香港交易所指数业务拓展 - 香港交易所正式推出“港交所科技100指数”，进一步拓展其指数业务 [1] 越疆入选指数 - 越疆公司入选新推出的“港交所科技100指数”，其股票代码为02432.HK [1]

涉及的行业与公司 * 行业：宏观策略、黄金、美股（特别是AI相关科技股）[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 * **2025年表现回顾**：自2025年9月起，美联储降息提升了黄金与美股的风险偏好，对两者均产生积极影响[2] * **2026年前景展望**：预计2026年上半年，美联储持续降息将继续利好美股、AI相关股票和黄金[1][3]；下半年需关注AI革命能否提高全要素生产率并促进美国劳动生产率与经济应用端商业模式回流，若未能实现，AI相关资产波动性可能上升，而黄金表现可能更为稳定[1][3] * **历史规律总结**：黄金与美股在货币宽松时期通常同涨，在经济衰退时则分化，黄金表现相对坚挺[1][4]；例如1970年代滞胀期（1975-1978年背离，1978-1980年同涨，1980年底分化）及2005-2011年周期（货币宽松期同涨，次贷危机时分异）均体现了这种关系[1][4] * **当前市场分析框架**：在当前美国经济弱复苏背景下，商品、股票和黄金通常表现较好[1][6]；彭博一致预期显示美国财政货币政策将维持宽松，有利于上述资产类别[1][6] * **关键驱动因素**：黄金主要受实际利率、美元信用及地缘摩擦驱动；美股核心驱动因素包括企业盈利、风险偏好情绪及利率变化[2]；AI技术在商业模式上的突破可能增强对美国财政和美元信用的信心，从而对黄金产生负面影响[1][2] * **投资者关注要点**：需关注美联储降息周期带来的流动性宽松[1][7]；需密切跟踪AI技术的发展及其商业化进程，这将决定科技股与黄金等避险资产之间的竞争态势[1][7]；在全球宏观环境不确定性增加时，应警惕流动性危机引发的市场大幅波动，并把握加仓机会以优化资产配置[1][7] 其他重要内容 * 分析工具建议：可利用普林格周期或美林时钟框架分析不同宏观环境下的资产配置策略[1][6] * 风险提示：需关注AI技术发展对全要素生产率提升的潜力，这将是未来市场的重要变量[6]

港股市场及科技板块表现 - 12月15日早盘港股市场集体下跌，港股科技30ETF（513160）跌1.3%，盘中溢价交易，溢折率0.27% [1] - 该ETF成分股中，优必选、中国民航信息网络、越疆等涨幅领先 [1] - 截至12月12日，港股科技30ETF（513160）已连续八个交易日获资金净流入，累计“吸金”超5.2亿元 [1] 指数构成与持仓 - 港股科技30ETF（513160）紧密跟踪恒生港股通中国科技指数，该指数跟踪可经港股通买卖、从事科技业务并于香港上市的内地公司表现 [1] - ETF前十大重仓股包括中芯国际、快手-W、腾讯控股、阿里巴巴-W、小米集团-W等多只科技龙头股 [1] 宏观与行业环境 - 国家统计局数据显示，2024年中国创新指数为174.2（以2015年为100），比上年增长5.3% [1] - 中国科技创新能力持续提升，创新产出较快增长，发展新动能不断壮大，为经济高质量发展提供有力支撑 [1] 机构观点与市场展望 - 东吴证券认为港股中长期仍在震荡上行趋势中 [2] - 东吴证券指出科技板块仍需观察美国科技股财报情况，美国科技龙头叙事会持续影响全球科技产业链股票交易节奏 [2] - 东吴证券对AI趋势表示乐观，并认为在降息周期下科技股的相对胜率更高，明年一季度基本面叙事会更加顺畅，今年剩下时间整体科技弹性更高 [2] - 中银国际指出，面对日益复杂严峻的外部环境，2026年宏观政策将持续发力、适时加力 [2] - 中银国际认为当前港股市场估值水平仍具有吸引力 [2] - 中银国际指出壮大实体经济、推动科技创新、发展新质生产力和扩大内需等领域或是关键投资方向，科技创新及新质生产力相关板块可能是未来几年主线之一 [2]

港股市场表现 - 恒生指数上涨446点（1.8%），收报25,976点[1] - 恒生科技指数上升103点（1.9%），收报5,638点[1] - 全天大市成交额扩大至2,427亿元[1] - 南向资金净流出52.9亿元[1] 美股市场表现 - 纳斯达克指数收盘跌245点（0.5%），报48,458点[2] - 纳斯达克指数跌398点（1.7%），报23,195点[2] - 标普500指数跌73点，收报6,827点[2] - 长期债息回升至4.189%[2] 宏观数据 - 中国11月末M2余额336.99万亿元，同比增长8%，低于市场预期的8.2%[3] - 中国11月末M1余额112.89万亿元，同比增长4.9%，低于市场预期的5.7%[3] - 11月贷款余额按年增长6.4%，低于之前的6.5%[3] 行业与个股动态 - 中央经济工作会议政策利好消费股，蒙牛乳业升2.7%，农夫山泉升2.2%，海底捞升2.9%[1] - 金价上升带动黄金股，紫金矿业升3.6%，山东黄金和招金矿业均涨3.4%[1] - 智能驾驶个股造好，小马智行涨4.9%，速腾聚创涨4.7%，地平线机器人涨3.8%，禾赛涨3.7%[4] - 传统电力设备股全周上涨，东方电气升16.8%，哈尔滨电气升7.2%，上海电气升6.6%[4] - 威胜控股全周上升14.6%，受益于AI产业崛起带来的数据中心耗电需求增长[4] - 医药股表现稳健，药明康德与药明生物股价稳定，百济神州、康方生物、信达生物周五上涨[5]

摩根资产管理《长期资本市场假设》核心观点 - 全球财政政策积极转向与以AI为代表的科技革命为长期经济增长与市场回报带来结构性机会 [1] - 得益于中国在AI等高科技领域的投资与发展速度超出预期，外资有望继续流入中国市场 [1] - 从超长期（10至15年）视角看，AI等技术将切实提升全要素生产率，红利将扩散至金融、医疗等各行业与各市场 [2] 全球及区域股市展望 - 预计未来10年至15年全球股市有望实现约7%的年化回报率，基于坚实的企业盈利增长前景 [1] - 预计未来10年至15年新兴市场股票年化回报率为7.8%，高于全球水平，得益于估值更具优势、营收增长更快及更注重股东回报的政策 [1] - 总体看好亚洲股市，因其对科技与AI发展的敞口较大 [2] - 中国A股作为新兴市场重要组成部分，其回报预期与新兴市场整体水平接近 [2] 中国A股与港股市场分析 - 港股与全球市场（尤其是美股）相关性高，波动可能加大 [3] - A股与全球市场相关性相对较低，下行风险与波动率可能更小，在全球投资组合中能起到更好的风险分散作用 [3] - A股上行空间依然很大，企业盈利改善与PPI转正都有较大潜力 [2] - 外资流入中国市场有逐步恢复的迹象 [2] 中国科技发展与生产率 - 摩根资管把对中国长期全要素生产率增长的假设上调20个基点至1%，主要因为中国在AI等高科技领域的投资与发展速度超出预期 [2] - 科技发展正从开发阶段向应用阶段转变，这是全球性趋势 [2] 债券市场与资产配置 - 债券当前较高的初始收益率有望提供可观的收入，并在经济下行时起到对冲作用，是组合中不可或缺的部分 [1] A股市场潜在增量资金来源 - 随着定期存款到期，部分资金可能直接或间接流入资本市场 [3] - 随着政策环境改善，可能吸引更多外资关注并流入A股 [3]

基金概览 - 先锋价值ETF（VTV）是一只专注于价值股的指数基金 旨在提供增长与股息收入的平衡 适合长期投资 在市场可能出现调整或经济衰退时 可能是一个很好的选择 [1] - 该ETF跟踪CRSP美国大盘价值指数 该指数通过评估市净率 前瞻市盈率 历史市盈率 股息率和市销率来确定价值股 [4] - 该ETF交易便捷 像股票一样买卖 [2] 财务与业绩数据 - 截至当前 先锋价值ETF价格为192.50美元 当日下跌0.33% 52周价格区间为150.43美元至193.78美元 [5] - 该ETF费用率极低 仅为0.04% 相当于每投资1万美元 年费仅为4美元 [6] - 其五年 十年和十五年的平均年化回报率分别为12.40% 11.55%和11.77% [6] - 同期 先锋标普500ETF（VOO）的平均年化回报率分别为14.91% 14.76%和14.17% 表现优于价值ETF [6] 投资组合与持仓 - 先锋价值ETF的前十大持仓集中度较低 合计仅占基金总价值的约20% [8] - 前十大持仓及其占比分别为：摩根大通（3.60%） 伯克希尔哈撒韦B类股（3.22%） 埃克森美孚（2.12%） 强生（1.98%） 沃尔玛（1.93%） 艾伯维（1.68%） 家得宝（1.64%） 宝洁（1.53%） 美国银行（1.39%） 联合健康集团（1.35%） [8] - 相比之下 标准的标普500基金前十大持仓约占其总价值的40% 且包括英伟达 苹果 微软和亚马逊等公司 其中仅英伟达近期就占标普500指数权重的约8.5% [6][7] 股息与收益特征 - 先锋价值ETF近期股息收益率为2.1% 显著高于同期标普500指数约1.1%的股息收益率 [9] - 该基金结合了增长潜力与股息收入 提供了平衡的投资选择 [1][9]

本周市场表现 - 全球股票市场整体波动不大，呈现微涨微跌态势 [1] - 美股市场本周略微下跌 [2] - 全球非美股市场本周略微上涨 [3] - A股市场本周也略微上涨，波动不大 [4] 美股估值与上涨动力分析 - 美股指数近年来持续上涨，但估值并未普遍进入高估区间，近10年大多数时间处于正常估值 [5] - 美股估值在2024年10月底才触及高估，随后在11月回调至正常偏高估值 [6][7] - 指数上涨由估值和盈利共同驱动，近年来美股盈利增长良好，消化了部分高估值 [8][9] - A股的红利、现金流等指数具有类似特征，即指数上涨伴随盈利增长，估值提升幅度有限 [10][11] 美股牛熊市周期特点 - 美股牛熊市周期较长，自70年代以来经历了两轮长牛市和两轮长熊市，一轮周期动辄15-20年 [12][13][14] - 美股的长熊市往往出现在经济衰退低迷周期，例如70年代以及2000-2010年前后，曾出现长达10年级别的熊市 [15][16] - 2000年至2008年，受互联网泡沫破裂和次贷危机影响，纳斯达克、标普500等指数在9年时间内腰斩 [17] - 2008年至2012年，美股在4-5星的低估区间持续了约5年，是美股指数低估最长的一段时间 [18][19] - 80年代至1999年以及2013年至今是美股的经济景气周期，此期间上市公司盈利同比增长速度超过历史平均 [20][21] - 在经济景气周期，盈利增长是推动指数上涨的主要动力，中间出现的熊市下跌持续时间较短 [22][23][24] - 近年来，美股在2018年、2020年初、2022年中、2024年4月初等较短时间段内出现过低估投资机会 [25] - 例如2024年4月，全球股票指数一度短期下跌，出现了4.2星的投资机会 [26][27] 全球股票市场星级与估值 - 根据全球股票市场星级走势图，2018年、2020年、2022年是前几次全球股票市场4-5星的低估阶段 [29] - 2025年4月初全球股票市场大跌后，星级回到4.1-4.2星；随后在2-3季度连续反弹，最高达到2点几星 [30] - 进入4季度后，全球市场回调，当前星级在3.0星上下 [31] - 对全球市场而言，4-5星代表估值相对较低，3点几星为正常估值，1-2星则估值偏高 [32] 全球股票指数投资途径 - 海外市场存在规模庞大的全球股票指数基金，规模达到上万亿美元，但中国内地市场暂时没有此类基金 [34] - 可通过投顾组合模拟全球股票指数投资效果，例如“全球指数投顾组合”，其底层分散配置了美股、英股、港股、A股等多个市场的指数基金 [35] - 目前中国内地投资海外市场的基金普遍限购，此类投顾组合目前每天最多只能买入200元 [37] 新书《股市长线法宝》核心观点 - 《股市长线法宝》全新第6版已上市，上市首日即荣登京东图书金融与投资类销量榜及新书热卖榜第一名 [40] - 该书是全球畅销30年的投资经典，被巴菲特称为“价值连城的股票市场投资指南” [40] - 该书第6版更新了所有数据，比第一版增加了近30年数据，并新增6大章节 [40] - 该书最著名的结论是：通过对过去两个世纪股票、债券、黄金、现金及房地产等资产大类的收益率比较，证明从长期看，股票资产是财富积累的最佳途径 [41] - 因此，家庭资产中应配置一定比例的股票资产，但需认识到其波动风险并做好长期投资 [42] 美股主要指数估值数据（部分摘要） - **标普500指数**：市盈率24.99，市净率5.66，股息率1.13%，近十年市盈率分位数90.42%，近十年市净率分位数99.81% [49] - **纳斯达克100指数**：市盈率29.74，市净率8.95，股息率0.63%，近十年市盈率分位数95.22%，近十年市净率分位数96.18% [49] - **道琼斯工业指数**：市盈率24.97，市净率5.56，股息率1.55%，近十年市盈率分位数96.74%，近十年市净率分位数97.32% [49] - **罗素2000指数**：市盈率63.80，市净率2.32，股息率1.27%，近十年市盈率分位数91.76%，近十年市净率分位数74.90% [49] - **10年期美国国债收益率**为4.14% [49] 全球主要市场估值数据（部分摘要） - **越南市场**：市盈率22.27，市净率2.24，股息率1.28%，近十年市盈率分位数49.81% [51] - **印度市场**：市盈率25.25，市净率3.70，股息率1.17%，近十年市盈率分位数57.47% [51] - **日本市场**：市盈率18.05，市净率1.84，股息率2.04%，近十年市盈率分位数85.44% [51] - **德国市场**：市盈率18.26，市净率1.96，股息率2.47%，近十年市盈率分位数81.61% [51] - **英国市场**：市盈率14.67，市净率2.25，股息率3.27%，近十年市盈率分位数56.51% [51] 美元债券基金表现（部分摘要） - **摩根国际债券-PRC**：近1年年化收益-0.35%，近3年年化收益3.62%，成立以来最大回撤-15.30% [54] - **易方达中短期美元债**：近1年年化收益3.88%，近3年年化收益5.18%，成立以来最大回撤-9.46% [54] - **美国债券全市场指数ETF (BND)**：近1年收益率5.80%，近3年年化收益4.09%，基金规模1446.54亿美元 [55] - **美国国债20+年ETF (TLT)**：近1年收益率1.14%，近3年年化收益-2.43%，基金规模483.57亿美元 [55]

文章核心观点 - 2025年市场行情由科技股主导，但其他板块表现不佳，进入年末跨年布局时点，多位基金经理认为科技股主线地位不变，但2026年市场风格将更均衡，部分经历供给侧改革的顺周期、消费等板块投资机遇凸显 [1] 科技股或将继续担纲主线 - 2025年“翻倍股”和“翻倍基”多由以人工智能为代表的科技板块包揽，但部分科技股估值已处相对高位，部分重仓光模块、PCB概念的基金净值表现平稳，或已降仓应对 [3] - 临近年底，浮盈较多的获利盘存在收益落袋为安的动力，资金兑现需求上升，对市场短期流动性带来压力 [3] - 从技术发展看，AI模型仍在持续迭代进步，当前远未达到泡沫破裂阶段，市场仍可能存在上行惯性，多数专家认为短期出现系统性泡沫风险不大 [3] - 未来10年，中国科技不仅有望进一步实现自主崛起，中国资产的重估也会更加顺理成章，今年以来中国科技领域的突破引发全球资本重估中国资产投资价值 [3] - 海外云厂商中长期在AI上的资本开支仍在上行，为国内相关电子与通信产业链公司带来未来2年更强的业绩确定性，AI产业链中的晶圆厂、设备、芯片厂在明年的景气度也将继续上行 [4] - 本轮“全面上行”周期的代表首先体现在科技、贵金属、有色金属以及部分保险资产上，这些板块是今年表现最突出的方向，可视为本轮经济周期和股市上行周期的早期标志 [4] 风格或将更为均衡 - 年内科技股的“一枝独秀”意味着其余板块难以跟上大盘涨幅，除了创新药等个别板块，新旧消费、公共设施均走势不佳，多只个股跌幅剧烈，个别主题基金在慢牛中折损净值 [1][6] - 展望2026年，市场风格可能更为均衡，大概率不会重演“一边倒”的极端风格 [7] - 对于高位的科技成长类板块，市场对明年降息周期已计入较多，若后续美联储降息节奏低于预期，流动性压力可能阶段性加大，同时公募TMT仓位已达历史高位，板块波动率可能阶段性放大，部分资金存在兑现需求 [7] - 对于低位的顺周期、价值类板块，尽管国内存在产能周期底部回升、PPI降幅收窄、上市公司现金流改善等积极变化，但仍有待于需求端政策进一步发力，预计2026年市场风格可能进入平衡期而非彻底切换 [7] - 2026年价值和成长风格可能会表现得比较均衡，会重点关注偏均衡风格的主动权益基金，在市场行情或风格趋势特别明确时，也会关注偏风格类的主动权益基金 [7] 部分行业经历“阵痛”机遇凸显 - 科技行业对资金的“虹吸”让部分被“忽视”的板块投资机遇凸显，近年来个别行业在经历变革阵痛后进入基金经理投资视线 [8] - 过去几年大量社会资金进入科技领域，传统行业资本供给明显下降，投资减少、折旧压力上升、现金流更多回流股东，许多公司逐步演变为“现金奶牛”，实体经济中不少上一代创业者对继续扩张传统业务的意愿显著减弱 [8] - 这种扩张意愿的减弱意味着未来将出现更彻底的资本退出，对部分传统产业的出清既是政策选择，也符合历史规律 [8] - 在上一轮供给侧改革中，部分钢企的分红率就已非常可观，随着产业位置进一步靠后、退出意愿更强，这些公司会成为更稳健的红利来源，若按回到历史均衡盈利水平估算，这类周期资产的收益率有望达到8%—10%甚至更高 [8] - 从前瞻年报角度分析，顺周期内需类板块可能存在拐点性机会，随着政策扩大有效内需，2026年GDP平减指数有望从负区间逐步改善，这意味着中游制造业和部分资源品的利润率有望得到修复 [9] - 重点关注三个关键指标：一是现金流的改善，关注那些资本开支大幅下降，但经营性现金流净额开始回正甚至创出新高的企业；二是资产周转率或者存货周转率的提升，这往往是需求回暖的先行指标；三是关注经营杠杆改善，重点寻找毛利率已经企稳，且费用率控制良好的公司，一旦2026年营收出现小幅增长，在经营杠杆作用下，净利润可能会出现爆发式增长 [9]

美英贸易与技术协议执行风险 - 美国政府已通知英国政府，将暂停履行两国间的技术协议，包括在人工智能和核能领域的更多合作 [1] - 暂停履行的原因是美方认为英国在降低贸易壁垒方面进展不足，未能兑现今年5月达成的贸易协议中的相关承诺 [1] 协议背景与内容 - 今年9月，美英签署了《科技繁荣协议》，旨在扩大科研合作并鼓励更深入的商业伙伴关系 [3] - 根据该协议，美国最大科技公司宣布将在英国投资超过400亿美元，用于人工智能、数据中心及其他技术领域 [3] - 该技术协议的生效条件是5月达成的“经济繁荣协议”取得实质性进展并得以正式确立和实施 [3] 当前局势与影响 - 美国政府认为英国付出的努力不足，表明其仍在利用贸易政策作为杠杆，迫使外国政府在贸易及其他政策领域作出更多让步 [3] - 英国政府发言人表示致力于确保《科技繁荣协议》为两国民众带来机遇，而美国贸易代表办公室拒绝置评 [3] 美国贸易策略的宏观背景 - 美国政府已与多个国家达成有限贸易协议，旨在改变其认为的不公平贸易行为并促进美国出口 [3] - 在将领导人之间的口头承诺转化为正式贸易协议文本的过程中，谈判人员屡屡受阻，部分口头宣布的协议至今仍未最终敲定 [3] - 有质疑指出，部分国家可能日益变得不愿向美国作出让步 [3]

宏观经济核心判断 - 全球经济受关税政策不确定性拖累增速放缓，但不会陷入衰退，美国经济凭借AI相关资本支出、财政刺激和美联储减息可避免衰退 [1][19] - 通胀上升风险依然存在，美联储在政治压力和劳动力市场放缓背景下重启减息周期，但关税不确定性是主要变数 [1][19][31] - 财政主导风险显现，美国政府债务规模超过GDP的120%，需要低利率环境融资支付利息，特朗普政府试图干预美联储决策 [1][28][36][40][41] - 市场存在脆弱性信号，包括过度集中风险（标普500指数前10大企业占比达38%）、估值偏高以及企业盈利受关税冲击的风险 [2][45][48][49][53] 资产配置总览与策略 - 核心投资策略为“驭势而行”，建议采取杠杆式组合，同时配置收益型资产和长期增长型资产以平衡收益与风险 [14] - 通过多元化对冲规避下行风险，利用黄金、对冲基金、私募资产对冲单一市场波动冲击 [14] - 顺趋势布局，把握AI普及、美联储减息、亚洲市场估值修复等趋势，避开超长期债券、高收益债及部分成熟市场弱势行业 [15] - 星展集团全仓投资的杠杆式投资组合截至2025年9月16日上升了16.3% [24] 股市配置观点 - **美国股市**：整体评级调升至“中立”，但维持对科技行业“看好”，AI应用加速推动企业盈利，AI相关股票盈利预测已上调34%（相比大盘12%）[3][64][65][66] - **欧洲股市**：评级为“中立”，经济增长前景改善、估值具吸引力，但关税和欧元走强可能压制企业利润率 [4][32] - **日本股市**：评级为“看淡”，虽有外资流入和企业治理改革支撑，但估值偏高，政治不确定性影响政策执行 [5][32] - **亚洲不含日本股市**：评级为“看好”，估值较全球股市折让约30%，受惠于中国政策刺激、印度经济强劲、东盟政策缓冲以及有利的资金流向 [6][25][70][77] - 全球股市估值高于10年均值约16%，主要由成熟市场带动 [77] 债市配置观点 - **投资级债券**：评级为“看好”，减息周期下估值有吸引力，聚焦2-3年短久期、A/BBB高评级品种 [7][32] - **高收益债券**：评级为“看淡”，利差处于历史低位，风险补偿不足，违约风险可能上升 [7][32] - **超长期债券**：持“谨慎”观点，收益率曲线趋陡，长期债券风险收益比不佳 [8][32][83] - 债券整体优于股票，美股盈利收益率与10年期国债收益率差距缩窄至-0.5% [73] - 2025年第三季债券市场资金流入1990亿美元，远高于股市的530亿美元 [74][75] 外汇市场观点 - **美元**：评级为“看淡”，美联储鸽派立场和财政担忧推动美元缓慢贬值，但跌幅不会剧烈 [9][32] - **看好货币**：包括欧元（受益于欧央行与美联储政策分歧）和澳元（受中美贸易关系改善支撑）[10][32] - **亚洲货币**：人民币可能温和升值，新币因新加坡金管局可能实施宽松政策而走势偏弱 [11][32] 大宗商品与另类投资 - **黄金**：评级为“强烈看好”，受美元走弱、减息预期、各国央行持续购金及去美元化趋势支撑，目标2026年上半年达每盎司4000美元 [12][64][90] - 黄金占国际储备总额比重从2015年的9.1%持续增加至2025年第二季度的21.8% [67][68] - **大宗商品**：整体需求低迷，策略性看好贵金属、稀土元素及咖啡等供给受限品种 [12] - **另类投资**：对私募资产（私募股权、私募债权）和对冲基金评级为“看好”，能提供非市场方向性回报，分散风险，提升组合韧性 [13][85] - 包含私募资产和另类策略的混合投资组合在过去10年周期中表现优于传统的60/40股债组合 [67][85]