全球经济背景与系统特征 - 全球经济正脱离线性轨道，进入一个由非线性、路径依赖与适应性共同塑造的复杂系统，系统对扰动的敏感性显著提升，经济运行呈现出高度不稳定和韧性优化的双重特征[1] - 主要经济体政策取向差异加剧了全球结构性分化，而结构性改革、产业链重组与技术创新也在同时重塑增长基础[1] - 全球经济正运行于旧均衡解构与新均衡生成的过渡区间，处于双向临界状态，上行潜力与下行风险并存[2][6] 中国资产的投资机遇 - 中国庞大的国内市场、持续的产业升级以及相对充裕的政策空间，使其资产类别正被推向全球资金视野的中央[1] - 在全球经济“混沌式演化”的背景下，中国资产正面临重要的价值重估机遇，中国通过结构性改革、产业链优化与技术创新的系统推进，正在构建新的增长基础[6] - 2026年，全球货币政策宽松预期与美元走弱趋势，为新兴市场资产创造有利环境，去美元化趋势为整体新兴市场资产创造了有利条件[6] 企业盈利与市场表现展望 - 预计2026年MSCI中国指数每股收益将增长10%，主要动力来自反内卷措施推动行业利润率回升，以及资本支出下降带来的折旧摊销费用减少[2] - 若反内卷行动的行业利润率能提升到历史平均水平的一半，可能抬升MSCI中国指数每股收益3个百分点[2] - 中国持续加码的政策支持正有效提振企业盈利能力和投资价值，上市公司ROE水平与股息回报率有望进入稳步上升通道[2] - 联博基金维持对A股市场的乐观展望，相信在政策红利持续释放、企业盈利稳步改善和全球资金配置需求等多重因素驱动下，A股市场有望延续近一年来的有利表现[2] 人工智能产业链投资 - 人工智能正在成为驱动中国经济转型升级的实质性力量，2025年更被认为是“AI应用元年”[3] - 全球企业乃至主权国家预计将持续加码AI投入至少至2026年，这有望将为相关企业的盈利增长提供可持续的支撑[4] - 中国市场的AI赋能板块，尤其是那些供应至全球关键赋能企业的公司，或继续具备配置价值，中国本土AI应用场景的快速落地也为技术迭代和商业模式创新提供了土壤[5] - 中国在AI技术应用层面的创新正在反哺全球产业链，从智能制造到商业服务，从医疗健康到金融服务，AI技术正在全方位地提升中国产业运行的效率和质量[5] 资金流动与估值预期 - 对MSCI中国指数的2026年年末目标为100，较当前水平的上涨空间为14%[6] - 预测以下资金流入将抬升估值4%：国内机构投资者、散户因低利率环境入场、以及外国机构投资者基于多元化需求配置[6] - 随着全球增长改善，部分“出海”股票展现出利润率和盈利韧性，2025年其收入和盈利增长加快，超过了整体市场[6] 重点投资领域与策略 - 建议投资者或可采取长线观点，重点关注中证500等估值、成长兼具的板块，并把握AI产业链、政策受益领域及优质民营企业等结构性机会[2] - 继续布局AI价值链的核心环节，包括超大规模云服务商和芯片制造商，同时关注那些估值较低、正在迎头赶上的受益企业[3] - 已看到科技独立、韧性供应链、脱碳与能源安全三大关键领域的机遇，这一判断与中国当前的产业发展方向高度契合[4] - 依然看好互联网、硬件科技和券商，这一偏好反映了中国市场在AI技术商业化应用方面的先发优势[5]

文章核心观点 - 内外风险因素正加速释放，全球流动性风险与短期国内经济压力有望接近尾声 [1] - 12月美联储议息会议前全球风险资产或仍有扰动，但随降息迷雾消散和国内政策会议催化，市场有望重回升势 [1] - 整体市场有望进入情绪修复阶段，行业配置再平衡需求提升，资金再配置需求有望回归 [1] 市场情绪与交易信号 - 10月市场回调以来，融资买入额与成交占比整体均显著回落 [1] - A股热门赛道与宽基指数调整幅度已接近历次科技行情情绪性调整的均值水平 [1] - A股两融成交占比、行业RSI超卖指标接近年内极值位置，短期阶段反转信号或逐步接近 [1] 宏观与政策预期 - 美联储"三把手"威廉姆斯放鸽，市场押注12月降息概率提升，全球流动性预期或有改善 [1] - 10月国内地产链投资端及消费数据走弱，政策进一步发力提振增长的必要性抬升 [1] - "逆周期与跨周期调节"有望加码 [1] 行业配置建议 - 新兴科技仍有望成为主线，关注港股互联网、半导体、传媒、电力设备、创新药等 [2] - 消费方向基本面底部已现，估值与持仓均处于历史低位区间，关注大众品、酒店、航司、零售等 [2] - 大金融方向是强化稳市机制的重要抓手，有望受益资产管理需求井喷与市场交投活跃，关注券商、保险、银行等 [2]

市场整体表现 - 港股三大指数延续反弹 恒生指数涨0.69%盘中一度重回26000点上方 国企指数涨0.87% 恒生科技指数涨1.2%盘中一度冲高至2.2% [1] - 市场风险情绪回升明显 主要受地缘政治缓和以及美联储降息预期影响 [1] 行业与板块表现 - 大型科技股继续上涨助力大市强劲 百度、小米涨幅超4.3% 阿里巴巴、京东、美团皆上涨 [1] - 大金融股普遍上涨 包括银行、保险、券商 中国人寿、中国太平、农业银行、中国银行、中信证券皆有涨幅 [1] - 受美联储降息预期升温影响 黄金股、铜、铝等有色金属股多数表现活跃 [1] - 苹果概念股、影视娱乐股、钢铁股、建材水泥股、汽车股集体活跃 [1] - 航空股承压明显 中日间计划航班量取消量较上月同期增长约56% 中国东方航空跌近6%失守千亿港元 [1] - 军工股熄火 乳制品股、电信股、家电股多数低迷 [1]

市场表现 - 上周A股主要宽基指数普遍下跌，银行、大消费等红利与低估值行业相对跌幅较小，传媒、军工等此前回调较早的行业走势相对稳健 [1] - 市场结构性分化持续，小盘成长风格承压明显，价值与红利板块相对稳健，反映出资金在风险偏好下降背景下的博弈加剧 [1] 宏观分析 - 10月国内工业、消费、投资等分项增速均较9月有所放缓，假期错位及去年政策刺激下的高基数形成短期扰动 [2] - 10月受政府债缩量影响，社融增速继续走低，但新型政策性金融工具落地的影响已从委托贷款扩容中逐步体现 [2] - 财政部宣布从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，或将一定程度托底年末两月的社融数据 [2] - 9月美国非农新增就业大超市场预期，但失业率数据进一步上行至4.4%，就业市场处于温和放缓的"紧平衡" [2] - 当前美联储降息预期剧烈反复，12月议息会议前全球风险资产或维持震荡 [2] - 本轮AI科技浪潮以来，纳斯达克指数涨幅与估值水平显著低于科网泡沫期间（1995-2000年），核心公司盈利加速释放 [3] 投资策略 - 10月市场回调以来，融资买入额与成交占比整体均显著回落，但随着风险因素逐步进入落地期，市场有望进入情绪修复阶段 [4] - 美联储"三把手"威廉姆斯放鸽，市场押注12月降息概率有所提升，全球流动性预期或有改善 [4] - 10月国内地产链投资端及消费数据走弱，政策进一步发力提振增长的必要性抬升，"逆周期与跨周期调节"有望加码 [4] - 当前A股热门赛道与宽基指数调整幅度已接近历次科技行情情绪性调整的均值水平，A股两融成交占比、行业RSI超卖指标也接近年内极值位置 [4] - 新兴科技仍有望成为主线，全球产业竞争力的提升正推动中国企业打开新的增长空间，可关注港股互联网/半导体/传媒/电力设备/创新药等 [4] - 消费方向基本面底部已现，估值与持仓均处于历史低位区间，可关注大众品/酒店/航司/零售等 [4] - 大金融方向是强化稳市机制的重要抓手，同时也有望受益资产管理需求井喷与市场交投活跃，可关注券商/保险/银行等 [4]

事件概述 - 金融反腐风暴持续向头部券商纵深延伸 中信证券原投资银行业务负责人陈军被有关部门带走调查 其在企业融资部的多名旧部亦牵涉其中 [1] - 此次调查距离证监会原发行部副主任郭旭东主动投案不久 媒体报道指陈军与证监会原发行部监管四处处长杨郊红的密切私交或为关键线索 [2] 涉事人员背景 - 陈军为金融圈典型券商老将 出生于1969年 1991年毕业于山东大学计算数学专业 1997年加入中信证券 [1] - 陈军在中信证券任职近三十年 关键职业节点包括：2003-2006年出任中信万通证券总经理 2006年牵头筹建企业发展融资部 2013年晋升为投行业务行政负责人并跻身公司执行委员会 直至2016年离职前始终是公司投行业务核心操盘手 [1] - 2015年A股市场剧烈波动期间 陈军曾因暂时失联协助调查 2016年短暂返岗后正式离职 [2] 关联业务与投资 - 陈军离开中信证券后与旧部共同创立宁波君度私募基金管理有限公司 业务重心转向拟上市公司Pre-IPO投资 [2] - 宁波君度对外投资版图庞大 直接投资的存续/在业企业达38家 间接投资企业多达72家 其中不少企业完成了B轮、D轮等后期融资 [2] 相关监管背景 - 证监会原发行部监管四处处长杨郊红在发审委任职近20年 于2025年8月因严重违纪违法被开除党籍 [2] - 杨郊红涉嫌利用职务便利及离职后职权影响力 通过突击入股攫取巨额利益 其行为被定性为逃逸式辞职腐败典型 [2]

核心观点 - 报告重点分析了非银金融和电子行业的近期动态，指出汇金系券商合并开启行业整合大幕，人身险费用分摊指引推动行业精细化管理 [5][6][7] - 电子行业方面，英伟达业绩持续超预期，AI算力需求强劲，谷歌发布自研TPU训练的Gemini 3模型，彰显全栈AI能力，行业国产化与复苏趋势并存 [10][11][12][13] - 宏观层面，央行加量续作MLF维持流动性充裕，乡村振兴投资专项管理办法出台，中美高层沟通释放积极信号 [16][17] 非银金融行业周报总结 - **行情回顾**：上周非银指数下跌4.4%，跑输沪深300指数0.6个百分点，其中券商指数下跌4.9%，保险指数下跌3.0% [5] - **市场数据**：上周市场股基日均成交额23309亿元，环比降低6.6%；两融余额2.46万亿元，环比降低1.3%；股票质押市值2.85万亿元，环比降低6.5% [5] - **券商整合**：中金公司筹划吸收合并东兴证券和信达证券，合并后主体2025年第三季度总资产突破万亿（行业排名第四），归母净利润95亿元（行业排名第六），实现区域与业务互补 [6] - **券商国际化**：国泰海通公告收购印尼证券公司，显示券商出海趋势深化 [6] - **保险新规**：精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，规范费用分类与分摊方法，强调成本真实透明，适用于一年期以上个人长期人身险产品 [7] 电子行业周报总结 - **英伟达业绩**：2026财年第三季度营收570亿美元，同比增长62%，环比增长22%，GAAP毛利率73.4% [12] - 数据中心营收512亿美元，同比增长66%，主要由GB300加速推广推动 [12] - 第四季度营收指引650亿美元（正负2%），环比增长14%，超市场预期 [12] - 公司预计2026财年Blackwell和Rubin平台将带来5000亿美元营收 [12] - **谷歌AI模型**：发布Gemini 3模型，完全依赖自研TPU训练，在多项基准测试中超越前代，具备先进推理能力 [13] - **行业表现**：本周申万电子指数下跌5.89%，跑输沪深300指数2.12个百分点，子板块中半导体下跌6.09%，消费电子下跌5.62% [14] - **投资建议**：关注AI算力、AIOT、半导体设备、关键零部件及存储涨价等结构性机会 [11][15] 财经新闻总结 - **乡村振兴投资**：国家发改委发布专项管理办法，按县人口规模提供4000万至8000万元不等的中央预算内投资，重点支持产业配套设施和村庄基础设施 [16] - **货币政策**：央行开展10000亿元MLF操作，净投放1000亿元，为连续第九个月加量续作 [16] - **国际合作**：李强总理会见南非副总统，提出推动中国对非洲建交国实施100%税目产品零关税，加强新能源、汽车、数字经济等领域合作 [17] - **中美关系**：国家主席习近平与美国总统特朗普通电话，双方同意落实釜山会晤共识，拉长合作清单 [17][19] A股市场与市场数据总结 - **行业涨跌**：地面兵装、渔业、航天装备等行业涨幅居前（5.64%-6.95%），能源金属、冶钢原料等行业跌幅居前（-5.05%至-1.33%） [21] - **资金与利率**：融资余额24452亿元，7天逆回购利率1.4%，10年期中债收益率1.821%，10年期美债收益率4.040% [23] - **全球股市**：上证指数涨0.05%，恒生指数涨1.97%，纳斯达克指数涨2.69% [23] - **大宗商品**：COMEX黄金报4170.20美元/盎司，WTI原油报58.84美元/桶 [23]

港股市场表现 - 上周（11月17日至11月21日）港股市场出现显著回调，恒生科技指数跌幅达7.2%，恒生指数与恒生国企指数跌幅均为5.1% [1] - 科技板块整体承压更多，恒生科技指数在三大指数中表现最为落后 [2] 市场回调原因分析 - 美国就业数据超预期增长但失业率升至四年高位，导致市场对美联储12月降息方向的预期不明朗 [2] - 美联储理事发表关于历史高位资产价格存在崩跌风险的言论，影响亚太市场交易情绪 [2] - 市场对AI产业趋势产生阶段性担忧，叠加美联储降息预期不明确导致的流动性预期短暂紧缩，作为离岸市场的港股受到更大国际流动性影响 [2] 市场情绪与指标 - 截至2025年11月21日，恒生科技指数的贪恐指数已跌破过去五年区间下沿，恒生指数的贪恐指数位于过去五年下沿附近，均处于历史低位 [2][7][14] - 历史经验表明，短期内市场情绪可能出现修复 [2] - 恒指前向12个月预测每股收益（EPS）增速维持在-1.2%左右，EPS水平约为2140港元/股 [6][13] - 12月美联储降息概率已回升至71.0% [17] 后市展望与配置方向 - 宏观层面，美联储降息周期开启有望带来更宽松的全球流动性，国内科技产业政策持续催化，叠加长线资金入市及硬科技公司赴港上市，港股大盘或延续“慢牛”行情 [3] - 在“十五五”规划及新旧动能转换背景下，投资可关注四个方向：1）通过优质供给创造新增需求的AI、机器人等科技产业，特别是“AI基建”相关的上游环节如光模块、锂电、化工、金属等，战略性看好AI应用（如港股互联网） [4]；2）由能源转型与地缘政治驱动的稀缺资源品，如金属 [4]；3）受益于“反内卷”政策、供给出清带来估值修复机会的光伏、化工等行业 [4]；4）在低利率环境下，居民加配权益资产趋势强化利好保险和券商板块 [4]

创业板ETF天弘(159977)市场表现 - 截至2025年11月25日10:47 创业板ETF天弘成交价格明显回升 成交金额达1.24亿元 [1] - 其跟踪的创业板指数强势上涨3.06% [1] - 近1周份额增长6600万份 近5天连续获得资金净流入 合计1.21亿元 [1] 创业板指数成分股表现 - 成分股菲利华(300395)上涨9.32% 中际旭创(300308)上涨7.81% 胜宏科技(300476)上涨7.50% [1] - 新易盛(300502)和天孚通信(300394)等个股跟涨 [1] 宏观经济与政策环境 - 央行于2025年11月25日开展1万亿元MLF操作 期限1年期 [2] - 鉴于当月有9000亿元MLF到期 11月央行MLF净投放规模达1000亿元 为连续第九个月加量续作 [2] - MLF与买断式逆回购释放的中期流动性连续4个月达6000亿元 体现适度宽松的货币政策取向 [2] 机构市场观点 - 银河证券指出A股市场呈现明显的"高切低"特征 短期行情预计以震荡结构为主 [3] - 企业盈利和产业发展向上趋势未出现根本性逆转 PPI降幅收窄有望带动企业利润率回升 [3] - 市场流动性向上逻辑有望持续演绎 A股向好趋势不改 [3] 相关ETF产品概览 - 创业板ETF天弘(159977)被描述为配置A股上行机遇的工具 其跟踪的创业板指新兴产业和高新技术企业占比高 [1] - 天弘基金旗下其他行业主题ETF包括恒生科技ETF 港股通央企红利ETF 计算机ETF 机器人ETF 芯片ETF 创新药ETF 食品饮料ETF 光伏ETF 证券ETF和银行ETF等 [7]

行业与公司 * 纪要涉及的行业主要为中国的**房地产行业**、**券商（投资银行）行业**和**银行业**[1][2][4][6][7] 核心观点与论据 房地产市场 * 房地产市场整体复苏缓慢，新房销售未见明显好转，土地拍卖溢价率较低，市场信心不足[1] * 11月初二手房数据有所微涨，但整体趋势仍然下行，北京和上海等大城市今年以来房价已累计下跌约15%[2] * 地方政府的小额贷款贴息政策效果有限，例如武汉经开区提供2%的贷款利息补贴，每户最多补贴4万元；芜湖和长春一般为1%的补贴或贷款利率50%的补贴，总额不超过1万至3万元[2] * 定向降息或贷款贴息虽能缓解租售比倒挂并支撑部分优质房产的"小循环"，但要真正提振市场需依赖需求扩张和分配政策，效果取决于政策力度和持续时间[1][3] 券商（投资银行）行业 * 中金公司通过合并券商股权，净资产将跻身行业前五，显著增强了其经纪业务竞争力[1][4] * 金融企业合并整合需时，短期内对盈利贡献有限，长期看有助于建设一流投行[1][4] * 券商行业面临化解风险和业务资源互补趋势，但同类型券商行政命令式合并难度大，效果存在挑战，基本面到股价反馈存在滞后性[1][4] * 当前资本市场政策以稳为主，券商板块配置价值需等待超跌和估值回归高性价比区间，盈利复苏潜力大的公司如中金公司和华泰证券值得关注[1][5] 银行业 * 受房价波动影响，按揭贷款资产质量受关注，上市银行零售贷款不良率和不良金额持续增加[2][6] * 2024年以来按揭不良率持续上升，2025年6月末数据显示上市银行个人贷款不良余额增加了800多亿元[2][6] * 大行和国股行因按揭占比较高，不良率波动更明显，个别银行三季度零售风险指标显示不良率上行趋势未扭转[2][6] * 四季度银行股估值修复可期，原因包括：中期分红提前启动（大行提前至12月份），配置盘提前布局；主动公募等活跃资金流出压力减缓；三季度以来核心应收利息净收入加速增长，城商行息差企稳反转[2][7][8] * 推荐优质城商行（如江苏银行、南京银行、杭州银行）和国有大行（如交通银行、招商银行）[7] 其他重要内容 * 对于房地产市场，收入预期修正比单纯降低利率更为关键[2] * 决策层会重视金融系统稳定性及风险底线，可能通过政策调整缓解按揭贷款展期压力[6]

A股公司密集赴港上市概况 - 海澜之家等公司近期正式向港交所递交上市申请书，冲刺“A+H”上市 [1] - 截至11月24日，年内已有超过140家A股公司提出赴港上市或分拆子公司赴港上市计划，实现“A+H”上市的公司数量达到16家 [1][4] - 港股市场2023年IPO募资总额已超过2000亿港元，位居全球交易所首位 [4] 赴港上市的驱动因素与战略意义 - 赴港上市是A股公司拓宽融资渠道、加速海外布局、实现从“中国品牌”向“全球品牌”跃升的战略选择，有助于企业利用外资发展和优化公司治理 [2][4] - 中国证监会发布的五项资本市场对港合作措施明确提出支持内地行业龙头企业赴香港上市 [4] - 港交所为A股公司上市推出了一系列便利措施，审核流程整体较快 [7] - 港股市场有望从“估值洼地”升级为中国资产国际化平台，吸引全球资金配置核心资产 [2][9] 资本市场互补与政策环境 - 内地与香港资本市场进入互补发展阶段：内地科创板、创业板和北交所聚焦硬科技产业化培育；香港资本市场发挥国际融资平台与全球资产配置中心优势 [4] - 一系列支持、便利企业境外上市的政策措施出台，增强了企业境外上市的透明度和可预期性 [4] - 财政部与证监会联合发文，计划在现有10家会计师事务所基础上，增补2家加入H股企业审计业务名单，以深化两地资本市场互联互通 [9] 中资券商的市场表现与业务布局 - 在参与港股IPO保荐的30余家券商中，中资券商占据了超过60%的市场份额 [6] - 以中金香港、中信证券（香港）、中信建投国际为代表的头部中资机构，在2023年港股IPO承销榜上名列前茅 [7] - 中资券商凭借资源、网络及熟悉两地规则的优势，在众多标志性交易中跃升为主导性的保荐人、全球协调人及账簿管理人 [6] - 中资券商通过协同境内外资源，逐步形成“一站式出海服务链”，以服务内地企业的跨境融资需求 [7] - 有券商明确表示将坚定落实境内外业务一体化发展战略，持续深化国际业务布局 [7] 未来趋势展望 - 市场普遍认为，在政策支持下，后续将有更多大型A股上市公司、内地龙头企业和海外公司赴港上市，赴港上市数量将保持高位 [9] - “A+H”案例频出得益于灵活宽松的政策环境以及企业战略布局和质量提升 [9] - 国际资本对中国资产的价值重估及资金持续流入，推动港股市场情绪回暖与估值修复，进一步吸引A股公司赴港上市 [7]