.39**个百分点，整体相对稳定 [3] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年归母净利润预测至**37.28亿元/38.78亿元**（前值为**41.70亿元/43.04亿元**），新增2028年预测为**39.30亿元** [4] - 对应每股收益（EPS）分别为**0.76元/0.79元/0.80元** [4] - 以2026-04-28股价计算，对应市盈率（PE）分别为**12倍/11倍/11倍**；市净率（PB）分别为**1.1倍/1.1倍/1.0倍** [4][13] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为**282.22亿元/284.37亿元/286.45亿元**，增长率分别为**0.69%**、**0.76%**、**0.73%** [5] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为**-7.12%**、**4.04%**、**1.34%** [5] - 预测2026-2028年毛利率分别为**20.1%**、**20.9%**、**21.0%**；净资产收益率（ROE）分别为**8.63%**、**8.62%**、**8.40%** [12] 市场与估值数据 - 报告发布日（2026-04-28）当前股价为**9.09元**，总股本为**48.94亿股**，总市值为**444.87亿元** [6] - 近一年股价最低/最高为**7.58元/9.52元**，近3个月换手率为**34.40%** [6] - 过去一年公司股价绝对收益为**0.17%**，相对沪深300指数收益为**-25.99%** [8]

投资评级 - 报告维持国电电力“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为，尽管2026年第一季度公司业绩因上网电价下行而承压，但其背靠国家能源集团的“煤电一体”优势有望在煤价企稳回升后逐步凸显，推动业绩实现“困境反转” [3] - 同时，公司大渡河水电项目进入密集投产期，叠加高股息分红政策，使其红利属性凸显，具备稳健的投资价值 [3][4] 整体经营情况 - **电量与装机**：2026年第一季度，公司上网电量1004.26亿千瓦时，同比增长5.78%，环比下降10.53% [3] - 火电上网电量830.72亿千瓦时，同比增长6.51%，主要得益于2025-2026Q1期间合计新增投产火电约800万千瓦 [3] - 水电上网电量73.51亿千瓦时，同比增长2.24% [3] - 风电上网电量53.14亿千瓦时，同比下降7.02%，主要因来风较弱 [3] - 光伏上网电量46.89亿千瓦时，同比增长16.12% [3] - 截至2026年3月31日，公司控股装机容量12794.91万千瓦，其中火电8267.3万千瓦，水电1519.06万千瓦，风电1062.23万千瓦，光伏1946.32万千瓦 [3] - 第一季度单季度，火电装机增加40万千瓦，水电增加6万千瓦，新能源（风电+光伏）装机增加70.05万千瓦 [3] - **上网电价**：2026年第一季度，公司平均上网电价为395.48元/千千瓦时，同比下降7.04%，环比下降4.57%，主要受全国多地电价下行影响 [3] 单季业绩分析 - **营收与利润**：2026年第一季度，公司实现营业收入391.69亿元，同比下降1.62%，环比下降4.95%；实现归母净利润13.98亿元，同比下降22.79%，但环比增长3.61% [1] - **业绩拖累因素**：营业收入下滑主要受全国交易电价持续下行影响；同时，投资收益同比大幅下降39.61%，因重要合营联营企业以火电企业为主，同样受电价下行冲击 [3] - **成本与盈利模式**：公司营业成本同比基本持平（+0.20%），主要因公司燃料主要来自集团内部供给，煤炭长协比例高，这种“煤电一体”模式在煤价下行时成本端让利空间相对较小 [3] - **未来展望**：报告认为，随着2026年第一季度以来煤价中枢企稳回升，过去两年“煤价下降-电价下降”的恶性循环有望于2027年结束，背靠集团煤炭保障的公司“煤电一体”优势将逐步凸显，业绩有望攀登新台阶 [3] 成长性与分红政策 - **项目储备与投产**：截至2025年底，公司在建火电项目345万千瓦，在建水电项目566.65万千瓦，大渡河在建水电项目有望在“十五五”期间（2026-2030年）迈入密集投产期 [3] - **分红规划**：公司已公布2025-2027年三年分红规划，承诺年度现金分红不低于归母净利润的60%，且每股分红不低于0.22元（含税） [4] - **股息率**：以每股最低现金分红0.22元计算，公司当前股息率为4.47%（基于2026年4月28日收盘价），处于较高水平，凸显稳健红利价值 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告调整公司2026-2028年归母净利润预测分别为60.27亿元、76.20亿元、87.48亿元 [6] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为0.34元、0.43元、0.49元 [5] - **估值水平**：对应2026年4月28日收盘价，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14.56倍、11.52倍、10.03倍 [6] 公司竞争优势 - **行业地位**：作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机容量位居市场第二位 [6] - **股东背景**：背靠国家能源集团，煤炭供给保障强，火电板块成本端管控能力突出 [6] - **资产质量**：火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多，调节能力强 [6] - **发展格局**：已形成以煤电为主，水、风、光多业务板块协同发展的格局，兼具稳健经营与装机增长潜力 [6]

关于算电协同（AIDC）源网荷储项目开发投资培训的通知 各企事业单位： 2 0 26年，算电协同首次写入政府工作报告，被列为国家级新基建工程，标志着我国综合 算力基础设施与电力系统正式迈入算力、信息通信网、电网、能源、碳等多要素深度耦合 的联动发展新阶段。人工智能大模型的应用对电力的需求呈指数级增长，单次训练耗电量 常以亿千瓦时计，绿色电力已成为支撑算力发展的核心保障。在此背景下，解决算电时空 错配的"电支撑算、算优化电"的双向互动模式，正逐步成为国家战略核心之一。 地点：成都 二、组织机构 主办单位：《中国能源报》社有限公司 源网荷储一体化发展既是实现电力系统高质量发展的客观需要，也是提升可再生能源开发 消纳水平、提高非化石能源消费比重的必然选择，更是算电协同落地实施的关键解决方 案。 为帮助各企事业单位精准把握行业发展趋势，全面了解我国当前算力（AIDC）基础设施 布局情况、用能特性、低碳供能解决方案，以及从绿电到算力再到To k e n（词元）的完整 变 现 路 径 ， 破 解 项 目 开 发 、 投 资 中 的 核 心 难 题 ， 《 中 国 能 源 报 》 社 特 举 办 算 电 协 同 （AIDC ...

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 国电电力(600795.SH) | | | 上次评级 买入 [Table_A 邢秦浩 uthor 电力公用] 分析师 执业编号：S1500524080001 联系电话：010-83326712 邮 箱：xingqinhao@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 [Table_Title] 上网电价下行拖累单季业绩，水电密集投产 红利属性凸显 [Table_OtherReport] ➢ 整体经营情况：供需宽松量价均走低，新能源装机电量持续增长。电量 方面，25 年公司火电机组密集投产，26Q1 公司发电量同比上升。 2026Q1 公司上网电量实现 1004.26 亿千瓦时，同比+5.78%，环比- 10.53%。其中，火电上网电量 830.72 亿千瓦时，同比+6.51%，环比- 10.16%；水电上网电量 73.51 亿千瓦时，同比+2.24%，环比-24.84%； 风电 ...

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为6.67元人民币 [1][4][6] - 核心观点：公司分红意愿增强，2025年分红比例提升至58.78%，对应股息率达5.71%，具有吸引力；尽管面临电价下行压力，但煤价下跌及成本控制能力部分抵消负面影响，且参股核电新机组投产有望成为业绩稳定器 [1][2][3][4] 2025年及2026年第一季度财务业绩 - 2025年实现营收795.54亿元，同比下降9.61%；归母净利润75.28亿元，同比下降2.99%，高于预期 [1] - 2025年第四季度归母净利润12.98亿元，同比增长21.94% [1] - 2026年第一季度营收156.62亿元，同比下降11.02%；归母净利润9.47亿元，同比下降11.84%，位于预期区间上沿 [1] - 2025年每股股利（DPS）为0.33元/股，同比增加0.04元/股 [1] 火电业务表现与度电盈利 - 2025年公司控股与参股火电归母净利合计约57.10亿元，同比下降4.35%；其中控股火电归母净利约39.38亿元，同比增长3.79% [2] - 盈利韧性主要得益于煤价下行及公司控股沿海电厂优异的煤炭成本控制能力 [2] - 2025年/2026年第一季度，火电上网电量分别为1722.32亿千瓦时（同比增长4.84%）和375.42亿千瓦时（同比增长3.14%），主要因新机组投产 [2] - 测算2025年/2026年第一季度公司控股火电度电净利润分别为3.2分和0.5分，同比分别下降0.3分和0.7分，主因浙江省年度长协电价下降 [2] - 2025年浙江省年度长协电价同比大幅下降5.3分/千瓦时（含税） [2] 投资收益结构分析 - 2025年对联营合营企业投资收益为34.29亿元，同比下降8.95% [3] - 其中，核电/燃机/煤机贡献的投资收益分别为12.31亿元（同比+1.77%）、0.23亿元（同比-78%）、17.48亿元（同比-15.02%），分别占该项投资收益的36%、1%、51% [3] - 2026年第一季度对联营合营企业投资收益为7.12亿元，同比下降15.36% [3] - 2026年3月，公司参股34%的三澳核电1号机组并网，其陆续投产有望抵消部分参股火电投资收益下滑的影响 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到2026年浙江省年度长协电价同比降幅较大，报告下调了公司2026-2027年平均上网电价预测，分别为下调8.04%和7.69% [4] - 相应下调2026-2027年归母净利润预测至59.64亿元和63.95亿元，下调幅度分别为18.21%和14.62%；预计2028年归母净利润为66.42亿元 [4][10] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.44元、0.48元、0.50元 [4][10] - 基于可比公司2026年预测市盈率（PE）均值9.6倍，考虑到公司参股核电的稳定作用及较高的分红比例，给予公司15.0倍2026年预测PE，得出目标价6.67元 [4] 财务预测与关键指标 - 预测2026-2028年营业收入分别为764.77亿元、774.24亿元、766.44亿元 [10] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为59.64亿元、63.95亿元、66.42亿元 [4][10] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为7.72%、8.04%、8.06% [10] - 预测2026-2028年市盈率（PE）分别为12.99倍、12.12倍、11.67倍 [10] - 预测2026-2028年股息率分别为4.52%、4.85%、5.04% [10]