投资评级 - 维持"买入"评级 目标价45.83港元/股 [4][5] 核心业务表现 - 截至1H25末国内市场累计新增近200MW数据中心订单 其中一季度新增150MW来自AI智算需求 二季度新增约40MW位于京津冀地带 [2] - 2Q25国内数据中心上架率达77.5% 创历史新高 [2] - 海外业务DayOne在运营规模达213MW 累计签约规模达783MW 有望实现"3年内签约1GW容量"目标 [3] - 东南亚泰国项目已与核心客户完成签约 欧洲芬兰第二个数据中心园区启动建设 [3] 行业供需分析 - 数据中心行业处于供需持续好转周期 需求端受AI推理及互联网应用扩张驱动 [2] - 海外AI发展导致数据中心供不应求 2025年以来建设进度提速 [2] - 国内一线及准一线城市能耗指标紧张 新增供给有限 新建项目审批严格 [2] - 公司在核心地段丰富的资源储备形成竞争优势 [2] REITs项目进展 - 南方万国数据REITs成功在上交所挂牌 成为国内首批数据中心公募REITs [3] - 项目估值24亿元 发行价隐含EV/EBITDA为16.9倍 [3] - 公众投资者有效认购倍数达456倍 体现市场对数字基建资产认可 [3] - REITs出表后可有效降低公司杠杆率 具有重要战略意义 [3] 财务预测与估值 - 维持25-27年经调整EBITDA预测分别为52.9/59.3/68.8亿元 [4] - 采用SOTP估值法：国内业务给予2025年16.9倍EV/EBITDA目标估值（可比平均20.4倍） 国际业务参考B轮融资给予6.75港元/股估值 [4][10] - 合计股权价值650.87亿元 对应目标价45.83港元/股 [4][10] - 预计25-27年营业收入分别为114.33/129.33/148.09亿元 同比增长10.76%/13.12%/14.51% [8] 市场表现 - 当前股价32.68港元（截至8月28日） 市值508.23亿港元 [5] - 52周价格区间15.30-48.90港元 [5] - 6个月平均日成交额2.915亿港元 [5]

核心财务表现 - 1H25公司营业收入同比增长8.20%至11.48亿元 [1] - 归母净利润同比增长16.09%至0.88亿元 [1] - EBITDA同比增长50.87%至5.94亿元 [1] - 毛利率为33.49%，同比提升9.52个百分点 [2] 业务板块表现 - IDC业务收入同比增长42.22%至8.95亿元，主要受益于AI应用蓬勃发展带来的智算中心需求增长 [2] - 其他互联网综合服务收入同比下降47.42%至1.94亿元，主要因系统集成业务量减少 [2] - 分布式光伏项目累计实现并网发电310个，累计并网283MW [2] 产能建设进展 - 廊坊固安数据中心第五栋、天津武清数据中心二期及部分三期项目已交付运营 [2] - 河北怀来项目规划建设1.5万机柜大型数据中心，目前有序推进土建环节 [2] - 公司向特定对象发行股票申请获深交所受理，拟募集16.95亿元投入廊坊固安数据中心项目建设 [2] 行业趋势与公司定位 - AI带动数据中心行业供需格局从供过于求向供不应求转变 [1][3] - 公司拥有核心地段IDC项目储备和优质客户资源，有望在AI浪潮中率先受益 [1][3] - 预计2025-2027年EBITDA复合增速达26.8%，2025年EBITDA预计为11.06亿元 [3] 盈利能力分析 - IDC业务毛利率同比提高7.09个百分点至33.49%，主要因大型数据中心项目上架率持续提升 [2] - 财务费用率为12.12%，同比提高1.7个百分点 [2] - 高毛利率IDC业务收入占比提升带动整体毛利率改善 [2]

算力基础设施发展 - 贵安新区已汇聚26个大型及以上数据中心 规划标准机架144.82万架 上电机架16.18万架 算力规模突破90EFLOPS（FP16） 智算占比超98% [7] - 互联网出省带宽从2021年2.80万Gbps增至2025年7月6.06万Gbps 与42座城市实现网络直联 省内单向时延3ms 至成渝6ms 至粤港澳10ms 至长三角16ms 至京津冀18ms [7] - 中国电信云计算贵州信息园自2015年投运以来算力增长300% 机架规模达1.4万架 服务器数量激增700倍至12万台 出省带宽扩容180倍至18T [20] 企业布局与产业生态 - 华为 苹果中国 腾讯 网易等企业布局贵安新区 数字产业规模持续优化 [7] - 云上鲲鹏 中融信通 广电五舟等服务器制造企业形成规模化制造集群 2024年规上电子信息制造业工业总产值达69.01亿元 同比增长168.3% 2025年1至6月达35.91亿元 同比增长23.7% [13] - 以华为 腾讯 网易 云上艾珀为引领的云服务产业吸引200余家云生态伙伴 规上互联网和相关服务 软件和信息技术服务业营收从2021年135.27亿元增至2024年759.98亿元 年均增长77.8% 2025年1至6月营收376.58亿元 同比增长10.5% [13] 算力应用场景创新 - 瑞云科技云渲染平台Renderbus服务全球超200万用户 算力网络覆盖100多个国家和地区 参与《哪吒之魔童降世》《流浪地球》等百余部影视作品渲染 [4] - 威迈尔科技推出全球首款人形机器人头部模组OmniHead 解决行业环境感知弱 依赖人工遥控痛点 应用于商业办公 智能制造 医疗陪护场景 [9][11] - 贵州律皓科技"法管家"大模型整合超500万件案件数据 超100万篇裁判文书及超20万条法条知识 用户超10万人 日活跃用户过千 合作单位超百家 [16] 园区发展与产业集聚 - 贵安机器人创新产业园定位"东数西算"配套项目 聚焦算力+机器人制造 搭建算力共享 测试验证 人才服务三大平台 吸引威迈尔 优地科技 珠海世宁达等企业集聚 [11] - 贵阳大数据科创城招引注册企业超1700家 涵盖大数据 人工智能 云计算 软件研发等领域 [12] - 国家电投集团贵安数据中心建成1450个机柜 上架服务器1900余台 存储能力达25PB 上架率35% 2026年底前机柜规模近千个 上架率将提升至70% [19] 能源保障与用电增长 - 2024年贵安新区用电总量达37.63亿千瓦时 同比增长32.94% 数据中心集群用电量增幅54.25% 腾讯数据中心用电量增幅达517.18% [21] - 2025年7月用电量同比增长达88.49% 贵州电网公司针对重点数据中心实施变电站扩容升级 建设首座500千伏变电站 [21]

文章核心观点 - SOFC燃料电池系统凭借90天快速交付周期和与小型燃机相当的度电成本 正成为北美数据中心离网供电的新兴解决方案 替代传统核电和燃气轮机方案[2][6][18] - 美国数据中心离网电源需求激增 2025-2030年预计年均新增5GW离网电源容量 SOFC在乐观情景下年装机量或达1.25GW[20][21] - Bloom Energy作为行业龙头已获得甲骨文超500MW订单 并计划2026年将产能提升至2GW 推动SOFC商业化落地[2][6][21] 数据中心供电系统演变 - 供电模式从电网供电转向离网自建电源 主因美国电网并网资源紧缺及审批时间拉长[8] - 电源选择标准包含供电性能、经济性（LCOE度电成本）、交付周期及绿色属性四大维度[10] - 备用电源仍以1美元/W的柴油发电机为主 主电源呈现"在运核电→重燃→航改燃机→SOFC/SMR"技术路径更迭[12][14] 各电源方案对比 - 在运核电离网协议LCOE最低（80-100美元/MWh）但遭监管叫停 可签约容量受限<50GW[14][15] - 重燃机组LCOE约70美元/MWh但交期超3年 航改燃机LCOE约91美元/MWh交期2年 产能均受限[15][16] - SOFC补贴后capex为2.5-3.5美元/W LCOE约90美元/MWh与航改燃机持平 但交付仅需90天[17][18] - 氢燃料SOFC的LCOE达173美元/MWh 经济性远未达商业化要求[17][18] SOFC技术特性 - 发电效率达50%-65% 燃料适应性广（天然气/氢气/醇类等） 全陶瓷结构支持模块化部署[4][27][36] - 2022年全球出货250MW占燃料电池市场10% 主要应用于固定式发电场景[27][31] - 当前系统成本较高（Bloom Energy达7000-10000美元/kW） 需通过材料与工艺优化降本[4][18] 市场需求预测 - 美国数据中心在建/规划项目达68GW 2025-2030年年均投产预期10GW[20][21] - 假设50%项目采用离网供电 年均产生5GW离网电源需求[20] - SOFC渗透率按10%/15%/25%假设 对应年装机量0.5/0.75/1.25GW[21] 商业化挑战与目标 - 需提升系统寿命、发电效率及运行稳定性以降低LCOE[4][37] - 美国能源部目标2030年系统成本降至900美元/kW以下（当前约5000-12000美元/kW）[4][18] - 区域性应用差异显著：美国主攻工商业发电 日欧侧重家用热电联产 中国仍处示范阶段[34]

全社会用电量增长与结构变化 - 7月全社会用电量达1.02万亿千瓦时 同比增长8.6% 创全球单月用电量纪录 [1] - "十四五"前4年能源消费增量达"十三五"增量的1.5倍 预计5年新增用电量超欧盟年度用电量 [1] - 7月城乡居民生活用电量同比增长18% 河南陕西山东等6省居民用电同比增幅超30% 因全国平均气温创1961年以来同期最高 [1] 产业结构与用电特征 - 1-7月四大高载能行业合计用电量同比增长0.9% 高技术及装备制造业用电量同比增长4.6% 增速高于制造业平均水平2.3个百分点 [2] - 新能源整车制造业用电量同比增长25.7% 数据中心和5G基站等数字经济基础设施用电量快速增长 [2] - 2024年新能源整车制造用电量同比增长34.3% 互联网和相关服务用电量同比增长20.5% 1-7月电动汽车充换电服务用电量同比增长超40% [3] 能源转型与绿色产业 - 上半年风光发电量增量超过全社会用电量增量 非化石能源发电比例持续提高 [3] - 新能源汽车光伏锂电池等绿色低碳产业崛起 人工智能等新兴产业蓬勃发展 成为用电需求新增长点 [3] - 电网覆盖范围与输电能力世界领先 通过加强电力基础设施建设和储能技术发展保障电力安全供应 [3] 经济发展与电力消费趋势 - 用电量增长反映经济活跃度增强 工业用电量持续回升 服务业用电受暑期消费带动 [2] - 高技术制造业和装备制造业单位用电经济附加值更高 技术密集和创新驱动特征符合高质量发展要求 [2] - 未来电力消费保持增长态势 增长结构和质量进一步改善 体现新旧动能转换进程 [4]

财务表现 - 营业收入24.96亿元 同比增长15.31% [1] - 归属于上市公司股东的净利润8.82亿元 同比减少8.73% [1] - 扣除非经常性损益的净利润8.78亿元 同比减少7.55% [1] 股东回报 - 基本每股收益0.51元 [1] - 拟每10股派发现金红利3.995元（含税） [1]

财务表现 - 报告期内公司实现营业收入249622.31万元 同比增长15.31% 季度环比增长8.36% [1] - 归属于上市公司股东的净利润88212.21万元 同比下降8.73% 季度环比增长5.06% [1] - 总资产达3667703.24万元 较上年度末增长17.15% [1] 资本结构 - 归属于母公司所有者权益1067515.43万元 较上年度末增长7.12% [1] - 资产负债率为64.07% 财务状况保持健康态势 [1] 股东回报 - 向全体股东每10股派发现金红利3.995元 [1]

核心观点 - 公司拟实施每10股派发现金红利3.995元（含税）的分红方案 分红总额达6.52亿元（含税） 凸显对股东回报的重视和长期经营信心 [1] - 公司上半年营业收入24.96亿元 归母净利润8.82亿元 经营活动现金流净额22.62亿元 同比大增1501.56% 为分红提供强劲现金支撑 [1] - 公司分红方案与监管层引导上市公司增强分红意识的政策导向高度契合 有望在融资和资源获取中获得更多政策倾斜 [1][2] 分红方案 - 以权益分派股权登记日总股本扣除回购股份为基数 向全体股东每10股派发现金红利3.995元（含税） 预计分红总额6.52亿元（含税） [1] - 分红方案响应证监会引导上市公司完善分红机制的政策导向 积极践行让投资者分享企业发展成果的监管要求 [1] 财务表现 - 上半年实现营业收入24.96亿元 归属于上市公司股东的净利润8.82亿元 [1] - 经营活动产生的现金流量净额22.62亿元 同比增长1501.56% 利润具备强劲现金支撑 [1] 资本运作与融资 - 南方润泽科技数据中心REIT成功上市 募集资金45亿元 盘活京津冀区域成熟数据中心存量资产 [2] - 资产证券化优化公司各项财务指标 为后续利润增长与分红储备空间 [2] - 作为河北省首单民企科创债发行主体 结合科创属性与分红能力 符合金融支持科技创新政策方向 [2] 业务运营与交付 - 上半年廊坊、平湖、佛山、惠州园区各新增交付1栋算力中心 合计新增交付约220MW 交付规模处较高水平 [2] - 截至报告期末累计交付18栋算力中心 成熟算力中心上架率超过90% [2] - 报告期内公司能耗指标较2024年末增长约30% [2] 基础设施与电力保障 - 廊坊园区B区新增取得三座110kV变电站批复 长三角园区新增第二座110kV变电站年内投运并新增取得220kV变电站批复 [3] - 佛山园区新增110kV变电站已投运 重庆园区新增110kV变电站预计年内投运 [3] - 能耗与电力稳定增长为公司长远稳健发展奠定基础 在智算需求爆发背景下占据先发优势 [3] 发展前景 - 更多算力交付将支撑整体收入规模持续扩容 进一步凸显长期分红能力与投资价值 [3]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入11.48亿元，同比增长8.2%，归母净利润8789.69万元，同比增长16.09% [1] - 第二季度营业总收入6.12亿元，同比下降9.97%，但归母净利润3614.94万元，同比大幅上升43.37% [1] - 毛利率提升至33.49%，同比增长39.75%，净利率提升至8.31%，同比增长15.47% [1] 盈利能力指标 - 每股收益0.09元，同比增长13.43%，每股经营性现金流0.46元，同比大幅增长91.04% [1] - 扣非净利润8643.63万元，同比增长6.77% [1] - 三费占营收比15.92%，同比增长12.9% [1] 资产负债结构 - 货币资金减少至3.88亿元，同比下降31.81%，应收账款减少至4.17亿元，同比下降33.53% [1] - 有息负债增至82.32亿元，同比增长32.31%，流动比率仅为0.39 [1][4] - 有息资产负债率达45.29%，每股净资产3.51元，同比增长7.83% [1][4] 现金流与债务风险 - 货币资金/流动负债仅为13.24%，近3年经营性现金流均值/流动负债为19.31% [4] - 有息负债总额/近3年经营性现金流均值达11.15倍 [4] - 应收账款/利润高达335.7% [4] 历史业绩与投资回报 - 2024年ROIC为4.28%，净利率5.88%，投资回报一般 [5] - 上市以来ROIC中位数为11.03%，最差年份为2024年 [5] - 上市6年来亏损1次，需关注特殊原因 [5] 机构持仓情况 - 被明星基金经理杨宗昌持有，其管理的易方达供给改革混合基金持有975.40万股并增仓 [6][7] - 共有10只基金持仓，其中6只为新进十大持仓，包括财通资管、嘉实、大成等基金产品 [7] - 易方达供给改革混合基金规模40.56亿元，近一年上涨44.57% [7] 业绩预期与商业模式 - 分析师普遍预期2025年业绩2.08亿元，每股收益0.21元 [4] - 公司业绩主要依靠资本开支驱动，需关注资本开支项目效益及资金压力 [5]

财务表现 - 2025年上半年营业收入24.96亿元，同比增长15.31% [1] - 净利润8.82亿元，同比下降8.73% [1] 经营状况 - 营业收入实现双位数增长但净利润出现下滑 [1] - 盈利增速与收入增速呈现分化态势 [1]