把 握 大 贝 塔 比 个 股 微 操 更 重 要 理 英 雄 星 s and 导读：在即将告别2025年之际，我们也开始对各类资产的表现做一个整体回顾。在这个过程中，我们发现黄金年初至今涨幅超60%，在各类资产中 表现突出。事实上，今年COMEX黄金价格涨幅，是1979年以来最高。 （数据来源：Wind，截至日期：2025年12月12日） 在很长一段时间，周期股是被许多人放弃的"渣男行业"。周期股的波动很大，但是需求又随着城镇化见顶进入下行周期，以至于许多投资者都不愿 意做周期股的投资。 中银基金的郭昀松是市场上长期聚焦在周期领域的基金经理之一。 以他管理时间最长的中银稳进策略混合A为例，从2023年11月14日接手管理产 品至今年9月末，组合中始终重仓黄金。到了2024年9月19日，郭昀松又新发了市场上少有的聚焦周期领域的基金：中银周期优选混合发起。基金 定期报告显示，截至2025年9月末，这两只产品均取得了超额收益，中银稳进策略A过去一年净值增长率28.39%（同期业绩比较基准收益率 9.72%），中银周期优选A过去一年净值增长率41.38%（同期业绩比较基准 收益率14.09%）。 （风险提示：前十大 ...

涉及的行业与公司 * 行业：宏观策略、黄金、美股（特别是AI相关科技股）[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 * **2025年表现回顾**：自2025年9月起，美联储降息提升了黄金与美股的风险偏好，对两者均产生积极影响[2] * **2026年前景展望**：预计2026年上半年，美联储持续降息将继续利好美股、AI相关股票和黄金[1][3]；下半年需关注AI革命能否提高全要素生产率并促进美国劳动生产率与经济应用端商业模式回流，若未能实现，AI相关资产波动性可能上升，而黄金表现可能更为稳定[1][3] * **历史规律总结**：黄金与美股在货币宽松时期通常同涨，在经济衰退时则分化，黄金表现相对坚挺[1][4]；例如1970年代滞胀期（1975-1978年背离，1978-1980年同涨，1980年底分化）及2005-2011年周期（货币宽松期同涨，次贷危机时分异）均体现了这种关系[1][4] * **当前市场分析框架**：在当前美国经济弱复苏背景下，商品、股票和黄金通常表现较好[1][6]；彭博一致预期显示美国财政货币政策将维持宽松，有利于上述资产类别[1][6] * **关键驱动因素**：黄金主要受实际利率、美元信用及地缘摩擦驱动；美股核心驱动因素包括企业盈利、风险偏好情绪及利率变化[2]；AI技术在商业模式上的突破可能增强对美国财政和美元信用的信心，从而对黄金产生负面影响[1][2] * **投资者关注要点**：需关注美联储降息周期带来的流动性宽松[1][7]；需密切跟踪AI技术的发展及其商业化进程，这将决定科技股与黄金等避险资产之间的竞争态势[1][7]；在全球宏观环境不确定性增加时，应警惕流动性危机引发的市场大幅波动，并把握加仓机会以优化资产配置[1][7] 其他重要内容 * 分析工具建议：可利用普林格周期或美林时钟框架分析不同宏观环境下的资产配置策略[1][6] * 风险提示：需关注AI技术发展对全要素生产率提升的潜力，这将是未来市场的重要变量[6]

核心观点 - 报告聚焦于1975-1980年和2005-2011年两轮黄金大牛市，系统梳理了黄金与美股在不同阶段的协同与分化特征，并提炼出驱动二者关系的三大核心变量：美元信用、货币政策周期与风险事件演进 [3][6][8] - 在不同宏观情境组合下，黄金的避险、金融与货币属性，与美股的盈利、估值与流动性敏感度相互交织，共同塑造了二者复杂而动态的互动格局 [3][6][8] - 展望未来，美联储降息或使美股和黄金共同受益，呈现“星辉互映”关系，但AI投资能否实质性改善经济基本面是潜在分歧点，若成功则可能削弱黄金的长期逻辑，使二者关系转向“冰与火之歌” [9] 分析框架与资产轮动规律 普林格周期视角下的大类资产配置 - 通过普林格周期将经济划分为六个阶段：萧条期债券占优、复苏期股票占优、繁荣期与滞胀期黄金表现突出、过热期股票仍有价值、衰退期债券更具优势 [6][24][26][29] - 在萧条期，经济与通胀下行，货币政策宽松环境下债券最为占优；复苏期，经济企稳与通胀下行推动股票成为核心配置 [6][24][29] - 繁荣期与滞胀期，黄金因其抗通胀与避险属性表现突出；过热期经济动能仍存，股票资产仍具备配置价值；衰退期则因流动性紧张和经济回落，债券更具相对优势 [6][24][29] 全球货币宽松下的资产轮动策略 - 经济危机后，资产价格复苏顺序遵循其与终端需求的距离远近，呈现从金融属性向工业属性逐级传导的清晰路径 [7][18][22] - 2008年金融危机后，在全球央行强力宽松背景下，黄金凭借避险属性在流动性危机缓解后率先企稳；随后兼具金融与工业属性的商品受益于市场经济复苏依次反弹；与实体需求紧密相关的资产需等待PMI、CPI等数据确认实质性改善后才见底 [7][18][22] - 2008年11月，行业股相较于其对应的大宗商品实物提前筑底，反映了股票市场对经济复苏预期的超前定价 [25][74][75] 1975-1980年黄金牛市复盘 第一阶段：经济修复与滞胀格局下的分化（1975年1月-1978年5月） - 此阶段美股与黄金价格呈现显著负相关性，美股上涨主要受益于通胀回落（CPI从1975年1月的11.80%下降至1976年12月的5%）、美联储降息提供的流动性支持以及减税刺激消费、美元贬值促进出口带来的基本面改善 [32][37][38][41] - 在滞胀环境下，黄金凭借其货币与避险双重属性显著跑赢大盘，高通胀和美元持续贬值使其抗通胀特质凸显，同时石油危机冲击美股推升市场避险情绪 [32][37][39] 第二阶段：滞胀环境与破局预期下的协同（1978年5月-1980年9月） - 黄金和美股走势相似，根源在于“滞胀”环境与“破局”预期，地缘风险（伊朗伊斯兰革命、苏联入侵阿富汗）与高通胀推升黄金的避险与抗通胀需求 [32][48][49][53][55][56] - 美股在估值受压背景下凭借基本面预期修复，并对沃尔克坚决治理通胀的政策预期进行定价，1978年1月伊斯兰革命爆发时美股PE十年分位数不到20%，为市场反弹提供支撑 [32][48][50][52] 第三阶段：从抗通胀到谋复苏（1980年9月-12月） - 黄金与美股分化，市场从“通胀交易”范式向“衰退-复苏交易”范式转换，通货膨胀率见顶回落削弱黄金吸引力，不断下降的通胀预期与高企名义利率推高实际利率，增加持有黄金机会成本 [32][62][64][65] - 投资者预期加息周期接近尾声，美联储未来或转向宽松，市场开始押注“后通胀时代”，加之股市估值处于历史低位，共同推动资金从避险资产流向风险资产 [32][62][69][70] 2005-2011年黄金牛市复盘 第一阶段：宽松流动性驱动的金股共振（2005年1月-2007年10月） - 黄金价格与美国股市在宽松货币环境下呈现显著同向上行趋势，黄金累计涨幅达74%，同期标普500指数涨幅为29% [71][83][87][88] - 本轮周期由宽松货币与金融监管缺位共同驱动，催生股市和房地产泡沫；美元贬值及市场对经济前景的担忧构成推动黄金上行的核心动力 [71][83][84][89][90][91] 第二阶段：次贷危机下的分化（2007年10月-2009年3月） - 次贷危机影响下黄金与美股行情显著背离，标普500指数暴跌56%，黄金价格逆势上涨23% [71][99][102][103] - 金融危机期间企业盈利回落、经济陷入衰退（美国制造业PMI于2008年12月跌至35%以下的极端萎缩区间）导致美股下行，而黄金因货币宽松与避险属性共同驱动其价格震荡上行 [71][99][100][105][106] 第三阶段：量化宽松政策下的协同（2009年3月-2011年7月） - 美国量化宽松政策释放的巨额流动性共同驱动黄金、标普黄金行业指数与标普500指数总体上涨，但标普500相对更强，市场逻辑从“避险”转向“经济复苏”预期 [71][113][114][115][121] - 全球经济在大规模刺激政策下步入复苏轨道，石油和铜等强工业属性商品直接受益，资源股集体上涨，白银行业领涨美股，涨幅超过700% [71][113][116][119] 第四阶段：经济与政治不确定性激增下的分化（2011年7月-12月） - 美国债务上限危机及主权信用评级遭下调、欧洲主权债务危机持续恶化引发市场避险情绪，形成“金涨股跌”格局 [71][122][123][124] - 欧美经济衰退担忧压制工业需求令石油与铜价承压，而黄金因避险属性展现韧性，美股黄金股相对稳健，铝、白银等行业显著承压 [71][122][125][126][127]

量化模型与构建方式 1. 普林格周期模型 **模型名称**：普林格周期模型[13][14][16] **模型构建思路**：通过观察股票、债券和大宗商品的轮动表现，将经济与市场划分为六个阶段，帮助投资者应对不同的经济环境[14][16] **模型具体构建过程**： - 将经济周期划分为六个阶段，每个阶段对应不同的资产表现： 1. 第一阶段（经济复苏初期）：股票小幅上涨，债券表现最佳，大宗商品持平 2. 第二阶段（经济复苏加速）：股票领涨，债券转弱，大宗商品持平 3. 第三阶段（经济扩张高峰）：股票上涨放缓，债券进一步减弱，大宗商品开始上涨 4. 第四阶段（经济过热）：股票下跌，债券持平或小幅下跌，大宗商品表现最佳 5. 第五阶段（经济增长放缓）：股票继续下跌，债券逐步改善，大宗商品下跌 6. 第六阶段（经济衰退）：股票触底或小幅反弹，债券表现最佳，大宗商品表现最差[16] - 通过市场价格与风格轮动特征反向刻画宏观周期状态[3] **模型评价**：普林格周期本身具有一定的前瞻性，能够从价格、利率、商品等市场变量中提取出"隐含的经济预期"，提前反映经济处于复苏、过热或衰退的大方向[47] 2. 宏观趋势信号（TS）模型 **模型名称**：宏观趋势信号（Trend Score, TS）[4][31] **模型构建思路**：从多项宏观经济指标中筛选出最具解释力的变量，综合构建为一个新的宏观趋势信号，用于识别宏观环境的"积极"与"谨慎"状态[4] **模型具体构建过程**： 1. **因子选取与权重**：从月度宏观数据中提取核心因子，包括PMI新订单（权重2）、PPI YoY（权重1）、PPI MoM（权重1）、M1 YoY（权重2）、M2 YoY（权重1）[29] 2. **标准化处理**：对每个因子做12个月滚动Z-score，得到可比的月度z分数矩阵[33] $$ Z_{i,t} = \frac{X_{i,t} - \mu_{i,t-11:t}}{\sigma_{i,t-11:t}} $$ 其中$Z_{i,t}$为因子i在t月的Z-score，$X_{i,t}$为因子原始值，$\mu_{i,t-11:t}$和$\sigma_{i,t-11:t}$为过去12个月的均值和标准差 3. **加权合成**：将各因子的z分数按归一化权重加总，得到月度原始Trend Score[33] $$ TS_t = \sum_{i=1}^{5} w_i \cdot Z_{i,t} $$ 4. **EWMA平滑**：对原始TS做EWMA（α=0.5），得到更稳定、段落更清晰的趋势曲线[33] $$ TS_{smooth,t} = α \cdot TS_t + (1-α) \cdot TS_{smooth,t-1} $$ 5. **防跳跃规则**：使用60期滚动分位+双阈值迟滞（35/65外层+45/55内层），将Trend Score划分为"谨慎/中性/积极"三类宏观状态[33][34] - 初始/上期为中性时：x ≤ 下外层（35%）→进入谨慎；x ≥ 上外层（65%）→进入积极；否则→保持中性 - 上期为谨慎时：x仍低于下内层（45%）→继续谨慎；x介于下内层和上外层之间（45%~65%）→回到中性；x ≥ 上外层（65%）→反向进入积极 - 上期为积极时：x仍高于上内层（55%）→继续积极；x介于下外层和上内层之间（35%~55%）→回到中性；x ≤ 下外层（35%）→反向进入谨慎[34] 6. **频率扩展与滞后**：将月度TS与状态扩展至日频，并整体滞后15天用于实盘使用[33] **模型评价**：宏观趋势信号（TS）基于月度宏观数据构建，反映真实经济活动、企业利润与流动性的中期趋势，具有更强的稳定性和跨行业一致性[47] 3. 复合宏观配置模型 **模型名称**：双源驱动宏观配置模型[47][51] **模型构建思路**：结合普林格周期和宏观趋势信号TS，构建"市场预期+宏观数据"的双源驱动框架，在不同宏观状态下选择不同宽基指数和行业配置[47][51] **模型具体构建过程**： - **状态划分**：将普林格周期的复苏、过热、衰退状态与TS的谨慎、中性、积极状态进行组合，形成9种宏观情景[53] - **宽基配置逻辑**： - 偏乐观情景（谨慎-复苏、中性-复苏、积极-复苏、积极-衰退、积极-过热）：配置中证2000、创业板指等成长性指数[53] - 偏谨慎情景（谨慎-衰退、谨慎-过热、中性-衰退、中性-过热）：配置沪深300、低波红利等防御性指数[53] - **行业轮动逻辑**： - 防守思路：在悲观/谨慎情境下增配银行、公用事业、食品饮料等抗跌行业[53] - 进攻思路：在复苏/积极情境下重点增配非银行金融（券商）、电子等进攻性行业[53] - 牛市中后段（过热阶段）：逐步加入化工、有色金属、煤炭等顺周期行业[55] **模型评价**：两者结合能够互补，普林格提供趋势的早期提示，TS提供趋势的确认与过滤，当两者方向一致时，其正向收益的确定性在回测中最强、跨行业一致性最高[47] 模型的回测效果 1. 宏观状态组合表现 **普林格复苏+TS积极组合**： - 沪深300平均收益率：2.74%[41] - 中证2000平均收益率：3.14%[42] - 创业板指平均收益率：4.31%[43] - 低波红利平均收益率：1.51%[44] **普林格复苏+TS中性组合**： - 沪深300平均收益率：0.23%[41] - 中证2000平均收益率：2.85%[42] - 创业板指平均收益率：-0.97%[43] - 低波红利平均收益率：-0.69%[44] **普林格复苏+TS谨慎组合**： - 沪深300平均收益率：-0.24%[41] - 中证2000平均收益率：4.42%[42] - 创业板指平均收益率：3.69%[43] - 低波红利平均收益率：2.13%[44] 2. 行业板块在特定状态下的表现 **积极-复苏状态下表现最佳的行业**： - 电力设备及新能源：5.63%[62] - 有色金属：5.51%[62] - 消费者服务：4.87%[62] - 基础化工：4.49%[62] - 创业板指：4.31%[62] **积极-过热状态下表现最佳的行业**： - 电子：2.26%[62] - 基础化工：2.09%[62] - 电力设备及新能源：2.02%[62] - 家用电器：1.98%[62] - 食品饮料：1.96%[62] 3. 综合配置策略年度表现 **策略年度收益率与超额收益**： - 2011年：策略-15.7%，基准-25.0%，超额12.4%[58] - 2012年：策略5.7%，基准7.6%，超额-1.7%[58] - 2013年：策略24.4%，基准-7.6%，超额34.7%[58] - 2014年：策略64.8%，基准51.7%，超额8.7%[58] - 2015年：策略27.3%，基准5.6%，超额20.5%[58] - 2016年：策略-10.9%，基准-11.3%，超额0.5%[58] - 2017年：策略13.5%，基准21.8%，超额-6.8%[58] - 2018年：策略-20.5%，基准-25.3%，超额6.5%[58] - 2019年：策略40.1%，基准36.1%，超额3.0%[58] - 2020年：策略31.5%，基准27.2%，超额3.4%[58] - 2021年：策略17.8%，基准-5.2%，超额24.2%[58] - 2022年：策略-18.0%，基准-21.6%，超额4.6%[58] - 2023年：策略-0.6%，基准-11.4%，超额12.2%[58] - 2024年：策略27.5%，基准14.7%，超额11.2%[58] - 2025年（至11月14日）：策略43.9%，基准17.6%，超额22.3%[58] 4. 风险调整后收益表现 **收益波动比表现最佳的行业（积极-复苏状态）**： - 基础化工：87.72%[66] - 汽车：77.97%[66] - 电力设备及新能源：77.86%[66] - 机械：75.08%[66] - 有色金属：74.93%[66] **收益波动比表现最佳的行业（积极-过热状态）**： - 食品饮料：23.89%[66] - 银行：23.36%[66] - 低波红利：22.63%[66] - 煤炭：22.55%[66] - 中证2000：19.51%[66]

美国普林格周期划分与当前状态 - 基于普林格周期标准对美国2004年6月至2025年7月经济周期划分 包括六个阶段：阶段一（经济失速政府逆周期调节）、阶段二（复苏）、阶段三（复苏走向过热）、阶段四（经济过热政府退出调节）、阶段五（滞胀）、阶段六（萧条）[7][15] - 2025年7月最新状态显示先行指标筑底回升 同步指标小幅走弱 滞后指标保持韧性[4][16] - 经济周期可能路径：若同步指标上行则进入阶段二/三复苏周期 若同步指标下行则可能进入阶段五滞胀周期[4][16] 美国普林格周期下的大类资产轮动规律 - 阶段一（政府逆周期调节）：债券、贵金属及纳斯达克指数表现较好 商品资产表现一般 美元指数偏弱[17] - 阶段二（复苏阶段）：股票类资产收益最优 贵金属和美债收益走弱[17] - 阶段三（复苏走向过热）：商品类资产表现最优 股票仍有不错表现 债券表现不佳[17] - 阶段四（经济过热）：商品仍是最优资产 股票收益走平 债券表现不佳[17] - 阶段五（滞胀阶段）：商品和贵金属表现最好[17] - 阶段六（共振下行）：风险类资产全面下行 避险资产贵金属与美元较优 美债因加息表现一般[17][18] - 具体资产轮动顺序：股票配置机会领先商品 纳指收益领先道指 铜配置领先原油 过热至滞胀阶段商品抗通胀优势显现且原油领先 经济失速阶段纳指跌幅相对较小[4][41] 中美普林格周期对比分析 - 当前共同点：中美均处于先行指标上行 同步和滞后指标横盘震荡阶段[5][21] - 美国差异：同步指标震荡走弱 滞后指标处于美联储通胀目标上方具韧性[5][21] - 中国差异：同步指标低位筑底 滞后指标较低水平震荡面临通胀偏弱压力[5][21] - 潜在路径：若同步指标趋势上行则中美共振进入阶段二/三复苏周期 若同步指标下行则美国可能进入阶段五滞胀 中国可能进入阶段一/六经济偏弱[5][22] 中美周期对资产表现的差异化影响 - 沪深300和中债对国内同步指标敏感 商品资产对美国同步指标敏感更高[6][30] - 美国同步指标走高期间南华商品指数和原油表现较好 美国同步指标走弱期间即使中国同步指标上升 商品指数和原油表现仍弱[6][30] - 中美任一方货币政策放松推动先行指标上行均利好国内商品资产（南华商品指数） 而国内股票资产受美联储紧缩政策压制较大 美国先行指标下行阶段即使国内先行指标上行沪深300表现仍弱[6][36] 量化CTA策略表现与周期关联 - 中美先行指标共振上行阶段量化CTA表现最好 收益达34.27% 月胜率82.31% 持有体验较好[40] - 共振下行阶段收益7.57% 月胜率63.89%[40] - 背离阶段收益较低（5.07%-6.39%） 月胜率45.45%-55.56% 因商品市场宽幅震荡导致持有体验偏差[40] - 当前中美先行指标共振上行趋势 量化CTA持有收益及体验或将大幅提升 配置必要性增加[6][40]

重要推荐公司分析 中天火箭（003009） - 增雨防雹火箭获政策扶持且纳入专项债投向领域 内需旺盛[4] - 炭/炭热场材料收入占比缩减 业绩向下空间较小[4] - 军用小型固体火箭可配套多款无人机 打开外贸空间[4] - 预计2025-2027年营业收入1033.08/1309.47/1662.34百万元 增长率11.72%/26.75%/26.95%[4] - 预计归母净利润75.54/156.05/218.25百万元 增长率286.05%/106.59%/39.86%[4] - 对应PE为99.08/47.96/34.29倍[4] - 超预期点：增雨防雹火箭稳步增长 微型无人机拓展驱动业绩[4] - 核心驱动：全球不稳定因素提升小型无人精确武器需求 人影作业需求增长[4] 银龙股份（603969） - 高附加值产品占比提升推动利润快速增长[6] - 行业渗透率处于底部 未来空间较大[6] - 积极开拓出海业务 跟随铁总开拓俄罗斯等大客户[6] - 预计2025-2027年营业收入38/47/56亿元 CAGR 21%[6] - 预计归母净利润3.7/6.0/8.0亿元 CAGR 47%[6] - 对应当前股价PE分别为22/14/10倍[6] - 超预期点：高附加值产品营收占比持续提升[6] - 催化剂：新订单签订 高铁等领域投资额提升[6] 行业策略观点 非银金融行业 - 非银板块滞涨 兼具胜率与赔率[6] - 券商/保险/多元金融年初以来跑输大盘 调整带来布局机会[6] - 核心驱动：股市上涨 流动性宽松[6] - 与市场差异：板块滞涨提供更好胜率和赔率[6] ETF轮动策略 - 三ETF轮动策略稳定跑赢沪深300[8] - 9月配置建议：50%中证2000 + 50%创业板指[8] - 驱动逻辑：金融环境改善+经济动能放缓确定性较强[8] - 中证2000配置价值较高 创业板指受益流动性改善[8] - 轮动框架：复苏期中证2000+创业板指 过热期创业板指 滞胀期中证红利 衰退期中证红利+中证2000[8] 宏观趋势研究 - 居民超额储蓄降至3.57万亿（前值4.25万亿）[10] - 存款吸引力下行+资产荒未缓解驱动资金向资本市场转移[10][11] - 信息杠杆发挥放大器作用 助推居民资金入市[10][11] - 与市场差异：首提信息杠杆 强化存款非银化加速观点[10][11] A股市场策略 - 上证指数突破3888点确认进入日线5浪上行[12] - 5浪有望挑战5178-2440跌幅的0.618分位[12] - 行业配置调整为：小银行/小券商+地产/基建工程/社服+计算机/传媒[12] - 核心驱动：创业板指带动指数突破前期高点[12]

核心观点 - 报告提出基于美林时钟、普林格周期和宏观友好度评分三大宏观视角构建三ETF月频轮动策略，在回测中稳定跑赢业绩基准[1] - 四季度在金融环境改善+经济动能放缓背景下，三种视角共同指向中证2000和创业板指的配置机会[1][5] - 策略采用创业板指（代表大盘成长）、中证2000指数（代表小盘成长）和中证红利指数（代表大盘价值）进行满仓轮动，月度调仓[12] 美林时钟策略 - 美林时钟将经济周期划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段：复苏期配置中证2000和创业板指各50%[2][21]；过热期满仓创业板指[2][21]；滞胀期满仓中证红利[2][21]；衰退期配置中证红利和中证2000各50%[2][21] - 2014年至今中庸组合累计收益率达379.9%，相对偏股混合基金指数超额收益199.8%，年化收益率14.4%，年化超额收益率5.2%[2][24] - 2025年1-8月中庸组合收益率26.97%，跑赢沪深300的8.54%和偏股混合基金的21.09%[25] - 当前经济处于复苏期特征：7-8月创业板50上涨39.4%，创业板指上涨34.2%，中证2000上涨14.6%，中证红利仅上涨2.4%[32][37] 普林格周期策略 - 普林格周期划分六个阶段：复苏前期配置中证2000和创业板指各50%[3][40]；复苏后期和过热期满仓创业板指[3][40]；滞胀期满仓中证红利[3][40]；衰退期和萧条期配置中证红利和中证2000各50%[3][40] - 2014年至今中庸组合累计收益率282.4%，相对偏股混合基金指数超额收益102.3%，年化收益率12.2%[3][45] - 激进组合表现更优：累计收益率609.0%，年化收益率18.3%，年化超额收益率9.1%[43] - 当前处于复苏前期与萧条后期之间摇摆，先行指标持续回升，同步指标波动，滞后指标缓慢下行[54] 宏观友好度评分策略 - 为解决周期跳跃问题，合成美林周期、库存周期和金融周期构建宏观友好度评分指标[55][61] - 评分与万得全A收益率高度相关：2015年金融周期和库存周期驱动评分抬升，创业板指和中证2000表现优异[61]；2016年金融周期拖累评分回落，中证红利占优[61]；2020年三周期共振向上，创业板指涨幅显著[61] - 基于彭博宏观预测，未来半年中国三周期有望共振向上，趋势性利好成长风格[4][61] 四季度配置建议 - 美林时钟视角：优先考虑创业板指和中证2000，若经济超预期承压则转向中证红利[2][32][63] - 普林格周期视角：优先配置中证2000，创业板指仓位根据政策发力情况灵活调整[3][54][65] - 综合建议：中证2000配置价值较高，创业板指受益流动性改善，中证红利作为灵活配置选项[5][65]

以下是对该量化研报中涉及的量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 一、宏观定性模型 1. **模型名称：普林格周期模型**[2][9][10] * **模型构建思路**：作为美林时钟的升级版，引入金融数据以提高大类资产配置建议的胜率。该模型通过三组宏观经济指标（先行、同步、滞后）的趋势方向组合，来定义六种经济状态，并为每种状态推荐占优的大类资产。[2][9][10] * **模型具体构建过程**： 1. 选取指标：结合中国经济实际情况，将 M2 增速和新增社融拟合为**先行指标**（金融指标），将房地产投资和出口同比拟合为**同步指标**（实体经济指标），将 PPI 和 CPI 同比拟合为**滞后指标**（价格指标）。[2][14] 2. 处理数据：采用滤波法过滤掉上述指标的周期性因子，观察其**趋势项**的走势（向上或向下）来确定普林格时钟所处的状态。[2][14] 3. 状态判定：根据三组指标趋势项的方向组合，判断当前经济所处阶段（复苏、繁荣、过热、滞胀、衰退、萧条）。例如，先行指标趋势向上、同步指标趋势向上、滞后指标趋势向下对应**复苏期**，权益资产占优。[10][11][12] * **模型评价**：该模型是对美林时钟的改进，但仍有其局限性，例如运行状态可以跳跃，并非依次运行，且可能出现模型无法解释的指标组合。[13] 二、大类资产定价模型 1. A股定价模型（基于两阶段DDM的PB-ROE框架） * **模型构建思路**：基于机构投资者占比提升使得宽基指数层面定价效率变高的背景，强调通过PB-ROE定价框架来评估指数的合理估值及未来一年的预期收益回报。[52] * **模型具体构建过程**： 1. **投资回报分解**：假设每股净资产为 B，市净率 PB，分红比例为 d，净资产收益率为 ROE。未来一年股票投资回报率可近似分解为： $$R\approx\frac{\Delta B}{B_{0}}+\frac{\Delta PB}{PB_{0}}\times(1-d)+(1-\frac{1}{PB_{0}})$$ 其中，股息收益率和净资产增长率相对容易预测，难点在于合理估值 PB* 的评估，其与当前估值 PB₀ 的差异很大程度上决定了股价变动。[56] 2. **两阶段DDM估值模型**：引入两阶段股利贴现模型（DDM）来估算合理市净率（PB*）。模型假设分为当前高速增长阶段（持续T期）和永续稳定增长阶段。[56][57] * 当前增长阶段估值： $$P B_{c u r r e n t}=R O E_{1}\times d_{1}\times\sum_{t=1}^{T}\frac{(1+g1)^{t-1}}{(1+R f+R p)^{t}}$$ * 永续增长阶段估值： $$P B_{s t a b l e}={\frac{R O E_{2}\times d_{2}}{1+R f+R p-g_{2}}}\times{\frac{(1+g1)^{T}}{(1+R f+R p)^{T}}}$$ 其中： * ROE₁, d₁, g₁=ROE₁×(1-d₁) 分别代表当前阶段的预期ROE均值、分红率和增长率。 * ROE₂, d₂, g₂=ROE₂×(1-d₂) 分别代表永续阶段的ROE、分红率和增长率（经验上可设永续ROE₂ = 要求回报率 Rf+Rp）。[56][57][61] * Rf 为无风险利率，Rp 为风险溢价（长期经验值可设为4%）。[57] * T 为高速增长阶段的持续时间（对于中证800指数，历史校准建议T=11年）。[58] 3. **合理估值区间测算**：综合考虑三个决定因素（短期基本面ROE₁及持续时间T、长期基本面预期ROE₂、要求回报率Rf+Rp）和一个次要影响因素（分红率d）。[61] 考虑到短期ROE变动的不确定性，按乐观（ROE_TTM +1倍标准差）、中性（当前ROE_TTM）、谨慎（ROE_TTM -1倍标准差）三种情形测算合理估值区间。[58] 2. 利率债定价框架 * **模型一：三因素定价框架**[59] * **构建思路**：强调货币政策对无风险利率的决定性影响，通过回归分析确定各因素的重要性。[59] * **具体构建过程**：十年国债利率被分解为： $$十年国债利率 \approx 政策利率 + 通胀预期溢价 + 增长预期溢价$$ 具体操作中： * 以**一年期同业存单利率**作为政策利率的代理变量。 * 以**CPI同比增速**水平代表通胀预期。 * 以**PMI水平**代表增长预期（海外常用期限利差）。[59] 通过历史长期数据回归估计各因素的系数Beta（见回测效果中的图表16）。[59][62] * **模型二：ROIC-WACC均衡框架**[71] * **构建思路**：尝试从企业投资回报与资金成本的均衡视角，推演无风险利率的合理中枢及走廊空间，以避免三因素模型中预期溢价评估的参数依赖问题。[71] * **具体构建过程**： 1. 计算供给层面的**投资资本回报率（ROIC）**： $$R O I C=\frac{E B I T\times(1-企业税率)}{总资产-无息流动负债}$$ 2. 计算需求层面的**加权平均资金成本（WACC）**： $$W A C C=(无风险利率+股票风险溢价)\times股权比例+(无风险利率+信用风险溢价)\times债权比例\times(1-企业税率)$$ 3. 理论上，ROIC 与 WACC 应趋向均衡。基于此均衡关系，结合对上市公司未来ROIC的预测，可反推隐含的**无风险利率合理中枢**。[71][72] 4. 以滚动10年窗口，计算利率实际值与中枢值的偏离，用均值加减1.5倍标准差的形式，推断出**利率走廊的上下界**。[72] 3. 黄金定价框架 * **构建思路**：结合黄金的商品属性、金融投资属性和货币属性进行分析。强调在不同市场环境下，影响黄金价格的主导变量会发生切换，但货币属性是恒定影响因素。基于此构建估值指标进行跟踪。[74][77][80] * **具体构建过程**： 1. **属性分析**：复盘历史三轮牛市，识别主导属性（1971-80:货币+商品；2001-11:货币+金融投资；2019至今:货币主导）。[74] 2. **相关性观察**：2000年以来黄金与通胀相关性低，近五年与实际利率相关性边际走弱，与美元指数相关性稳定且有提升，凸显货币属性的重要性。[75][77] 3. **估值指标构建**： * **2022年以前**：估值指标 = (全球黄金储量 × 黄金美元价格) / 美国M2 * **2023年以后**（考虑逆全球化、美元信用弱化）：估值指标 = (全球黄金储量 × 黄金美元价格) / 储备货币国家加权M2 * **储备货币国家加权M2计算**：核心跟踪美元、欧元、英镑、日元和人民币。除美元外的货币给予额外1/3的权重，以此权重进行各国M2的加权。[80] 4. **估值分位数**：计算当前黄金价格在该估值指标历史序列中所处的分位数位置，以判断其估值高低。[80] 三、风格定价框架 * **模型构建思路**：沿用A股宽基指数的两阶段DDM估值定价框架（PB-ROE），对六类风格指数（价值、成长、中小盘、大盘、质量、红利）的估值规律进行探索和合理估值区间评估。[95][96] * **模型具体构建过程**： 1. 为每种风格选择代表性指数（如国证价值、国证成长、中证500、上证50、深证红利等）。[96][103][111][119][128] 2. 使用与中证800定价类似的两阶段DDM模型（公式同上）。 3. **关键参数校准**：根据各风格的历史估值走势特征，对模型中的关键参数（主要是高速增长阶段持续时间T，以及2020年后部分风格的永续ROE预期）进行差异化设定：[96][103][111][119] * **价值/大盘风格**：T=5年，2020年后永续ROE预期下调至5%（反映对长期经济增长信心的下滑）。[96][119] * **成长/质量风格**：T=15年（高速增长期更长），ROE波动大，合理估值范围宽，需重点判断ROE变化方向。[103][128] * **中小盘风格**：T=50年（表明其估值更多受流动性驱动而非基本面驱动，DDM框架解释力有限，主要用于评估尾部风险）。[111] 4. 根据当前各风格指数的ROE水平（TTM），结合设定的参数，计算其合理的PB估值目标范围，并进一步推导未来一年的预期收益区间。[96][103][111][119][128] 四、宏观因子与资产/风格收益关联分析模型 * **模型构建思路**：从信贷、景气度、通胀、出口、库存、盈利等多个维度选取核心宏观经济指标，定量分析其与大类资产收益率及权益风格超额收益率的同步性，以评估宏观因子对资产及风格选择的能力。[85] * **模型具体构建过程**： 1. **指标与数据准备**： * 选取13个核心宏观经济指标（如人民币中长期贷款、企业中长期贷款、M1、M2、PMI、PPI、CPI等）的月度同比或环比数据。[85] * 计算各类资产指数（A股、港股、利率债、商品、黄金、信用债）的月度收益率。对于风格指数，计算其相对于基准（A股用中证800，港股用恒生指数）的月度超额收益率。[85] 2. **秩相关性检验**： * 计算各宏观数据月度增速环比变化值与资产月度收益率的**Spearman相关系数**。 * 进行统计检验，规定p值≤1%为显著同步指标，并按相关系数方向确定显著性方向。[85] 3. **胜率统计**： * 根据Spearman相关系数确定宏观数据与收益率的相关性方向（正/负）。 * 以正相关为例，胜率 = (同月同方向的月份数) / (有效月份总数)。历史胜率≥60%视为显著同步指标。[86] 4. **显著因子判定**：只要满足秩相关性显著或胜率显著其中一项，即认为该宏观指标与该资产收益率呈显著同步性。[86] 模型的回测效果 一、普林格周期模型 * **当前状态判断（截至研报时点）**：先行指标趋势向上、同步指标止跌回稳（趋势向上）、滞后指标趋势向下 → 对应**复苏期**，权益资产胜率更高。[2][35] 二、A股定价模型（中证800） * **合理估值区间**：1.36 ~ 1.55 (PB)[58] * **预期年收益区间**：5% ~ 9%[58] 三、利率债定价模型 * **三因素回归系数（十年国债利率）**[62]： | 回归项目 | 系数 Beta | 标准误差 | t Stat | P-value | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 截距项 | 0.00 | 0.65 | 0.00 | 100% | | 同业存单利率 | 0.47 | 0.02 | 18.89 | 0% | | CPI | 0.10 | 0.02 | 5.85 | 0% | | PMI | 0.03 | 0.01 | 2.11 | 4% | * **ROIC-WACC均衡框架推演**： * 当前上市公司ROIC预测目标值：4.08%[72] * 推演十年国债利率中枢：1.36% ~ 1.51%[72] * 当前十年国债利率处于利率走廊合理区间，且相对中枢有下行空间。[72] 四、黄金定价模型 * **估值分位数（新口径下）**：历史39%分位数（距离中位数仍有10%上行空间）。[80] 五、风格定价模型预期收益（截至2025年7月31日） * **价值风格（国证价值）**： * 当前ROE: 9.14% * 合理PB区间: 0.9 ~ 0.95 * 预期年收益: 6% ~ 8%[96] * **成长风格（国证成长）**： * 当前ROE: 12.48% * 合理PB区间: 1.69 ~ 3.24 * 预期年收益: -7% ~ 13%[103] * **中小盘风格（中证500）**： * 当前ROE: 5.99% * 合理PB区间: 0.65 ~ 1.82 * 预期年收益: 较低[111] * **大盘风格（上证50）**： * 当前ROE: 10.21% * 合理PB区间: 0.92 ~ 1 * 预期年收益: 0% ~ 2%[119] * **质量风格（深证红利）**： * 当前ROE: 14.23% * 合理PB区间: 2.34 ~ 5.35 * 预期年收益: 8% ~ 39%[128] 六、宏观因子显著性分析结果（摘要） * **显著正相关案例**： * **企业中长期贷款**上行时，**利率债**表现好（胜率62.63%）。[89][90] * **PMI**上行时，**大宗商品**表现好（秩相关性显著）。[89][90] * **出口金额**上行时，**港股**表现好（胜率54.66%）。[89][90] * **显著负相关案例**： * **PPI**上行时，**利率债**表现差（秩相关性显著）。[89][90] * **CPI**上行时，**大宗商品**表现好（胜率54.25%）。[89][90]

保险板块举牌事件 - 中国平安增持中国太保H股174万股 每股作价32.07港元 总金额5583.89万港元 持股比例达5.04%触发举牌条件[2] - 中国太保H股一度涨近7% A股一度涨近6% 中国平安A/H股分别涨超3%和4% 保险板块整体走强[1][2] - 中国平安称此次投资属财务性投资 为险资权益投资组合常规操作 此前曾举牌招商银行H股和农业银行H股[2] AI芯片国产替代逻辑强化 - 路透社爆料美国在AI芯片中设置追踪器 寒武纪股价一度大涨12%续创历史新高 总市值突破4000亿元 海光信息大涨超14%[1][4] - 国家数据局局长表示中国算力总规模位居全球第二 5G基站达455万个 千兆宽带用户2.26亿户[5] - 中信建投认为算力链公司业绩快速增长 AI带动的算力行业景气度维持高位[5] 市场风险偏好提升 - 上证指数突破3683点创2021年12月以来新高 成交额突破2.1万亿元 融资余额达2.032万亿元[6] - M1增速达5.6%显著超过上月水平 M2同比回升 社融存量同比回升[6] - 中金公司认为行情类似"增强版2013" 小盘和成长风格占优 指数或有波动但趋势未改[6] 市场风格切换 - 大盘蓝筹走势强劲 但微盘股指数连跌三天 早盘上涨个股数量明显收缩[1] - 保险板块一度涨超4% 港股保险板块一度涨超3% 带动上证指数一度突破3700点[1] - 天风证券指出普林格周期先行指标回升 同步指标和滞后指标回落[6]

博纳影业 - 公司计划加大影视衍生品开发力度，探索建立博纳文创空间，打造系列IP文创产品，迎合新生代年轻观众的情绪价值消费需求 [1] - 2024年营业总收入为14.61亿元，同比下降9.12%，归母净利润亏损8.67亿元，同比扩大56.87% [1] - 电影业务和电影院业务表现低迷，成为拖累业绩的主要原因 [1] 黄金市场 - COMEX黄金期货盘中站上3350美元/盎司上方，年内涨幅超27% [2] - 中东地缘紧张局势升级、穆迪下调美国主权信用评级等因素推动金价上涨 [2] - 险资试点投资黄金有望带来增量资金，中国处于普林格周期第一阶段建议黄金超配 [2] 端午档电影市场 - 2025年端午档新片预售总票房突破1000万元 [3] - 《时间之子》《碟中谍8：最终清算》《私家侦探》分列预售票房前三位 [3] - 动画电影《时间之子》由王俊凯、周深等配音，已举行两轮点映 [3] 美国国际旅游市场 - 2025年美国国际入境旅客数量将下降8.7%，其中来自加拿大的旅客数量减少20.2%，墨西哥减少7.6%，西欧国家减少5.8% [4] - 国际旅客今年在美国花销将比去年少85亿美元，降幅为4.7% [4] - 5月至7月赴美机票预订量同比下降10.8% [5] 上海乐高乐园 - 上海乐高乐园已于5月16日正式完成竣工验收，进入开业倒计时阶段 [7] - 全球开园规模最大的上海乐高乐园度假区将于7月5日正式开园 [7] - 项目历时近4年建成，是长三角一体化大型文旅项目的重要尝试 [7]