**东材科技电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业涉及AI算力 PCB CCL 电子材料 光学膜 新能源材料[2] * 公司为东材科技 国内电子级高频高速树脂核心供应商[3] **核心业务表现与增长预期** * 电子级高频高速树脂业务爆发式增长 2025年预计营收7亿元 上半年已实现2.5亿元[2][8] * 该业务成为公司利润增长新引擎 2025年利润预计2.5-3亿元[21] * 预计2026年高频高速营收达13-14亿元以上 中性利润6亿元起步 乐观估计总利润区间8-9亿元[4][20] * 2026年总表观利润中性预测8亿元 乐观估计超10亿元[22] * 2027年高频高速利润体量预计超10亿元 总表观利润达12-13亿元[23][24] **市场驱动因素与行业趋势** * AI算力需求推动PCB板向多层HDI发展 需采用更高阶高频高速覆铜板(CCL)[2][9] * 服务器 数据中心等应用对电信号传播速度要求提升 驱动电子树脂配方升级至特种树脂[10] * 市场聚焦BMI PPO和碳氢三种树脂体系 聚苯醚加碳氢成为主流配方[10][11] * 下游对M8级别覆铜板需求旺盛 2025年底月均出货量预计达200万张 2026年底有望翻倍至400万张/月[12] * 每万张M8级别覆铜板需0.7吨碳氢树脂和0.8-0.9吨聚苯醚树脂[12] * 2026年M8级别CCL需求量预估约3000万张 将显著拉动OPE和碳氢树脂需求[12] **技术演进与产品迭代** * NV产品从A100迭代至GB200 300及未来Ruby系列 ASIC从T1至T3 交换机从100G向1.6T发展[9] * PCB板层数从12-16层增至30-40层甚至更高 价值量提升[9] * M8阶段需使用更高阶改性OPE替代传统PPO 并批量使用碳氢树脂[11] * M9阶段将大幅增加碳氢树脂用量 采用BCB等特种碳氢产品 价值量较M8翻三四倍[11][13] * M9材料2025年及2026年上半年处于打样阶段 预计2026年下半年或2027年量产[13] * BCB树脂2027年需求预计至少百吨级别 每吨价格高达300万元[13] **竞争格局与市场份额** * 东材科技在碳氢树脂领域表现出色 在某台系大厂份额近30% 全市场占20%以上[2][15] * OPE产品已导入台系核心客户 量产稳定 全市场份额约10%[15][18] * 预计2026年碳氢树脂占全行业30%以上份额 OPE占20%以上[20] * BMI树脂由东材 日本KI和大和三家公司主导 各占约三分之一份额[14] * PPO主要由沙比克供应 占半数以上市场份额[14] * OPE主要由日本旭化成及桑内瓦斯供应[15] * 碳氢树脂存量供应者为日本三立瓦斯与日铁化学[15] **其他业务表现** * 光学膜业务2025年毛利率有回暖趋势 通过产品结构调整向中高端过渡[6] * 高端光学基膜(如偏光片离保膜基膜)市场规模约7-8万吨 价格超1.8万元/吨 毛利率30%以上[27] * 预计2025年光学基膜销量超1万吨[4] * 新能源材料业务2025年上半年营收增长但净利润下滑[7] * BOPP产品聚焦特高压和电车薄膜电容器用厚光金属膜 国内年需求量约20多万吨 供不应求[28] * 山东艾蒙特项目2025年一季度减亏 二季度实现正毛利率 预计全年减亏几千万[29] * 光伏背板基膜2025年预计亏损三四千万见底 2026年开始逐步减亏[30] **公司优势与行业壁垒** * 树脂环节存在较高壁垒 包括产品迭代 生产工艺配方差异及信任壁垒[16] * 公司为平台型新材料企业 多元化产品结构中高频高速数字业务是主线[34] * 预计2026年高频高速业务将占公司整体利润结构的80%-90%[34] **风险与挑战** * 光学膜行业存在结构性过剩问题[25][26] * 新能源材料业务面临需求端景气度不高且国内竞争加剧的压力[7] * M9级别材料量产进度存在不确定性[13] **市值与估值预期** * 公司市值具有接近翻倍的空间[4][35] * 伴随M9/M10级别材料体系边际变化 估值有持续上修可能性[35]

公司概况 * 华海药业作为具有全球竞争力的医药先进制造领军企业 核心业务包括创新药 国内制剂 特色原料药和海外制剂[3][12] 核心业务发展前景与关键举措 创新药业务 * 公司持续加大研发投入 核心子公司华奥泰聚焦肿瘤和免疫领域 研发管线逐步进入收获期[2][5] * 核心品种HB0025（抗PD-L1/VEGF双抗）研发进展顺利 其联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌的二期研究数据良好[10] * HB0025用于子宫内膜癌的三期临床试验数据沟通申请已被CDE受理 并将陆续递交非小细胞肺癌的两个适应症三期临床试验沟通申请[11] * 预计到2026年 公司第一款创新商业化产品将问世[3][12] 国内制剂业务 * 随着集采影响消退和国内仿制药行业价格纠偏 公司近两年加速获批的新仿制药品种将成为增长动力[6] * 预计未来三年内 公司国内制剂的批文数量将超过100个[6] * 改良型新药及难仿制剂占比不断提升 优化了竞争格局[6][7] * 结合销售团队改革 国内制剂业务收入创新高可期[7] 特色原料药业务 * 业务受益于小分子专利到期和新品种在高端市场放量 以及制剂一体化延伸[8] * 预计从2026年起重回中长期增长[8] * 公司自身制剂商业化过程中 原料药自用比例不断提升 放大了制造规模优势[8] 海外制剂业务 * 预计将持续稳健增长[9] * 自2018年以来 公司每年保持多个新增ANDA品种申报 并围绕高技术壁垒产品（如缓控释）进行升级[9] * 随着美国获批品种数量增多 海外制剂利润端有望持续扭亏[9] 财务与盈利展望 * 公司有望在2025年触底 并从2026年开始呈现向好趋势[4] * 随着制造规模扩大 效率和规模效应显现 公司全球成本和效率的竞争力将强化 带动盈利能力边际提升[4] 投资潜力总结 * 公司在核心业务上仍有巨大开拓空间 创新管线研发正逐步达到里程碑[3][12] * 公司具备长周期内持续创造良好投资收益的潜力[12]

**行业与公司** 骄成超声专注于超声波技术平台 业务涵盖动力电池 汽车线束 半导体设备及耗材等多元领域[2][7] 公司为国内超声波设备制造商 在锂电 半导体封装及汽车线束焊接等细分市场与海外企业竞争[16] **核心业务进展与业绩表现** * **半导体设备突破**：进入国内头部存储企业并交付3D封装设备 2025年新签订单达2亿元[4][5][25] 3D封装超声波扫描显微镜国内市场空间达30-50亿元[5][28] 每1万片HBM产能需30台设备 单台售价约1000万元[28] * **汽车线束放量**：绑定比亚迪等头部企业 2024年营收8000万元（同比增3.5倍） 2025年上半年收入达6000-7000万元 全年预计高增长[4][15][20] 毛利率约60%[16][20] * **锂电业务复苏**：2025年上半年新订单超1.5亿元 全年预计超3亿元[17][18] 耗材业务持续高增长 2024年收入1.84亿元（同比增70%） 毛利率超70%[12][19] * **业绩拐点显现**：2025年上半年利润近6000万元（同比增近10倍） 主营业务逐季改善[11] 毛利率维持50%以上 2025Q1达60%以上[12] **新兴业务布局与成长潜力** * **固态电池**：单吉瓦设备价值量提升10倍（从100万升至600万） 与宁德时代签排他协议 远期市场规模超1500亿元[6][22][24] * **医疗设备**：2025年推出十余款产品并获二级证书 2026年进入放量期 市场规模超100亿元[33] * **3D封装技术**：覆盖HBM和COWOS封装检测 国内HBM月产能规划超10万片 每万片对应设备价值量约3亿元[26][27][28] **研发与竞争优势** * 研发团队近300人（其中100人专注半导体）[9] 核心零部件自研自产 锂电设备毛利48% 汽车线束毛利60% 半导体设备毛利57%[16] * 超声波技术平台覆盖焊接 裁切 检测三大场景 在半导体键合 汽车线束焊接及固态电池检测中具不可替代性[14][22] **财务与估值展望** * 2025年总利润预期超2亿元 2026年达3-4亿元[21] 半导体业务远期利润潜力5-6亿元（按20-30倍PE对应100亿市值）[32] * 各业务板块远期市值空间超400亿元（含半导体 锂电 固态电池 医疗设备等）[34] 实控人承诺12个月内不减持[8] **风险与行业动态** 锂电行业过去三年下行 2025年下游扩产重启[3][10] 半导体研发投入短期拖累报表但长期价值显著[32] 3D封装设备国产化进程加速[28][29]

行业与公司 * 纪要涉及中国工业板块 特别是锂离子电池 LiB 设备和太阳能设备两个细分行业[1] * 覆盖的公司包括 Wuxi Lead (300450 SZ) Hangke (688006 SS) DR Laser (300776 SZ) SC New Energy (300724 SZ) Autowell (688516 SS) Maxwell (300751 SZ) 和 Jingsheng Mechanical & Electrical JSG (300316 SZ)[4][8] 核心观点与论据：锂离子电池 LiB 设备行业 * 行业前景乐观 预计将进入多年增长期 2025 2026 2027 年设备需求预计将分别同比增长 46% 24% 21%[3][9] * 增长由三大催化剂驱动 领先电池制造商产能扩张且利用率自 2024 年第四季度起复苏 2025 年开始的首次主要设备更换周期 以及固态电池 SSB 商业化和全球纯电动车 BEV 渗透率从 2027 年起重新加速[2][7][10][11][12] * 宁德时代 CATL 的产能利用率从 2024 年下半年开始改善 2025 年上半年攀升至 90% 接近 2021 年 95% 的历史高位[10][13][14] * 更换需求在设备总需求中的占比将显著提升 预计 2025 2026 2027 年将分别占 20% 35% 43% 而 2020 年代初仅为百分之十几[11][19][23] * 摩根士丹利全球汽车团队预计全球纯电动车 BEV 渗透率将从 2027 年起重新加速[12][17][18] 核心观点与论据：太阳能设备行业 * 行业前景悲观 正处于漫长的周期性下行中 特点是全球产能过剩 下游盈利能力疲弱以及客户资本开支谨慎[2] * 全球太阳能装机量增长预计将在 2026-27 年放缓至个位数 原因包括政策逆风和主要市场住宅太阳能需求疲软 中国 欧盟的疲软将超过印度和其他新兴市场的强劲增长前景[3][24][25] * 下游盈利能力复苏乏力将导致 2026-27 年设备资本开支有限 行业整合可能于 2026 年初开始 但过程漫长[24] * 领先的太阳能设备公司对 2025-26 年的订单前景持悲观态度且存在显著不确定性 JSG 预计 2025-26 年仍将是行业淡季[29] * 结构性机会可能略微抵消下行周期 包括持续的电池技术迭代 如 TOPCon BC 技术升级 钙钛矿叠层电池的研发 以及向 PCB 锂电 半导体等跨行业机会拓展[30][31][32] 其他重要内容：投资建议与评级调整 * 将 LiB 设备制造商 Wuxi Lead 和 Hangke 的评级上调至增持 Overweight 将太阳能设备公司 SC New Energy 和 Autowell 的评级下调至减持 Underweight 对 Maxwell 和 JSG 维持减持评级 对 DR Laser 维持中性 Equal-weight 评级[4] * 将 Wuxi Lead 的目标价从 18 00 元人民币大幅上调至 75 00 元 将 Hangke 的目标价从 15 00 元上调至 50 00 元[4][5][37][45] * 预计 Wuxi Lead 和 Hangke 的 2026 年新订单将分别同比增长 28% 和 25% 并采用 4 倍市值对新订单的倍数进行估值[4][37][45] * 下调了对多家太阳能设备公司的营收和盈利预测 反映了行业下行周期的挑战[51][60][65][73] 其他重要内容：估值与方法 * 对处于增长周期的 LiB 设备公司 Wuxi Lead 和 Hangke 改用市值对新订单的估值方法 以更前瞻地反映下游需求[37][45] * 对处于下行周期的太阳能设备公司 Autowell JSG SC New Energy 和 Maxwell 改用市净率 P B 进行估值 因预计其将出现净亏损或盈利大幅下滑[52][61][66][74] * 提供了详细的财务预测摘要和估值比较表[8][9][33]

涉及的行业与公司 * 工业富联 (Foxconn Industrial Internet, FII, 601138.SS) [1] * 人工智能 (AI) 服务器行业 [1] * 云计算行业 [1] 核心观点与论据 * 公司云业务（主要为AI服务器）在8月实现最强环比和同比增长 反映其机架级AI服务器产能强劲提升 [1] * 维持对公司买入评级 目标价上调14.8%至人民币68.3元 基于22%的上涨空间 [1][10] * 看好公司在AI服务器领域的领先市场地位 预期其凭借强大的研发和执行能力获得更多市场份额 并确保其在下一代机架级AI服务器中的早期交付优势 [1] * 除了通过市场份额增长带来出货量上升 升级的机型还将带来单机价值量（dollar content）的提升 [1] * 预期公司机架级AI服务器出货量在2025-27年分别为1.1万、2.9万、3.5万台 [1] * 预期AI服务器总收入贡献在2025-27年将分别达到50%、70%、75% [1] * 将2025-27年收入预测上调2%/7%/16% 主要基于对机架级AI服务器更高的出货量和平均售价（ASP）假设 [4] * 由于AI服务器毛利率较低 其收入占比上升导致综合毛利率下降 因此毛利增长幅度小于收入增长幅度 [4] * 预期运营利润率（OPM）在2025-27年将分别为4.1%、4.1%、4.2% [9] * 预期净利润在2025-27年将分别为327.42亿、504.10亿、638.91亿人民币 [9] * 与万得（WIND）市场共识相比 其2025/26年净利润预测高出4%/17% 主要基于更高的收入预期 [9] * 目标市盈率（P/E）倍数更新至26.9倍（此前为21.7倍） 以反映由AI服务器驱动的强劲盈利增长 该倍数也与26倍的历史峰值市盈率基本一致 [10] 其他重要内容 * 公司是鸿海（Hon Hai）旗下子公司 为其供应AI服务器 [1] * 财务成本在2025年上半年同比大幅增长737% [8] * 随着税收优惠减少 公司面临税率上升 [8] * 2025-27年运营支出比率预计上升0.1-0.2个百分点 主要因研发投入增加 特别是在2026-27年 源于持续的AI服务器规格升级和ASIC AI服务器业务增长 [4] * 关键下行风险包括：AI服务器业务需求和利润不及预期 iPhone零部件业务因激烈竞争而扩张不及预期 新工厂产能提升慢于预期 以及iPhone出货量低于预期 [14] * 高盛与公司存在投资银行业务等业务关系 [24]

公司概况 * 公司为迈瑞医疗(Mindray 300760 SZ) 一家领先的中国医疗器械制造商 专注于病人监护系统 医学影像和体外诊断(IVD)领域[5] * 公司2024年收入的55%来自中国市场[5] 财务表现与指引 * 公司维持其收入增长在2025年第三季度转正的指引 但鉴于毛利率压力 净利润增长可能仍为负值[1] * 预计2025年全年营收为358.041亿人民币 2026年预计为400.879亿人民币 2027年预计为455.663亿人民币[7] * 预计2025年全年每股收益(EPS)为9.15元人民币 2026年预计为10.57元人民币 2027年预计为12.09元人民币[7] * 高盛(Goldman Sachs)给予公司买入(Buy)评级 12个月目标价为296元人民币 较当前股价有23.9%的上涨潜力[5][7] 中国市场动态与挑战 * 中国销售渠道去库存将在今年内完成 但对2026年中国市场增长未给出指引 原因是政策清晰度较低[1] * 医疗设备领域存在激烈的价格竞争 尤其是在低端产品领域 公司目标是在医院集采中保持市场份额 而非维持历史水平的盈利能力[4] * 因此 公司在中国市场的毛利率(GPM)已出现约5%的下降 并预计在2025年下半年面临进一步压力 但预计盈利能力将在2026年趋于稳定[4] * IVD行业因DRG/DIP支付改革导致检测量下降 公司预计在2025年的低基数上 到2026年将逐步正常化[4] * IVD领域同时面临价格压力 原因包括1) 带量采购(VBP)的实施(于今年开始) 2) 医院端新的检测价格指导(各省份分别进行) 公司预计定价压力将持续至2026年[4] * 竞争格局方面 许多经销商目前仅能维持个位数的净利率 较小的IVD公司和经销商正在加速退出市场[4] 海外市场表现与展望 * 公司海外收入在2025年上半年表现疲弱 主要原因是公司管理发货节奏以使其与订单匹配[4] * 展望未来 公司预计未来几年海外市场将实现两位数收入增长(新兴市场复合年增长率CAGR约为15%-20%)[1][4] * 预计海外收入将增长 得益于公司相对较低的市场份额和具有成本效益的产品组合[5] 投资主题与催化剂 * 投资主题包括中国强大的医疗基础设施建设和国产替代趋势 以及海外市场份额的提升[5] * 公司交易价格低于其5年远期市盈率平均值 主要原因是政策风险[5] * 关键催化剂包括采购活动复苏 医疗器械以旧换新计划的更新以及新产品的推出[5] 风险因素 * 关键下行风险包括 1) 带量采购(VBP)对部分产品出厂价的进一步影响 2) 在中国顶级医院渗透进度低于预期 3) 进入北美和欧洲市场的困难 4) 专利相关诉讼风险 5) 贸易政策的意外变化[6] * 高盛指出其与公司存在潜在利益冲突 因其在未来3个月内可能寻求或获得迈瑞的投资银行服务报酬[3][14]

公司及行业 * 涉及的上市公司为Gotion High-Tech Co (国轩高科) (002074 SZ) [1] * 公司属于中国电池行业 专注于锂铁磷酸盐(LFP)电池 2024年按装机量计算排名中国第四 [10][11] 核心观点与论据：业务与运营 * 公司上半年电池产品交付量约40GWh 同比增长48% [2] * 管理层指引公司产能利用率维持在较高水平 显示出可持续的增长势头 [2] * 为匹配强劲的销量增长 公司正于江苏和安徽两省各启动20GWh电池产能建设 合计40GWh [2] * 海外市场贡献了上半年公司收入的33% [2] * 公司正在摩洛哥、越南、斯洛伐克等地推进海外生产网络建设 [2] * 管理层预计2025年公司资本支出将同比实现增长 [2] 核心观点与论据：产品与技术 * 随着第三代电芯的推出 公司对中高端电动汽车市场的渗透率有望显著提升 [3] * 与大众汽车共同开发的统一标准电芯 可适配大众未来80%的新电动车型 [3] * 公司的首条全固态电池试验生产线已完成 生产良率达到约90% [4] * 公司已开始设计其第一代2GWh的全固态电池生产线 [4] 核心观点与论据：投资评级与估值 * 高盛对国轩高科维持买入(Buy)评级 [1] * 12个月目标价为人民币45 4元 较当前价格42 04元有8 0%的上涨空间 [11] * 目标价基于近期和长期估值的平均值得出 近期估值采用2025-26年平均市盈率27 4倍 长期估值采用2030年15 0倍市盈率并以10 8%的股本成本折回至2026年 [8] * 公司的并购可能性评级(M&A Rank)为3 代表被收购的概率较低(0%-15%) [11][17] 投资主题与风险 * 投资主题看好公司的海外投资 预期其将从有利的成本加成机制和潜在财政补贴(尤其在美国)中受益 [10] * 与大众汽车的合作被视为公司升级产品组合、向高端市场转型的机遇 [10] * 认为公司作为早期行动者 有潜力从竞争激烈的国内市场转向利润丰厚的海外市场 [10] * 主要下行风险包括 海外项目进展慢于预期 在主要OEM客户中的份额流失 以及国内市场竞争激烈程度超预期 [9] 财务数据 * 公司市值约为人民币728亿元(102亿美元) 企业价值约为人民币924亿元(129亿美元) [11] * 高盛预测公司2025年收入为441 4亿元 2026年增长至549 1亿元 [11] * 预测2025年每股收益(EPS)为0 86元 2026年大幅增长至2 24元 [11] * 预测2025年市盈率为49 1倍 2026年将降至18 8倍 [11]

[角色] 你是一名拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师，专门负责上市公司、行业研究。你擅长解读公司财报、行业动态、宏观市场，发现潜在的投资机会和风险。 [任务] 你需要仔细研读一份上市公司或者行业研究的电话会议记录，请阅读全文，一步一步思考，总结全文列出关键要点，不要错过任何信息，包括： * 纪要涉及的行业或者公司 * 纪要提到的核心观点和论据 * 其他重要但是可能被忽略的内容 如果没有相关内容，请跳过这一部分，进行其他的部分。 总结时要全面、详细、尽可能覆盖全部的内容、不遗漏重点,并根据上述方面对内容进行分组。 要引用原文数字数据和百分比变化,注意单位换算(billion=十亿,million=百万,thousand=千)。 [注意事项] 1) 使用中文,不要出现句号 2) 采用markdown格式 3) 不使用第一人称,以"公司"、"行业"代替 4) 只输出关于公司和行业的内容 5) 在每一个关键点后用[序号]形式引用原文档id 6) 一个[序号]只应该包含一个数字，不能包含多个，如果多个就用[序号][序号]分开写，不要写成 [序号-序号] 7) 每个关键要点后边的 [序号] 不要超过 3 个 Content: --------- <doc id='1'>02 Sep 2025 10:06:48 ET │ 12 pages Shengyi Technology (600183.SS) Key Takeaways from 2Q25 Results Briefing; Rising Order Momentum CITI'S TAKE SYTECH hosted a small group at a results briefing today. Key takeaways are 1) monthly shipment to high-speed material (mostly AI-related) to 800-900k sheets during 3Q25 from 700-800k sheets at end-2Q25, i.e., 10-15% rise of run rate, 2) majority of AI-related CCL business is the shipment to NVDA GB200 and GB300 (mainly for switches on M8 PCB) YTD, 3) new plants development in Jiangxi and Thai are underway, 4) ASP remains firm but it may not rise in the near term unless there is surge in demand from non-AI segments. Stock corrected by 10% from latest high presents an enhanced buying opportunity.</doc> <doc id='2'>Citi Industrial | SMID | Transport conference in Mandarin Oriental hotel, HK on 24- 25 Sep — Click here for registration with >50 corporates of A-/H-shares participating. Regarding AI Industrial theme, Kingboard Laminate, Envicool, Megmeet have confirmed. More than 30 corporates have confirmed so far.</doc> <doc id='3'>Strong orders in 3Q enables SYTECH for mix upgrade – Mgmt sees good order momentum for 3Q25 in excess of its full capacity. Thus, mgmt. has more room to upgrade product mix towards AI-oriented products away from non-AI downstream such as home appliances, smartphones, consumer electronics. Mgmt shared the monthly shipment of high-speed CCL (solely AI orientated) as 700-800k sheets at end-2025. We believe the monthly run rate has increased by 10-15% to 800-900k sheets for 3Q25, implying 10%+ of the total monthly capacity of 8m+ sheets. This shift could enable SYTECH to post possible positive surprise on GM during 3Q25. See Fig 1 for our estimation of rev split by downstream applications.</doc> <doc id='4'>Working on high-end AI products – We see majority of AI-CCL shipment is related to NVDA GB200 and GB300 servers solely used in M8 PCB for switches. But the volume of AI-CCL for GB300 server remains a much smaller quantity compared with GB200 at this point in time. We don't rule out possibility that the shipment of GB300 CCL products may elevate from early 4Q. On the other hand, the company has delivered the CCL for M9 PCB of Rubin server under product certification. The fabric for M9 is Q glass basis versus M6-M8 thru low Dk/1 and Dk/2. Again, mgmt. believes SYTECH is a latecomer to the NVDA CCL supply chain compared with current major foreign rivals for NVDA like EMC, Doosan and Panasonic. But this doesn't mean its product has lower quality or reliability as SYTECH primarily works on newer products for NVDA. At the end of day, mgmt strongly believe high product quality, reliable services and scale operation remain crucial to win sizable orders despite being a latecomer.</doc> <doc id='5'>See Appendix A-1 for Analyst Certification, Important Disclosures and Research Analyst Affiliations Citi Research is a division of Citigroup Global Markets Inc. (the "Firm"), which does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. Certain products (not inconsistent with the author's published research) are available only on Citi's portals. Not for distribution in the People's Republic of China, excluding the Hong Kong Special Administrative Region and Qualified Foreign Institutional Investors.</doc> <doc id='6'>Buy | Price (02 Sep 25 15:00) | Rmb49.500 | | --- | --- | | Target price | Rmb60.000 | | Expected share price return | 21.2% | | Expected dividend yield | 1.7% | | Expected total return | 23.0% | | Market Cap | Rmb120,249M | | | US$16,847M |</doc> <doc id='7'>Eric LauAC +852-2501-2726 eric.h.lau@citi.com Alice Cai +852-2501-2704 alice.cai@citi.com</doc> <doc id='8'>ASIC certification still takes time – SYTECH has delivered CCL samples for ASIC GPU vendors for testing but there is no time frame of successful certification. Mgmt believe CN company usually takes longer to attain certification.</doc> <doc id='9'>New plants in Thai and Jiangxi will commence soon – Jiangxi plant with monthly capacity of 1.5m sheets will commence during 4Q25. Additionally, Thai plant with monthly capacity of 0.7m sheets will kick off during 1Q26. Thai plant will mainly focus on auto, datacenter server and substrate.</doc> <doc id='10'>No plan for HK listing – Unlike many A-share Industrial companies, SYTECH has no plan to seek fund raising via HK listing. The company has strong cash flow generation so it will finance Thai / Jiangxi plants via internal cash flow. In addition, SYTECH's global franchise is reputable enough and thus doesn't require a listing in HK.</doc> <doc id='11'>Core fabric material supplier – SYTECH sees the upstream supply is reasonable including low Dk/2. This differs from what the market perceives as the severe shortage of low Dk/2. We think the company prefers to work closely with CN fabric supplier (like Feilihua 300395.SZ) rather than global giant Nittobo (3110.T) to secure upstream glass fabric including low Dk/1 and Dk/2.</doc> <doc id='12'>Figure 1. SYTECH – rev split by downstream applications in 2025E © 2025 Citigroup Inc. No redistribution without Citigroup's written permission. Source: Citi Research, Company Reports</doc> <doc id='13'>Figure 2. SYTECH – anticipation of GM expansion on CCL segment to reach all-time high from 2027</doc> <doc id='14'>© 2025 Citigroup Inc. No redistribution without Citigroup's written permission. Source: Citi Research, Company Reports</doc> <doc id='15'>Shengyi Technology Valuation Our target price for SYTECH of Rmb60 is based on a 36x 26E PE, +1.5SD (ie mid point of peak PE range in the historical CCL upcycle) vs. its historical mean to reflect the CCL cycle turning up. We employ the same 36x PE for 2026 after the announcement of 1H25 preliminary results. In addition, 2026E PE is more relevant to reflect AI-CCL upcycle as the maiden full-year contribution. The implied 9x PB for 2026E is broadly in line +4SD in which we saw this level in the last peak in 2021. We believe this is justified based on our EPS CAGR of 42% over 2024-27E, following a ~24% decline in 2023. Our target PE is higher than the peer group average, which we believe is appropriate given: 1) SYTECH's strong track record of winning market share in the global CCL market (from 8% in 2007 to 13% in 2024); 2) SYTECH's technology edge as the first to enter Nvidia AI supply chain among China CCL players; 3) increasing premium for domestic component sourcing, underpinned by bans preventing dealing with US companies to source components.</doc> <doc id='16'>Risks Key downside risks to achieving our target price include: 1) worse-than-expected demand for AI-CCL order, 2) subdued China consumption, and 3) worse-than-expected capex on 5G/IoT products. Key upside risks to achieving our target price include: 1) secure of ASIC-based customers for CCL orders, 2) better-than-expected macro-economic conditions in China, 2) better-than- expected operating margin on higher rev growth due to high operating leverage, and 4) stronger-than-expected AI demand and consumption subsidy.</doc> <doc id='17'>If you are visually impaired and would like to speak to a Citi representative regarding the details of the graphics in this document, please call USA 1-888-500-5008 (TTY: 711), from outside the US +1-210-677-3788 Appendix A-1 ANALYST CERTIFICATION The research analysts primarily responsible for the preparation and content of this research report are either (i) designated by "AC" in the author block or (ii) listed in bold alongside content which is attributable to that analyst. If multiple AC analysts are designated in the author block, each analyst is certifying with respect to the entire research report other than (a) content attributable to another AC certifying analyst listed in bold alongside the content and (b) views expressed solely with respect to a specific issuer which are attributable to another AC certifying analyst identified in the price charts or rating history tables for that issuer shown below. Each of these analysts certify, with respect to the sections of the report for which they are responsible: (极速AI材料月出货量从2Q25末的70-80万张增至3Q25的80-90万张 即运行率增长10-15% [1] * 公司大部分AI相关CCL业务是年内对英伟达GB200和GB300的出货 主要用于M8 PCB上的交换机 [1] * 江西和泰国的新工厂建设正在进行中 [1] * 平均售价保持坚挺 但除非非AI领域需求激增 否则近期可能不会上涨 [1] * 股价从近期高点回调10% 提供了更好的买入机会 [1] 订单与产能 * 3Q25订单势头良好 超过其全部产能 [3] * 管理层有更多空间将产品组合从非AI下游（如家电、智能手机、消费电子）升级为AI导向产品 [3] * 高速CCL（纯AI导向）月出货量在2025年底为70-80万张 [3] * 月运行率增长10-15%至80-90万张 占月总产能800万张以上的10%以上 [3] * 这一转变可能使公司在3Q25毛利率带来积极惊喜 [3] 产品与技术 * 大部分AI-CCL出货与英伟达GB200和GB300服务器相关 专用于M8 PCB上的交换机 [4] * GB300服务器的AI-CCL量目前远小于GB200 [4] * 不排除GB300 CCL产品出货从4Q初开始提升的可能性 [4] * 公司已交付用于Rubin服务器M9 PCB的CCL 正处于产品认证阶段 [4] * M9的基材是Q玻璃 而M6-M8使用低Dk/1和Dk/2 [4] * 管理层认为 与当前英伟达的主要外国竞争对手（如EMC、Doosan和Panasonic）相比 公司是英伟达CCL供应链的后来者 [4] * 但这并不意味着其产品质量或可靠性较低 因为公司主要致力于为英伟达开发更新产品 [4] * 管理层坚信 高质量产品、可靠服务和规模运营对于赢得大额订单至关重要 [4] 认证与客户 * 公司已向ASIC GPU供应商交付CCL样品进行测试 但成功认证没有时间表 [8] * 管理层认为中国公司通常需要更长时间获得认证 [8] 扩张与融资 * 江西工厂月产能150万张 将于4Q25投产 [9] * 泰国工厂月产能70万张 将于1Q26启动 [9] * 泰国工厂将主要专注于汽车、数据中心服务器和基板 [9] * 公司没有计划通过香港上市筹集资金 [10] * 公司现金流生成强劲 将通过内部现金流为泰国/江西工厂融资 [10] * 公司的全球品牌声誉足够 因此不需要在香港上市 [10] 供应链 * 公司认为上游供应合理 包括低Dk/2 [11] * 这与市场认为低Dk/2严重短缺的看法不同 [11] * 公司倾向于与中国 fabric 供应商（如飞利华300395.SZ）紧密合作 而非全球巨头Nittobo (3110.T) 以保障上游玻璃纤维供应 包括低Dk/1和Dk/2 [11] 估值与前景 * 目标价60元人民币 基于36倍2026年预期市盈率 [6][15] * 预期股价回报率21.2% 预期股息收益率1.7% 预期总回报23.0% [6] * 市值1202.49亿元人民币（168.47亿美元） [6] * 目标市盈率较历史均值+1.5个标准差（即历史CCL上行周期峰值PE范围的中点） [15] * 2026年预期市净率9倍 与+4个标准差基本一致 在2021年的上一个峰值曾见过该水平 [15] * 该估值合理基于2024-27年预期每股收益复合年增长率42% 此前2023年下降了约24% [15] * 目标市盈率高于同行平均水平 原因包括：1) 公司在全球CCL市场份额从2007年的8%提升至2024年的13% [15] 2) 作为中国CCL厂商中首个进入英伟达AI供应链的技术优势 [15] 3) 国内组件采购溢价增加 受禁止与美国公司交易采购组件的支撑 [15] 风险因素 * 下行风险包括：1) AI-CCL订单需求不及预期 [16] 2) 中国消费低迷 [16] 3) 5G/IoT产品资本支出不及预期 [16] * 上行风险包括：1) 获得基于ASIC的客户的CCL订单 [16] 2) 中国宏观经济状况好于预期 [16] 3) 由于高经营杠杆 收入增长带来运营利润率好于预期 [16] 4) AI需求和消费补贴强于预期 [16] 行业动态 * 花旗工业 | 中小盘 | 交通会议将于9月24-25日在香港文华东方酒店举行 有超过50家A/H股公司参与 [2] * 关于AI工业主题 建滔积层板、英维克、麦格米特已确认参会 [2] * 目前已有超过30家公司确认 [2]

**公司及行业** * 公司为用友网络（600588 SS）[1][5] * 行业属于企业软件与服务 覆盖于大中华区科技板块[8][16] **核心观点与论据** * 管理层对2025年下半年增长前景更为乐观 预期环比增长 主要支撑为二季度以来合同增长复苏以及面向大型客户的新平台YonBIP 3升级版的推广[1] * 二季度合同金额同比增长18% 上半年合同金额同比增长8%[5] * YonBIP业务上半年收入同比增长8%至13亿元人民币 管理层预期新平台加速增长[5] * 截至二季度末 YonBIP AI在手订单价值超过3.2亿元人民币 部分单一订单价值超过1000万元人民币 客户包括中国石油天然气集团、鞍钢等[1][5] * 公司升级了YonBIP平台 整合了DeepSeek、Qwen、DouBao等AI大模型与行业知识 并集成了超过4000个企业API 使客户能在10分钟内构建定制化AI智能体[5] * 员工总数在二季度末降至1.9万人（2024年底为2.1万人） 管理层预期未来人员规模保持稳定 并持续聚焦提升员工生产率[1][5] * 软件公司的人员优化补偿成本一次性影响过后 生产率提升已开始体现在利润率改善上 公司也利用AI工具提升内部效率[6] **其他重要内容** * 高盛对该股维持中性（Neutral）评级 12个月目标价为17.19元人民币（当前股价15.44元人民币 潜在上行空间11.3%）[1][7][8] * 估值基于2026年预期市盈率（P/E） 目标市盈率为106倍 源自同业PEG与M的相关性[7] * 关键上行与下行风险包括：1）销售执行力度强于或弱于预期 2）宏观环境好转或恶化 3）定制化与标准化之间的平衡[7] * 公司的并购可能性评级（M&A Rank）为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[8][14] **财务数据** * 公司市值505亿元人民币（71亿美元） 企业价值560亿元人民币（78亿美元）[8] * 高盛预测2025年收入为112.08亿元人民币 2026年收入为137.79亿元人民币 2027年收入为162.00亿元人民币[8] * 高盛预测2025年EBITDA为3.08亿元人民币 2026年EBITDA为15.13亿元人民币 2027年EBITDA为19.20亿元人民币[8] * 高盛预测2025年每股收益（EPS）为-0.18元人民币 2026年每股收益为0.17元人民币 2027年每股收益为0.28元人民币[8]

涉及的行业或公司 * 行业涉及人工智能服务器供应链、ASIC AI服务器、硅光技术、液冷技术、数据中心、光学收发器、系统级封装(SiP)制造[1][2][3][8] * 公司涉及环旭电子(USI, 601231.SS) 以及一系列台股ODM和零部件供应商 包括Wiwynn、纬创(Wistron)、鸿海(Hon Hai)、工业富联(FII)、LandMark、VPEC、AVC、Fositek、Auras、King Slide、勤诚(Chenbro)[1][2][15] 核心观点和论据 * 环旭电子的AI加速卡业务快速增长 当前月产能为6万张(3Q25) 并计划在4Q25将月产能提升至9万张[7] * 公司管理层预计AI加速卡收入将推动其服务器相关收入在2025年同比增长23% 在2026年增长20%以上[7] * 环旭电子正沿着AI服务器供应链拓展新机会 包括探索AI服务器主板SMT业务 并与母公司日月光(ASE)合作推广高压直流(HVDC)AI服务器的电源分配板(PDB)和电源分配单元(PDU)解决方案[1][8] * 公司于7月宣布推出用于数据中心的1.6T光学收发器 并预计未来将加速光学收发器的发展[8] * 环旭电子的SiP技术应用正扩展到更多领域 例如已开始为AI眼镜提供WiFi SiP模块 并获得了集成度更高的AI眼镜N合一的模块订单 管理层预计AI眼镜的SiP业务将成为2026年的主要增长动力之一[8] * 对台湾ODM行业的积极展望与环旭电子对AI加速卡(主要面向ASIC客户)的乐观预期相呼应 全球AI服务器量 outlook 暗示2025/26E需要900万/1200万颗AI芯片 其中ASIC的出货贡献率在2025/26E将上升至38%/40%[2] * 预计ASIC服务器供应商将受益于AI技术进入应用阶段后不断增长的推理需求[2] 其他重要内容 * 环旭电子是全球领先的电子制造服务(EMS)提供商 在系统级封装(SiP)模块制造领域拥有领先的市场份额 在全球拥有30多个生产基地 业务横跨通信、消费电子、工业、云与存储、汽车电子和医疗领域[3] * 文件包含大量关于高盛(Goldman Sachs)的分析师认证、评级分布、监管披露、利益冲突声明以及全球研究报告的分发实体和法律实体信息[4][5][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48]