纪要涉及的行业或者公司 行业：加密货币稳定币行业、美国国债市场 公司：Tether（发行USDT）、Circle（发行USDC）、TrueUSD（TUSD）、Binance USD（BUSD）、First Digital USD（FDUSD）、PayPal USD（PYUSD） 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：稳定币资金流动对美国短期国债收益率有显著影响，且这种影响存在不对称性，不同发行商的贡献不同，稳定币市场的发展对货币政策传导、稳定币储备透明度和金融稳定有重要政策含义 [6][10][20] - **论据** - **稳定币规模增长**：截至2025年3月，美元支持的稳定币管理资产超2000亿美元，2024年购买近400亿美元美国国债，超过中国等主要外国投资者短期美国证券持有量 [9] - **资金流动影响收益率**：2个标准差（约35亿美元）的稳定币流入，10天内使3个月国债收益率降低2 - 2.5个基点；流出使收益率上升幅度是流入降低幅度的2 - 3倍 [6][10][20] - **不同发行商贡献不同**：USDT贡献最大，约70%；USDC约19%；其他发行商约11%，与发行商规模成比例 [20] - **政策影响**：稳定币市场增长可能影响货币政策向国债收益率的传导，增加非银行金融机构安全资产稀缺性；需透明储备披露；大规模投资国债使市场面临潜在抛售风险 [20][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据来源与处理**：分析基于2021年1月至2025年3月的每日数据，从CoinMarketCap等多渠道收集，构建稳定币资金流动指标时假设稳定币维持1美元挂钩 [11][28][35] - **内生性问题及解决方法**：简单单变量局部投影存在严重内生性偏差，通过引入控制变量和工具变量策略解决，工具变量为加密冲击序列 [15][17][18] - **影响机制**：稳定币资金流动通过直接需求、缓解交易商资产负债表约束和信号效应影响国债市场定价 [69] - **研究局限性**：面临数据约束，控制变量可能未完全捕捉风险情绪和宏观经济条件，工具变量可能存在局限性，估计主要依赖时间序列变化 [74][75]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：电力行业、新能源行业、功率预测市场、电力交易市场 [1][2][3] - **公司**：国能日新、朗新集团、安科瑞、特锐德 [15][17][18][20] 纪要提到的核心观点和论据 新能源入市相关 - **核心观点**：2025 年新能源全面进入电力市场，虽推进节奏有分歧，但供给宽松为改革提供契机，对入市节奏持乐观态度 [2] - **论据**：自 2025 年 6 月 11 日起，国家发改委发布政策文件要求新能源全面进入电力市场 [2] 新能源入市对新增装机和投资逻辑的影响 - **核心观点**：新能源入市后新增装机速度放缓，投资逻辑转向存量装机运营，关注细分市场扩张和电力市场运营壁垒环节 [3] - **论据**：无 功率预测重要性转变 - **核心观点**：功率预测从政策驱动转向价值驱动，客户群体扩展，预测精度影响交易价值，可提升头部供应商份额并拓展增值服务 [4] - **论据**：无 电价预测与功率预测关系 - **核心观点**：电价预测基于供需平衡，功率预测为其服务，入市后覆盖范围和下游群体改变 [5] - **论据**：未入市时功率预测服务单个电站，入市后覆盖省级区域，下游群体变为发电企业、直接供电企业和售电公司等 [5] 电力交易市场结构变化 - **核心观点**：中长期交易占比高，但短期月内交易占比将显著提升，以优化资源配置 [7] - **论据**：现货市场铺开，新能源出力难预知，短期交易能更灵活准确反映供需 [7] 新能源入市对电力交易市场影响 - **核心观点**：新能源入市增加电力交易波动性，推动区域功率预测产品需求增长，传统发电企业和售电公司受影响 [8] - **论据**：新能源占比提升使电价波动性增大，传统发电企业需参与短期市场调节，要进行跨期电价预测 [8] 功率预测市场发展趋势 - **核心观点**：功率预测市场预计显著增长，2030 年需求规模或达 2024 年 10 倍 [9] - **论据**：集中式单站需求增长，分布式工商业政策推动需求与集中式相当，绿色电力交易空间广阔 [9][10] 中小微企业在电力市场的作用 - **核心观点**：短期内电网代购电价差吸引中小微企业入市活跃市场，未来将从售电代购转向综合服务 [14] - **论据**：随着交易规模扩大，价差可能收窄，中小微企业用户渠道是竞争壁垒，可能形成运营平台 [14] 其他重要但可能被忽略的内容 - **截至 2025 年 3 月电力交易主体情况**：全国有 80 万以上主体数量，4.4%是发电企业，0.5%是售电公司，95%是用电侧用户，中小微企业基本通过代购参与 [6] - **当前功率预测市场格局及技术趋势**：市场规模约小 10 亿，格局稳定，南瑞等设备供应商占 35%左右份额，多天气象预报精度要求促使企业开发垂直大模型 [11] - **功率预测服务商数据优势**：服务商有公开购买的气象数据和新能源企业授权的本地采集数据，本地数据对单站预报精度提升明显，但在区域预报中经济优势需验证 [12] - **电力 AI 在气象领域应用前景**：应用前景广阔，有望通过垂直大模型提高天气预报精度，满足新能源入市需求，阿里、华为等开发通用气象模型面向多行业 [13] - **各公司业务情况**：国能日新约六成业务在功率预测领域，有望通过分布式光伏拓展业务；朗新集团传统业务占五成，能源互联网业务成长性突出；安科瑞围绕企业提供微电网和用能解决方案，掌握精细数据但市场分散定制化高 [15][17][18] - **投资方向**：关注新能源功率预测细分市场扩张和国能日新等公司，以及中小微企业等长尾市场聚合交易形成的渠道壁垒和相关运营平台 [19][20] - **电力交易推广风险**：政策落地不及预期、公共机构提供区域功率预测影响市场化企业利益、国内企业竞争格局恶化、前期测算误差、重点关注公司未来业绩不确定 [21]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：新消费、传统消费、家电、轻工、纺织、出口制造、生猪养殖、宠物消费、高中教育 - **公司**：若羽臣、景峰医药、增康润本、盐津铺子、卫龙、百龙创源、东鹏饮料、燕京啤酒、豪悦护理、卡游娱乐、思摩尔国际、明月镜片、爱玛、雅迪、顾家、欧派、安踏、特步、罗莱、水星、海澜之家、江南布衣、深圳国际、格力、小天鹅、美的集团、海尔、9号公司、老板电器、北鼎股份、海信家电、康耐特光学、博士眼镜、孩子王、小商品城、小米、晨光文具、创源文化、布鲁克、稳健医疗、百亚股份、英派斯、共创草坪、浙阳自然、嘉益匠心、九其、敏华、永新股份、Lululemon、始祖鸟Salomon、迪桑特Clover、雅朵、野兽派、雅兰、华立集团、九兴控股、中宠、乖宝、KDHC、瑞普生物 纪要提到的核心观点和论据 1. **新消费领域** - **创新周期**：当前通过内容营销进行品类换新，依赖技术进步和持续创新，在多领域表现明显，与2019 - 2021年流量红利驱动的创新周期不同，创新周期仍在持续[2] - **估值水平**：当前估值处于1 - 1.3倍PEG之间，与2019年类似，风险偏好中等偏高，阶段性可能进入盘整，但整体走势未结束[1][4] - **增长点**：集中在情绪消费、新技术（AI）和新渠道，上半年表现理想，业绩兑现度高，估值合理[1] - **6月催化剂**：小米智能眼镜新品发布、孩子王AI玩具推出、小商品城六区市场招商[1][9] - **投资方向**：美妆（若羽臣等）和零食（盐津铺子等）是重点，轻工行业关注个护、个股、电子烟代工和AI眼镜等方向，淡化估值关注产业趋势[1][3][14] 2. **传统成长领域** - **估值与收益**：部分龙头公司如东鹏饮料、燕京啤酒PEG低于1，2025年利润增长预计超30%，二季度旺季动销加速概率大，可能有绝对和相对收益，传统消费估值不高时是配置重点[1][5] 3. **家电行业** - **最新动向**：关注旧换新政策落地和618促销影响，截至5月31日，12个品类销量同比增长39%，国补政策效果显著，但部分地区调整补贴进度[1][11] - **618促销影响**：立减促销对格力、小天鹅等龙头有利，关注美的集团、海尔等稳健龙头[1][12] - **国补政策预期**：财政补贴上半年托底效果显著，下半年可能加码，是买入龙头企业的好机会[13] 4. **轻工行业** - **投资机会**：集中在新消费，关注产业趋势，个护、个股、电子烟代工和AI眼镜是重点方向，出口关注部分公司，以旧换新关注两轮车和家居公司，高股息包装企业永新股份值得关注[3][14] 5. **纺织行业** - **投资方向**：看好运动赛道（安踏、特步）、家纺赛道（罗莱、水星）和渠道及高端会员运营有改善的公司（海澜之家、江南布衣）[3][15] 6. **出口制造企业** - **短期展望**：建议观望，原因包括海外品牌财报指引谨慎、订单进度不确定、关税影响不确定[18] - **中长期展望**：部分标的值得持续关注 - **标的选择因素**：关注垂直一体化、中高端品牌合作和高景气度企业[3][15][19] 7. **生猪养殖板块** - **近期信号**：出现降体重和降库存信号，猪价波动率低后有转折趋向[20] - **价格走势**：预计端午节后猪价走向弱势，养殖板块盈利走低、产能增速减缓[21] 8. **宠物消费市场** - **近期表现**：618促销活动中表现突出，自主品牌内销额比例大[22] - **推荐标的**：中宠、乖宝、KDHC和瑞普生物[23] 9. **高中教育领域**：初中升高中政策计划可能大幅提升，民办高中学校和高中教材受益，处于左侧位置需重点关注[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 新消费与传统成长选择中，传统成长类公司未搭上新消费风口，估值相对偏低[5] - 轻工行业出口层面2025年是分化年，库存水位高，需求看重公司个股及品类变化[14] - 纺织行业运动赛道细分品牌保持30% - 40%增长，家纺赛道国补推动及婚庆需求提升消费潜力，部分公司渠道和会员运营有改善[15] - 家电行业在地产和内需层面关注9号公司、老板电器，北鼎股份值得注意，低股息高风险编号中关注格力与海信家电[16] - 会员体量约30 - 35万人，增长潜力大，公司分红率稳定在70%左右，股息率超8%[17]

纪要涉及的公司 招商银行 纪要提到的核心观点和论据 - **估值修复**：2024 年下半年到 2025 年初估值修复趋势清晰，以高股息红利为核心逻辑，股息率下行实现估值抬升并站上一倍 PB，被定义为核心底仓和配置型资产 [3] - **盈利能力**：ROA 大幅领先同业，盈利能力更强，在息差和手续费收入方面领先，虽部分城商行 ROE 数值高但招行盈利实质更强 [4] - **核心优势**：核心优势为利息净收入和手续费收入，利息净收入靠超低负债和存款成本率，手续费收入在财富管理领域营收能力雄厚，信用减值和业务管理费表现优异 [5] - **房地产影响**：过去十年盈利指标与房地产周期相关，2021 年地产下行后盈利能力有压力，但仍领先同业 [6] - **信贷结构**：以零售贷款为主，房贷占近一半，对公贷款占比低，近年房地产和传统基建类贷款比例调整 [7] - **财富管理**：财富管理领域竞争优势显著，零售客群庞大且客户数量增长，2025 年一季度收入转正增长 10%，结束三年下滑周期，未来有望增长，采用平台式营销模式 [8] - **应对息差**：通过定价管理和商业模式应对息差下行，负债端活期存款比例高，对公存款能力强，资产负债两端定价管控出色，2025 年一季度利息净收入转正且全年增速预计加快 [10] - **对公存款**：对公存款和结算性存款优势显著，产品体系强大吸引对公客户，个人存款活期占比高于同业，保持最低负债成本率 [11] - **应对存款成本**：存款成本率下行与行业类似弹性，定价能力和客户粘性强，揽储能力优，长期负债成本率低于同业 [12] - **资产质量**：资产质量全面改善，零售贷款资产质量上行，不良房地产对公贷款逐步出清，信用卡逾期率回落，房地产对公贷款占比约 5%且多为国央企项目，表外业务基本出清 [13] - **房地产风险出清**：房地产对公业务不良率降至 0.96%左右，风险抵补能力雄厚，拨备覆盖率超 400%，整体资产质量扎实 [14] - **投资逻辑**：投资逻辑基于资本雄厚、低负债成本高息差、财富管理收入和零售财富管理竞争力，盈利能力强，盈利增速稳定 [16] - **股息价值**：股息率约 4.4%-4.6%，无再融资需求，分红比例 35%，未来有提升至 40%-45%潜力，增强股息价值 [17] - **分红影响**：过去 3 - 4 年提升一次分红比例，未来可能提至 40%-45%，不影响资本充足率，提升 ROE 和股息回报，目标股息率可能降至 3.5%及以下 [18] - **经济向好增长来源**：经济好于预期时，增长来自零售贷款需求回暖、财富管理和资本市场景气回升、资产质量好转及信用减值改善，带来估值上升弹性 [19] - **投资逻辑变化**：过去十年贴合顺周期和房地产消费属性，2022 - 2023 年消化悲观预期，2024 年进入红利时代，对标国有大行以净息差价值定价，股息率压降，适合作为底仓和配置型资产 [20] - **投资策略变化**：2025 年启动中期分红，股息分两部分，第一笔 2026 年 1 月派发，全年可配置 [21] - **内生增长和红利时代逻辑**：围绕扎实红利价值策略，有潜在顺周期弹性效应，2024 年进入红利时代，对标国有大行，以净息差价值定价，长期作为底仓和配置型资产推荐 [22] 其他重要但是可能被忽略的内容 大型国有银行不良认定标准严格，若采用相同标准不良率更低，拨备覆盖率会升至 300 - 400%，市场长期低估中国大型银行抗风险能力 [15]

推荐中石化的三点逻辑 20250602 摘要 国际油价下跌改变了上游和下游的景气关系，中石化受益于采购成本降 低。沙特 OSP 贴水缩小，若 OPEC 继续增产，OSP 可能进一步修正， 原油现货采购价格溢价每降低 1 美元，公司成品油零售量对应税前利润 增加约 56 亿元。 成品油市场格局改善，地炼开工负荷因消费税整顿承压，同比下降 10 个百分点至 45%-50%。不合规供应减少，汽柴油航煤价差同比改善， 汽油提高 154 元/吨，柴油提高 137 元/吨，提升中石化竞争力和盈利能 力。 OPEC 增产导致国际原油市场供需格局宽松，预计 7 月沙特 OSP 下调 0.5 美元左右，降低中石化采购成本。人民币汇率贬值压力减轻，进一 步减少成本损失，为公司带来更大的盈利空间和投资价值。 消费税整顿和进口原料限制双重打击下，地方炼厂开工负荷承压，有助 于提升中石化竞争力和盈利水平。政策要求按合理比例抵扣消费税，并 可能补缴消费税，抑制了地方炼厂的生产能力。 Q&A 为什么在当前市场环境下推荐中国石化作为投资标的？ 回顾过去两年（2023 和 2024 年），中国石化在能源股中的排名较为靠后， 主要原因包括中高位 ...

纪要涉及的公司 皖通高速 纪要提到的核心观点和论据 - **核心路段贡献主要营收和利润**：2024年合宁高速毛利占比39%，高界占比25%，合宁、高界、宣广三条路总占比超75% [2][12] - **未来营收增长预期**：宣杭高速通车后，宣广高速通行费收入预计显著增长；收购抚州和四许高速，预计2025 - 2026年分别贡献净利润2.27亿和2.42亿元 [2][23] - **盈利能力提升因素**：安徽省差异化收费政策减少货车减免金额约1.1亿；高速公路改扩建显著提升盈利能力，如合宁高速改扩建后车流量同比增长41%，通行费收入增长19% [2][18] - **行业领先优势**：2024年单公里运输费收入达629万元/公里，排名第三；货车比例较高，与宏观经济关联紧密，经济复苏时弹性更大 [2][7] - **折旧方法特点**：采用直线折旧法，前期折旧费用较高，后期相对较少；新版收费公路管理条例若延长东部地区收费期限，将提升公路资产价值和投资回报率 [2][14] - **2025年预期表现**：盈利增速预期乐观，股息率预计可达3.9% - 4%；2024年营收同比增长7%，车辆通行费收入同比下滑5%，归母净利润增长1%，ROE为13%，资产负债率39%，在可比公司中较低 [4][15] - **投资机会和优势**：资金端险资等增量资金多，红利产品发行提供长期投资机会；高速公路类基础设施企业分红稳定、波动小；核心路段贡献大部分盈利和营收；安徽省差异化收费政策及收购路产提升盈利能力 [3] - **成本结构稳定**：主要包括折旧摊销、养护成本及其他运营成本，折旧摊销占比约58%，养护成本占12% [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **业务构成**：截至2022年末拥有609公里核心里程，主业是收费公路业务，2021年99%的营收来自通行费收入，2022年新增建造期收入和成本项目，为零毛利业务 [6] - **股东情况**：控股股东为安徽交控，持股比例31.6%，二股东招商公路持股24%，安徽交控运营里程大，皖通高速有增资购买资产的发展空间 [6] - **收购和改扩建影响**：2011年收购安庆长江大桥及岳武高速当年贡献毛利2.8亿元；合宁高速改扩建后毛利提升18% [8] - **区域助力**：安徽省连接长三角与中部省份，是重要交通枢纽，产业结构带来稳定货运需求，有助于提升运输费收入 [9] - **各路段情况**：合宁高速2024年通行费收入占36%，2021年毛利占22%，2022年开始改扩建；高界高速2024年通行费收入占21%，2025年开始改扩建；宣广高速曾是重要收入来源，改扩建后收入下降，预计宣杭高速通车后收入显著增长 [10][11] - **2024年营收影响因素**：营收增长因公路建设投入增加，车辆通行费收入下滑受宏观经济下行、恶劣天气及节假日免费通行天数影响 [15] - **净利润变化**：2017 - 2019年维持稳定，2020年下降，2021年增加，2024年主业通行费收入下降但归母净利润增长1%得益于财务费用等减少 [16] - **财务亮点**：ROE较高且资产负债率低，可通过提升负债率提高ROE [17] - **连通性影响**：高速公路连通性对车流量和通行费收入有显著影响，如宁宣杭高速断头路打通后通行费收入同比增长190%，2024年毛利达1.66亿元 [19] - **宣广高速改扩建影响**：2024年底部分通车，预计2025年通行费收入明显提升，车流量显著恢复，毛利有望回到较好水平 [20] - **高界高速规划及政策影响**：2025年开始改扩建前期工作，可能2027年完工；新版收费公路管理条例若延长收费期限，将提升公路价值和投资回报率 [21] - **收并购举措及效果**：计划收购抚州和四许高速100%股权，对价47.7亿元，预计增加2025 - 2026年归母净利润，占2024年归母净利润的11% - 12% [22][23] - **差异化收费政策影响**：安徽省2025年4月实施政策，使公司货车减免金额从1.7亿下降到0.6亿左右，节省约1.1亿 [24] - **分红情况**：2021年起分红比例提升到60%，承诺2025 - 2027年不低于60%，2024年每股股息率3.5%，预计2025年可达4%左右 [25] - **面临风险**：可能面临分流风险以及公路政策变化带来的风险 [26]

纪要涉及的行业和公司 未提及具体公司，涉及美国整体经济、贸易、制造业等行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **关税政策** - 核心观点：特朗普政府关税政策面临法律挑战，未来不确定性大，在特朗普 2.0 任期内是核心政策，旨在解决美国六大问题 [1][4][8] - 论据：上周三贸易法院判决对等关税违法并叫停，次日联邦上诉法院批准暂缓执行；白宫将向最高法院上诉，最高法院保守势力居多且近期有支持特朗普的判决；美国反思过去 40 年全球化带来贸易逆差、社会公平等六大问题 [4][8] 2. **中美贸易关系** - 核心观点：中美贸易关系面临多重问题，不稳定性增加，影响全球经济 [1][6] - 论据：美国考虑进一步限制芯片设计软件及飞机发动机出口，加强对中国学生赴美签证限制；之前暂停 90 天的关税若谈判未巩固会增加市场担忧 [6] 3. **《通胀削减法案》** - 核心观点：旨在通过财政赤字管理刺激经济，需关注相关数据评估长期效应 [1][7] - 论据：本周即将公布的数据将提供更多洞察，以评估其对未来经济走势的影响 [7] 4. **大美利坚法案** - 核心观点：包含减税和削减支出，预计未来十年新增赤字约 3 万亿美元，考虑关税收入后实际新增赤字约 1.4 万亿美元 [3][11][12] - 论据：法案内容包括延长减税条款、新增免除所得税、扩大补贴等，预计十年扩大赤字约 4.7 万亿美元；削减医疗补助等支出预计减少赤字约 1.7 万亿美元；10%基础关税预计十年增加 1.7 万亿美元收入 [11][12] 5. **美国政府债务与经济韧性** - 核心观点：美国政府债务是私人部门盈余，经济韧性比预期强，未来赤字率可能维持在 6%左右 [3][16] - 论据：财政支出积累私人部门盈余，使居民和企业资产负债表健康强劲，高利率下持有政府债务者利息收入增加；这轮周期由财政驱动，改变对财政赤字认知 [3][16] 6. **美国经济数据** - 核心观点：美国经济有所改善，制造业有回暖迹象，本周多项重要数据发布影响美联储决策 [18][19][20] - 论据：5 月中美谈判后消费者信心企稳，咨商会消费者信心反弹；核心 PCE 通胀同比增速降至 2.5%；五大联储制造业 PMI 指数和企业资本开支预期反弹；本周将发布 ISM PMI 等数据，周五非农就业数据影响美联储降息决策 [18][19][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 过去一周美国市场整体震荡，焦点从乐观转向不确定性，周一二因特朗普与欧盟通话同意加快贸易谈判上涨，周三法院叫停对等关税，周五传出提高钢铝关税及特朗普对中国发声 [2] 2. 特朗普应对关税政策法律挑战的措施：向最高法院上诉、强硬舆论回击、寻找替代法律框架 [5] 3. 美国与其他国家贸易谈判旨在解决六大问题，10%基础关税难取消以增加财政收入 [10] 4. 国会预算办公室未将关税收入纳入财政赤字计算，因关税来自行政命令，实际中需考虑，美国关税收入已显著上升 [13] 5. 特朗普财政法案对通胀刺激有限，削减开支促进劳动者工作动机，可能增加储蓄 [14][15] 6. 大美丽法案通过后美债收益率回落，更多受交易性因素影响，法案本身不会使美国政府债务不可持续 [17]

降重稳产下的猪价预期重估 20250602 摘要 5 月第四周白条猪价格为 14.7 元/公斤，环比下降 12.6 元；宰后均重 91.9 公斤，环比下降 0.2 公斤。鸡苗价格上涨至 2.9 元/只，毛鸡价格 上涨至 7.4 元/公斤，鸡肉价格下跌至 8.85 元/公斤。父母代种鸡养殖利 润增加，肉鸡和屠宰利润亏损。 谷物市场，玉米价格上涨 0.2%至 2,380 元/吨，小麦下跌 0.4%至 2,453 元/吨，粳稻持平于 2,864 元/吨。大豆市场疲软，美盘 CBOT 大 豆收盘价下跌 2.4 点，豆粕下跌 1.7%至 2,975 元/吨。 棕榈油市场，国内 24 度棕榈油上涨 0.3%至 8,628 元/吨，马来西亚棕 榈油上涨 1.3%至 3,878 林吉特/吨。白糖市场，国内持平于 6,160 元/ 吨，外盘下跌 1.2%至 17.1 美分/磅。 2025 年生猪市场表现与以往下行周期不同，猪价稳定且盈利持续存在， 行业自繁自养盈利虽弱但持续。实际下行力度不如预期，但期货市场预 期悲观，处于贴水状态，源于盈利预期产能增加和体重增加。 产能方面，能繁母猪波动小，反映行业对未来不确定性及规模化后的理 ...

弘则策略 宏观迷雾逐步消散 20250530 摘要 中美贸易关系复杂，虽有摩擦，但相互依存。中国通过加强与东盟、欧 盟等非美地区的贸易合作，维持出口韧性，转口贸易策略显著。 对等关税增加美国进口成本，中国出口面临压力，但通过多元化贸易伙 伴缓解。欧盟和日本采取拖延战术，贸易协议达成时间可能推迟。 短期内，中国出口表现优于预期，但下半年可能回落。若联邦法院撤销 部分关税，将缓解紧张关系，延长影响周期。 美国 2025 年实际 GDP 增速预期下调，受关税影响显著。中国二季度出 口预计增长 7%，全年 GDP 预测约为 4.75%，下半年贸易和投资数据 下滑。 中国房地产投资低于预期，政策方面，下半年财政加码可能性大，或通 过特别国债和新增专项债项目支持经济，但总体思路是托而不举。 美元贬值趋势明确，但各国宽松货币政策形成牵制。美联储偏鹰派及通 胀预期走高导致货币政策偏紧，广场协议 2.0 可能性不大。 人民币存在升值预期，年底有望接近 7。日本经济面临成本推动型通胀， 央行维持超宽松货币政策，对日债需保持谨慎。 Q&A 近期宏观经济环境中的主要变化是什么？ 近期宏观经济环境中的主要变化包括中美贸易谈判的不确定性 ...

煤炭 价格寻底，布局右侧 20250601 摘要 动力煤生产成本受需求影响呈下降趋势，2024 年平均成本为 370 元/吨， 虽高于历史低位，但仍有调降空间。炼焦煤成本 551 元/吨，同样存在 下降潜力，成本支撑逻辑在需求疲软时效力减弱。 上市公司数据显示，动力煤企业 2016-2024 年平均生产成本从 208 元/ 吨增至 370 元/吨，炼焦煤从 300 元/吨增至 551 元/吨，成本上升受政 策及费用标准提高影响，但未来仍具成本控制空间。 市场煤炭生产成本分位数数据可参考，但审计后的上市公司报告数据更 可靠。即使考虑费用摊销和运输成本，煤炭企业仍有成本调整空间，核 心矛盾在于需求。 当前港口煤价 611 元/吨，企业仍有利润空间。若按 370 元/吨成本计算， 利润空间为 91 元/吨；若按 550 元/吨计算，利润空间接近 500 元/吨， 成本控制仍有操作空间。 坑口煤价已现上涨，大同、榆林、内蒙古等地煤价均有不同幅度上涨， 表明需求逐步复苏。下游电厂库存偏低，补库意愿增强，政策引导下补 库力度有望加大。 Q&A 煤炭板块近期的价格变化情况如何？ 动力煤的港口价格已经连续 11 天维持在 6 ...