一、涉及公司 - 未明确提及公司名称，但从内容可知是一家从事东南亚市场业务，有支付业务、SaaS业务，布局AI且涉及多种业务如客服、内容生成、直播、编程等方面应用的公司[1][2][3][4][5][6][7][8] 二、核心观点和论据 （一）业务市场方面 - **东南亚市场及拓展** - 主要做东南亚市场，最初服务新加坡星巴克，现因产品体验好将服务拓展到澳大利亚和新西兰的星巴克，认为市场空间大[1] - **支付业务** - 做当地收单服务，面向当地消费者和本地商户，接受融入当地支付习惯的Visa、Mastercard等支付方式，也有扫码支付等[1] （二）AI布局方面 - **内部应用** - 六七年前成立AI工作室，创始人出身技术（腾讯前100号员工），目前AI工具初步更多用于内部流程，如客服自助回应率达80%以上，大地铁商业的内容生成由AI辅助完成[2] - 在内部技术和运营方面有广泛运用，如24小时滚动直播间的数字人主播由AI辅助，编程助手应用率达20%以上（或80%以上，文档表述不太明确）[3] - **对外探索** - 在探索用AI对外变现，考虑将AI作为增值模块加入商户解决方案，针对大型商户，今年有很多KA商户加入[3] （三）KA商户相关方面 - **获客成本** - 在支付板块，KA商户多通过SaaS平台合作伙伴拓展，付费模式主要是费率分成，通过不同渠道获客成本差异不大[4] - 在商户解决方案方面，过去服务中小商户投入大（如21年在道电电商有超亿元亏损，因大量BD员工投入），现在关注KA商户后BD人员大幅减少，虽KA商户谈判和人员专业度要求更高，但整体销售费用大幅减少，单月亏损级别降到几十万，单个BD产出（收入、毛利、利润）Q3环比有20% - 30%提升，整体获客成本降低[4][5] （四）支付下游行业需求及研发费用方面 - **支付下游行业需求** - Q3来看，餐饮和酒旅的支付商户行业复苏比较明显，可能有寒暑假等季节性因素[6][7] - **研发费用趋势** - 整体研发费用不会有特别大波动，虽有AI和海外投入，但国内SaaS成熟，更多是落地和本地化问题，研发费用应稳中有升，可能略微提升几个点，会控制得比较平稳，因为AI应用使人员成本减少[7][8] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 未发现明显其他重要但易被忽略内容

一、涉及公司 中手游[1][2][7][9]等 二、核心观点和论据 （一）游戏产品情况 1. **已上线游戏** - 斗罗大陆两款产品在24年Q4到25年持续贡献收入和利润[1]。 - 6月7日上线的斗破苍穹巅峰对决表现符合预期，年中上线下半年开始产生名利[1]。 - 12月将全面发行起量一款代号为新传奇的游戏，由全资子公司文脉互动研发，预期明年带来着重贡献[1]。 2. **即将上线游戏** - **仙剑世界** - 1月9日将上线，从21年初立项，研发周期近四年[2]。 - 10月15日展开最后一次第四次测试，11月4日第四测结束，11月5日官宣1月9日上线[2][3]。 - 是开放世界RPG玩法，有384平方公里的深圳大地图，不同区域有丰富玩法和关卡，画风为国风写实仙侠风格，以仙剑奇侠传IP为基础，有单人游玩、对战社交互动等多种玩法，玩家可搭建仙剑家园等[4][5]。 - 是多端游戏，1月9日移动端和PC端同步上线，后期还有定期更新，预期上线后能带来可观流水收入，对25年公司业绩在收入和利润方面有好的回报，利润率较高，因为是自有IP自研自发[6][7]。 - **其他25年第一季度游戏** - 火影忍者牧业高手预约阶段已获不错预约数据，将在第一季度上线[8]。 - 新三国之操操转以及聊天群的日常生活也将在第一季度登陆国内市场[8]。 - 25年还有机会上线新版《镇魂街》、欧美IP游戏（代号迪士尼全明星、梦工厂全明星）等[8]。 - **小游戏** - 今年在小游戏板块有布局，多款精品小游戏跑出不错量，今底到明初将陆续上线精品小游戏系列，是明年新增长点[9]。 - **海外市场游戏** - 今年初的一些IP游戏在国内布局稳定后，明年将上线海外[9]。 （二）仙剑世界推广预算和销售费用 1. 仙剑世界已进入上线前宣发区，宣发方式包括与各大渠道和平台的KOL、主播合作等[10][11]。 2. 不是靠买量为主的数值化打法游戏，虽有销售费用但不会形成特别大压力，预期前期宣传费用至少数千万规模[11][12]。 3. 公司游戏发行方面对宣传宣发弹性和灵活度把控较好，IOI把控严格，每年销售费用率控制在10%左右[12]。 4. 会根据仙剑世界收入规模和产品体量制定合理销售费用预算，即使仙剑世界上线也能控制费用率，且因利润率高，预期2 - 3个月内可进入盈利期[13]。 （三）仙剑世界研发相关 1. 研发费用从21年立项到去年上半年同比或缓比在增加，去年下半年开始随着研发周期进入成熟阶段，团队做了稳定化调整[15]。 2. 去年最高峰时研发团队有三百大几十号人，投入最多，随着研发周期推进，岗位简化，研发团队调整优化，目前处于比较稳定状态[15][16]。 3. 从去年全年开始总体研发费用同比下降，今年上半年同比也有明显下降，目前团队构架和人数能满足上线后的长期研发需求，未来在该游戏上研发投入不会有大的增减变化[16]。 4. 除了研发团队，还有几十号人的发行团队，目前除仙剑世界外其他自研游戏（如SLG游戏成属竞赛、传奇游戏）也在运营，年底前有新自研传奇游戏推出，未来在传奇和SLG赛道会有自研产品推出，但像仙剑世界这么大体量的资源游戏新立项暂时没有，先把仙剑世界做好做稳再考虑其他重大游戏立项[17][18]。 （四）港股通相关 1. 今年因仙剑世界未上线等因素面临港股通初通变化，之前港股通比例有百分之十四十五左右，现在稳定在10%以内，大概6% - 7%左右[21]。 2. 目前港股通剩下的股东多为对仙剑世界上线、公司25年业绩变化带来股价市值上涨有期待的长期股东[22]。 3. 认为初通是暂时的，对25年大环境包括港股市场持乐观态度，25年公司业绩有爆发式增长信心，随着业绩和基本面变化股价市值会正向反应，希望通过自身业务发展、资本市场管理、投资者交流等手段尽快回通[22][23]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 仙剑世界研发过程中研发费用的变化趋势，从21年立项到去年上半年增加，去年下半年开始下降，以及研发团队人数的调整过程，从最高峰到目前稳定状态的变化[15][16]。 2. 公司在面临港股通初通变化时，上半年做出的努力，包括新产品上线、大股东增持、公司回购、吸引投资者增持等，但因内部外部多种因素仍面临初通[20]。

一、涉及公司 晶苑国际[1][2][3][4][5][6][7][8] 二、核心观点及论据 （一）公司基本情况 1. 晶苑国际1970年成立，有50多年成衣制造经验，2017年在香港上市，去年收入规模21.8亿美元，净利润1.6亿美元，成衣产能4亿多件，在全球成衣制造行业收入体量仅次于深州排第二位[1]。 2. 公司初期生产毛衣，后陆续增加休闲服、牛仔服，2000年后通过两次收购拓展贴身内衣和运动户外服业务，目前有五大产品品类，客户类型全面，全球前十大服装品牌中有七家是其客户，包括优衣库、李维斯等[1][2]。 3. 公司在全球多地设厂，早期受配额制限制，2000年后配额制度结束将产能集中到成本低的地区，目前在中国、越南等五个国家共设有23家工厂，员工7万人，海外员工占比80%以上，一半左右在越南[2]。 （二）业绩增长情况及原因 1. 今年上半年收入和净利润分别同比增长8.4%和14.1%，增长原因是欧美的品牌客户去库存结束后恢复采购且有额外追加订单，海外客户倾向短周期快交期采购，订单向头部能提供快返能力的供应商倾斜[3]。 2. 公司上半年生产端面临瓶颈，已招聘5000名员工且下半年还会持续，预计24年底员工数量增加1万多名，增幅高双位数，员工数量和收入规模相关性强，历年毛利率稳定在19 - 20个点，运营管控能力强，人效呈上升趋势，预计24年和25年订单增长趋势乐观[4]。 3. 预计今年下半年收入和利润增速比上半年更快，收入有望达中双位数增长，利润增速有望达20%以上，2025年预期保持中双位数左右增长[4]。 （三）订单增长的核心来源 1. 来自大客户优衣库的持续增长，优衣库是晶苑第一大客户，约占收入三分之一，双方合作可追溯到上世纪90年代，合作关系稳固，优衣库顺应制价比消费趋势，提出未来五年收入翻倍、十年翻两番目标，对应收入复合增速达14%，且优衣库不会扩大供应商数量，其拓展市场需要更多产品品类和款式与晶苑多元化产品能力契合[5]。 2. 运动和户外服处于快速成长期，晶苑2016年通过收购进入该品类，2020年后进入阿迪、耐克、LULU供应商，17 - 23年整体收入虽有波动但该品类复合增速达14%，业务占比从10%提升到9%，目前是仅次于休闲服的第二大品类，与大运动品牌合作处于早期，份额提升空间大[6]。 3. 其他品类也处于向上周期，如毛衣业务2023年逆势增长12%，因增加设计元素拓展到运动品牌客户，牛仔服业务今年上半年开始恢复增长，得益于复古时尚回归，预计牛仔服订单后续表现不错[7]。 （四）未来收入及利润预期 预计24 - 26年分别实现收入24.7、28.1、31.8亿美元，同比增长14%、14%和13%，对应的实现规模性利润是1.98亿、2.31亿和2.67亿美元，同比增长26%，公司账上现金充裕，大股东持股集中，预计分红能力和意愿比较积极[8]。 三、其他重要内容 1. 公司从财务数据上看历年毛利率高度稳定在19 - 20个点之间，体现出运营管控能力强[4]。 2. 随着自动化工厂建设经验，整体人效呈上升趋势[4]。 3. 24年中期公司账上现金充裕且大股东持股集中，预计分红能力和意愿积极[8]。

一、涉及公司 安能物流[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. **2024年三季度业绩** - 总营收达到30.44亿元，同比增长21.2%；毛利4.76亿元，同比增长66.7%，毛利率15.6%，同比提高4.2个百分点[1]。 - 新调整税前利润2.84亿元，新调整净利润2.18亿元，三季度新调整净利率为7.2%[2]。 - 总货量333万吨，同比增长15.8%；票均重81公斤，同比下降54公斤[2]。 2. **2024年1 - 9月业绩** - 总货量1016万吨，同比增长19.7%；1 - 9月总票数1.18亿票，同比增长31.7%；服务总单价820元美金，总体小幅下降1.6%[5]。 - 1 - 9月毛利额数是3.5亿元，同比增幅61.6%，毛利率16.35%，同比提升4.4%[8]。 - 1 - 9月经调整税前利润8.62亿元，经调整净利润6.48亿元，同比增速分别为66.4%和59.5%，分别对应10.3%和7.8%的利润率[9]。 - 截至9月30日，现金及现金等价物是16.4亿元，1 - 9月经营性现金净流入超过15亿元，三季度经营性现金净流入约6亿元，同比增长60%[9]。 - 有息负债1.6亿元，较2023年末减少约4.1亿元，净欠金为4.8亿元，对比2023年末增加6.4亿元，资产负债率由2023年底的48.5%下降至44.9%[10]。 （二）业务进展及策略 1. **网络拓展与优化** - 2024年9月共有6812个信息网点，同比增加1118个网点，网点数量增加推动货量增长，优化服务水平和成本能力[3]。 - 全国网点数量达到近3.2万家，较底增加约3700个，在加盟网络中保持第一[3]。 - 渠道拓展聚焦网点加密打造健康网络生态，通过网络结构调整实现成本最优、时效最好、品质最稳、服务响应最快和网络服务最密的“5K”战略[13]。 2. **产品服务创新与品质提升** - 推进3300产品升级与9996市价标准，促进货量增长和货重结构优化，高单价、高毛利、小中心段占比提高[2]。 - 操作标准化更进一步，每10万件遗失同比下降75.3%，平均每十万票申报投诉同比下降90%，较2024年上半年下降24%[3][4]。 - 持续新增干线直达线路，加强网点连接、末端规范等方式确保实效最优，平均运单时长同比下降7.3%，较2024年上半年下降6%[4]。 - 单位运输成本同比下降6.3%，单位分拨成本同比下降16.7%，运营成本大幅优化[4]。 3. **价格策略** - 维持长年价格稳定性，淡季不降价，旺季不涨价，稳定的价格体系下，网点和客户有确定性预期，产品价格竞争力和网络生态会进一步增强[6]。 - 在局部保持政策灵活性，按需投放并监控效果[6]。 4. **未来展望与计划** - 2025年预计在2024年80亿的经济论基础上做到20%左右的经济论增长[14]。 - 2025年资本开支规模预期在4 - 5亿人民币，包括自营车队换车、自动化流水线铺开、网点数字化投入等[14]。 三、其他重要内容 1. **自动化流水线投产情况** - 2024年8月在萧山和郑州分拨同步上线自动化分拨流水线，立项于2024年初，项目组做了充分调研、方案设计优化定制，设备投产后运行顺畅[11]。 - 设备的干三次处理能力达到四万件的峰值，回流率控制在3%以内（行业平均水平大概在5%），全场操作人效同比提升6.8%，内场清场时间提前一个小时，对郑州和萧山的产能提升大概是6%，未来二期投产后预计产能提升幅度将达到10%[11]。 2. **应对竞争情况** - 对于新玩家竞争，如民营物流的增长策略主要有价格竞争、销售层面投入、提升差评竞争力等方面，安能认为价格竞争存在无效规模概念不太可持续，销售层面因自身网点为主力军与对手差异大威胁不大，在差评竞争力方面客户群体定位有差异[19]。 - 对于荣辉定位300公斤以上大票零担产品，与安能票均重80公斤出头有较大差异，竞争关系不直接[21]。 3. **不同产品竞争优劣及份额情况** - 在300公斤以下产品，安能的竞争优势包括网络覆盖、分拨运营和运输环节的精细化管理、末端特殊区域补贴支付等方面[22][23]。 - 在加盟体系里，安能300公斤以下的货量占比从去年排名第二提升到最近几个月度的排名第一[24]。 4. **与同行在分拨自动化方面的差异** - 安能在分拨自动化项目上，调研同行经验后结合自身业务需求、场地情况制定方案，短时间内完成整套流程并服务旺季运营，享受后发优势[25]。 - 快运货重跨度大，不是所有分拨中心适合自动化设备，安能谨慎投入，根据业务现状和发展规划决定投入与否及投入方式，未来打算用2 - 3年时间对自动化设备进行二次投入提高产能，加强小票货处理能力[26]。

一、纪要涉及的公司 祖龙娱乐[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）技术研发方面 1. 继续推进U15引擎的应用和成品相结合，解决虚幻引擎从PC端迁移至移动端的适配和屏幕难点，提升移动端表现效果[2]。 2. 持续推进人工智能等前沿科技在创意激发、交互体验、成本效益管理等多方面的应用，提升产品竞争力[2]。 （二）游戏品类方面 1. 巩固MMORPG游戏的核心优势，确立在影像游戏品类的领先地位，迭代推出全新的SLG金流，成功推出罪恶卡牌品类游戏，在放置RPG游戏探索初见成效，形成中重度游戏结合影像化剧剪游戏的多元产品矩阵[2]。 （三）IP方面 1. 结合玩家和市场需求，深度挖掘经典IP的商业价值，在以闪亮之名为核心的原创IP区域持续深耕并取得进展[2]。 （四）游戏运营方面 1. 发行与研发团队深度配合，采用多种宣发方式聚焦精准用户构建女性向品类的忠实群体，发行团队策略更成熟，实现产品积极的市场反馈[3]。 （五）具体游戏情况 1. 《以闪亮之名》 - 在中国上线约一年半，玩法和品质不断提升，游戏十余次冲入IR上交榜，上半年二次增长亮眼，截至6月30日全球累计用户超1600万，长线流存活跃用户数等核心数据优秀，7月后延续并扩大市场关注度和优秀表现，8月全渠道封锁后新增用户和流水持续上涨，后续将继续提升品质、创新玩法并深耕影像摆稿，目前流水和产品利润率处于健康的长线状态，还将推出大世界探索、宠物玩法、做棋玩法等[3][4][8][9]。 - 其大世界玩法是在换装核心玩法之外的拓展，将家园系统和宠物互动等进行升级，人物可在大世界地图自由探索，与动物、植物互动可与换装形成链接，坐骑也能在大世界互动，该玩法深度和对玩家提供玩法的多样性会更上一层楼，具体上线时间未公布但已在日程安排上[11][12][13]。 2. 《龙族卡赛尔之门》 - 9月12日在中国大陆上线，基于龙族系列小说和动画改编的卡牌游戏，上线后表现亮眼，持续一周霸榜免费版且多日冲入超销榜前十名，深入挖掘和扩展IP内容和剧情，实现IP用户和传统卡牌用户的平衡，卡池更新后流水呈现反转态势，正在积极推进中国大陆以外地区的上线安排[4][5]。 3. 《三国平庸传红户八叶》 - 7月13日在中国大陆地区推出上线由三七互联带领发行，在中国港澳台地区10月30日上线由IT的授权方台湾以及澳洲公司带领发行，细致打磨玩法和战斗平衡性，提升用户体验和留存，为公司在SLG赛道布局和多元化曲线提供支撑[5]。 4. 《踏空行》 - 由上海研发中心制作的放置RPG手游，真3D立体飞行战斗游戏，在互配测试中玩家对高品质画面、游戏氛围、精美服装等细节给予高度评价，继续突出画面质感优势并留下精致玩法吸引不同玩家，实现良好场景生态，已拿到榜号并推进两次复飞测试，即将进行第三次复飞测试，测试结束后有计划在中国大陆及中国港澳台地区发行，游戏体现真3D的云游、历练、洞福、修真核心玩法，在付费系统和战斗体系搭建上根据玩家反馈和市场观察做了安排，还加入单机打法、游戏迭代、邻游玩法、交友互动等，目前游戏完成度很高，还需再经历一次较长时间的测试[22][23][24]。 5. 《奥丁》 - 基于优务引擎打造的全3DMMORPG游戏，制作工艺尖端，体现公司在中重度精品游戏上的开发实力，是次时代作品，基于龙族IP开发升级，龙族IP在全球年轻人中有影响力和挖掘潜力，公司将借助IP优势为玩家呈现该作品，目前版本主要针对手游端，但会做PC端的同时利益安排且率先推出手游端，定位为次世代产品，公司希望做好其长线生命周期，通过游戏内容不断迭代、剧情推进、世界观形成、人物及大地图和玩法的持续变化吸引新用户和留住老用户，在老用户沉睡后通过关键节点推广、福利等方式让其回归并跟上成长曲线[7][25][26][29][30]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. 截至20年上半年公司总人数有提及，但未给出具体数字[3]。 2. 公司除了上述重点介绍的游戏外，经典游戏《龙族幻想》、《从初之夏》、《梦幻初仙》等在持续贡献长线稳定的流水和收益[6]。 3. 在偏情感陪伴互动类游戏中植入AI功能方面，虽然看到通过AI实现更亲密互动的可能性，但也要考虑硬件发展阶段、监管和游戏开发内容向的管理安排，《闪云》游戏中有类似与男性角色互动的玩法且在不断变化，未来可能在更多游戏中有深刻变化，在寻找合适时机做更深入活动安排[16][17]。 4. 《龙族卡赛尔之门》在研发、发行、运营三个维度做了很好的策略安排，研发上通过人事内活动、版本迭代更新、卡池剧情推荐获取核心和破圈用户，运营和发行上在上线之初积极市场投放，后期配合大版本更新和受关注卡池推进做营销投放，该游戏是龙族IP下唯一的卡牌游戏，可触达龙族小说和动画的用户，其玩家有切断性特点，会通过内容迭代唤醒老用户[19][20]。 5. 有一款在海外上线的未提及名字的游戏，新增数据不错，靠自传播，目前在做付费方面的调优，11月下旬有付费调优版本，根据数据判断下一步安排，因没有国内版号，需看海外情况和版号情况再定国内安排[21][22]。 6. 公司在PC端和其他终端有产品储备，技术不是最大难度，更多从产品类型、用户具体程度和商业化角度做整体安排，以闪亮之名在PC端有上线安排[27]。

一、涉及公司 人瑞公司 二、核心观点与论据 （一）业务模式与发展历程[2][3][4][5] 1. 2010年成立，开创中国全风险全流程的人力资源外包模式，前十年聚焦通用岗位外包，员工与公司签劳动合同，派驻到客户现场，按月收取服务费，客户多为新经济领域企业，岗位包括客服、经济审核、标签标注等职能性岗位。 2. 2020年开始拓展第二增长曲线，聚焦数字技术人才外包，服务客户扩展到新能源、智能制造、AI、通讯等行业的头部企业。 3. 业务结构上第一增长曲线（通用外包岗位）和第二增长曲线（数字技术人才外包）并驾齐驱，同时2015年左右开创BPO业务模式（商业流程外包），以业务结果向客户收费，约4000人规模，还有单独的招聘业务服务模式。 （二）业务增长情况[5][6] 1. 上半年收入24.8亿，同比上升20%，毛利从8.1提升到9.3。 2. 数字技术人才外包业务表现强劲，上半年同比增长28.8%，收入达到9.5亿，整体规模突破万人，在公司整体毛利贡献率超过50%；通用外包实现15%的增长，BPO和招聘业务也有增长。 3. 三季度在岗人数进一步增长，高价值岗位需求持续增长带来毛利进一步提升。 （三）行业相关情况[10] 1. 行业目前相对分散，企业使用外包的渗透率在中国比较低，处于逐渐增加的状态，大部分企业从不用外包到用外包，或增加外包岗位、考虑多元化用工，头部企业受益于渗透率提升。 （四）核心竞争力[16][17][18][19] 1. 全风险外包能力，其中招聘能力重要，招聘人效在行业里有1.5倍优势，在通用岗位和技术岗位的人均月度招聘数量表现不错。 2. 服务能力，涉及全国跨区域、跨客户业务线管理，线上到线下整体服务的效率和速度在行业内较优秀。 3. 能为客户提供增效方案，通过外包员工薪资绩效考核等提升员工意向或满意度，帮助企业管理大批量员工，专注自身业务目标。 4. 合规方面表现较好，满足大客户对合规、ESG的要求。 （五）毛利率趋势[20][21] 1. 上半年毛利率从8.1%提升到9.3%，Q3随着技术人员或职能白领岗位比例上升，整体毛利率稳步上升，未来随着高价值岗位在业务中的占比持续提升，毛利率有继续向好的空间。 （六）增长指引与动力[22] 1. 目前没有明确的明年增长指引，但按照过去一两年业绩情况，基本会维持行业平均20%左右的增长。 2. 增长动力主要包括向高价值服务（如数字技术人才、职能白领岗位）发展，以及海外业务的发力，海外业务今年进行全球部署，明年部分地区有望落地带来增长。 （七）股东回报[23] 1. 公司比较关注股东回报，在公司持续增长盈利的情况下，希望持续执行分红政策，但要根据实际业务经营结果确定。 （八）客户续约情况[24][25][26] 1. 客户签约时间全年都有，并非集中在年底，与客户签大的框架协议（周期有两年、一年等），框架协议下具体项目再做定价等服务。 2. 只要有在岗人数，框架协议一般会正常续约，因为要考虑员工安置等问题；价格方面，续约主要是框架协议，具体跟着项目走，虽可能有指导性意见，但更多看如何服务客户价值，也会有价格调整情况，若公司内部业务运营提效降低服务成本则可接受调整，若客户提出难接受的调整可能无法继续合作，大客户更注重人员的价格增效和服务价值。 （九）效率提升方面[29][30][31] 1. 内部系统化或数字化重要，目前业务流程基本线上化，上线业务工作台提升内部运营效率和透明度，降低服务平均成本，在人员规模增长、涉及更多城市和点时尤为重要。 2. 外部并购或合作提升效率方面，看过与招聘、AI等工具的合作，但目前看起来外部工具在实际业务场景中真正匹配的较少，会持续关注尝试。 三、其他重要内容 （一）政策影响[9] 1. 公司业务是大客户模式，客户采购多跟着年初预算或年度业务发展计划，对政策转型反应不明显，从三季度及近期来看，中高端或职能岗位企业持续释放需求带来增长和毛利改善，短期看不出政策实际影响。 （二）合规影响[12] 1. 行业监管趋于严格，公司在人员管理和招聘方面合规做得较好，企业从降本增效需求出发对业务需求增长明显，合规会使行业内头部有规模且合规的企业市场份额集中，但最大推动因素还是企业降本增效需求。 （三）客户带动增长情况[13][14] 1. 今年增长来源从岗位看，技术人才或数字化人才增长最为明显，其衍生的新型数字人才岗位或白领职能岗位也较多，通用岗位随着消费、零售等企业拓展有增量。 2. 从行业看，数字技术人才主要是高科技或智能制造行业，传统消费零售企业也有明显增长，头部互联网企业（包括跨境电商、线上电商等）有较好增长，国央企类型客户因智能制造、科技类采购增加而逐步增多。 （四）外包员工合同结构与费率关系[32][33] 1. 无法提供外包员工合同结构（如一年以上、六个月到一年、三个月到六个月等）的详细统计数字，平均在岗时间可能在一到两年之间；收费根据提供的服务和职位价值收取，与年资无关。

一、涉及公司 康耐特光学[1] 二、核心观点及论据 （一）业务转型与客户合作 1. 公司正从传统光学向精密光学转型，积极参与智能眼镜产业链，提供光学模组装配、树脂镜片等服务，不局限于传统技术芯片，目前处于向客户寄样阶段且已收到小批量订单，与客户保持良好合作关系，研发费用按计划支付[2][3][4]。 2. 在不同客户项目中，需求不同，进展有快有慢，涉及不同技术关键点，公司可能参与多个环节而非单一角色[3]。 （二）与国际巨头对比优势 1. 与蔡司等国际巨头相比，公司接触近两年，专门成立大事业部满足资源需求提高配合度，国际巨头通常不参与供应链管理，公司在这方面具有更高配合度和供应链管理能力[5]。 2. 公司与三井建立长期战略合作关系（自2018 - 2019年起规划扩产能等），确保原材料供应稳定，而竞争对手使用三星M2,174原料供货量小，刚开始试用未达大规模量产水平，三井不会大规模供货给其他品牌商[9][14]。 （三）产品相关情况 1. 1.74折射率镜片占公司总收入20%且持续增长，自2018年底推出1.77产品后年销售增长可观（基本保持30% - 40%以上），今年下半年稳定上升，未来将开发更多功能性、高附加值产品（如双面双曲面减薄、偏光及可染色功能等）提升竞争力[6]。 2. 公司高折射率产品占比增加但平均价格保持稳定，通过差异化策略，优化产品结构，提高定制化和个性化服务实现毛利提升（上半年平均毛利39.2%，定制化产品毛利基本达60%），未来将继续推出更多差异化、高附加值镜片产品提高平均毛利[18]。 （四）市场情况 1. 国内市场渗透率较低，约12 - 13万家零售店铺终端，公司已覆盖2万8,000多家（占比20%出头），仍有很大发展潜力，将继续开发新功能产品满足需求提高份额[7]。 2. 国内唯一具备生产能力厂商，但近期有新竞争者进入，公司对自身实力有信心将通过创新和优质服务保持优势[8]。 3. 国内高折射率镜片渗透率相对低，国际市场销售情况较好（如海外1.60偏光片产品毛利接近55%，出厂价70多美元），国内消费者倾向大镜框使高折射率镜片非主流[17]。 （五）客户开拓与销售策略 1. 国内市场主要通过地推开拓客户，现有销售人员约70人计划增加到100人；海外市场采用参加国际展会、走访客户、聘请当地顾问推广及口口相传方式，国内外下游客户画像不同导致推广和销售方式不同（国内以零售为主，境外主要渠道直销）[10]。 2. 有计划开拓新海外市场，采用从国内派遣人员地推及扫街模式注重定制化需求（如为客户提供个性化定制方案及一站式服务），国际展会上宣传拜访客户，其余时间在国内工作控制成本[11]。 3. 在市场调研和销售策略制定方面，在欧美聘请市场顾问和行业专家带回信息数据，通过参加展会和海外销售经验自2012年布局CCN模式，2016年底投入第一条全自动化生产车床产线，2022 - 2023年投入第二条，今年7月启动第三条以应对市场增量及定制化需求[12]。 （六）产品质量保障 1. 通过减少中间渠道环节提高精度要求，如豪雅订单合格率达99%以上，在C to M模式下采用自有iOS系统适配部分终端店铺直接下单并支持接口开发避免人工翻单错误，产品退货率降至万分之0.1以下，利用3D扫描技术确保镜框远程隔边无误差[13]。 （七）特定产品发展情况 1. 在老年渐进镜方面，内表面渐进设计订单比例接近50%，欧美市场渗透率约60%，日本市场达40%以上，国内消费人群变化将使需求逐步增加，今年上半年新产品收入占比达8 - 9%；对于青少年渐进片，国内市场特殊，从前两年商业化后有众多模仿者，公司采取个性化、多样化策略，不依赖明星单品，目前近视防控增长较慢，推出新型理论和技术（如对比度凝胶理论）并获国家发明专利，正在医疗渠道和视光中心临床试验[19]。 （八）新产品推广与商业模式 1. 新产品推广进度相对缓慢，主打中高端市场，不通过价格战提升销量，在国内市场采取谨慎策略避免同质化竞争和价格战[21]。 2. C to M商业模式下，依视路等品牌靠品牌力吸引客户，公司依托中国智能制造和物流优势成长迅速，系统搭建多年且与行业内其他公司良性互动[23]。 3. 公司应收账款回收期为59天较同行短，因采取差异化战略避免同质化竞争和价格战，采用柔性生产模式根据个性化需求来单生产，风险小[24]。 三、其他重要内容 1. 关于智能眼镜中的模融合技术，目前尚无成熟定性的尖端产品，光波导公司或未来更高级光波导技术都可能实现镜片融合，这一领域不断迭代发展[22]。 2. AR/MR/VR眼镜对近视镜片有不同要求（如异形周边设计），有成功案例（塔雷鹏AI眼镜），未来可能出现更多特殊设计的新型AI眼镜[25]。 3. 在未来AI眼镜技术中，摄像头安装在镜片上有可能性但需与需求方深入讨论共同研发，存在技术难点（如与树脂镜片贴合或在数据层面呈现图像等），预计两到三年后成熟的VR眼镜技术难点更多[26]。 4. 三井在高折射率镜片原材料方面优势显著，国内有厂家进行相关研发且有原料投入使用，但高端领域稳定性和量产水平不及三井，日本三井和三菱瓦斯在全球高端单体材料市场主要垄断，国内厂商在抗红外、抗尘、防刮伤、抗菌等功能性原料研发测试有进展，部分国产替代品已投入使用但高端领域需提升[27][28]。

一、涉及公司 经商精密机床中国有限公司 二、核心观点及论据 （一）业绩概要 1. **财务业绩增长显著** - 2025财年中期销售额19.8亿元，同比增长32.4%；毛利同比增长53.3%，毛利率32.1%，增加4.4个百分点；净利润3.4亿人民币，同比增长53.7%，净利率达到17.2%，比去年同期增加2.4个百分点，且毛利率和净利率达到历史最高水平[1]。 2. **市场情况复杂** - 市场整体好转进入增长周期，今年3月后开始回暖，3 - 4月好，5 - 6月稍有回落但仍比去年同期好，7 - 8月疲弱，10月又有所回升。各季度比去年同期有较大幅度增长，但市场竞争激烈，数控机床厂家不断进行降价竞争，与2022财年上半期的卖方市场情况不同[2]。 3. **公司层面盈利能力增强** - 对比2022财年上半期，当时销售额高但毛利率为15.9%，2025财年中期销售额虽不及当时，但净利率有很大提高，毛利率首次突破30%，净利率超过16%达到17%以上。这背后是公司降本增效努力的结果，公司2018年开始全员改善提案活动降成本，同时在市场竞争中不断调低产品售价，但盈利仍增加[4]。 （二）主要财务指标 1. **安全性好转** - 流动资产增加1.1亿，净资产增加2亿，流动负债减少7600万，总资产增长1.2亿，总负债减少7600万[5]。 2. **收益性良好** - 尽管净资产增加，但净利润增加幅度更大，ROE和ROA增长。从半期情况看数据优秀[6]。 3. **现金流情况** - 经营活动所得现金流量金额前两期分别为1.6亿、2.8亿，今年降到900万。原因一是应收票据增加1.6亿（主要是汇票且多为银行汇票、6个月以内安全性可控），二是存货增加1.1亿达到9.6亿（为应对竞争满足短交期要求，存货管理没问题），三是考虑外协付出，现金支付增加、应付减少6000万左右。不过现金等价物仍在增加，经常收支比例有所降低[6][7]。 4. **资本回转** - 平均存货周转天数比去年同期有较大降低（尽管存货增加但销售旺盛收转快，公司对存货管理严格），应收大体无变化，应付由于对外协释放现金时间有明显缩短[8][9]。 （三）产品销售情况 1. **产品分类销售收入** - 精密车床销售占比86.8%，同比增加36.1%，其中精密自动车床销售占比65.2%，同比增长42.4%，刀塔车床占21.6%，同比增长20.3%。加工中心销售额小、收入占比低，磨床同比增长5.4%，其他（包括数控精密滚刺机、零部件销售和售后服务收入）[10]。 2. **国内海外销售占比** - 国内销售增长是拉动公司业绩上升的主要因素，国内同比增长34.9%，海外同比增长19.4%，海外销售占比基本定格在15%左右，海外由母公司代理经营，公司努力方向主要在国内市场[11][12]。 3. **国内下游各行业销售分布** - 汽车行业对销售收入作用越来越重要，目前占比40%左右，其中新能源汽车在汽车板块占比约三分之一，汽车板块增幅38%。3C行业持续低迷，气动液压行业保持稳健，其他行业（如工具、模具、医疗、半导体等）占比较小[12][13]。 （四）业务进展 1. **产品策略调整** - 公司长期产品方针是扩大产品线导入新产品，但近一年更重视现有机型优化设计挖掘细分市场需求，如金米刀塔车床针对汽车行业差速器提高加工效率取得订单，自动车床B0327W在医疗行业为超声波手术刀加工有突破且加工效率比竞争对手高近50%，后续还将降低成本提高竞争力[14][15]。 2. **看好的新行业及新应用** - 新行业方面，人形机器人需要自动车床、刀塔车床、滚丝机和螺纹磨床（除螺纹磨床技术将导入外公司拥有其他加工设备，已获若干客户订货），AI行业中GPU散热器连接器需求大（水冷接头加工是自动车床拿手好戏）。新应用方面，医疗行业中手术刀、牙钉加工有机会，汽车行业中新能源汽车电机轴、轮毂轴承、车载镜头加工取得进展[17][18][19][20][21][22][23]。 3. **常规业务进展** - 继续扩大产能，第五场期扩建工程第一阶段完成，10月投入使用，预计年增加产能3000 - 4000台，虽目前产能有富余但提前布局。销售和售后服务力量方面，分销商和既有客户数量增加，对自动车床分销商门槛适当提高；销售利用展会，更注重在贴近客户的地方办展会取得订单[24][25]。 4. **中期派息** - 公司上市以来保持安定派息方针，业绩好时派息率比重高，业绩不好时稳住派息金额。本半年将派息从0.4港币增加到0.45港币，因为公司业绩好、未分配利润和现金较多，基本投资花费不多[26]。 三、其他重要内容 1. **盈利持续性** - 对于净利率能否持续，公司会继续做降本增效努力，但市场竞争可能使价格下调影响盈利，目前近一年16% - 17% - 15%左右的净利率水准应没问题，公司内部还有隐含盈利能力（如所得税税率方面比竞争对手高但仍有优势），且目前是行业内利润率最好的企业之一[28][29][30][31]。 2. **面临的挑战与机遇** - 国内经济存在压力，国外可能增加关税，公司出口虽占比15%但客户出口较多，面临挑战。不过在整体形势不好时也是机遇，中国机床行业厂家多，未来竞争会有集中和选择，竞争力强的企业会生存发展，公司不断提高竞争力应对[32][33][34][35]。 3. **营业利润率相关** - 毛利从2022年的27.8%增加到2025年的32.1%，营业利润率从22.5%增加到23.1%，营业利润率增加幅度小是因为公司规模扩大，人员（销售和事务服务等）增加，行政费用（包括研发费用等）没有下降，且目前研发费用投入逐渐增大（2025财年研发费用比去年同期提高176%），未来研发费用可能按销售一定比例且有增加趋势，但占比不会特别高[36][37][38][39][40]。 4. **毛利率相关** - 日元贬值对毛利率有正向促进作用（部分零部件从日本采购如数控面板），但不是主要因素，公司自身降本增效才是主要因素。核心零部件采购方面，数控系统从日本采购（通过母公司和合资企业，原产地日本），丝杆导轨多数在中国采购（日系厂家设厂生产），其他零部件尽可能在中国采购（考虑成本、技术要求和品牌形象）[41][42]。 5. **行业增长预期** - 人形机器人和AI相关市场有希望，人形机器人未来商机大，AI中GPU冷却相关近期和中期是大商机，但无法给出定量的增长数据或占比[44][45]。

一、涉及公司与行业 - 涉及公司未明确提及具体名称，从内容推测为一家食品相关企业，涉及火锅底料、中式腐皮、方便素食、酱料等产品[1][2][3][4][5][10]。 - 行业为食品行业，特别是与火锅相关的食品领域[5]。 二、核心观点与论据 （一）业绩增长预期 - **第三方业务双位数增长**：公司不会设定具体数据的KPI，但基于产品的增长点，预计明年第三方业务能实现双位数增长[1]。 （二）不同地区业务发展 - **海外业务增速更快**：今年海外业务受程序文件办理影响，量未完全起来，但预计明年海外业务增速将比国内快，因为大部分相关手续会在今年下半年和明年上半年完成，且国内本身有品类、地段和线上业务发展，整体明年有望实现双位数增长[2]。 （三）不同产品情况 （1）新品推出速度 - 火锅底料、中式腐皮、方便素食三个品类发展阶段不同，新品推出速度有差异。速食作为快消年轻化产品，新品推出更多，而底料和腐皮发展较稳定，出新速度相对缓慢[3]。 （2）各产品增长潜力 - **底料**：有较大基数，增长分数相对腐皮慢，但牛油、清油、番茄、蘸料以及今年推出的红山汤底料是明年的增长点，特别是红山汤底料虽今年贡献度不足，但B端门店持续扩张，消费者接受度在增长[3]。 - **腐皮**：未明确提及单独增长情况，但与底料对比出新速度相对缓慢[3]。 - **方便素食**：是年轻化产品，需要不断出新抓住消费者，如果能做到则可保持高位数增长[4]。 - **酱料**：是火锅伴食品，随着火锅发展会继续增长，今年上半年有将近30%的增长，使用频率比火锅高，毛利率与火锅底料差不多为50%，在南北双方的认可度、价格、品类丰富度上有优势[10]。 - **小龙虾**：老品能保持稳定增长，今年上半年有将近30%的增长[4]。 （四）市场竞争相关 （1）口味竞争 - 公司之前在不辣口味（如青龙、番茄）有竞争优势，竞争对手以辣味为主，但现在公司往偏辣方向做，西南企业往清汤方向做。底料主要口味为牛油、青油和番茄，清汤或饼汤是搭配口味，且消费者对牛油的认可度在全国范围内提升，牛油产品虽做的较晚，但仍有增长空间[5][6]。 - 番茄产品是公司开创的，点心率高，接受度好，毛利率高，即使降价后在2022年毛利率依然能做到六十多，技术优势明显[9]。 （2）不同地区市场差异 - 南方市场分散，北方市场集中度相对较高，北方主要吃麻酱。在酱料方面，公司品牌在南北双方认可度高，且做南北口味组合，相比主要在华北、东北、西北经营的未上市企业有优势[11][12]。 （五）价格与产能对业务的影响 （1）价格调整影响 - 牛油产品在2020年降价后销量增长超过30%，说明产品本身不差，前期可能定价不合理，且由于前期定价问题，在下沉和铺设时覆盖率不如青油和番茄，但仍有增长空间[7][8]。 - 酱料在2020年实现自产后降价，从之前中端售价5元一袋降到3元一袋（友商4元一袋），因口味、品牌、价格等因素，后期还有增长发展空间[13]。 - 鱼条料早期定价较高，后进行多次调整，包括口味、配方、品牌、包装等方面的变动，导致消费者认知混乱，影响销售，现在价格和口味与友商差不多，但要转变消费者认知还需要时间[19][20][21][22]。 （2）产能提升影响 - 2021年入口工厂投产，后面2年其他工厂或工厂二期投产，产能得到很大增长，之前产能紧缺影响业务发展，如2021年之前酱料代工存在口味不好、价格贵、销售不好的情况[13]。 （六）新品推广与市场反馈 - 红山汤门店从去年下半年开始被关注，今年上半年发展迅速且下半年持续开新店，说明消费者接受度高。新品推广一般在七八月，当年新品更多看反馈效果，一般不对当年新品做收入端要求，第二年才是真正带来贡献的时候[15][16]。 - 今年上半年上市的素食新品，售卖时间虽只有两个多月，但能做到一千万左右的体量[17]。 （七）渠道发展情况 - 今年渠道增速较快的是线上和KA段，线上投入增加，发展速度比传统渠道快，KA段虽市场反馈客流量下滑，但公司今年上半年有超过30%的增长，且下半年依然比流通渠道快，原因与销售员资金注操审、产品价格、SKU数量提升有关[25]。 （八）价格调整预期 - 关联方继续降价可能性不大，除非原材料价格大幅波动，否则毛利率能维持在14 - 15的水平；第三方价格在2022年调整后已基本稳定，老品价格也基本稳定，新品价格根据具体情况定义，如明星家产品价格可稍高，速食新品价格可能偏低[27][28]。 （九）成本与毛利率 - 线上投入初期有试错，今年下半年会调整销售标准法例，管控费用，注重投入产出比。明年泰国工厂对欧南亚出口后，海域依赖度降低，因素成本下降，销售费用率明年应不会高于12，且无其他收益影响[29]。 - 原材料方面，主要使用牛油和大豆油，未看到有特殊事件导致明年价格大幅上升，且今年二季度已锁价（一般锁一到三个月），目前未看到对明年毛利率有影响[31]。 三、其他重要内容 - 公司在2021 - 2022年期间有工厂投产或二期投产，提升了产能，改变了之前产能紧缺的状况，如酱料在自产前存在的问题在产能提升后得到改善[13]。 - 红山汤门店的发展节奏，从去年下半年被关注，到今年上半年迅速发展，再到下半年持续开新店，反映出新品推广和市场接受的过程，以及公司对新品在不同阶段的要求和期望[15][16]。 - 公司产品在不同地区的市场认可度差异，如鱼条料在南方和北方的销售情况受品牌、口味、包装等多种因素影响，体现出地域因素在产品销售中的重要性[21][22]。 - 公司在新品推广时会考虑多种因素，如生产能力、渠道铺设能力、宣传能力、信息动态能力等，以应对不同产品在市场中的表现，像小龙虾和鱼这类菜式新品需要消费者选择，厂家较难主导市场[24]。

一、涉及公司 华润电力[1] 二、核心观点与论据 （一）电量与利用小时情况 1. 2024年9月附属电厂售电量同比增加24.3%，其中风电场和光伏电站分别增长52.6%和97.6%，今年前9个月附属电厂累计售电量同比增加7.8%，附属风电场累计售电量同比增加12.1%，附属光伏电站累计售电量同比增加165.2%[3]。 2. 2024年9月旗下风电项目利用小时数同比增长30%，但1 - 9月累计利用小时数为1,734小时，同比下降5%（上半年风资源偏弱），光伏9月单月利用小时数同比下降6%，1 - 9月累计利用小时数同比下降4%[4]。 （二）地区市场情况 1. 广东地区市场化程度高年度长协占比低，受西部水力发电竞争影响市场定价受压制，公司正准备签订长协合约（预计年底或明年初），但广东年度长期用电占公司总用电不到10%，对公司整体影响有限[5]。 2. 江浙一带市场波动较大，各省尚未正式通知具体价格，仅有部分零售用户开始签约[6]。 （三）长协与绿电交易情况 1. 已签订约80%的年度长协，1 - 9月此部分价格基本稳定，绿电脱销交易已超去年全年水平，占比从去年的100%提升至超过1%[6]。 2. 明年绿电交易预计受政策推动，公司加大绿电用户开发力度并积极准备明年长协签订工作，2024年上半年通过多签长协稳定市场，已累计销售47亿千瓦时，占整体售电量2.7%，平均溢价24元每兆瓦时[11]。 （四）定增、资本开支与资金计划 1. 此次定增用于优化资本结构、增加现金储备和偿还财务负债，2024年计划资本开支599亿港元，超70%用于可再生能源项目建设，截至6月底上半年资本支出208亿港元（126亿用于风光项目建设）[7]。 2. 计划在“十四五”期末前完成分拆上市，若A股 IPO进展不顺利，将通过新能源商业贷款、发行债券等方式解决资金缺口，考虑置换部分境外贷款以规避汇率风险并降低融资成本[7][16]。 （五）项目盈利与竞争力 1. 广东南沙和海风两台100万千瓦高效燃煤机组盈利水平高，使用便宜进口煤降低成本，在电量和利用小时方面全国领先，市场波动时仍能保持较好盈利水平[10]。 2. 公司内部对新能源项目最低全投资内部回报率（IRR）有严格要求，今年新风电项目IRR相对于前两年有所下降（具体幅度需按项目评估）[12]。 （六）其他业务相关情况 1. 公司定位综合能源服务商，通过华润集团内部协同获取优质风光资源项目，围绕客户需求开展分布式供电、电储能、充电桩等业务并提供节能降碳服务，已累计投运超200个综合能源项目[18]。 2. 2024年上半年公司收到辅助服务收入7.9亿元人民币，可再生能源分摊后整体收入为4.4亿元，同比增长5%，随着新能源用电量提升，预计辅助服务收入将进一步上升，火电在辅助服务中的收益也有所增加[19]。 3. 风电项目平均造价为每千瓦5,400元人民币（含税，高原地区略高），光伏项目平均造价为每千瓦3,900元人民币（含税，含配套投资），光伏组件价格约为每瓦7毛钱（相比之前最低点有所上升），近期招标价格也呈上涨趋势[15][17]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 尽管公司需要大量资金发展新能源，但仍重视股东长期支持，至少保持40%的派息率，配售虽可能摊薄但利润增厚使绝对金额增长，平衡业务发展与股东分红关系[13]。 2. 截至2024年9月底公司绿电发电量达到47亿千瓦时，较2023年全年20多亿千瓦时有显著增长（得益于清洁能源发展和政策支持）[14]。 3. 2024年上半年新能源装机量约为1吉瓦，截止到9月底已获得68吉瓦新能源建设核准指标，目前在线项目约为16吉瓦，力争完成全年10吉瓦装机目标，希望在2025年前实现新增40吉瓦新能源并网发电目标[9][20]。