行业与公司 * 纪要主要涉及中国光伏行业 涵盖多晶硅 硅片 电池片 组件 光伏玻璃等产业链各环节的价格 库存及生产数据[1][2][3] * 同时涉及中国电池储能系统行业 详细解读了国家发改委和国家能源局联合发布的最新发展行动计划[4] * 报告由UBS Securities Asia Limited的研究分析师团队撰写 主要分析师包括Yishu Yan Anna Yuan和Ken Liu[6] 核心观点与论据 **光伏产业链价格全面上涨** * 单晶致密料价格环比上涨4.2% 达到50元/公斤 当前库存为31千吨 环比增长3%[1] * N型M10/G12硅片价格分别环比上涨4.0%/3.1% 达到1.30元/片和1.65元/片[2] * M10/G12尺寸的TOPCon电池片价格分别环比上涨3.3%/1.7%[2] * 组件价格保持稳定 TOPcon和BC组件价格分别为0.69元/W和0.76元/W[2] * 9月组件生产量环比小幅下降至50GW 需求主要由海外客户因担忧潜在涨价而囤货所支撑[2] **生产与库存动态** * 硅料中国预测9月多晶硅月度产量将环比增长2%至128千吨（约55GW）[1] * 光伏玻璃库存下降12.1%至16.13天 其价格及原材料纯碱价格保持稳定[3] **国家储能行动计划出台** * 中国发布2025-27年电池储能系统发展行动计划 目标到2027年累计储能装机容量达到180GW[4] * 计划提出三大举措 激励“可再生能源+储能”项目市场交易 引导储能参与辅助服务市场 加速储能定价机制并完善容量补偿[4] * 截至2025年上半年末 中国累计储能装机容量为95GW/222GWh 这意味着未来两年有巨大的增长空间[4] * 预计储能市场交易机制的改善将有助于多元化其收入来源 改善经济性并释放更多需求潜力[4] **省级光伏电价机制** * 山东省发布光伏项目保障性收购电价为0.225元/千瓦时 这是“136号文”后首个公布的省级机制电价 低于风电的0.319元/千瓦时[5] * 对于符合条件的山东光伏项目 80%的发电量可按机制电价结算 其余部分通过市场交易定价[5] 潜在风险提示 **下行风险** * 国内可再生能源装机容量增长慢于预期[23] * 可再生能源项目电价削减幅度大于预期[23] * 未来电力改革中其他电力资源的竞争[23] **上行风险** * 国内可再生能源装机容量增长快于预期[24] * 可再生能源项目电价削减幅度小于预期[24] * 在未来的电力改革中 光伏相对于其他电力资源的份额提升[24] 其他重要内容 * 报告包含大量图表数据 展示了月度产量 多晶硅/硅片/电池片/组件价格趋势 以及光伏玻璃和纯碱的价格走势[7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22] * 报告后附有详尽的法律声明 合规披露及风险提示 说明了报告的准备方 分析师认证 评级定义 估值方法 潜在利益冲突以及在不同国家地区的分发限制[25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92]

**科华数据首次覆盖研究报告关键要点** **涉及的行业与公司** * 报告首次覆盖科华数据（股票代码：002335.SZ），公司是中国市场第二大不间断电源（UPS）制造商和领先的储能变流器（PCS）及系统集成商 [1] * 公司业务涵盖UPS、光伏和储能逆变器制造，以及IDC运营服务，其销售网络覆盖全球30多个国家 [11][62][71] **核心观点与论据** **增长驱动因素** * 公司增长受益于AI数据中心（AIDC）资本支出加速，以及高压直流电源系统（HVDC）和液冷等新产品进入海外供应链的潜力 [1][2] * 预测公司2025-27年每股盈利复合年增长率（CAGR）为37%，数据中心产品收入CAGR为37%，可再生能源业务（含储能）收入CAGR为19% [1][3][9] * 预计全球储能需求2025-27年CAGR为22%，2027年增至338GWh，主要由工商业储能和新兴市场推动 [3] **市场地位与竞争优势** * 公司是中国UPS市场第二大厂商，市占率13%，仅次于华为的18% [12][13] * 公司与头部超大规模云厂商（如腾讯、阿里巴巴、字节跳动）建立了深厚合作关系，其UPS销售收入的50%来自此类客户，腾讯是其最大客户，贡献20%的UPS收入 [13][20] * 在HVDC产品方面，公司已拿下腾讯HVDC产品总供应的80%，并成功推出800V高压直流产品 [21] **财务预测与估值** * 给予公司“买入”评级，12个月目标价为78.5元，基于DCF估值法（WACC为6.8%，终端增长率2%），隐含40倍2026年预期市盈率 [4][52] * 公司当前股价57.05元（截至2025年9月10日）对应29倍2026年预期市盈率，低于A股AIDC电力设备同业均值40倍，认为其估值被低估 [4][12][46] * 预测公司2025-27年营业收入分别为118.22亿、151.50亿、177.62亿元人民币，净利润分别为7.00亿、10.02亿、13.23亿元人民币 [7][68] **潜在催化剂与风险** * 正面催化剂包括在手订单增加、新产品（如800V HVDC、液冷）商业化、成功进入海外超大规模云厂商供应体系 [4][48][74] * 下行风险包括数据中心扩张慢于预期、进入海外供应链进度延迟、储能出货量不及预期、行业竞争加剧 [72] **其他重要内容** **业务细分与盈利能力** * 2024年公司收入结构：可再生能源产品（含储能和光伏逆变器）占比47%，数据中心产品占比25%，IDC服务占比16%，智慧能源产品占比12% [64] * 2024年毛利润结构：数据中心产品贡献32%，可再生能源产品贡献31%，智慧能源产品贡献19%，IDC服务贡献15% [67] * 预计数据中心产品毛利率将从2024年的32%扩张至2027年的35%，储能业务毛利率将在2025-30年维持在16-17% [9][10][30] **市场规模与扩张** * 预计2028年全球UPS和HVDC市场规模为84亿美元，2025-28年全球HVDC市场规模CAGR或达93%，从2025年的6亿美元增至2028年的45亿美元 [9][21] * 公司积极扩张全球销售网络，采用与集成商协作及ODM模式开拓海外储能市场，截至2024年底，其储能系统累计出货量达30GW/12GWh [3][32][38] **估值比较** * 与全球IDC电力设备同业相比，科华2025-27年预期每股盈利CAGR为37%，高于全球同业的16%，但其2026年预期PEG为0.68倍，低于中国同业均值1.0倍和全球同业均值1.6倍 [12][46][51]

**行业与公司** 行业涉及液压设备制造、自动化与机器人、工程机械 公司为江苏恒立液压股份有限公司（Jiangsu Hengli Hydraulic）[2][11][40] **核心观点与论据** **财务表现与增长预期** * 公司2Q25业绩超预期 营收同比增长11% 净利润同比增长18% 均高于市场共识和历史平均水平[16] * 2025年全年营收指引维持107.62亿人民币（同比增长14.6%）但管理层对2026年营收增长预期为10-20%[31] * 上调FY27/28E营收预测4%/12% 净利润预测3%/11% 主要反映FA与机器人业务增长[2][17] * 基于DCF的目标价从105人民币上调至116人民币 加权平均资本成本（WACC）假设为7.4%[2][12][41] **业务板块分析** * **FA与机器人业务（含滚珠丝杠、直线导轨、执行器）成为核心增长引擎**：2024年营收仅占集团1%（0.1亿人民币）但预计2028年占集团营收约20%（基案例33亿人民币）[8][20] * **挖掘机液压缸需求强劲**：国内需求因基础设施项目（如巨型水坝和新疆-西藏铁路）和OEM补库存而强劲 最初预测同比增长约10% 但目前跟踪数据更高[22] * **国际市场扩张**：液压缸在海外市场渗透率低（中国仅占全球市场约25%）墨西哥工厂已于6月投产 预计2026年实现盈利 基本消除关税影响[23][24] * **泵/阀产品全球扩张**：国内市场份额已较高（约50%）但海外渗透仍处早期阶段 与卡特彼勒的重大新项目预计在2025年底或2026年初实现 推动全球份额提升[25] * **非挖掘机业务多元化**：农业机械板块营收同比增长35-50% 新能源需求碎片化但稳定增长 高空作业平台需求仍疲软[27][28] **利润率与运营效率** * 2Q25毛利率达44% 为2020年上行周期以来的最高水平[16] * 历史峰值毛利率为44% 管理层认为随着新产品（如滚珠丝杠和执行器）上量和制造效率优化 利润率改善无上限[30] * FA与机器人业务毛利率潜力高（约40%）技术壁垒高[29] **风险因素** * 下行风险包括挖掘机销量低于预期、泵/阀市场份额增长慢于预期、毛利率恶化、贸易紧张升级及关税高于预期[42] **其他重要内容** * 公司在中国挖掘机液压缸市场份额超过40%[11][40] * 人形机器人和自动化（机器工具行业国产化加速）发展可能催化FA与机器人业务增长出现阶跃变化[8] * 与全球OEM（如特斯拉、小鹏、小米）的合作突破和良率改善是FA与机器人业务上行关键[18] * 风格暴露（Style Exposure）显示当前价值因子排名89% 增长因子排名35% 动量因子排名26% 质量因子排名18%[5]

公司及行业 * 公司为安集科技 (Anji Micro 688019.SS) 中国半导体材料行业的化学机械抛光 (CMP) 抛光液本土领导者[1] * 行业为半导体材料 受益于中国半导体资本支出扩张[1] 核心观点与论据 **业务扩张与新客户** * 公司正将其CMP抛光液和湿化学品产品扩展到中国以外的新市场客户 如台湾和日本[2] * 公司正在增加新人才并建立本地研发实验室以逐步扩大在新市场的业务[2] * 公司已渗透中国主要晶圆代工和存储客户 前五大客户/中国区收入在2024年分别占总收入的75%和96%[2] **新产品与应用驱动增长** * 除CMP抛光液(约占总收入的85%)外 公司已扩展至湿化学品和电镀(ECP)业务以覆盖更大的可寻址市场[3] * 湿化学品的利润率随着规模扩大而提高 ECP产品仍处于早期阶段[3] * 公司正在扩大上海和宁波生产基地的产能以覆盖更多客户 同时扩展至原材料领域[3] * 在CMP抛光液方面 公司已覆盖全面产品并持续扩展新材料(氧化铈/钨)和先进制程解决方案[3] **核心竞争力** * 管理层指出公司已从事半导体材料业务超过20年 每年投入高额研发支出以积累CMP抛光液和湿化学品方面的专有技术[4] * 半导体材料供应商通常需要时间(1-2年或更长)来渗透新客户并通过客户验证以开始大规模生产[4] * 对于新产品 公司为客户提供定制化解决方案并与客户共同开发先进制程产品[4][7] 财务数据与预测 * 高盛给予公司中性(Neutral)评级 12个月目标价为人民币170元 基于27.7倍2026年预期市盈率[8] * 当前股价为人民币169.02元 潜在上行空间为0.6%[11] * 公司市值达人民币283亿元(40亿美元)[11] * 收入预测: 2024年人民币18.35亿元 2025年预期人民币24.75亿元 2026年预期人民币31.30亿元 2027年预期人民币38.65亿元[11] * 每股收益(EPS)预测: 2024年人民币3.18元 2025年预期人民币4.54元 2026年预期人民币6.14元 2027年预期人民币8.13元[11] 风险因素 **下行风险** * 若美国出口限制开始影响中国成熟制程晶圆厂 将带来进一步的下行风险[9] * 供应链风险 - 公司从海外采购关键原材料(如硅溶胶) 若贸易争端导致无法获得关键原材料 可能造成重大生产中断[9] * 本地需求慢于预期 导致盈利预测下行[9] **上行风险** * 若美国对华半导体行业的出口限制取消 可能推动盈利预测上行[10] * 若本地客户能够在美国出口限制下成功扩大产能 将推动盈利预测上行[10] 其他重要内容 * 公司的并购(M&A)评级为3 代表成为收购目标的概率较低(0%-15%)[11][17] * 报告包含标准免责声明 指出高盛可能与所覆盖公司存在投资银行业务关系 可能存在利益冲突[4][20]

行业与公司 * 纪要涉及中国稀土行业及全球稀土供应链 重点关注其在永磁材料领域的应用[1] * 提及海外上市公司 MP Materials 和 Lynas 面临商业挑战[4] 核心观点与论据：中国的主导地位 * 中国在全球稀土供应链中占据绝对主导地位 采矿产量占全球60-70% 精炼分离产能控制约90% 并拥有约20年的技术领先优势[2] * 中国稀土生产成本极具竞争力 约为海外同行的三分之一[2] * 下游需求具有结构性增长动力 主要来自电动汽车（每车约3.5公斤钕镨）、风力发电机（每台约600公斤钕铁硼）、人形机器人和低空航空领域[2] * 预计钕镨氧化物价格将在2028年前维持在60-70万元/吨（约80-95美元/公斤） 镝（约330美元/公斤）和铽（约1000美元/公斤）显示出更强的上涨势头[2] 核心观点与论据：出口管制与地缘政治 * 中国自2024年起收紧了出口管制 限制范围从原矿扩大到七种重稀土（钐、铕、镝、铽、钬、铒、铥）并对磁体实施更严格的许可制度[3] * 欧洲汽车制造商如大众和宝马仍能获得出口批准 但发往美国、印度和台湾的货物基本被阻断[3] * 美国国防应用（特别是战斗机发动机所需的镝和铽）风险暴露最大 其库存仅能覆盖约三个月的需求[3] 核心观点与论据：海外扩张与回收 * 海外扩张面临显著障碍 其精炼分离成本估计比中国高出至少40% 且规模有限（MP目标1万吨对10万吨） 环境要求也带来进一步压力[4] * 对中国的重稀土依赖将持续 MP Materials严重依赖政府补贴 预计五年内难以盈利 但分析师认为Lynas无需补贴也可保持盈利[4] * 回收势头强劲 中国正快速建立闭环回收系统 其回收稀土占全球约60% 回收率达90-95% 预计到2028年回收可提供全球约35%的供应[5] * 美国和欧洲因技术落后和环境成本高而落后 替代努力（铁氧体、铝镍钴、氮化物）仍处于研发阶段 未来十年内不太可能颠覆需求[5] 其他重要内容 * 专家认为替代风险在近期内并不显著[1] * 美国国防应用库存紧张问题突出[3]

涉及的行业与公司 * 公司为中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free - H，简称CTG Duty Free，股票代码1880 HK）[1][10][22] * 行业为免税零售业，核心业务包括海南离岛免税、口岸免税店、市内免税店以及上海和北京机场免税业务[10][22] 核心财务预测与估值调整 * 将2025至2027年每股收益（EPS）预测下调14%至12%，主因上海日上免税行（Sunrise Shanghai）表现疲软，以及销售成本（COGS）和销售费用导致毛利率（GPM）和净利润率（NPM）同比恶化[1] * 下调后2025至2027年EPS预测分别为人民币1.96元、2.22元、2.57元，低于市场共识（Consensus）的2.21元、2.63元、2.99元[6] * 基于现金流折现法（DCF）将A股目标价定为人民币78.10元，并据此将H股12个月目标价从58.40港元上调至71.20港元，维持买入评级，新目标价对应2026年预测市盈率（PE）29倍，当前股价对应25倍[1][4] * 公司市值1270亿港元（164亿美元），2025年预测市净率（P/B）2.1倍，2025至2027年预测盈利复合年增长率（CAGR）为14%[4][5] 海南业务表现与展望 * 海南免税销售是公司核心收入来源，占总收入的55%[1] * 尽管2025年上半年海南免税销售额同比下降9%，但降幅从1月的-13%收窄至6月的-5%，主要得益于客单价（per customer spend）在H125同比增长23%[2][9] * 预计2025年下半年（H225E）海南销售额将同比下降1%（H125为-10%），并在第四季度（Q425E）同比转正，主要得益于基数降低[1][2][9] * 若客单价企稳，预计2026及2027年海南销售额将分别同比增长5%和10%[2] 盈利能力与利润率展望 * 通过调整定价策略、减少折扣以及海南市场竞争降温，预计H225E净利润率（NPM）将达到5.7%，同比提升1.8个百分点，并与Q225大致持平[1][3] * 预计三亚免税业务的净利润率将维持在5%，与H125持平[3] * 预计2026年整体净利润率将改善至8.0%（2025E为7.6%）[9] * 库存周转率从H124的1.0倍小幅改善至H125的1.1倍[11] 主要风险因素 * 中免国际（CDF International）净利润大幅下滑[1][9] * 2025年12月上海国际机场及2026年2月北京首都国际机场重新招标后，机场特许经营费率（concession rates）可能上升[1][9] * 因折扣力度加大及利润率较低的消费电子产品销售贡献增加，导致海南净利润率下降[1][9] * 国内宏观经济疲软持续拖累海南免税购物需求，导致访客量下降[9] * 自然灾害或重大疫情等不可抗力事件[24] 其他重要信息 * 公司2025年预测净债务与EBITDA之比为-4.7倍，呈现净现金状态[8] * 与全球同业相比，公司2026年预测市盈增长率（PEG）为1.8倍，低于全球化妆品和奢侈品公司2.9倍的平均水平，显示其估值更具吸引力[9][18] * 量化研究评估显示，分析师认为公司面临的行业结构在未来六个月可能改善（评分4/5），但下一次财报更新可能符合市场共识（评分3/5）[26]

涉及的行业或公司 * 恒生电子（Hundsun 600570 SS）一家为金融机构提供IT软件和服务的公司[1] * 金融科技（FinTech）行业特别是为证券公司 资产管理公司 银行等金融机构提供核心交易系统 投资管理系统 数据服务等解决方案的细分领域[1][5][9][10][12] 核心观点和论据 1H25财务表现 * 收入同比下降14 4% 主要受宏观逆风 竞争加剧和战略调整三重因素影响[5] * 营业成本同比下降13 8% 展现出强大的成本控制能力 其中销售费用和管理费用分别大幅下降26%和21%[5] * 研发费用同比下降11% 降幅较小 因公司坚持对下一代产品进行战略性投入 同时公司总人数从2024年初的约13,000人减少至2025年初的约10,000人[5] * 归属净利润同比激增772% 主要由于1H24低基数（受对YSS Tech和Transwarp投资的公允价值变动负面影响） 剔除非经常性项目后的净利润同比增长42% 得益于成功的成本控制和联营公司投资收入的显著正贡献[6] 管理层展望与业务复苏 * 管理层观察到客户IT预算执行率自2024年9月（针对上年预算）和2025年7月（针对当年预算）起有所改善 但存在滞后效应 尚未完全反映在确认收入中[1][9] * 预计信创（Xinchuang）将在未来1-2年加速 驱动因素包括资本市场改善提升客户IT支出信心 成功上线案例增多验证新产品能力 地缘政治紧张加剧国产替代紧迫性 以及监管层对信创 adoption 的坚定推动[9] * 预计毛利率将改善 得益于新产品的日益成熟和项目实施能力的增强[1][9] * 管理层优先重点从收入规模转向收入质量 核心关注净利润和经营活动净现金流 核心策略是保持健康的资产负债表 提高运营效率 并坚定投资下一代产品以巩固长期竞争力[9] 各业务线表现 * 零售IT业务收入同比小幅下降3 1% 受益于2024年9月后的股市反弹[9] * 资产管理IT业务收入同比大幅收缩32 4% 因客户（尤其是公募基金）面临行业费率下调带来的收入压力 以及从O32平台向新一代O45平台的收入过渡[9][10] * 运营及机构IT业务收入同比下降7 2% 受到浮动费率改革政策顺风的支持[12] * 风险及平台IT业务收入下降33 9% 主要因项目完成速度慢于预期[12] * 数据服务业务（吉数据子公司）收入同比增长2 1% 受益于大语言模型（LLM）和AI应用的顺风[12] * 创新业务（云毅网络 恒生阿雅斯 云赢 杰纳斯）收入同比下降7 5%[12] * 企业 保险及金融基础设施IT业务在收入和毛利率上均有所改善 得益于企业金融部门分拆至南京独立子公司运营后的效率提升[12] 下一代产品进展 * UF 3 0 已在东方证券 招商证券 国金证券等券商上线 已签约超10家客户 另有超10家处于商务谈判阶段[12] * O45 目前已签约120家客户 其中信托和银行领域的70家客户已上线 在非银资管领域（证券 基金 保险）已签约50家客户 约15%的O32客户群已签约升级至O45 且迁移速度正在加快[12] 香港业务与数字资产 * 恒生阿雅斯（Hundsun Ayers）子公司覆盖香港约500家券商中的250家 1H25以不足200名员工实现7,600万人民币收入和2,600万人民币净利润 采用高效的订阅模式[12] * 恒生阿雅斯已为国泰君安国际建成虚拟资产交易系统 管理层认为此旗舰项目将使其成为中资金融机构拓展香港受监管虚拟资产市场的首选技术合作伙伴[1][12] * 香港的股票交易和虚拟资产交易系统是分离的 这带来两个优势 1 全套系统的价格高于单一功能模块 2 允许恒生阿雅斯向新客户销售其加密交易系统 即使这些客户目前并未使用其核心股票交易系统[12][13] 未来增长驱动与行业影响 * 未来增长驱动 1 财富管理 专注于投顾领域 利用2017年收购的商智中国 2 资产管理 重点从投资交易执行转向更全面的投资组合管理系统（PMS） 以2022年收购的Finastra的Fusion Invest解决方案为基础进行本土化[16] * 券商并购影响 1 短期 合并可能导致客户总数减少 但同时创造系统整合项目机会 因公司产品优势 其系统在合并中更可能替代竞争对手系统 2 长期 旨在打造更大更强的机构 将带来业务规模扩大 更复杂的业务需求和更大的创新需求 为恒生创造更多商业机会[16] * 佣金费率下调影响 管理层认为随着市场复苏和交易量增加 对行业的负面影响将逐渐减弱[16] 股东回报与估值 * 公司重申维持其股东回报政策 目标股东回报率为30% 通过股息和股份回购组合方式进行分配[1][16] * 高盛给予恒生电子买入评级 12个月目标价为38 99元人民币（现价34 46元 潜在上行空间13 1%） 基于DCF和EV Sales（12倍）的等权混合估值法[15][18] 其他重要内容 * 主要下行风险 1 资本市场复苏不及预期 2 客户IT支出或预算执行低于预期 3 因产品竞争力下降和市场份额流失导致毛利率下降 4 投资损失[15] * 高盛指出其与恒生电子存在投资银行业务关系 并在过去12个月内曾向其提供投资银行服务[26][27]

好的 我将为您分析这份关于扬杰科技收购Better Fuse的电话会议纪要 并总结关键要点 公司及行业信息 * 公司为扬杰科技（Yangjie Technology 300373 SZ）[1] * 行业为半导体行业 具体细分领域为功率分立器件（power discrete）以及熔断器和过流保护IC（fuses and overcurrent protection IC）[4][16] 核心交易概述 * 扬杰科技以现金方式收购Better Fuse 100%股权 总交易对价为人民币21 18亿元（Rmb1 432mn + Rmb786mn）[2] * 收购资金部分用于对齐管理团队利益 东莞贝炬（Better Fuse管理层持股平台）将用获得现金的一半（Rmb716mn）通过大宗交易购买扬杰科技现有股份 并有3年锁定期[2] * Better Fuse管理层承诺2025 2027年三年累计净利润达到人民币5 55亿元（Rmb555mn）[2] 收购的积极因素与协同效应 * 客户协同 双方客户重叠度高 Better Fuse约有20%收入来自汽车领域 高于扬杰科技 收购有助于扬杰科技实现2030年汽车收入占比30%的目标[3][15] * 海外扩张 Better Fuse通过其海外品牌ADLER拥有约20%的海外收入 exposure 预计可通过向扬杰科技客户交叉销售来扩大海外客户群[3][15] * 共同价值观 两家公司均致力于质量承诺 以客户为导向和充满激情[3][15] * 运营效率提升 扬杰科技计划投资约人民币3亿元（Rmb300mn）升级Better Fuse的自动化设备 并利用其ERP和OA系统提升Better Fuse的运营效率[19] 财务影响与预测 * 收入贡献 预计到2027年 Better Fuse将增加人民币10亿元（Rmb1bn）收入 扬杰科技管理层预计Better Fuse 2027年收入达11 5亿元（Rmb1 15bn）[4][9] * 利润贡献 预计Better Fuse 2027年净利润约人民币2亿元（Rmb200mn）[4] * 利润率提升 熔断器和过流保护IC市场竞争格局优于功率分立器件（TAM分别为52亿美元和310亿美元）[16] Better Fuse毛利率约40%（2024年42% 1Q25 43%）高于扬杰科技（2024年33% 1Q25 35%）收购具有增厚利润率效应[17][18] * 盈利预测上调 因此将2025/26/27年EPS预测分别上调6% 11%和21%[5][20] 目标价与估值 * 目标价从人民币58元上调至80元 基于剩余收益模型（residual income model）[1][5][22] * 上调中期增长率假设至15 0%（原为12 8%） 因增加了熔断器和过流保护IC的市场空间（TAM）[5][22] * 该股交易于21倍2026年预期每股收益 低于过去5年平均水平26倍[5] 风险与机遇 * 上行风险 在中国分立市场份额快于预期 推出利润率更高的汽车分立产品 短缺导致 favorable pricing[41] * 下行风险 在中国分立市场份额增长慢于预期 技术升级有限落后于本地同行 全球经济衰退导致分立器件出货量下降[41] * 越南晶圆厂预计将在2025年增加增长并减少美国关税上调的影响[30] 其他重要信息 * 行业壁垒 认证通常需要较长时间（6 24个月）且客户转换成本高[16] 产品系列众多（200+产品系列 超过9 000种规格）覆盖家电 消费电子 电动汽车 太阳能和储能等终端市场[17] * 财务数据 公司当前股价67 71元 市值367 675亿元 543百万股[7] * 评级 摩根士丹利给予Overweight（增持）评级 行业观点为Attractive（具吸引力）[6][7]

公司信息 * 公司为芯原股份（VeriSilicon 688521 SS）[1] * 公司计划通过发行股份及现金支付方式收购本地RISC-V CPU IP供应商芯来科技（Nuclei）[1][2] * 芯来科技为一家私营公司 拥有超过300家客户 为汽车 工业 IoT等领域提供RISC-V解决方案[1][2] 财务表现与预测 * 截至9月中旬公司在手订单达30亿元人民币 7月1日至9月11日期间新增订单12亿元人民币 同比增长86%[1] * 64%的订单来自AI计算领域[1] * 下调2025年净利润预测至净亏损1800万元人民币（此前预测为净利润1.39亿元人民币） 主要因研发支出导致运营支出比率上升[3] * 上调2027-2030年净利润预测 幅度分别为2% 3% 6% 7% 主要因AI云和边缘设备ASIC项目增加 带动芯片设计服务和半导体IP收入增长[3] * 预计2029年和2030年运营支出比率分别下调0.9个百分点和1.2个百分点 反映收入规模扩大后效率提升[3] * 基于46倍2029年预测市盈率（此前为41倍）和10.0%的股权成本 得出12个月目标价为220元人民币（此前为193元人民币）[7] * 目标价隐含的2026年预测市销率为23倍 处于公司近期17-23倍远期市销率交易区间内[7] * 维持买入评级[1][7] 业务发展与战略 * 收购芯来科技旨在完善公司的半导体IP产品组合（GPU NPU ISP CPU等） 增强其赋能智能汽车和AI设备（AI玩具 AI平板等）的能力[1][2] * 公司致力于提供更全面的半导体一站式服务和IP解决方案 以推动客户支出[1] * 公司预计7nm及更先进节点的设计服务收入占比将显著提升 从2025年的10%增至2026年的22% 2027年的32%[8] 风险因素 * 技术开发进度慢于预期[19] * 人才获取和保留成本高于预期[19] * 客户在IP/新芯片组项目上的支出弱于预期[19] 其他重要信息 * 盈利预测调整未涉及拟收购芯来科技的交易[3] * 目标市盈率46倍是基于同行2027年预测净利润同比增长与2026年预测市盈率的最新关系得出 反映了公司2030年预测40%的净利润增长率（此前为39%）[7][10] * 公司2024年收入为23.22亿元人民币 预计2025年增长30%至30.26亿元人民币 2026年增长64%至49.52亿元人民币[8][20]

行业与公司 * 纪要涉及中国银行业及整体社会融资情况[1] 核心观点与论据：社会融资总量(TSF)与贷款增长疲软 * 2025年8月新增社会融资总量(TSF)为2.6万亿元人民币，相比2024年8月的3.0万亿元有所下降，同比少增0.5万亿元[1] * 新增TSF疲软主要归因于贷款和政府债券发行增长均较弱[1] * 2025年8月新增人民币贷款为0.6万亿元，低于2024年8月的0.9万亿元[2] * 其中，新增企业贷款为0.6万亿元(2024年8月: 0.8万亿元)，新增零售贷款为0.03万亿元(2024年8月: 0.2万亿元)，反映信贷需求持续疲弱[2] * 尽管有消费贷款贴息等政策支持，9月零售信贷需求仅略有改善，显著复苏尚未观察到[2] * 政府债券净融资额为1.37万亿元，同比少增0.25万亿元，从2025年前7个月TSF的驱动因素转变为拖累因素[1] * 此变化主要因2025年政府债券发行前置，而2024年发行后置，导致发行节奏错配[1] * 尽管如此，政府债券净融资仍占新增TSF的53%，占比较高[1] * 未偿还贷款余额同比增长6.8%，低于2024年8月的8.5%[1] * 未偿还TSF余额同比增长8.8%，高于2024年8月的8.1%[1] 核心观点与论据：存款结构变化与货币供应 * 2025年8月新增存款为2.1万亿元，略低于2024年8月的2.2万亿元[3] * 零售存款增加0.1万亿元，同比少增0.6万亿元[3] * 非银行金融机构新增存款为1.1万亿元，同比多增0.5万亿元[3] * M1和M2的增长率分别为6.0%和8.8%，M1-M2剪刀差进一步收窄[3] * 这反映了与7月类似的趋势：在股市表现强劲的背景下，资金活化程度提高，零售存款正转向股票、基金、信托和银行理财等非存款金融产品[3] 其他重要数据（来自附表） * **贷款细分（8月末余额同比增速）**：总贷款增长6.8%[12] * 零售贷款增长2.4% (其中中长期零售贷款增长3.3%)[12] * 对非金融企业贷款增长8.7% (其中短期票据增长10.2%，中长期企业贷款增长8.1%)[12] * **存款细分（8月末余额同比增速）**：总存款增长8.6%[12] * 零售存款增长9.8%[12] * 非金融企业存款增长4.2%[12] * 非银金融机构存款增长16.4%[12] * **2025年前8个月累计数据**： * 累计新增贷款13,460亿元，同比减少6.7%[12] * 累计新增零售贷款711亿元，同比大幅减少51.2%[12] * 累计新增企业贷款12,220亿元，同比增长2.2%[12] * 累计新增存款20,500亿元，同比增长59.2%[12] * 累计新增TSF 26,560亿元，同比增长21.3%[13] * 累计新增政府债券10,270亿元，同比大幅增长81.9%[13]