20 August 2026 | 5:02PM CST Equity Research HESAI GROUP (HSAI/2525.HK) Maintain Buy on solid progress in robotic actuation modules, lower estimates on weak domestic auto market We maintain our Buy rating on Hesai post 2Q26 results, as we see the company is making solid progress on the robotics actuation module business, already volume-producing and shipping 10k units to customers in 2Q26 with 100k+ units expected in 2027 per the company, expanding beyond automotive and emerging as a bona fide contender in t ...

公司及行业信息 * **公司**: 富途控股 (Futu Holdings, FUTU) [1] * **行业**: 中国经纪商与资产管理 (China Brokers & AM) [8] * **研究机构**: 高盛 (Goldman Sachs) [4][5] * **分析师**: Shuo Yang, Ph.D. 和 Claire Ouyang [4][5] * **评级**: 中性 (Neutral) [2][9] * **12个月目标价**: 127.10美元 [1][30] * **当前股价**: 109.42美元 [1] * **潜在上涨空间**: 16.2% [1] 核心观点与论据 1. 2Q26业绩表现强劲，增长可持续性成为焦点 * 2Q26营收为70亿港元，同比增长36%，超出高盛预期16% [1] * 2Q26净利润为36亿港元，同比增长42%，超出高盛预期28% [1] * 关键运营指标普遍超预期，包括客户资产管理规模(AUM)达1.4万亿港元，超出预期5% [1] * 交易周转率为19.6倍，超出预期5.9倍 [1] * 保证金贷款余额为919亿港元，超出预期15% [1] * 付费客户平均AUM为36.4万港元，超出预期3% [1] * 每用户平均收入(ARPU)为5.9千港元，超出预期15% [1] * 投资者关注点正从监管不确定性转向增长可持续性，特别是中国大陆以外的客户获取、AUM积累和变现能力 [1][16][27] 2. 监管影响可控，增长由海外市场驱动 * 管理层表示，5月22日监管变化后，累计客户资产流出占总客户资产的中个位数百分比，且主要反映在2Q26 [15] * 进入8月，资产流出速度显著放缓 [15] * 香港客户留存率保持在98%以上，海外市场整体稳定 [15] * 所有主要市场的海外客户获取依然稳健 [15] * 高盛认为这些评论与其观点一致，即监管风险在投资案例中的重要性正在下降 [16] 3. 海外变现能力在多市场改善 * 美国、香港和新加坡的新获客在本季度实现了两位数的平均收入贡献环比增长 [17] * 所有海外市场的平均客户资产均有所增加 [17] * 马来西亚、澳大利亚、新西兰和加拿大的资金账户增长尤为强劲 [17] * 新加坡仍是重要的盈利贡献者 [18] * 马来西亚在2Q26首次实现运营盈亏平衡 [18] * 管理层预计未来几个季度将有更多海外市场实现盈利 [18] * 高盛认为，鉴于投资者关注点已超越客户增长，转向国际业务的质量和盈利贡献，变现能力和盈利能力的持续改善日益重要 [18] 4. 交易活动仍是最大盈利驱动因素 * 交易量达到创纪录的6.42万亿港元，超出高盛预期46% [19] * 经纪佣金收入达到34亿港元，超出高盛预期16% [19] * 管理层将强劲表现主要归因于AI相关的美国股票交易、半导体相关活动以及香港IPO市场的积极参与 [19] * 管理层强调，混合佣金率的环比下降完全是由产品组合和交易行为驱动，而非定价变化 [20] * 高价值美股和期权的活跃交易降低了隐含佣金收益率 [20] * 展望3Q26，管理层表示，随着散户情绪正常化，交易活动已从异常强劲的2Q26水平有所缓和 [21] * 高盛预计投资者将继续关注交易周转率和客户参与度的持久性 [21] 5. 客户AUM和保证金贷款超预期 * 客户AUM达到1.40万亿港元，超出预期5%，同比增长44% [22] * 保证金贷款余额升至919亿港元，超出预期15% [22] * 管理层表示，AUM增长主要由市值重估收益驱动，净流入提供了额外支持 [22] * 保证金贷款增长受益于市场情绪改善和强劲的香港IPO融资需求 [22] * 高盛认为，投资者将日益关注未来AUM扩张能否通过持续的海外客户获取和资产积累来维持 [24] 6. 泰国和预测市场提供新的增长选择 * 管理层强调，在获得近期牌照批准后，泰国是东南亚扩张的下一阶段，但商业推出时间仍有待最终监管批准 [25] * 公司新推出的美国预测市场业务在推出约一个月内产生了超过2亿份合约交易 [26] * 管理层注意到用户参与度令人鼓舞，并对证券交易活动产生了积极的交叉销售效应 [26] * 高盛认为，这两项举措虽然目前规模较小，但拓宽了富途的产品供应，并为传统经纪和财富管理服务之外的未来增长提供了额外选择 [26] 其他重要内容 1. 盈利预测与估值调整 * 高盛上调2026E/2027E/2028E营收预测7%/5%/3% [2] * 高盛修订2026E/2027E/2028E净利润预测8%/3%/-0.3% [2] * 上调主要反映更强的交易活动、更高的客户资产、改善的变现能力和好于预期的客户获取 [2] * 部分抵消因素包括管理层关于3Q26交易活动放缓以及7月客户获取支出增加的评论 [2] * 12个月目标价从121.82美元上调至127.10美元，基于不变的11倍2027E市盈率 [2] * 维持中性评级 [2] * 2026E/2027E/2028E的市盈率(P/E)预测分别为11.2倍/9.6倍/8.9倍 [9] * 2026E/2027E/2028E的市净率(P/B)预测分别为2.6倍/2.1倍/1.7倍 [9] * 2026E/2027E/2028E的净资产收益率(ROE)预测分别为24.9%/24.3%/20.9% [9] 2. 未来关注焦点 * 交易活动和周转率在创纪录的2Q26之后的可持续性 [3] * 公司全年80万新付费客户增长目标的进展 [3] * 海外扩张中的客户获取成本 [3] * 非中国大陆市场对营收、AUM和盈利能力的贡献速度 [3] * 泰国扩张、预测市场和虚拟资产相关举措的商业化进展 [3] 3. 风险提示 * 高于/低于预期的监管影响 [30] * 强于/弱于预期的资本市场表现 [30] * 新市场的成本结构优化 [31] * 新市场扩张中的挑战 [31] 4. 股价表现 * 过去3个月绝对回报率为-12.1% [11] * 过去6个月绝对回报率为-28.7% [11] * 过去12个月绝对回报率为-35.1% [11] * 相对纳斯达克综合指数，过去3/6/12个月的表现分别为-13.6%/-38.6%/-47.4% [11]

公司及行业 * **公司**: Moderna Inc. (MRNA) [1] * **行业**: 生物科技 (Biotechnology) [14] * **合作方**: Merck & Co. (MRK) [1][2] 核心观点与论据 **1. 关键临床数据：Intismeran 在黑色素瘤中的 III 期成功** * Moderna 公布了其与 Merck 合作的个体化新抗原疗法 intismeran (mRNA-4157) 联合 Keytruda 用于 II-IV 期辅助性黑色素瘤的 III 期 INTerpath-001 研究的积极顶线结果 [1][2] * 该研究在预设的中期分析中，达到了主要终点——无复发生存期 (RFS)，以及关键次要终点——无远处转移生存期 (DMFS)，结果具有统计学显著性和临床意义 [1][2] * 研究将继续评估其他次要终点，包括总生存期 (OS) [1][8] * Intismeran 的安全性特征良好，未观察到新的安全信号 [1][2] * 具体数据尚未公布，但分析认为风险比 (HR) 可能在 0.70 的低至中段范围 [1] * 公司管理层表示，中期分析的统计门槛很高 [1][8] * 完整数据预计将在即将召开的国际医学会议上公布，可能是在 10 月 23-27 日举行的欧洲肿瘤内科学会 (ESMO) 会议上 [1][6] **2. 临床开发计划与未来催化剂** * 除了黑色素瘤，Moderna 正在多个肿瘤类型和疾病阶段评估 intismeran [7] * 肾细胞癌 (RCC) 的 II 期数据预计在 2026 年/2027 年初公布 [1][7] * 肌层浸润性膀胱癌的数据可能在 2027 年公布 [1][7] * 非小细胞肺癌 (NSCLC) 的 III 期数据预计在 2027 年公布 [1][7] * 在胰腺癌和胃癌等“冷肿瘤”中，Moderna 正在采取信号探索 (Phase 1) 的方法，数据可能在 2026/27 年公布 [8] * 管理层认为，intismeran 的作用机制与 Keytruda 具有协同作用 [8] **3. 监管与商业化前景** * Moderna 和 Merck 计划与监管机构讨论数据，以可能提交上市申请 [1][6] * 分析认为，在黑色素瘤中的成功已被市场部分定价，股价上涨 +100% 反映了对其他实体瘤适应症的预期 [1] * 如果 intismeran 在 RCC 中显示出获益，那么它在 Keytruda 已显示获益的其他适应症中也可能有效 [1][9] **4. 财务预测与估值调整** * **Intismeran 在黑色素瘤中的成功概率 (PoS)** 从 90% 上调至 100% [10] * **Intismeran 在黑色素瘤中的全球峰值销售额预测** 从 28 亿美元上调至 43 亿美元 (pre-adjustment for 50/50 economics with MRK) [1][10] * **Intismeran 在非小细胞肺癌 (NSCLC) 中的成功概率 (PoS)** 从 70% 上调至 85% [10] * **Intismeran 在非小细胞肺癌 (NSCLC) 中的全球峰值销售额预测** 从 40 亿美元上调至 66 亿美元 (pre-adjustment for 50/50 economics with MRK) [1][10] * **终端增长率 (TGR)** 从 4% 上调至 5%，反映了平台价值因在其他实体瘤中的可读性而提升 [12] * **12 个月目标价 (PT)** 从 67 美元上调至 120 美元 [12][13] * **评级**: 中性 (Neutral) [13] * **财务预测**: 预计 2025 年至 2028 年收入分别为 19.44 亿美元、21.352 亿美元、22.042 亿美元和 27.773 亿美元 [14] * **每股收益 (EPS)**: 预计 2025 年至 2028 年分别为 -7.25 美元、-8.33 美元、-4.83 美元和 -2.54 美元 [14] 其他重要但可能被忽略的内容 * **研究设计**: INTerpath-001 是一项随机、双盲、安慰剂和活性对照研究，共入组 1,089 名患者 [2][7] * **给药方案**: Intismeran 最多给药 9 次 (每 3 周一次)，Keytruda 给药至约一年或出现疾病复发/不可接受的毒性 [7] * **风险提示**: 上行风险包括商业化成功、肿瘤项目获批时间早于预期、其他管线成功和竞争对手失败 [13] * **下行风险**: 包括未能证明临床概念、知识产权风险、生产困难、融资/稀释、商业推广失败、医生/支付方抵制以及竞品获批 [13] * **高盛关系**: 高盛在过去 12 个月内为 Moderna 提供了投资银行服务并获得了报酬，并预计在未来 3 个月内寻求或获得此类服务 [24] * **做市商**: 高盛是 Moderna 证券或其衍生品的注册做市商 [24]

阿里巴巴集团（BABA US & 9988 HK）电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * **公司**：阿里巴巴集团控股有限公司（Alibaba Group Holding Limited），美股代码BABA US，港股代码9988 HK [1][3] * **行业**：中国互联网、云计算、人工智能（AI）基础设施 [1][6] * **研究机构**：摩根大通（J.P. Morgan），中国股权研究主管及亚洲TMT研究联席主管Alex Yao领衔 [2] 二、核心观点与论据 1. AI资本支出回报率可量化且具吸引力 * 公司进入正面盈利修正周期，2026年6月季度验证了此判断，使研究论点从预期修正转向衡量驱动修正的回报 [1] * 摩根大通构建了“年份模型”（vintage model），该模型可同时复现管理层披露的投资回收期、现金回报率和ROIC [8] * 模型核心假设：每1元人民币资本支出产生1元人民币年收入、45%增量EBITDA利润率、20%有效税率、五年直线折旧，利用率从60%逐步提升至100% [8][10] * 模型输出结果：税后投资回收期约2.9年、稳态现金回报率约40%、成熟年份ROIC约20%、税后项目IRR约22.1%、每100元人民币资本支出产生约35.6元人民币净现值（NPV） [8][11] * 该IRR显著高于公司约10%的资本成本，表明AI基础设施投资为正净现值投资 [1][6] * 在几乎所有合理敏感性测试下，回报均超过资本成本：增量EBITDA利润率在40%-50%、收入产出比在0.8倍-1.2倍之间波动时，税后项目IRR范围为约10%-34% [13][16] * 即使在计算价格通缩的悲观情景下（第三至第五年收入降至峰值的90%/75%/60%），项目IRR仍保持在约17%，投资回收期仅延长至约3.1年 [15] 2. 云业务增长与利润率同步加速 * 外部云收入同比增长45%，连续第九个季度加速 [7] * 分部EBITA同比增长133%，云EBITDA利润率达到约12% [7] * 管理层将利润率改善归因于规模效应和AI相关产品在供应紧张背景下的更强定价能力 [7] * 预计9月季度外部云增长将超过50%，并在12月和3月进一步加速 [7] * AI相关产品已连续十二个季度实现三位数增长，占外部云收入约35%，高于上季度的约30%，管理层预计到FY27年底将达到约50% [7] * 这是公司首次在同一季度同时展示AI云增长加速、盈利能力扩张和前景改善 [7] 3. 当前12%云利润率低估了成熟经济性 * 新部署的年份在利用率爬坡期间仅产生约6%的回报，接近成熟期时达到约20% [11] * 由于创纪录的资本支出使基础设施资产组合异常年轻，报告期12%的云利润率和超过13%的混合ROIC结构性低估了稳态经济性 [11] * 在稳定年度资本支出下，即使基础单位经济性没有改善，混合车队ROIC也会从约6%上升至约16% [11][12] * AI基础设施净自由现金流在车队第三年达到盈亏平衡，之后随着成熟年份积累而急剧上升 [11][12] * 如果资本支出在FY26/27左右趋于平稳，自由现金流拐点将出现在FY29左右 [11] 4. 资本支出从“支出”转向“回报”的辩论 * 市场此前的主要质疑是创纪录的资本支出和自由现金流流出使云资产难以承销，直到回报得到证明 [5] * 2026年6月季度提供了足够的信息披露来独立重建这些回报 [5] * 模型显示每100元人民币投资隐含约36元人民币净现值，约2.9年税后投资回收期和约22%项目IRR [5] * 辩论应从“阿里巴巴花费多少”转向“边际人民币投资赚取多少” [5] * 投资者将阿里巴巴视为AI/云重估或传统电商盈利下调的故事，解决需要持续的云加速、利润率扩张和有限的投资损失 [5] 5. 电商业务提供内部资金支持 * 核心电商业务每年产生约1800-1900亿元人民币EBITDA，提供吸收投资周期的内部资金能力 [5] * 这缩小了可能的盈利下行空间 [5] * 预计即时零售（quick-commerce）亏损本财年将减半，并趋向FY29实现盈利 [5] 6. AI实验室与应用亏损预计已见顶 * AI实验室和应用季度亏损估计为139亿元人民币 [5] * 管理层表示模型训练占该分部季度亏损不到一半 [16] * 管理层认为AI实验室亏损已见顶，9月季度将环比下降，后续季度保持基本稳定 [16] * 与基础设施回报框架不同，这一说法仍需每季度验证 [16] 7. 自有芯片T-Head提供上行空间 * 管理层认为，与第三方硬件相比，更多使用自有芯片应能减少提供相同计算量所需的资本支出 [15] * 玄铁M890已被超过650家外部客户采用，表明这一机会已超越纯粹愿景阶段 [15] 三、财务预测与估值 1. 盈利预测调整 * FY27E/28E收入上调1%，反映云增长持续加速 [20] * FY27E调整后每股盈利下调7%，因6月季度业绩低于预期 [20] * FY28E调整后每股盈利上调4%，反映各业务板块利润率扩张 [1][20] * 具体预测数据（单位：百万人民币）：FY27E收入1,146,742、FY28E收入1,335,771；FY27E非GAAP净利润141,126、FY28E非GAAP净利润211,413 [21] * FY28E非GAAP每股盈利（RMB）从90.52上调至93.74，增幅4% [21] 2. 目标价与评级 * 维持“增持”（Overweight）评级 [3] * 2026年12月目标价：美股210美元，港股205港元 [1][3] * 目标价基于16倍FY28E市盈率，并交叉验证于新分部披露支持的分部加总估值法（SOTP） [5] * 当前股价：美股130.53美元，港股126.20港元（截至2026年8月20日） [3] * 市值：美股约3129亿美元，港股约3086亿美元 [3] 四、其他重要但可能被忽略的内容 1. 资本支出与自由现金流 * 2026年6月季度创纪录资本支出为677亿元人民币，自由现金流流出为447亿元人民币 [6] * 管理层警告不要将6月季度资本支出年化，暗示资本支出可能趋于平稳 [11] * 客户云服务预付款已超过向供应商的预付款，营运资本可能提供额外顺风 [11] 2. 模型局限性说明 * 该框架衡量的是AI基础设施经济性，而非阿里巴巴整个AI投资项目的完全加载回报 [16] * MaaS（模型即服务）收入包含在基础设施回报池中，而千问模型训练成本记录在AI实验室和应用中 [16] * 假设的45%增量EBITDA利润率不应与当前报告的12%分部利润率混淆，差异反映了传统CPU业务、爬坡中的AI年份和T-Head亏损 [17] * 基础案例未假设严重的长期计算价格通缩，定价仍是基础设施回报框架中最大的结构性不确定性 [17] 3. 后续验证要点 * 9月季度外部云增长超过50%且利润率至少稳定 [18] * AI实验室和应用亏损环比下降 [18] * 资本支出开始趋于平稳而非大幅上升 [18] * 如果运营数据继续验证回报框架，估值辩论应从短期集团自由现金流抑制转向快速增长且回报显著高于资本成本的云和计算业务价值 [18] 4. 主要风险 * 重大模型发布前后亏损重新扩大 [5] * 资本支出上升而非趋于平稳 [5] * 供应紧张缓解导致计算价格通缩 [5] * 消费疲软限制客户管理收入（CMR）复苏 [5] * 近期资本回报有限 [5]

公司及行业信息 * **公司**: 石药集团 (CSPC Pharma, 1093.HK) [1] * **行业**: 中国医药及生物科技行业 [14] 核心观点与论据 **1. 2024年第二季度业绩表现与驱动因素** * **整体收入强劲增长**: 第二季度总收入同比增长94%，主要得益于许可收入（第二季度为57亿元人民币）[1] * **许可收入贡献显著**: 许可收入包括来自与阿斯利康（AZN）就长效平台达成的交易中确认的约8.4亿元人民币（来自收到的12亿美元首付款）[1] * **成品药销售加速**: 第二季度成品药销售同比增长16%（第一季度为+6%），主要受中枢神经系统（CNS）业务板块（同比增长33%）的强劲表现支撑，其中恩必普（NBP）受益于自费零售渠道的扩张 [1] * **净利润大幅增长**: 净利润同比增长389%至52亿元人民币 [2] * **核心盈利基本持平**: 剔除第二季度确认的许可收入，估计核心盈利同比大致持平，因为研发和行政费用增长继续超过基础产品销售的增速 [2] * **销售费用控制**: 尽管销售费用同比增长18%，但占成品药销售的比例仍受控（第二季度为32.1%，第一季度为32.7%）[1] * **研发投入持续增加**: 研发支出同比增长19%，因管线项目不断扩展 [1] **2. 管理层展望与战略** * **谨慎的全年指引**: 管理层对全年增长指引持谨慎态度，仅给出“正增长”的预期，理由是政策不确定性 [2] * **业务发展（BD）收入的可持续性**: 管理层强调BD收入的可持续性，其支撑来自里程碑付款的可预见性和不断增长的管线 [2] **3. mRNA技术平台与管线亮点** * **mRNA平台被重点强调**: 基于Moderna/Merck首个mRNA癌症疫苗III期成功的背景，管理层分享了更多关于治疗性癌症疫苗和体内CAR-T技术的信息 [3] * **HPV治疗性mRNA疫苗**: 已进入II期临床，早期数据令人鼓舞，约70%的患者实现病毒清除，近80%的患者在治疗后出现宫颈癌前病变消失或消退 [3] * **新冠mRNA疫苗联合PD-1**: 针对实体瘤（特别是非小细胞肺癌和黑色素瘤）的项目已启动，基于mRNA疫苗可能增强先天性和适应性免疫反应的观察 [3] * **肿瘤新抗原mRNA疫苗**: 包括已于7月提交IND的结直肠癌疫苗和预计将进入临床开发的肺癌新抗原疫苗，公司强调使用通过大型肿瘤数据库和AI抗原筛选鉴定的“共享”新抗原，以提高可扩展性和开发效率 [3] * **更广泛的mRNA平台应用**: 公司正利用其mRNA和递送技术开发体内CAR-T、基因编辑和蛋白质替代疗法 [4] * **体内CAR-T技术**: 公司同时推进病毒载体和非病毒（LNP基）两种方法，病毒载体平台已在I期产生令人鼓舞的信号，包括在一名重度预处理的淋巴瘤患者中观察到完全缓解，管理层认为重复给药和免疫原性等关键技术挑战可通过正在开发的下一代递送技术解决 [9] * **联合疗法展望**: 公司预计mRNA疗法将越来越多地与PD-1抑制剂、ADC、化疗和其他免疫肿瘤学方法联合使用，特别是在难治性“冷”肿瘤（如MSS结直肠癌）中 [9] **4. 投资评级、估值与风险** * **投资评级**: 买入 (Buy) [11][12] * **12个月目标价**: 12.56港元（此前为12.14港元）[10][11] * **估值方法**: 采用分部加总法（SOTP），包括：1) 恩必普（NBP）基于DCF的估值为130亿港元（考虑了2029E的VBP情景）；2) 新产品浪潮基于DCF的估值为499亿港元；3) 传统产品组合和仿制药业务估值为420亿港元；4) 原料药（API）业务基于2026E 4.8倍市盈率，估值为29亿港元，折现率为9% [11] * **当前股价**: 9.52港元，潜在上涨空间为31.9% [14] * **主要下行风险**: 1) 恩必普（NBP）集采（VBP）早于预期；2) 新产品收入增长慢于预期；3) 重大研发项目失败；4) 业务发展（BD）进展缓慢 [11][12] * **投资论点**: 公司是领先的中国制药公司，专注于中枢神经系统、肿瘤、心血管和感染性疾病领域，鉴于现有主要产品（恩必普、多美素、津优力、克艾力）接近销售峰值（2023年合计占成品药销售超过50%），而新上市产品正步入正轨，预计未来两年销售增长将加速，早期管线和新科技平台可能带来潜在上行空间 [12] **5. 财务预测与估值数据** * **收入预测 (人民币百万元)**: 2025年: 26,006.0; 2026E: 32,444.1; 2027E: 32,613.0; 2028E: 34,981.9 [14] * **EBITDA预测 (人民币百万元)**: 2025年: 5,044.7; 2026E: 10,309.7; 2027E: 9,536.5; 2028E: 9,291.8 [14] * **每股收益 (EPS) 预测 (人民币)**: 2025年: 0.34; 2026E: 0.69; 2027E: 0.63; 2028E: 0.61 [14] * **市盈率 (P/E)**: 2025年: 19.9倍; 2026E: 11.8倍; 2027E: 13.0倍; 2028E: 13.4倍 [14] * **市净率 (P/B)**: 2025年: 2.4倍; 2026E: 2.4倍; 2027E: 2.2倍; 2028E: 2.0倍 [14] * **股息收益率**: 2025年: 2.6%; 2026E: 4.2%; 2027E: 3.8%; 2028E: 3.7% [14] * **市值**: 1097亿港元 / 140亿美元 [14] * **企业价值**: 1011亿港元 / 129亿美元 [14] 其他重要但可能被忽略的内容 * **报告性质**: 该文档为高盛（Goldman Sachs）发布的研究报告，分析师为Ziyi Chen, Honglin Yan, Eddie Song [5][6][7][16] * **利益冲突声明**: 高盛可能与所覆盖公司有业务往来，投资者应将此报告视为投资决策的单一因素 [4] * **M&A排名**: 石药集团的并购（M&A）排名为3，表示被收购概率低（0%-15%）[14][20] * **GS因子画像**: 报告提供了增长、财务回报、估值倍数和综合因子的百分位排名，用于比较股票在市场及行业中的相对位置 [18][19] * **评级分布**: 高盛全球股票研究覆盖中，买入评级占50%，持有占34%，卖出占16% [23] * **投行关系**: 在买入评级的公司中，65%与高盛有投资银行关系 [23] * **价格目标历史**: 报告列出了自2023年8月以来的目标价历史，显示目标价从9.28港元逐步上调至当前的12.56港元 [27]

最全面的泛固收投研框架培训 20260821 低利率时代债市定价逻辑重构与相对价值交易策略 摘要 宏观与利率定价脱敏，核心驱动力转向供需关系与负债端特征。传统基 于 PPI、GDP 的分析框架失效，需关注机构负债成本（如银行 FTP）对 定价锚点的决定作用。 资产荒格局深化，M2 与社融增速差走阔导致"钱多资产少"。旧动能 （地产、城投）风险溢价被流动性压缩，30 年国债与二永债成为市场核 心配置与交易品种。 30 年国债定价逻辑由基本面转向交易属性。其与 10 年国债利差已解耦， 30 年债成为交易盘博弈久期收益的波动率品种，10 年债则转为银行负 债成本锚定的配置品种。 利率风险取代信用风险成为核心矛盾。超长债本质是以时间换空间化解 历史债务，2026 年新增 DV01 约 180 亿/bp，市场波动对银行 AC 账户 及理财负债端的冲击需重点观测。 交易策略需从趋势择时转向相对价值。低利率下波动空间受限，应通过 因子树（借贷成本、期货基差、波动率）寻找品种间"不同点"，利用 换仓操作增厚超额收益。 资金流向决定股债相关性。2026 年理财资金呈现"越跌越买"的逆向 抄底特征，负债端稳定性增强，但需警惕 ...

好的，作为一名拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师，我将为您仔细研读这份高盛发布的《对冲基金趋势监测》电话会议记录，并总结关键要点 行业与公司 * **行业**：本报告主要关注美国股票市场，特别是对冲基金行业的行为模式、持仓变化及投资趋势[1] * **核心主题**：人工智能（AI）交易、科技巨头（Mega-cap Tech）、医疗健康（Health Care）、金融（Financials）、能源（Energy）等板块[3][8] * **具体公司**：报告中提及了大量具体公司，包括但不限于： * **AI与科技巨头**：AMZN, MSFT, NVDA, META, GOOGL, AVGO, TSM, MU, AAPL[3][61][63] * **VIP名单新进公司**：COMP, CPNG, FTAI, FWONK, SE, SNOW, SPCX, STX, TDG, TMO[8] * **做空兴趣增加的公司**：IREN, SOLS, OKLO[8][38] * **AI相关持仓增加公司**：AEIS, VIAV, DLR[8][65] * **明星股（Rising Stars）**：FLEX, TXN, AEIS, INSM, INTC[99] * **失宠股（Falling Stars）**：NFLX, META, CHWY, EXE, SARO[100] 核心观点与论据 **1 对冲基金业绩与杠杆** * **业绩表现**：截至2026年8月中旬，美国股票多空对冲基金年初至今回报率为+10%[2][9] * **业绩波动**：对冲基金业绩与AI交易紧密相关，Q2表现强劲，但在7月AI势头逆转时遭遇困境[2][15] * **VIP组合表现**：对冲基金VIP组合（GSTHHVIP）年初至今回报率为12%，而等权标普500指数为17%[8] * **集中做空组合表现**：集中做空组合（GSCBMSAL）年初至今回报率高达41%[8][9] * **杠杆水平**：对冲基金的总杠杆率和净杠杆率已从Q2的历史高点大幅下降，但仍高于长期平均水平[2][25] * **去杠杆事件**：2026年7月是过去十年中最剧烈的对冲基金去杠杆事件之一[2][20] * **VIP组合表现**：对冲基金VIP组合在7月表现落后于等权标普500指数11个百分点，是20多年来最差的单月表现[20][22] **2 人工智能（AI）交易** * **AI集中度**：对冲基金在Q2“全力押注AI”，但即使在Q2反弹期间也开始在主题内外进行多元化[3][41] * **相关性**：年初至今，对冲基金VIP组合的超额收益与高盛AI篮子指数的相关性高达0.9[8][45] * **持仓变化**：Q2期间，AI股票中，AEIS, VIAV, DLR的对冲基金受欢迎程度净增幅最大[8][65] * **科技巨头减持**：对冲基金在Q2减持了多数大型科技股，AMZN和MSFT是例外[3][61] * **半导体减持**：尽管AI板块反弹，但许多半导体股票在Q2遭遇了对冲基金所有权的净减少[61][66] * **AI股票表现**：Q2 AI股票的表现与对冲基金持仓变化一致，而7月的下跌与Q2的反弹大致对称[54][57] **3 行业配置** * **医疗健康**：医疗健康是对冲基金最大的净行业权重，占净总敞口的19%，相对于罗素3000指数的超配幅度最大，为+962个基点[68] * **信息技术**：信息技术在多头投资组合中权重最大（25%），但净权重较小（15%），相对于罗素3000指数（33%）为大幅低配，幅度为-1,752个基点[68][69] * **金融与能源**：对冲基金在Q2增加了对金融和能源板块的敞口，净敞口分别达到全球金融危机前和2015年以来的最高水平[3][8][73] * **行业净敞口**：医疗健康、金融和能源的对冲基金净敞口处于或接近10年高位[8][81] **4 对冲基金VIP名单** * **名单构成**：VIP名单包含50只最常出现在基本面对冲基金前十大持仓中的股票[8][89] * **榜首公司**：AMZN连续第11个季度位居VIP名单榜首[8] * **科技巨头主导**：大型科技股占据了名单前10名中的9席，Visa（V）是例外[8] * **历史表现**：自2001年以来，该组合在58%的季度中跑赢标普500指数，平均每季度超额收益为50个基点[8][90][92] * **新进公司**：Q2有11只新股票加入VIP名单，包括COMP, CPNG, FTAI, FWONK, SE, SNOW, SPCX, STX, TDG, TMO[8][95] **5 做空与杠杆** * **做空头寸**：对冲基金在纳斯达克100指数期货上持有接近创纪录的净空头头寸[8][30] * **个股做空**：标普500指数中位数股票的做空兴趣处于15年多来的最高水平附近[8][30] * **做空兴趣增加**：罗素1000指数中，做空兴趣近期增幅最大的股票包括IREN, SOLS, OKLO[8][38] * **ETF使用**：ETF在对冲基金多头投资组合中的占比升至5.6%，为全球金融危机以来的最高水平[8][109] * **ETF做空**：3100亿美元的ETF空头头寸占对冲基金ETF总敞口的62%，表明ETF主要用作对冲工具[109] 其他重要但可能被忽略的内容 * **投资组合周转率**：Q2的投资组合周转率是自2021年以来的最高水平，而信息技术板块的周转率是自2011年以来的最高水平[3][46][51] * **拥挤度**：Q2 AI反弹推动了对冲基金拥挤度达到历史新高[2][46][49] * **明星股与失宠股**：历史上，对冲基金投资者数量增加最多的股票（“明星股”）在随后的季度中通常表现优于行业同行，而投资者数量减少最多的股票（“失宠股”）则表现落后[97] * **集中持仓**：自2001年以来，买入标普500指数中20只对冲基金持仓最集中的股票，在59%的季度中跑赢大盘，平均每季度超额收益为144个基点[102] * **高集中度组合表现**：高集中度组合（GSTHHFHI）年初至今回报率为25%，而低集中度组合（GSTHHFSL）为9%，标普500指数为13%[103] * **医疗健康专家基金**：医疗健康专家基金最受欢迎的持仓主要集中在生物科技领域，BSX和UNH是例外[8][85][87] * **金融专家基金**：金融专家基金最受欢迎的持仓集中在地区银行[83][84] * **报告作者**：报告由高盛集团的Ben Snider, Ryan Hammond, Daniel Chavez, Kartik Jayachandran, Christophe Sung撰写[4]

行业与公司 * **行业**: 全球炼油行业，重点关注美国、欧洲、中东、俄罗斯和中国市场[1][3][10] * **公司**: 未提及具体上市公司，主要分析行业整体动态[1] 核心观点与论据 **1. 炼油厂开工率与产品利润率出现罕见背离** * 全球炼油厂开工率同比下降约 **7mb/d**，而产品利润率却接近历史高位[1][3][6] * 这种背离源于前所未有的供应限制，限制了炼油厂增产能力[1][4] * 美国炼油厂利用率已飙升至 **97%**，但全球开工率仍受抑制[1][11] **2. 三大因素限制炼油厂开工率** * **中东和俄罗斯计划外停产**: 中东和俄罗斯炼油厂因无人机和导弹袭击，产能利用率均仅为 **60%**，同比下降 **18-20pp**[1][10][11] * 中东停产规模较季节性正常水平高出 **2mb/d**[10] * 俄罗斯停产规模较季节性正常水平高出 **3mb/d**[10] * 全球约有 **10mb/d** 的炼油产能处于离线状态[1] * **中国成品油出口配额限制**: 中国炼油厂产能利用率为 **66%**，低于典型水平，受政府法规和国内需求疲软制约[1][16] * **高原油价格抑制购买意愿**: 在零售燃料价格受严格监管的国家（如韩国、匈牙利、泰国），高原油价格限制了炼油厂的购买意愿和实际利润率[1][19] **3. 利润率与开工率的历史关系** * 历史上，利润率与开工率呈正相关，反映典型的向上倾斜的供应曲线[1][20][21] * 短期高开工率反映炼油厂对强劲需求的预期，并伴随高利润率[1][21] * 高利润率激励炼油厂增产，导致成品油库存增加，最终压低利润率[1][24][25] * 模型显示，美国汽油和柴油利润率每上涨 **$10/bbl**，通常会在下个月推动全球炼油厂开工率增加 **0.6-0.8mb/d**[1][31][32] * 全球炼油厂开工率持续下降 **1mb/d**，一个月内会通过降低利用率使美国柴油利润率下降 **$0.7/bbl**，但 **12** 个月后因库存下降的正面效应主导，利润率将上升 **$6/bbl**（或 **27%**）[1][31][37] **4. 持续停产风险支撑对远期利润率的建设性看法** * 停产持续增加 **1mb/d**，会导致炼油厂开工率迅速下降 **0.6mb/d**，并在 **12** 个月后推动美国柴油利润率公允价值上升 **$3/bbl**（或 **14%**）[2][40][45] * 当前停产对利润率的提振作用可能更大，原因包括有效备用产能有限（尤其在美国）以及低库存水平下库存消耗的影响大于平均水平[2][40] * 印度和中东未来 **12** 个月预计新增 **0.5mb/d** 产能，但若对炼油厂的袭击持续，这些新增产能不足以抵消当前的停产规模[2][41] **5. 柴油作为地缘政治对冲工具** * 自 **7** 月下旬推荐以来，Dec26-March27 的欧洲柴油（“gasoil”）远期时间价差已上涨超过 **30%**[2][42] * 在持续停产的情景下，预计该价差还有 **50-60%** 的进一步上涨空间[2][42] * 仍将远期柴油时间价差和欧洲天然气多头头寸视为有吸引力的地缘政治对冲工具[2][42] 其他重要但可能被忽略的内容 * **美国炼油厂高利用率风险**: 美国炼油厂利用率已处于高位（**97%**），进一步增产面临挑战，且推迟的维护通常会增加未来计划外停产的风险[1][11] * **中国出口政策展望**: 不预期中国会因高价格而大幅改变配额政策，近期成品油出口反弹被视为向正常水平的暂时恢复，而非新上升趋势[1][16][19] * **模型框架**: 报告建立了一个综合模型，将炼油厂开工率与成品油需求、滞后产品利润率和炼油厂停产联系起来，并利用开工率、库存、成本和运费来推导成品油利润率的公允价值[1][27][31] * **利润率公允价值的滞后效应**: 利润率在停产消息公布后通常会因风险溢价而立即飙升，但其基于库存和利用率的公允价值变动更为缓慢，净效应在最初两个月为轻微负面，之后库存下降的正面效应才逐渐主导[1][31]

公司信息 * 本次电话会议纪要涉及的公司为**石药集团 (CSPC Pharmaceutical Group, 1093.HK)** [1] * 报告由**摩根士丹利 (Morgan Stanley)** 发布，分析师为 **Alexis Yan, CFA** [6][17] * 摩根士丹利对石药集团的股票评级为 **Overweight (增持)**，行业评级为 **Attractive (有吸引力)**，目标价为 **HK$11.00** [6] * 截至2026年8月20日，石药集团收盘价为 **HK$9.52**，52周价格区间为 **HK$11.63 - 6.53** [6] * 石药集团总股本为 **11,956 million** 股，市值约为 **HK$113,817 million**，企业价值 (EV) 约为 **HK$98,510 million** [6] 核心观点与论据 1. 2026年第二季度业绩表现 * **整体利润**：2026年第二季度初步利润受到 **BD (业务发展) 收入确认** 和 **成品药销售韧性** 的提振 [3] * **成品药销售**：2026年第二季度成品药销售增长加速至 **16% 同比增长** [9] * **各治疗领域销售增长**：中枢神经系统 (CNS) 增长 **33%**，抗感染增长 **15%**，心血管增长 **8%**，消化系统增长 **26%**，呼吸系统持平，肿瘤学下降 **12%**，其他领域下降 **17%** [9] * **BD收入**：2026年第二季度BD收入为 **Rmb 5.7 billion**，反映了来自长效平台交易的阿斯利康 (AZN) 部分预付款 [9] * **里程碑付款**：里程碑收款总额为 **US$85 million**，其中 **US$50 million** 已入账 [9] * **利润率**：在产品销售基础上，毛利率 (GPM) 保持韧性，估计约为 **77%** [9] * **费用率**：SG&A (销售、一般及行政) 费用率同比上升 **1.6个百分点**，研发费用率同比上升 **0.5个百分点** [9] * **净利润率**：2026年第二季度，剔除BD收入后的净利润率 (NPM) 约为 **7%** [9] 2. 核心研发管线进展 * **PD-1/IL-15 双抗**：在结直肠癌 (CRC) 中显示出阳性反应，尤其在西方人群中，并在肝细胞癌 (HCC) 和黑色素瘤中显示出早期疗效信号，安全性数据令人鼓舞，吸引了多家全球生物制药公司的BD兴趣，I期篮子试验数据将在 **ESMO** 会议上公布 [3] * **mRNA 疫苗**： * HPV治疗性mRNA疫苗处于 **II期临床** [4] * COVID mRNA疫苗联合PD-1用于实体瘤处于 **I期临床** [4] * 针对结直肠癌 (CRC) 的现货型mRNA疫苗候选药物已于 **2026年7月** 提交IND申请，预计 **2026年9月** 前获得IND批准 [4] * 针对非小细胞肺癌 (NSCLC) 的现货型mRNA疫苗候选药物将紧随其后 [4] * 公司结合通用新抗原数据库和专有的 **AIDD (人工智能药物发现)** 能力来开发现货型mRNA疫苗候选药物 [4] * 公司计划测试与免疫检查点抑制剂 (I/O) 和T细胞衔接器 (TCE) 的不同联合用药方案 [4] * **体内CAR-T**： * 基于病毒载体的体内CAR-T处于 **I期临床** [4] * 基于LNP偶联的体内CAR-T，靶向不同的T细胞亚群，预计在 **2026年下半年** 进入临床 [4] * **其他具有全球竞争力的临床阶段资产**：PD-1/IL-15、EGFR ADC、B7H3 ADC、siRNA 和 mRNA 候选药物 [9] 3. AIDD (人工智能药物发现) 平台 * **外部认可**：石药集团的专有AIDD平台在 **2025年** 被中国工业和信息化部认定为代表性案例 [5] * **外部验证**：该平台已产生多个获得外部验证的资产，例如授权给阿斯利康 (AZN) 的 **Lp(a)**、授权给Madrigal的 **口服GLP-1** 以及授权给BeOne的 **MAT2A** [5] * **平台应用**：AIDD已深入应用于小分子 (SM)、抗体、多肽、siRNA 和 mRNA 平台 [9] * **效率提升**：该平台将发现时间缩短 **30%**，并将筛选准确性提高 **3倍** [9] 其他重要信息 * **估值方法**：摩根士丹利使用 **贴现现金流 (DCF)** 方法进行估值，假设权益成本为 **10.1%** (WACC=10.1%)，贝塔值为 **0.95**，风险溢价为 **8%**，无风险利率为 **2.5%**，永续增长率为 **3.5%**，新投资长期ROE为 **15%** [10] * **上行风险**：创新药销售增长强于预期、利润率改善好于预期、管线进展、业务发展增加、原料药 (API) 价格上涨 [12] * **下行风险**：原料药 (API) 价格下跌、管线失败或延迟、运营成本上升、政府进一步降价或报销控制、业务发展受挫、NBP仿制药推出速度快于预期 [12] * **财务预测**：摩根士丹利对石药集团2026年至2028年的财务预测如下 [6]： * **收入 (Rmb mn)**：2026e: 34,954；2027e: 28,475；2028e: 30,221 * **EBITDA (Rmb mn)**：2026e: 14,788；2027e: 7,625；2028e: 8,348 * **ModelWare 净利润 (Rmb mn)**：2026e: 11,022；2027e: 5,041；2028e: 5,643 * **每股收益 (EPS, Rmb)**：2026e: 0.96；2027e: 0.44；2028e: 0.49 * **市盈率 (P/E)**：2026e: 8.5；2027e: 18.5；2028e: 16.5 * **利益冲突披露**：摩根士丹利预计在未来3个月内将寻求或收到来自石药集团的投资银行服务报酬 [21] * **做市商信息**：摩根士丹利香港证券有限公司是石药集团在香港联交所上市的证券的流动性提供者/做市商 [61]

公司及行业信息 * **公司**: 恒瑞医药 (Hengrui Medicine, 股票代码: 600276.SS) [1] * **行业**: 中国医药与生物科技 (China Pharma & Biotech) [16] * **报告机构**: 高盛 (Goldman Sachs) 全球投资研究部 [4][5][6][19] 核心观点与论据 1. 2026年第二季度业绩不及预期 * **整体业绩**: 2026年第二季度产品销售额同比下降4.9%至67亿元人民币，低于高盛预期的77亿元人民币 [1] * **创新药业务**: 2026年第二季度创新药销售增速放缓至同比增长8%（2026年第一季度为同比增长26%），主要受成熟肿瘤产品（如阿帕替尼和吡咯替尼）拖累，面临更激烈的竞争和近期反腐收紧的影响 [1] * **仿制药业务**: 2026年第二季度仿制药销售额预计同比下降超过20%（2026年上半年同比下降16%），主要受进一步的国家带量采购（VBP）降价影响 [1] * **许可收入**: 2026年第二季度许可收入确认为6.35亿元人民币，低于高盛预期的12亿元人民币，也低于2025年第二季度的15亿元人民币 [1][2] * **净利润**: 2026年第二季度净利润同比下降15.3%至22亿元人民币，低于预期 [2] * **费用控制**: 2026年第二季度销售费用同比下降11.5%，反映了在政策收紧环境下学术推广活动减少，部分抵消了收入端压力；研发费用同比增长9% [2] 2. 非肿瘤创新药成为亮点 * **增长强劲**: 非肿瘤新药销售额同比增长74%，包括SGLT2i、JAKi和PCSK9等产品 [1] * **规模有限**: 尽管增长强劲，但非肿瘤业务的规模尚不足以完全抵消成熟肿瘤产品组合的疲软 [1] 3. 全球化扩张是核心亮点 * **合作资产进展**: * Kailera已启动HRS9531（GLP-1/GIP）的全球III期研究，高剂量研究预计2027年读出数据，关键性数据可能在2028年获得 [3] * 口服HRS9531预计在2027年上半年进入全球III期研究 [3] * HRS-7535（口服GLP-1）已进入海外II期开发 [3] * Braveheart合作的HRS-1893（肌球蛋白）预计在2026年下半年启动梗阻性肥厚型心肌病（HCM）的全球III期研究，2027年上半年启动非梗阻性HCM的全球III期研究 [3] * 与IDEAYA合作的DLL3 ADC项目（SHR-4849）预计在2026年下半年公布初步全球I/II期数据，并可能在年底前启动小细胞肺癌（SCLC）和神经内分泌肿瘤的III期研究 [3][9] * **内部推进的全球III期项目**: * 四个内部开发项目预计在2026年下半年启动全球III期研究，包括SHR-1139（IL-23p19/IL-36R双抗）用于银屑病（52周PASI90>90%），以及SHR-2173（IFNAR1/TACI融合蛋白）用于自身免疫性疾病 [10] * HRS-7085（口服miR-124增强剂）用于溃疡性结肠炎，预计在2026年下半年进入全球II期研究 [10] * **全球化战略演变**: 恒瑞的全球化战略正从单纯的对外许可（out-licensing）转向混合模式，结合战略联盟、NewCo结构和自主全球开发，以保留更大的长期经济价值并提升全球创新形象 [10] 4. 2026年下半年催化剂丰富 * **心血管/代谢疾病领域**: * 在欧洲心脏病学会（ESC）年会上，恒瑞预计将报告HRS-5346（口服Lp(a)抑制剂）的II期数据，管理层认为其具有同类最佳潜力，可能在2026年下半年进入III期开发 [11] * ESC的其他展示包括口服PCSK9抑制剂、APOC3 siRNA和用于心力衰竭的V2R拮抗剂的首次临床数据 [11] * 在美国心脏协会（AHA）年会上，公司计划公布其Lp(a) siRNA项目的首次人体数据，管理层认为其可能提供最长的给药间隔之一 [11] * **代谢/皮肤科领域**: * 欧洲糖尿病研究学会（EASD）年会将展示肥胖和糖尿病产品线的更多更新，包括HRS9531（注射和口服GLP-1/GIP）、HRS-7535（口服GLP-1）和HRS-4729（GLP-1/GIP/GCG） [11] * 欧洲皮肤病与性病学会（EADV）年会将展示SHR-1139（IL-23p19/IL-36R）用于银屑病的II期数据 [11] 其他重要但可能被忽略的内容 * **盈利预测下调**: 高盛将2026/2027/2028年的每股收益（EPS）预测分别下调了5.5%/6.1%/4.1%，以反映对产品销售额更为保守的预期 [12] * **目标价调整**: 基于更新后的预测和DCF模型滚动，12个月目标价从79.20元人民币下调至73.86元人民币 [12] * **估值方法**: 目标价基于两部分估值：1) 仿制药业务采用长期退出市盈率估值法，估值为393亿元人民币（基于5年退出市盈率10倍）；2) 创新药业务采用风险调整后的DCF估值法，估值为3907亿元人民币（基于WACC 9.0%，终端增长率3%） [13] * **投资评级**: 高盛给予恒瑞医药“买入”评级，当前股价为49.50元人民币，目标价73.86元人民币，潜在上涨空间为49.2% [16] * **主要风险**: * 创新药在国家医保目录（NRDL）上市后放量慢于预期 [13][15] * 关键后期研发项目失败的风险 [13][15] * 全球扩张导致研发和行政费用高于预期 [13][15] * 仿制药和创新药降价幅度大于预期 [13][15] * 对外许可/全球化进展低于预期 [13] * **高盛持股与业务关系**: 高盛实益持有恒瑞医药1%或以上的普通股，并预计在未来3个月内寻求或打算寻求投资银行服务报酬，在过去12个月内与恒瑞医药存在投资银行服务客户关系 [26] * **财务数据对比**: 高盛对2026/2027/2028年的收入预测（新）分别为332.475亿、369.051亿、419.855亿元人民币，而旧预测分别为355.855亿、410.87亿、472.768亿元人民币 [16] * **公司转型**: 恒瑞医药正从“仿制药+创新”模式转型为以创新药为核心业务的中国领先制药公司，已推出9个销售额超过10亿元人民币的药物，其中包括4个创新药 [14][15]