全球大类资产表现分化 - 2026年以来，全球大类资产呈现显著分化态势，股票市场整体波动率维持低位，而贵金属、外汇及大宗商品市场波动加剧[1] - 芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）低于过去一年平均水平，未能充分反映当前宏观层面的风险信号，市场恐慌情绪从股市转向大宗商品与汇率赛道[1] 非股市资产波动加剧 - 黄金价格曾攀升至历史新高，但在上周五出现自上世纪80年代以来最大单日跌幅，跌幅达9%[1] - 美元汇率因市场对美国干预日元汇率的猜测，创下4月关税引发暴跌后的最大单日跌幅[1] - 原油价格则升至8月以来的最高水平[1] - 地缘政治风险是当前黄金、石油和外汇市场波动加剧的主要驱动因素[1] 黄金市场表现与风险 - 尽管经历上周五9%的单日下跌，金价仍创下1999年以来最大月度涨幅[1] - 黄金的绝对价格、ETF看涨期权交易量及相对股票的波动率均刷新历史纪录[1] - 美国银行专有的泡沫风险指标已达极端水平，该水平在过去通常伴随重大市场波动出现[1] - 大量交易员涌入黄金ETF产品，单只黄金ETF过去八个月规模增长超200亿美元[2] - 黄金的隐含波动率相对于标普500指数升至历史最高水平，其避险属性已出现弱化[2] 股票市场特征 - 股票市场的波动主要体现在个股层面，整体股指波动率受抑制[1] - 部分企业公布业绩后股价出现显著调整，个股间走势分化降低了相关性，进而拉低了整体波动率指标[2] - 股票分散度处于高位，隐含相关性仍接近历史低位，投资者仍然关注盈利和人工智能交易的持久性[2] 市场资金动向与相关性变化 - 当前市场资金在黄金与股票间的配置关系出现变化，部分基金通过期权工具押注两者相关性变动[2] - 此前黄金与股票相关性长期维持在零附近，当前已出现小幅上升[2] - 汇率市场成为资金押注波动放大的重要赛道，美元兑日元隐含波动率出现显著上行，短期汇率波动幅度超过4%[2] 政策与市场反应 - 相关美联储主席提名落地后，金属价格出现下跌，但市场波动率仍维持高位[2] - 该提名决定并未指向会催生市场过热的政策转向，而此前市场对黄金的过热炒作是贵金属遭到抛售的核心原因[2]

巴克莱对美欧关系恶化及美国退出北约潜在影响的评估 - 巴克莱策略师认为，最坏情景是美国与北约伙伴关系彻底破裂，若因此导致美国退出北约，格陵兰紧张局势对欧元的问题将远大于对美元 [1][5] - 策略师指出，美国可能退出北约联盟，应该会给欧元带来负面溢价 [2][6] 对跨大西洋资本流动与资产持有的分析 - 策略师淡化了欧洲投资者所持美国资产是对美国地缘政治力量重要制衡的观点，指出尽管自上个十年初以来欧元区增加了对美国资产的敞口，但也同时获得了来自世界其他地区的大量资本流入 [3][7] - 策略师补充称，在美欧关系破裂的情景下，不能想当然地认为亚洲投资者对欧洲债券的偏好会保持不变 [3][7] - 策略师指出，过去一年里，作为对美国关税的反应，大型持有者“抛售”美国资产的情况迄今并未出现 [4][8] 对主要货币的潜在影响及交易策略 - 策略师认为，目前而言，美元容易受到特朗普最新威胁的冲击，这可能促使年初建立起来的美元多头头寸出现反转 [4][8] - 策略师表示，避险货币瑞郎仍是对冲北约内部纷争的最佳工具 [4][8] - 策略师补充称，VIX指数进一步上升可能会打击对风险更敏感的货币，例如瑞典克朗、澳元、拉美货币和南非兰特 [4][8]

核心观点 - 美股市场隐含波动率定价极低，显示投资者情绪自满，将政策风险视为背景噪音，但极度廉价的指数波动率与日益积聚的宏观风险之间存在严重错配，市场面临由空头挤压引发的“波动率清算”风险 [1][3] 市场情绪与仓位结构 - 市场情绪异常乐观，标普500指数在非农数据后创下历史新高，资金正从权重大盘股向小盘股、道琼斯指数及等权重标普指数轮动 [3] - 做市商在标普500指数6900点至7000点区间持有大量做多Gamma头寸，这种技术性仓位结构抑制日内波动，鼓励指数以缓慢稳定方式向上“熔涨” [5] - 标普500指数7000点行权价聚集大量未平仓合约，在1月16日月度期权到期日（OPEX）前产生强烈的市场磁吸效应 [7] - 做空波动率（Short-vol）交易策略再度变得极其拥挤，机构资产管理公司的VIX期货持仓从去年8月净多头约4万份，剧烈逆转至上周末净空头约4万份 [8] - 当前单边做空波动率的仓位结构与2024年7月市场崩盘前的水平惊人相似 [3] 潜在风险与催化剂 - 低廉的指数波动率与高企的个股隐含波动率并存，是过往抛售潮前夕的典型特征，一旦波动率爆发将迫使相关性迅速走高 [8] - 本周密集的财经事件可能成为波动率终结的催化剂，包括周二的CPI数据、周三的PPI数据、银行股财报以及1月16日的期权到期日（OPEX） [3][10] - 宏观政策风险增加，包括司法部对美联储主席的审查、白宫住房负担能力计划、政府对信用卡定价施压，这些风险未在市场价格中得到充分体现 [10] - 地缘政治不确定性，如伊朗局势，正在增加能源价格和利率前景的变数，理应在股市中引致更高的风险溢价 [10] - 隐含波动率处于极低水平，制造了严峻的现实与定价错配，市场极易受到“反射性挤压”，微小冲击可能引发连锁反应，迅速推高波动率 [11]

全球流动性价格维度核心观点 - 全球流动性监测需结合价格与数量指标，价格指标更具前瞻性，能早期揭示市场预期、结构性压力与转折风险[1] - 价格维度核心指标体系涵盖基础利率、市场融资成本、风险定价与资产价格三类指标[1][9] 主要经济体政策与市场现状 - **美国**：美联储开启降息周期，联邦基金目标利率从4.5%下调至3.75%，准备金余额利率从4.4%回落至3.65%，隔夜逆回购利率从4.5%降至3.5%[14] - **欧洲**：欧洲央行基准利率从4.5%下调至2.15%，降幅235个基点，欧元短期利率为1.9316%，略低于存款便利利率，显示市场流动性充裕[18][19] - **日本**：日本央行政策利率为0.75%，为近10年新高，货币政策正谨慎正常化[22] - **市场融资成本**：美元TED利差为0.04762%，处于2010年以来22.8%历史分位数；欧元TED利差为0.02%，处于2012年以来0.1%历史分位数；日元TED利差为0.41640%，处于2011年以来96.9%历史分位数，显示美元与欧元市场宽松，日元市场收紧[25][28][32] - **风险情绪**：VIX指数为14.49，处于2011年以来33.20%历史分位数，反映市场风险偏好受宽松流动性支撑[37] 指标协同分析与综合判断 - 价格综合指标与数量指标趋势协同，且具有领先性，例如在2007年8月领先数量指标10个月发出收紧信号[44] - 当前全球流动性在价格维度呈现“整体宽松、内部分化”图景，流动性拐点尚未显现[2][3][49] - 预计2026年上半年全球流动性仍将保持宽松，并可能利好黄金、白银、铜等国际定价的大宗商品[3][51]

2025年圣诞节期间全球主要交易所休市安排 - 核心观点：2025年12月24日至26日期间，受圣诞节假期影响，全球主要交易所交易时间普遍调整，多数市场在12月25日全天休市，部分市场在24日提前收市，26日恢复情况各异 [1] 北美主要交易所安排 - 芝加哥商业交易所集团旗下市场（CME、NYMEX、COMEX、CBOT）在12月24日电子盘均提前收市，收市时间从次日凌晨2:05至2:45不等，12月25日均休市，12月26日多数市场正常交易，但CBOT农产品延迟至北京时间22:30开市 [1] - 洲际交易所美国市场（ICE US）的软商品（棉花、糖、可可、咖啡、橙汁）及美元指数期货在12月24日提前收市，12月25日休市，12月26日棉花、咖啡、可可和糖11号期货延迟至20:30开市，但油菜籽期货全天休市 [1] - 纽约证券交易所所有产品在12月24日于次日凌晨2:00提前收市，盘后交易于6:00提前结束，12月25日休市，12月26日正常交易 [1] - 芝加哥期权交易所VIX指数期货在12月24日于次日凌晨2:15提前收市，12月25日休市，12月26日正常交易 [1] 欧洲及亚洲主要交易所安排 - 欧洲期货交易所所有产品在12月24日至26日连续三天休市 [1] - 伦敦金属交易所在12月24日正常交易，12月25日至26日连续两天休市 [1] - 香港交易所所有产品在12月24日半日交易（下午休市），12月25日至26日连续两天休市 [1] - 新加坡交易所的橡胶及铁矿期货在12月24日正常交易，12月25日休市，12月26日正常交易；其A50指数期货在24日至26日均正常交易 [1] - 大阪交易所橡胶期货在12月24日至26日均正常交易 [1] - 马来西亚衍生品交易所毛棕榈油期货在12月24日正常交易，12月25日休市，12月26日正常交易 [1]

市场情绪与波动性指标 - 华尔街恐慌指数VIX目前正徘徊在年初以来的低位附近[1] - 追踪预期债券波动率的MOVE指数已触及自2021年初以来的最低水平[1] - 由美国银行设计的广泛资产类别风险指标已跌入负值区间，目前徘徊在美联储开始加息前的水平附近[7] - 尾部风险保险需求的衡量指标在经历一轮大幅增长后，接近了今年的最低水平[8] 当前市场交易特征 - 2025年交易的最新主导节奏是：在风险资产上进行低波动性、高信心的押注[1] - 投资者正投身于和平交易领域，美国股票基金已连续十二周出现资金流入[7] - 并非所有谨慎迹象都已消失，今年投资者向货币市场基金投入的资金量创下了单周最大规模纪录[8] - 诸如Cambria Tail Risk ETF这类尾部风险对冲产品在2025年表现仍略强劲，但未能保住大幅收益[8] 宏观经济与政策背景 - 美国经济状况并未让市场感到意外，周五发布的通胀报告完全符合预期[1] - 交易员们预计美联储下周会降息，甚至在2026年还会进一步降息[2] - 美联储青睐的通胀指标最新数据上升了0.2%，使得同比数据仍徘徊在3%以下[4] - 对劳动力市场走弱的担忧加剧，ADP数据显示美国企业在11月的裁员人数达到了自2023年初以来的最高水平[4] 潜在风险与分歧 - 专家警告称，如果美联储官员出现分歧或者采取强硬措辞，可能会引发更多波动[1] - 芝加哥期权交易所分析师Mandy Xu认为，一个分裂的美联储或较为激进的降息举措，都可能成为年底市场波动加剧的导火索[2] - 经济学家预计下周美联储会议会出现分化的投票结果，凸显对于货币政策未来走向的分歧日益加大[4] - 摩根大通投资组合经理Priya Misra警告，就业市场的明显好转或反映出更大的经济衰退风险，这些风险目前尚未被市场充分考虑到[4] 主要资产表现 - 标普500指数本周上涨了0.3%，逼近历史高位[7] - 纳斯达克100指数本周上涨了1%[7] - 比特币在周二表现最佳，虽然自去年10月以来已贬值近三分之一，但最近有所反弹[7] - 比特币在暴跌30%后趋于稳定，由比特币引发的灾难似乎正在逐渐减轻[1][8]

全球宏观经济与政策 - 纽约梅隆银行指出亚洲外汇储备充足，进口覆盖率维持在非常有利的水平，区域抗风险能力强劲 [1] - Action Economics分析认为，在缺失美国连续就业数据背景下，美联储鹰派更倾向等待更多证据，非农数据推迟显著降低了12月降息的可能性 [1] - 耶鲁大学预算实验室执行董事指出，美联储对降息保持谨慎，除非就业数据极度疲软，否则难改12月按兵不动的立场，且12月会议将缺乏最新就业报告指引 [3] 美元与金融市场动态 - 高盛策略师指出，2025年美元与VIX指数的关系发生显著反转，由过去五年的正相关转为常同步下跌，显示美元作为传统避险资产的吸引力正在减弱，暴露其结构性脆弱性 [2] - Ashmore首席执行官警告，英国等财政赤字高企、依赖市场融资的国家正面临重演特拉斯时刻的风险，可能引发债券市场买家罢购和系统性冲击 [1] - PIMCO联席董事认为当前市场已充分预判相关风险，不太可能再现2022年式的恐慌性抛售，并指出当年危机更多源于英国养老金LDI对冲机制的连锁反应 [1] 美国劳动力市场状况 - 截至10月18日当周，美国初请失业金人数为23.2万，与9月水平基本持平，未现恶化迹象 [2] - 美国保险金融市场经济学家奥伦·克拉奇金指出，只有当初请失业金人数持续升至30万–40万区间，才需警惕就业市场风险，当前劳动力市场仍具韧性，短期内经济衰退可能性低 [2] - 洛约拉马利蒙特大学教授表示美国劳动力市场明显放缓但不会衰退，将低位徘徊一段时间 [3] - 波士顿学院教授布莱恩·贝休恩强调美国中小企业承压最重，就业岗位流失集中于此，经济呈现高度两极分化 [3] 科技行业与公司表现 - 德意志银行分析师表示英伟达第三财季业绩显著超预期，在AI计算、网络、软件及系统领域持续领跑，与同行差距或进一步拉大 [2] - 英伟达管理层预计2025年初至2026年底数据中心相关收入将达约5000亿美元 [2] - 基于强劲增长动能，分析师已将英伟达2026–2027财年收入及每股收益预期上调低双位数百分比，并强调其在人工智能基础设施领域的主导地位日益巩固 [2]

投资评级与核心观点 - 野村证券指出VIX指数存在"下行风险对冲不足"的问题 [1] - 报告核心观点认为市场"依然充满变数"，股票已跌破关键技术支撑位 [1][6][11] 市场表现与资产动态 - 股票和加密货币在整个11月经历"真正的挣扎"，比特币本周下跌8.5%，以太坊下跌15.0% [1][5] - 美国国债价格在避险情绪下出现牛市陡峭上升，债券再次尝试发挥风险对冲作用 [1] - 标普500指数跌破6791点的20日均线，可能进一步测试6700点的50日均线 [10] - 多家大型科技公司股价大幅回调：微软较近期高点下跌10.2%，英伟达下跌11.6%，AMD下跌11.0%，ARM下跌13.6%，亚马逊下跌5.8% [8] 经济数据与就业市场 - 10月份就业人数减少约9000人，且存在下调趋势 [1] - 挑战者就业裁员数据显示10月份裁员人数达到20年来的最高水平，约为15万人 [1] - 曼海姆批发二手车价格10月下半月环比跌幅加快 [3] 系统性资金流向与波动率控制 - 波动率控制领域在过去一个月剥离了估计达1178亿美元的美国股票敞口 [13] - 如果市场每日波动幅度保持在正负1%以内，预计会出现显著的资金重新配置/买盘流动 [15] - CTA在回调中仍然有效，但要获得真正的名义供应量需要回调超过-2%，更接近-4%的区间 [17] 投资者行为与市场情绪 - 交易员因"业绩焦虑"和"职业风险"担忧而追逐上涨，出现"对右尾的恐惧" [18] - 投资者可能从多头头寸中获利了结或进行下行对冲，加剧下跌行情 [19] - VIX市场依然活跃，部分投资者正在争相购买期限较短的Gamma债券 [22] - 近月展期出现倒挂，UX1-VIX价差倒挂在周五尤其明显 [24]

核心观点 - 交易策略本身并非导致基金崩溃的核心原因，灾难的罪魁祸首是糟糕的仓位管理和过度使用杠杆 [2][5][10] - 杠杆的诱惑在于能将微小的利差收益放大，但同时也极大地提高了爆仓的概率，在某种杠杆水平下破产概率逼近100% [2][18][22] - 合理的仓位管理至关重要，交易者需在最大化优势和最小化破产风险之间取得平衡，并针对极端市场情况进行压力测试 [19][22][25] 长期资本管理公司案例 - 公司采用“趋同交易”策略，通过寻找全球债券市场的价格错配进行套利 [2] - 为追求远超标普指数的收益，公司将简单策略叠加了极端杠杆，投资组合市值达1290亿美元，其中1250亿美元为借款，杠杆比率高达32:1 [2] - 市场遭遇剧烈波动时，债券利差持续扩大而非收敛，导致公司最终被迫清算 [2] Victor Niederhoffer案例 - 基金经理在遭受泰国股票亏损后，转向激进的标普500卖出认沽期权操作以图挽回损失 [5] - 其以每份4至6美元的价格卖出大量11月到期、执行价830点的虚值认沽期权 [5] - 亚洲金融危机蔓延导致标普指数下跌，其卖出的期权价格从0.60美元暴涨至16美元，涨幅超过300%，因仓位过大无法满足保证金要求而被强制平仓，基金亏损9000万美元 [6][7][9] - 市场在其被平仓后触底反弹，其卖出的期权最终变得一文不值，显示若仓位控制合理本可盈利 [9][10] 其他案例与普遍问题 - 2018年“波动末日”中，专业交易员在仓位控制和杠杆使用上重复犯错，期权卖方策略公司LJM Partners因标普500下跌10%而被迫平仓 [11][13] - 业余交易者将100%投资组合押注于XIV等高风险“奇异产品”，导致亏损400万美元，该产品回撤可超过90% [15] - 家族对冲基金Archegos Capital Management因杠杆交易失利，一周亏损200亿美元，并导致相关银行损失100亿美元 [15] - 这些案例的共性是交易者因贪婪与傲慢，试图通过高杠杆将年化10%的稳健策略放大至30%的收益 [18] 风险管理与仓位控制原则 - 交易者需假设任何金融工具在任何时刻都可能出现极端价格波动，并据此制定策略，例如假设VIX指数可能一夜之间从10跳至100 [22] - 对于具有负偏度（频繁小额盈利、偶发巨大亏损）的策略，必须进行极端压力测试，不能依赖历史数据来定义风险 [19][25] - 正确的仓位规模设置流程是避免爆仓的关键，历史数据在风险管理方面意义有限，未来总会发生比过去更激烈的事件 [22][25]

美联储政策预期与市场影响 - 华尔街交易员几乎笃定美联储将宣布降息25个基点，并预期主席鲍威尔会释放后续继续降息的信号以支撑疲软的劳动力市场 [1] - 市场预期推动美国股市近几周屡创历史新高，期权交易员押注市场对美联储政策决议的反应将比往常更平稳，预计标普500指数周三单日涨跌幅度约为0.72%，略低于过去八次会议0.77%的平均实际波动幅度 [1] - 交易员几乎已完全消化年底前再降息两次、每次25个基点的预期，且预计未来12个月累计降息150个基点 [3] 潜在市场波动风险因素 - 美联储官员将更新的“点阵图”是可能引发市场波动的意外因素，若显示政策制定者整体立场更趋鹰派，可能引发抛售潮 [3] - 鲍威尔接受媒体提问时若释放鹰派信号，尤其是针对通胀加速的持续风险表态强硬，可能会打压风险资产价格 [3] - 若美联储释放的利率信号与市场预期不符，交易员可能面临“回调反噬”，芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）已跌至接近2025年以来的低点 [5] 股市表现与历史数据 - 自4月初以来，标普500指数市值已增加14万亿美元，周二收盘时距历史纪录仅差0.1% [3] - 今年4月特朗普公布关税计划后，标普500指数一度濒临熊市，但随后五个月内飙升约30%，这一涨幅自20世纪50年代以来仅出现过四次 [3] - 历史上美联储曾16次在标普500指数距历史高点不足1%时降息，而该指数在每次降息后一年均实现上涨，平均回报率近15% [4] 机构观点与情景分析 - 摩根大通全球市场情报主管认为市场对决议的反应将整体偏向平静，最可能的结果是美联储降息25个基点，只要鲍威尔释放鸽派信号暗示渐进式降息，标普500指数将上涨0.5%至1% [6] - 若美联储降息25个基点但鲍威尔因担忧通胀而不愿推动进一步降息，摩根大通交易部门预计标普500指数当日将收平或下跌至多0.5% [6] - 小概率情景（概率仅7.5%）为美联储降息50个基点，可能引发股市暴涨1.5%或暴跌1.5%，取决于市场解读为经济利好或经济状况恶化的信号 [6] 市场情绪与资金流向 - 交易员存在“错失恐惧症”（FOMO），担心错过进一步上涨，因此可能会借任何回调加仓 [3] - 所有曾抑制风险偏好的因素最终都只是昙花一现，因“逢低买入”资金持续涌入美国股市 [4] - 巴克莱银行经济学家预计美联储本周将因就业放缓风险降息，且今年累计降息三次，点阵图将显示到2025年底中值利率降至3.6% [5]