公司信息 * 公司为安集科技 (Anji Micro 688019SS) 一家半导体材料供应商 专注于化学机械抛光(CMP)液 湿化学品和电镀(ECP)材料等产品 [1] 核心财务表现与预期 * 公司第二季度营收达582亿人民币 同比增长42% 超出高盛预期2% 增长主要由CMP抛光液产品线扩张及湿化学品产量提升驱动 [3] * 第二季度毛利润为340亿人民币 同比增长42% 毛利率为570% 较第一季度的557%提升13个百分点 产品组合优化及湿化学品规模效应推动毛利率改善 [3] * 第二季度运营费用率为225% 得益于效率提升 优于预期 研发投入保持高位 达9600万人民币 同比增长33% 主要用于新产品开发 [3] * 第二季度净利润为207亿人民币 同比增长60% 大幅超出高盛预期12% [3] * 高盛据此将公司2025-2027年盈利预测上调4%3%3% 主要基于CMP新产品和面向新客户的湿化学品带来的更高收入预期 同时因效率提升导致SG&A比率降低 将2025-2027年运营费用率预测下调0406040505个百分点 [9][10] 业务进展与战略 * 公司在新技术和新客户方面取得扎实进展 铈氧化物钨CMP抛光液在先进制程和成熟制程客户中的采用率增长 并看到封装领域为硅通孔(TSV)和混合键合(Hybrid bonding)客户提供CMP抛光液的机遇 [2] * 在电镀(ECP)产品方面 公司继续与客户合作进行大马士革(Damascus)和TSV产品的验证 鉴于ECP材料会保留在器件中 验证标准极高 [2] * 公司已覆盖中国大陆主要晶圆代工厂和IDM客户 并正将业务拓展至中国台湾和日本的新客户 [2] * 公司持续专注于TSV电镀(ECP)和抛光液等新产品 以及海内外新客户 以推动订单增长 [1] * 公司正在宁波和上海扩产 旨在为客户提供平台化解决方案(CMP抛光液 湿化学品 ECP及材料) [1] * 公司向需要大量半导体材料的新材料和先进制程解决方案的扩张前景积极 [1] 投资评级与估值 * 高盛对安集科技维持中性(Neutral)评级 但将12个月目标价从14923人民币上调至17000人民币 [12] * 新目标价基于276倍2026年预期市盈率(原为252倍) 以及更高的盈利预测 该市盈率倍数基于同行在2026-2027年平均净利润增长率与2026年预期市盈率的最新相关性 对应公司34%的2026-2027年净利润增长率 此目标市盈率在公司自2020年12月以来的平均远期市盈率范围内 [12] * 当前股价为17560人民币 较目标价有32%的下行空间 [23] 潜在风险因素 * **下行风险**: 1) 若美国出口限制开始影响中国的成熟制程晶圆厂 将带来进一步的下行风险 2) 供应链风险 公司从海外采购关键原材料(如硅溶胶) 若贸易争端导致无法获取关键原材料 生产可能受到严重干扰 3) 本地需求慢于预期 导致盈利预测下行 [20] * **上行风险**: 1) 若美国对华半导体行业的出口限制取消 可能带来盈利预测的上行 2) 若本地客户能在美国出口限制下成功扩产 将驱动盈利预测上行 [21] 其他重要信息 * 公司市值为294亿人民币(41亿美元) 企业价值为281亿人民币(39亿美元) [23] * 高盛给予公司的并购可能性(M&A Rank)为3级 代表成为收购目标的概率较低(0%-15%) [23][29]

公司及行业 * 公司为台达电子 (Delta Electronics, 2308.TW)，行业为电子元器件，具体涉及AI服务器电源供应单元 (PSU) 市场 [1][2][3][6][9] 核心观点与论据 * 基于供应链调研，英伟达下一代Rubin GPU的功耗将从B300芯片的1.4kW提升至2.3kW，远超市场共识的1.8kW，原因是高性能AI计算需求加速 [1] * 功耗提升将导致AI服务器PSU总目标市场 (TAM) 从2026年第二季度起增加约30%，PSU的TAM预计将从先前假设的57亿美元/80亿美元增至2026E/27E的61亿美元/128亿美元 [1] * 提升热设计功耗 (TDP) 的主要目的是为AI服务器的超频应用提供更好的电源环境，类似于过去的游戏GPU应用 [2] * 基于NVL72设计，VR200机柜的整体PSU价值量预计将从先前报告中的6.7万美元增至10.4万美元 [2] * VR200机柜将使用18kW PSU，该产品在2026-2028年将 solely 由台达电子供应，尽管其5.5kW PSU从2026年起可能存在份额丢失的风险 [2] * 预计台达电子在AI服务器PSU市场的份额将维持在高位（2025E/26E/27E分别为73%/74%/84%） [3] * 预计AI服务器电源收入占公司总收入的比重在2026E/27E将达31%/47%（此前预测为26%/33%） [3] * AI服务器PSU产品的营业利润率 (OPM) 普遍在35-40%左右，其需求/收入贡献的增长应能提升公司整体OPM水平，预计AI PSU占营业利润 (OPI) 的比重在2026/27E将达52%/61% [3] * 维持对台达电子的买入评级，并将12个月目标价从586新台币上调14%至670新台币，估值基础调整为25倍2025年下半年至2026年上半年预期市盈率（此前为22倍） [4][36] 财务预测与估值调整 * 将2025E/26E/27E的盈利预测分别上调 <1%/10%/48%，以反映远高于预期的芯片功耗 [33][34] * 将2025E/26E/27E的收入预测分别上调1%/5%/28% [33][34] * 将2026E/27E的毛利率 (GM) 预测分别上调0.8/3.5个百分点 [33][34] * 关键财务数据预测： * 营收 (新台币百万)：2024年为421,147.6，2025E为500,262.7，2026E为616,615.8，2027E为886,480.0 [6][18] * 每股收益 (EPS) (新台币)：2024年为13.56，2025E为20.67，2026E为37.26，2027E为70.00 [6][18] * 净利润率：2024年为8.4%，2025E为10.7%，2026E为15.7%，2027E为20.5% [14][34] * 股本回报率 (ROE)：2024年为16.4%，2025E为22.4%，2026E为37.1%，2027E为61.5% [13] * 公司市值为新台币1.8万亿（604亿美元） [6] 其他重要内容 * 关键下行风险包括：(1) AI服务器功耗增长势头慢于预期；(2) 在AI服务器DC-DC电源系统中潜在的市场份额丢失风险或潜在的设计变更；(3) 新台币对美元大幅升值 [39][40] * 公司是全球最大的电源组件供应商，也是中国大陆关键的伺服电机/逆变器/PLC供应商，并且在EV/服务器电源行业占据最大市场份额之一 [39] * 公司的增长领域（包括EV与EV充电/绿色资本支出与可再生能源/云计算/智能制造/卫星通信与智能连接）预计将带来强劲的收入前景（2023E-30E复合年增长率20%+） [39]

行业与公司 * 行业为中国互联网行业，具体聚焦于外卖及闪购市场[1] * 涉及公司包括美团、阿里巴巴（淘宝）、京东，并提及拼多多作为潜在新进入者[2][16] 核心观点与论据 市场规模与增长 * 2025年8月中国外卖及闪购日均订单总量约1.8亿单，较去年同期约1亿单增长超80%[2][3] * 市场增长主要源于自4月以来淘宝、美团和京东持续发放补贴引发的激烈竞争[3] * 闪购业务是当前竞争焦点，因其未来几年预计将实现两位数增长，快于整体零售5%左右的增速[2][14] 竞争格局与市场份额 * 美团市场份额领先，8月日均订单量约8,500万单，占市场总体的47%，过去三个月份额稳定[2][3] * 阿里巴巴（淘宝）8月日均订单量约8,000万单，市场份额为45%，其份额从6月的39%增至8月的45%[2][3] * 京东8月日均订单量约1,400万单，市场份额为8%，其份额从6月的14%降至8%[2][3] * 各平台闪购业务占比：美团闪购日均订单量约2,000万单，占其总订单量的24%；阿里巴巴闪购日均订单量约1,200万单，占其总订单量的15%[4] 盈利能力与单位经济 * 美团外卖业务8月每单平均亏损1.2元，盈利能力表现突出[7] * 阿里巴巴外卖业务每单亏损约4.4元，京东外卖业务每单亏损约5.5元，与美团的单位经济效率差距高达3元以上[7] * 闪购业务也呈现类似趋势，8月美团闪购业务每单平均亏损约1.5元，阿里巴巴闪购业务每单亏损约4.5元[7] 公司战略差异 * 美团（防守方）：着力利用其卓越效率及现有用户/商户规模维持市场份额，计划以核心外卖业务利润支撑闪购业务发展，优势在于本地供应链（超100万家本地商户和5万个闪电仓）[2][14] * 阿里巴巴（进攻方）：目标是通过发展闪购业务实现市场份额提升（目标是50%，高于美团）及电商平台流量增长，通过大力补贴推动订单量增长，并投资于闪购供应端（本地仓储、产品供应）[2][14] * 京东：主要目的是在外卖/闪购市场获得部分份额（10-15%，即1,500万-2,000万单），并提高用户活跃度/加强交叉销售以推动核心电商业务增长（目前转化率为2.5%），控制补贴以减少亏损，专注于Plus会员及高端市场[2][14] 与2018年竞争对比 * 战略重点变化：2018年竞争集中在外卖，当前竞争以闪购为主[2][14] * 阿里巴巴组织协同增强：2018年各事业部合作易产生利益冲突，2025年将饿了么和飞猪并入淘天集团，将流量入口集中到淘宝App，并由一位高层（蒋凡）统一负责，预计协同效应、决心及投资意愿将超过2018年[2][15] 其他重要内容 新进入者与潜在竞争 * 拼多多于8月进入中国闪购市场，在一线城市上线服务，建立自营前置仓并与顺丰速运合作，其竞争对手预计是小象超市和盒马鲜生，而非三大互联网平台[16] 未来展望 * 专家预期2025年下半年京东日均订单量应保持在1,500万单，若不增加补贴可能降至1,200万单[17] * 10/11月促销季期间闪购投资可能增多[17]

行业与公司 * 行业涉及中国经济 特别是制造业与非制造业（服务业）[1] * 公司未具体提及 但分析基于中国国家统计局（NBS）的采购经理人指数（PMI）数据[4][5][7] 核心观点与论据 * 制造业PMI在8月停止下降 但仍处于收缩区间 读数49.4 较7月微升0.1个百分点 为连续第五个月低于荣枯线[1][4] * 非制造业PMI因服务业走强而扩张 读数加速至50.3 高于7月的50.1和市场共识的50.2[1][5] * 供给侧改革2.0的影响持续显现 价格指数明显上升 生产者价格指数攀升0.8个百分点至49.1 采购价格指数上涨1.8个百分点至53.3 两者均连续三个月改善并创10个月新高[1][7] * 生产扩张加速 生产指数反弹0.3个百分点至50.8 已连续四个月处于扩张区间[7] * 需求略有改善 新订单微升0.1个百分点至49.5 新出口订单也微升0.1个百分点至47.2[7] * 产成品库存下降0.6个百分点至46.8 为三个月低点[7] * 劳动力市场疲软 就业指数下滑0.1个百分点至47.9[7] * 服务业受夏季旅行支撑 服务业PMI上升0.5个百分点至50.5 达年内最高水平[7] * 建筑业是主要拖累 建筑业PMI下降1.5个百分点至49.1 重回收缩区间并创年内新低 部分原因是恶劣天气[7] * 尽管PMI企稳 但经济仍需更多政策支持 预计未来将有更多增量政策 尤其是财政政策 近期的焦点可能是进一步的房地产支持 基础设施建设的追赶以及约5000亿人民币的新政策性金融注入[1][6] * 鉴于股市反弹 预计监管机构不急于增加流动性 潜在的利率和存款准备金率下调可能会被推迟[1][6] 其他重要内容 * 大型和小型企业有所改善 而中型企业恶化[4] * 雅鲁藏布江大坝项目和新疆-西藏铁路已开工 未来几个月基础设施建设可能会迎头赶上[7] * 高频追踪数据显示 中国8月实际出口可能继续保持正增长[7]

公司：美的集团 (000333.SZ) **核心财务表现** * 2Q25总营收为人民币1239.03亿元 同比增长11% 高于高盛预期1.3%[1][7] * 2Q25净利润为人民币135.91亿元 同比增长15% 高于高盛预期2.9%[1][7] * 1H25总营收为人民币2523.31亿元 同比增长16%[1] * 1H25净利润为人民币260.14亿元 同比增长25%[1] * 公司宣布首次中期股息 每股人民币0.5元 相当于中期每股收益的15%派息率[1][6] **分业务增长驱动** * 增长由2B业务和国内2C业务引领[1][2] * 1H25国内与海外市场分别增长14%和18%[2] * 2Q25国内增长受以旧换新刺激政策支持 而出口增长在1Q25前置需求后有所放缓但仍保持正增长[2] * 1H25 2B业务增长21% 快于2C业务（智能家居解决方案）的13%增长[2] * 1H25分业务看 能源解决方案与工业技术增长29% 智能建筑增长24% 机器人与自动化增长8%[2] * 2C业务中 高端品牌增长更快 COLMO和东芝在1H25增长超60%[2] **盈利能力与效率** * 2Q25毛利率为26.2% 同比下降1.0个百分点 1H25毛利率为26.0% 同比下降1.4个百分点[3][7] * 2B和2C业务的毛利率在1H25均有所下降 部分原因是毛利率较低的2B业务增长更快[3] * 尽管毛利率下降 但利润增速仍快于营收 得益于效率提升和其他利润项目的贡献[3] * 2Q25销售 管理费用率同比分别下降0.7和0.1个百分点[3] **现金流与股东回报** * 1H25/2Q25经营活动产生的净现金流分别为人民币200亿/100亿元 同比增长16.9%和11.7%[4][6] * 首次中期股息公告被视为增强股东回报的一种方式 预计未来将常态化[6] **投资主题与估值** * 公司是投资首选 因其多元化的收入增长动力 在产业价值链中的强势地位 领先的盈利能力和市场领先的股东回报[1][8] * 12个月目标价 A股为人民币92元 H股为93港元 基于16倍2027年预期每股收益的退出倍数 并用9.5%的股权成本折回至2026年[9] **关键风险** * 全球宏观经济疲软对白色家电需求的冲击超预期[9] * 材料成本上升影响产品利润率[9] * 高端化战略的执行风险[9] * 中低端市场竞争加剧[9] 行业：白色家电 **行业动态** * 在线渠道竞争加剧 对2C业务毛利率构成压力[3] * 以旧换新等刺激政策对国内需求提供支持[2]

公司业绩与财务表现 * 公司2025年上半年总营收12867百万元人民币 同比增长33% 净利润1167百万元人民币 同比增长34% [1] * 公司2025年第二季度总营收同比增长30% 净利润同比增长20% 毛利率46.0% 同比提升0.8个百分点 营业利润率8.9% 同比下降2.2个百分点 净利润率9.8% 同比下降0.9个百分点 [1] * 公司2025年上半年充电产品和创新产品收入均实现近40%的同比增长 无线产品收入增速约为20% [1] * 公司2025年上半年国内销售收入同比增长约20% 海外销售维持30%以上的增长 [1] * 公司2025年上半年线下渠道收入同比增长44% [1] * 公司2025年第二季度利润率部分受到产品召回和关税影响 [1] 业务运营与战略 * 公司对新兴市场扩张持积极态度 覆盖的国家和地区数量已从约150个增加至约180个 [2] * 公司产品方面 储能和清洁电器产品引领增长 核心传统充电业务、安防和耳机产品也显示出强劲增长 [2] * 公司持续探索新产品 包括UV打印产品和割草机 [2] * 公司是一家领先的消费电子全球先锋企业 拥有自主品牌和行业经验丰富的管理团队 [9] * 公司专注于扩大其储能和清洁电器业务 [9] 前景与风险 * 管理层预计2025年下半年关税影响将逐步加大 因低成本库存耗尽 但公司一直在利用海外产能来缓解影响 并可能根据市场状况考虑价格调整 [2] * 管理层认为移动电源召回带来的负面影响大部分已在2025年第二季度反映 [2] * 公司面临海外需求疲软的主要阻力 因其95%以上的业务暴露在海外市场 [10] * 公司扩张的可持续性仍有待观察 同时面临利润率压力 [9] * 公司储能和清洁电器业务竞争加剧 盈利能力较核心业务更薄 [10] * 线下和区域扩张也可能稀释利润率 [10] 财务预测与估值 * 研究机构将公司2025年至2027年每股收益预测下调9%至13% [3] * 研究机构基于20倍退出倍数应用于其2025年至2026年平均每股收益 得出12个月目标价为103元人民币 [3] * 研究机构对公司的投资评级为中性 认为风险回报合理 [10] * 研究机构给出的目标价较当前140.23元人民币的股价有26.5%的下行空间 [11] * 研究机构预测公司2025年营收为32186百万元人民币 2026年为37006百万元人民币 2027年为42767百万元人民币 [6] * 研究机构预测公司2025年每股收益为4.89元人民币 2026年为5.34元人民币 2027年为6.29元人民币 [6] 其他重要信息 * 公司于8月29日举行了业绩电话会议 [2] * 研究机构指出关键风险包括宏观经济状况、产品发布和渠道/区域扩张情况以及竞争态势 [12]

行业与公司 * 涉及中国制造业与非制造业采购经理指数（PMI）数据 主要数据来源于中国国家统计局（NBS）[1][2][3] * 报告由高盛（Goldman Sachs）的亚洲研究团队编制[5][6] 核心观点与论据 * 中国8月官方制造业PMI微升至49.4（7月为49.3） 略低于市场预期的49.5 但仍处于收缩区间（低于50）[1][2][3] * 中国8月官方非制造业PMI升至50.3（7月为50.1） 主要由服务业加速驱动 而建筑业PMI显著下滑至49.1（7月为50.6） 自2020年初新冠疫情爆发以来首次跌破50[1][9] * 在制造业主要分项指数中 生产指数增幅最大 从50.5升至50.8 新订单指数从49.4微升至49.5 就业指数从48.0微降至47.9[3] * 价格分项指数显示通缩压力持续缓解 投入成本指数从51.5大幅升至53.3 出厂价格指数从48.3升至49.1[8] * 分行业看 医药、计算机通信电子设备等行业的生产和新订单指数显著高于制造业总体水平 而纺织服装、木材加工家具、化学原料制品等行业的生产和新订单指数低于50[3] * 分企业规模看 大型企业PMI从50.3升至50.8 中型企业PMI从49.5降至48.9 小型企业PMI从46.4微升至46.6[8] * 贸易相关指数仍处收缩区间 新出口订单指数从47.1微升至47.2 进口指数从47.8微升至48.0[4][8] * 在非制造业中 铁路/水上运输、电信广播电视卫星传输、资本市场服务等行业PMI高于60 而零售和房地产服务等行业PMI低于50[9] 其他重要内容 * 不利天气条件（持续高温和部分地区暴雨）是拖累8月PMI数据的重要因素 特别是对建筑业活动造成负面影响[1][9][10] * 政府加强对产能过剩和过度价格竞争的关注 有助于缓解通缩压力[1][10] * 近期中国股市的上涨提振了服务业PMI 例如资本市场服务PMI连续两个月高于70[10] * 报告包含多项风险披露声明 指出高盛与所研究公司可能存在业务关系及利益冲突 报告内容不应作为独立的投资决策依据[16][17][18][19]

公司及行业 * 公司为潍柴动力（Weichai Power，000338 SZ/2338 HK），中国最大的内燃机制造商，在柴油发动机市场占有约18%的份额，业务涵盖商用车（主要是重型卡车）、工程机械、农业装备、船舶和发电设备[16][17] * 行业涉及重型卡车（HDT）、发动机、新能源动力系统、智能物流和农业装备等[16][17] 核心观点和论据 * 公司2Q25净利润为人民币29.3亿元（同比下降11%，环比增长8%），超出预期7%，主要得益于利润率好于预期[1] * 公司宣布中期现金股息每股0.358元人民币（派息率55%，股息率2%），加上1H25实施的约1亿元人民币A股回购，股东回报占1H25盈利的57%[1] * 发动机单位盈利能力强劲，1H25中重型发动机单位净利润同比增长25%，尽管产品组合不利，HDT单位盈利能力仍保持韧性，印证了周期内更高盈利能力的论点[2] * 新战略增长支柱（如大缸径发动机、电驱动系统、后市场、发动机出口等）发展令人鼓舞，合计占公司总销售额约10%，且整体增长强劲（合计同比增长39%），其中大缸径发动机（1H25销售额增长74%）受数据中心需求（同比增长491%）推动成为亮点[2][8] * 两家海外子公司2Q25表现强劲：美国的PSI（主要专注于非公路发动机）因数据中心需求推动盈利同比增长超一倍，德国的KION（智能物流）净利润同比增长34%，季度订单量创历史新高[2] * 2Q25总收入为人民币556.9亿元（同比下降1%），基本符合预期[4] * 1H25各业务板块销售额：发动机（占总销售额27%）同比增长3%，汽车及汽车零部件（29%）同比增长4%，智能物流（36%）同比下降2%，农业装备（9%）同比下降3%[4][9] * 大缸径发动机（占1H25总销售额2%）销售额为人民币25.2亿元，同比增长73%，销量增长41%，ASP持续改善，近一半销售额来自数据中心（销量同比增长近5倍）[9] * 新能源动力系统（占1H25总销售额1%）销售额为人民币12.1亿元，同比增长37%，电池出货量增长91%至2.3GWh[9][10] * 发动机直接出口（占1H25总销售额4%）销售额为人民币41.1亿元，同比增长54%，销量增长14%[10] * 后市场销售（占1H25总销售额4%）为人民币40亿元，同比增长13%[10] * 2Q25毛利率为22.1%（同比提升0.3个百分点），较预期高1.6个百分点，所有细分市场毛利率均实现扩张[10] * 1H25发动机业务（占总营业利润76%）毛利率同比提升0.7个百分点，营业利润率提升约2个百分点，中大型发动机（占该板块销售额60%）毛利率同比提升3.4个百分点，创近年1H历史新高，单位毛利润/净利润分别同比增长约15%/25%[11] * 1H25汽车及汽车零部件业务（占总营业利润3%）毛利率同比微升0.1个百分点，但营业利润率下降0.2个百分点，HDT单位净利润保持稳健，约为每辆车5000元人民币[11] * 1H25智能物流业务（占总营业利润13%）毛利率同比提升0.5个百分点至历史新高的27.4%，但营业利润率大幅下降4.3个百分点（主要受KION效率计划的一次性费用影响，预订费用15.1亿元人民币，影响潍柴1H25净利润4.86亿元），KION净利润同比下降80%[11] * 1H25农业装备业务（占总营业利润7%）毛利率同比提升1.2个百分点至约14%，海外毛利率同比翻倍至25%，营业利润率仅提升0.1个百分点，净利润同比增长2%[11] * 2Q25运营现金流入强劲，达人民币114.8亿元（对比2Q24为111.9亿元，1Q25为负46.5亿元），资本支出同比增长7%、环比增长46%至20.6亿元，自由现金流为94.3亿元（对比2Q24为92.7亿元，1Q25为负60.6亿元），净现金头寸环比增至269.6亿元人民币[14] 其他重要内容 * 公司将于9月1日上午10点举行分析师简报会，预计讨论关键话题包括：2H25及2026年HDT需求展望、HDT电动化和LNG HDT渗透的最新看法、新增长支柱及其利润率状况的更多细节、通过大缸径发动机和PSI的数据中心业务曝光及前景、股东回报政策[3] * 1H25国内LNG发动机销量同比下降40%以上，主要由于LNG/柴油价格差不利以及中国北方补贴政策推出相对缓慢[7] * 公司在国内HDT市场份额提升1.3个百分点至10%，在所有动力类型中均获得份额增长（内燃机/LNG/纯电动分别提升0.3/1.6/2.6个百分点）[9] * 投资论点包括：对HDT周期性前景的积极看法、发动机产品组合结构上更盈利（如LNG和大缸径）带来更强的周期内盈利能力、通过KION的欧洲资本支出曝光可能从逆风转为顺风、强劲的自由现金流状况（10-20%的收益率）和强大的净现金头寸（约占市值的1/4）应导致派息增加（每年增加5个百分点，向70%的派息率迈进）[18] * 目标价风险包括：宏观经济活动慢于预期（特别是公路货运、基础设施和房地产）、全球经济增长弱于预期、动力系统向更高电动化渗透和更低LNG渗透的不利变化、中国重汽发动机采购安排的不利变化、大缸径发动机业务发展慢于预期[20] * 给予A股和H股买入评级，12个月目标价分别为人民币21.20元和港币21.00元，上行空间分别为40.0%和28.8%[22]

公司业绩与财务表现 * 公司2025年上半年（1H25）实际净利润为8700万人民币，每股收益（EPS）为0.053元人民币，相较于2024年上半年的净亏损52亿人民币有所改善[1] * 剔除主要来自外汇收益的一次性项目后，经常性净亏损为2.09亿人民币，较2024年上半年的经常性净亏损30.7亿人民币有所收窄[1] * 业绩低于预期，主要归因于少数股东权益高于预期，公司宣布2025年上半年不派发中期股息[1] * 公司2024年总收入为130.297亿人民币，预计2025年总收入将下降14.5%至111.416亿人民币，2026年预计增长35.1%至150.468亿人民币[6] * 公司2024年每股收益为-5.32元人民币，预计2025年将转为0.48元人民币，2026年和2027年分别增至1.45元和1.88元人民币[6] * 公司2024年净负债权益比为16.2%，预计2025年上半年净负债率升至19%[6][27] 业务部门表现 * 锂矿业务（占总毛利润67%）收入同比下降7%，但比预期高17%，主要因销量高于预期[23] * 估计锂辉石实现平均售价（ASP）为791美元/吨，比同期中国锂辉石到岸价（CIF）825美元/吨低4%[23] * 锂矿业务总毛利润同比下降24%，但高于预期，主要因收入更高[23] * 锂化合物业务（占总毛利润33%）收入同比下降36%，与预期基本一致[24] * 估计碳酸锂实现平均售价为8,703美元/吨，与中国碳酸锂市场价格8,606美元/吨基本一致[24] * 锂化合物业务总毛利润同比下降62%，但高于预期，主要因单位销售成本（COGS）低于预期[24] * 联营公司及合营企业收益转为正收益2.21亿人民币，而2024年上半年为亏损11.29亿人民币，但比预期低14%，主要因扎布耶亏损[25] 行业观点与锂价展望 * 行业层面，近期中国供应中断应为碳酸锂现货价格提供支撑，使其超越当前的国内边际成本支撑[2] * 然而，锂供应本质上比其他商品更具全球性，鉴于全球内在的产能过剩，当前现货价格（较6月低点上涨39%）的下行风险较大[2][32] * 风险回报尚未转为正面，公司的底部估值分析显示，在碳酸锂现货价格为10,500美元/吨LCE时，理论估值为16.0元人民币/股，在16,000美元/吨LCE时为20.8元人民币/股，均远低于其A股和H股当前股价[2][34] 盈利预测调整与估值 * 因应更高的少数股东权益，下调2025-27年盈利预测6-48%，但部分被锂矿和锂化合物更高的毛利润所抵消[2] * 基于周期底部和周期中值估值的平均法，将12个月目标价上调至H股21.5港元/A股23.0元人民币（原为H股19.0港元/A股21.0元人民币），维持H股/A股卖出评级[2][28] * 周期底部资产估值在碳酸锂现货价10,500美元/吨LCE时为H股17.1港元/人民币16.0元，其中上游资产估值占H股16.8港元/人民币15.7元（基于10倍2030年预期市盈率并贴现至2025年），中游转化业务估值占H股0.4港元/人民币0.3元（基于1倍2025年预期市净率）[28] * 周期中值估值则采用10倍/12倍市盈率对2028年矿业核心业务盈利进行估值（锂价处于周期中值水平），并以11%的贴现率贴现回2025年[28] 其他重要信息 * 营运成本及其他方面，销售、一般及行政费用（SG&A）同比下降6%，比预期低15%，同比减少主要因2025年上半年仓储费、港口杂费和保险费减少[25] * 财务成本同比增长12%，且高于预期[25] * 少数股东权益同比下降75%，但远高于预期，因需向少数股东分配更多利润（来自Windfield的盈利超预期及TLA亏损低于预期）[22][25] * 2025年上半年经营现金流为18.2亿人民币，同比下降19%[26] * 营运资金管理表现不一，应收账款天数/应付账款天数同比增加8%/30%，库存天数同比下降8%[26] * 2025年上半年投资现金流出减少20%至30.5亿人民币，自由现金流仍为负值12.3亿人民币[26]

涉及的行业或公司 * 中微公司（股票代码：688012 SS）[1][7][10] * 半导体设备行业（WFE - 晶圆制造设备）[1][7][12] 核心观点和论据 * 维持对公司的"增持"评级，目标价为230元（基于20倍2026年12月动态市盈率）[1][7][12][23] * 公司是中国第二大半导体设备制造商，预计将受益于半导体产业链脱钩和WFE设备国产化加速趋势[12][22] * 预计公司2025-2027年营收/盈利复合增长率（CAGR）分别为49%和65%[1][12][22] * 公司通过产品多元化保持向上趋势，ICP设备在手订单已超过CCP设备，增长势头源于先进逻辑和DRAM需求[7] * 公司的薄膜业务（如LPCVD, ALD, EPI）增长迅速，2025年上半年收入约2亿元，同比增长6倍[7] * 国内半导体资本支出的坚挺趋势预计将由先进存储和逻辑产能扩张推动[1] * 2025年第二季度营收为28亿元（同比增长51%，环比增长28%），净利润为3.93亿元（同比增长47%，环比增长25%）[7] * 合同负债和库存保持上升趋势，表明未来需求前景广阔[7] 财务预测与估值调整 * 更新后的2025E/2026E/2027E收入预测分别为144.95亿元/224.61亿元/299.35亿元（较旧预测下调约1-3%）[3][16] * 更新后的2025E/2026E/2027E净利润预测分别为23.69亿元/48.64亿元/71.97亿元（较旧预测下调12-18%）[7][16] * 预测毛利率将从2025E的39.5%提升至2027E的43.6%[16] * 预测营业利润率将从2025E的13.1%提升至2027E的23.8%[16] * 预测净利润率将从2025E的16.3%提升至2027E的24.0%[16] * 预测2025年收入同比增长59.9%，2026年增长55.0%[11][16] * 公司自由现金流预计将从2025E的38.39亿元增长至2027E的77.14亿元[11] 风险因素 * 评级和目标价面临的主要下行风险包括：美国对关键零部件采购的限制收紧；产能扩张中断影响交付节奏；下游需求疲软或其它关键设备短缺影响客户资本支出[24] 其他重要信息 * 过去一个月公司股价上涨5%，但跑输A股半导体行业指数20个百分点[1] * 2025年第二季度毛利率环比下降3个百分点，归因于新（高端）设备的成本较高[7] * 公司曾给出2025年上半年新订单同比增长约40%的指引[7] * 股价表现（截至2025年8月29日）：214.17元[2] * 总市值约为188.06亿美元[10] * 90天波动性为35[10] * 彭博共识评级为35家买入，3家持有，0家卖出[10]