Accessible version Investor Sentiment: Risk-Love Goldilocks persists Equity Strategy Global Risk-Love signals borderline exuberance Our contrarian sentiment gauge, Global Equity Risk-Love, continues to exhibit early signs of investor euphoria as global equity markets push toward record highs. The indicator has remained steady over the past month, holding at the 89th percentile relative to its historical range since 1987. While measures such as volatility across asset classes, correlations, spreads, and cash ...

Japan economic perspective Global Markets Research EQUITY: JAPAN STRATEGY BOJ October 2025 MPM and Japanese equity macro perspective Initial momentum in spring negotiations is key focus now We view October MPM outcome as dovish postponement of rate hike The Bank of Japan (BOJ) decided to leave its policy rate unchanged at its Monetary Policy Meeting (MPM) held over 29–30 October (see our 30 October 2025 report BOJ Watch ). This decision was in line with what both we and the markets had expected. However, we ...

涉及的行业与公司 * 公司为Thunder Software Technology Co Ltd（中科创达，300496 SZ），属于大中华区IT服务与软件行业[1][5][62] 核心财务表现与论据 * 公司第三季度营收为18.48亿元人民币，同比增长43%，前三季度营收增长39%，超出全年预期，增长可能由物联网业务驱动[7] * 毛利率为29%，同比下降6.7个百分点，原因可能是物联网业务收入占比提高[7] * 经调整后净利润同比增长65%，主要得益于运营支出增速（11%）低于营收增速[7] * 第三季度经营活动现金流为1.34亿元人民币，同比下降24%[7] * 合同负债隐含的订单量激增50%，预示第四季度增长势头强劲[7] 估值与投资观点 * 摩根士丹利给予公司“减持”评级，目标股价42.00元人民币，较当前股价70.93元有41%的下行空间[5] * 目标价基于10年贴现现金流模型计算，假设加权平均资本成本为8.6%，终端增长率为2%[9] * 对IT服务与软件行业的整体看法为“谨慎”[5] 潜在风险 * 下行风险包括与全球芯片制造商合作取消、智能手机/智能汽车/物联网技术迭代显著放缓以及地缘政治紧张局势[11] * 上行风险包括高增长科技股重新估值、智能汽车普及加速以及公司成本控制执行力改善[11] 其他重要信息 * 公司管理层将于香港时间10月29日下午4点举行业绩说明会[3] * 摩根士丹利预计，在未来3个月内可能从多家同行业公司获得投资银行服务报酬，但未明确列出包括中科创达[17]

涉及的行业与公司 * 纪要涉及中国医疗器械行业 对109家A股医疗器械公司的2025年第三季度业绩进行了分析[2] * 重点提及的公司包括联影医疗、新产业生物以及威高股份 这些公司被列为行业首选[5] 核心观点与论据 行业整体业绩表现 * 2025年第三季度行业整体收入中位数同比下降0.5% 较第二季度的-0.7%有所收窄[2] * 2025年第三季度归属母公司净利润中位数同比基本持平 增长0.3% 较第二季度的-10.5%显著改善[2] 细分领域表现分化 * 医疗设备领域表现强劲 2025年第三季度收入中位数同比增长10.4% 主要得益于过去几个季度的招标复苏[2] * 体外诊断领域持续疲软 2025年第三季度收入中位数同比下降13.1% 归因于集采分组影响和试剂降价[2] * 医疗耗材领域2025年第三季度收入中位数同比微增0.1% 但各公司间差异显著[2] 盈利能力分析 * 医疗设备领域净利润中位数同比大幅增长33.7% 主要由于低基数效应[2] * 体外诊断和医疗耗材公司净利润中位数分别同比下降20.9%和14.6%[2] * 体外诊断和医疗设备领域的毛利率中位数分别下降3.1个百分点和1.3个百分点 主要受集采和检测费用调整等价格相关措施影响[2] 国内市场动态与风险 * 国家医保局近期提出集采"反内卷" 部分集采规则优化以避免恶性价格竞争 但效果有待观察 重点关注第六轮全国耗材集采等大型集采结果[3] * 2025年第三季度医院设备招标同比增长放缓 但基于过去几个季度的招标改善 设备公司应能实现有意义的收入增长[3] * 未来需关注设备更新刺激政策的规模与执行情况 以及集采带来的产品均价和毛利率侵蚀程度[3] 海外市场挑战 * 尽管目前中国公司的海外业务基本未受影响 但持续的地缘政治紧张局势预计将侵蚀其海外潜力[4] * 美国宣布对中国进口商品加征100%的额外关税 预计于2025年11月1日生效 并于2025年9月启动了对医疗器械的232条款调查[4] * 欧盟的国际采购工具措施限制中国公司参与价值超过500万欧元的公共医疗器械采购 但渠道检查显示目前影响有限 因医院可采用单一来源采购规避限制[4] 投资首选与估值 * 行业覆盖公司的估值中位数为2026年预期市盈率25.0倍 预期市盈率相对盈利增长比率1.5倍[5][7] * 联影医疗被看好为进口替代的主要受益者 预计新产品发布将推动强劲收入增长[5] * 新产业生物预计在2025年第四季度至2026年收入及净利润增长将加速 得益于国内收入复苏和稳健的海外扩张[5] * 威高股份预计2025年下半年收入增长加速 与其母公司及威高血液净化的潜在交易可能在中长期创造协同效应并推动增长[5] 其他重要内容 行业风险提示 * 行业风险包括集采降价幅度超预期且市场份额增益不及预期 设备更新需求弱于预期 反腐行动影响超预期 地缘政治风险影响供应链 以及产品研发和技术突破慢于预期[20] * 具体公司风险包括联影医疗面临国内设备需求疲弱 设备更新计划收益不及预期 集采进展快于预期且降价更深 以及地缘政治风险导致海外业务增长停滞[21] * 新产业生物的风险包括国内检测量增长因医保控费等政策弱于预期 化学发光集采降价和份额增益不及预期 以及海外业务增长慢于预期[22][23] * 威高股份的风险包括核心产品集采降价超预期 临床护理产品需求因反腐影响疲弱 骨科产品放量缓慢 以及海外业务扩张停滞[24]

宠物行业专家交流 20251031 摘要 吉家宠物目前拥有四个品牌：蓝鲫、疯狂小狗、凡可奇和卓越。蓝鲫是 2019 年收购的品牌，疯狂小狗在 2018 年达到第一个高峰期，产值超过 10 亿元。 凡可奇是公司内部分化出来的新品牌，而卓越则是在 2024 年新建的品牌。目 前销量较大的主要是蓝氏和疯狂小狗。从 2022 年底开始，每年的增幅大约在 200%到 300%之间。今年（2025 年）截至 9 月份，疯狂小狗的体量约为 15 亿元，蓝氏在 12 至 14 亿元之间，占全年目标的 80%左右。去年（2024 年）， 疯狂小狗的全年目标为 4 亿元，蓝氏为 10 亿元，今年预计全年增速约为 新进入中国市场的进口宠物食品品牌因缺乏差异化优势和品牌认知度， 难以站稳脚跟。国产粮通过测评证明品质，性价比更高，更受新一代消 费者青睐，进口粮光环逐渐褪去。 吉家宠物线上销售占比约 70%，线下占比约 30%，线上是主要渠道。 乖宝等头部企业减少分销客户数量，集中资源到旗舰店及大型专营店， 以提升增长速度并简化管理难度。天猫占据男士护理产品线上销售约 60%的市场份额，与李佳琦的推广密切相关。 未来宠物行业发展趋势仍以 ...

Catalyst 1: The Chinese government may launch ADAS-L3 licensing requirements in early FY26 on all automakers in an attempt to boost safety standards, assign legal responsibility allocations, and enhance industry supervision, In our view this should encourage LiDAR adoption rate, with higher demand on quality products such as Hesai provides. Vi e w p o i n t | 28 Oct 2025 09:35:46 ET │ 11 pages Hesai (HSAI.O / 2525.HK) Hesai 4Q Catalysts Update; Maintain Buy CITI'S TAKE Hesai's share price has pulled back in ...

涉及的行业与公司 * 行业：显示面板行业（LCD、OLED）、消费电子（TV、IT产品、手机）、物联网创新业务、先进封装 [2][4][25] * 公司：京东方 [1][2][4] 核心观点与论据 全球显示面板市场动态 * 2025年三季度全球零售端TV销售同比微降 平均尺寸几乎不变 [2][4] * 新兴市场需求走强（中东非、拉美、印度） 但中国大陆因国补政策边际效应减弱 出货有所下降 [2][4] * 全行业稼动率灵活调整 预计四季度将回落至80%以下 [2][4] * LCD价格分化 TV面板价格小幅回调 IT面板价格稳定 [2][5] * LCD供需关系长期趋于平衡 预计2027年达到平衡 [2][5] * OLED市场三、四季度为传统旺季 但供需比仍偏高 [2][5][8] * 2025年全球OLED屏幕出货量约6.7亿片 预计2026年增至7.2亿片 [17] 京东方经营业绩与业务进展 * 2025年前三季度京东方OLED出货量约4,000万片 同比增长12% 全年预计实现双位数增长 [2][8] * 公司收入结构：TV占比28% IT占比37% OLED收入占比约23% 受市场压力影响有所下降 [2][8] * 公司与英特尔合作推出AI技术赋能的创新显示方案 有望推动笔记本电脑换机增长 [2][6] * MLCC业务营收和净利润同比、环比均有提升 珠海精心COB产线运行顺利 传感业务业绩大幅提升 [2][6][7] * 先进封装项目成功产出929高叠层载板样品 [2][7] * 物联网创新业务2024年营收达380亿 占公司总营收约18% 2025年三季度继续增加 全年预计持续增长 [25] * 典型LCD产线净利润同比持续增长 合肥10.5代线利润增长60% 主要得益于产品结构调整（120赫兹以上电视产品比例增加）和效率提升 [5][15] 技术发展与产品策略 * 高端LTPO技术国内外品牌占比差异显著 [2][5] * 低端Remnis（或Remax）产品需求提升（2025年约1.5亿片 下半年需求8,000万片左右）但对盈利能力造成负面影响 [2][8] * 预计2026年大品牌推出折叠屏产品将带动行业复苏 北美大客户全面采用LTPO技术也将推动趋势发展 [3][9] * 京东方技术路线明确 主要投资于LTPS背板和LTPO背板 定位高端市场（高端PC、车载产品） [22] 产能与资本开支规划 * B16产线设备搬入提前完成 计划2025年12月实现首次点亮 2026年下半年量产 [4][18] * 2025年是京东方资本开支的高峰期 主要投入在B16项目上 2026年后资本开支将出现大幅度下降 [19] * 未来资本开支主要集中在维护性投资和创新领域 如钙钛矿技术和玻璃基载板 [4][19] * 公司计划逐步收回LCD领域（合肥10.5代线占比36.6%、武汉10.5代线占比58%、成都8.6代线占比约35%）的少数股东权益 以增厚归母净利润 [4][12] 其他重要内容 风险与挑战 * OLED低端产品价格短期内（2025年第四季度和2026年第一季度）仍面临下行压力 低端产品增量对利润有较大压力 [8][10][11] * 由于国补退坡及存储涨价 对低端机型影响较大 可能影响2026年OLED渗透率及低端产品出货量 [16] * 目前六代线存在过剩情况 预计2026年仍将如此 [23] 市场展望 * 2026年LCD市场因赛事带动、IT行业AI渗透与换机潮来临、Win10停更等因素 有望迎来显著回暖 [26] * 八代线更倾向于中尺寸应用（如PC和车载） 对手机OLED市场冲击有限 [23][24] 财务与投资 * 研发费用保持较高强度 旨在为未来技术成果奠定基础 [4][13] * 第二季度处置长期股权投资导致投资收益波动 第三季度非经常性损益中的投资收益增加约两个亿 源于联营企业投资成本与可辨认净资产公允价值之间的差异 [14][27]

公司概况与整体业绩 * 航材股份2025年前三季度实现营业收入20.39亿元，同比下降7%[4] * 公司净利润为4亿元，同比下降8.23%[4] * 公司全年完成财务预算目标有压力，但仍有希望[3][22] 各业务板块财务表现 **收入情况** * 透明件事业部收入2.1亿元，同比下降2300万元，降幅约9%[4] * 橡胶与密封材料销售收入6.8亿元，与去年同期基本持平[4] * 高温合金母合金销售收入6.56亿元，同比下降6200万元，降幅8%[4] * 铸造钛合金销售收入44.89亿元，同比下降6700万元，降幅12%[4] **毛利率情况** * 透明件毛利率约为40%，较去年略有下降，主要受台州新生产线费用增加影响[5] * 橡胶产业毛利率约为57%，较去年的55%有所提升[5] * 高温合金母合金毛利率约为14%，较去年的13%略有提升[5] * 铸造钛合金毛利率在12%至18%之间，比去年略有增加，但仍面临降价压力[5] 钛合金业务深度分析 **下游市场分布与表现** * 航空领域收入接近7000万元，同比下降40%[6] * 航发领域收入2.2亿元，与去年同期基本持平[6] * 航天领域收入4600万元，同比下降30%[6] * 出口市场前三季度收入1.5亿元，同比增长接近30%[6] * 国内民机（主要针对商发）收入1500万元，同比增长40%[6] **运营与战略** * 收回浙江钛合金公司股权后，并未直接提升国外市场份额，赛峰集团等客户仍维持长期合作协议[7] * 公司希望未来铸造钛合金的毛利率达到30%以上，需提高产能利用率[9] * 铸造钛合金设计产能接近6亿元，但实际产量仅在两个多亿左右[9][10] 高温合金业务深度分析 **销售结构与产能** * 今年前三季度高温合金额外销售1570吨，其中单晶7吨、等轴1100吨、定向350吨、大型铸件100多吨[11] * 加工方面总量接近1500吨，其中单晶200吨、等轴100吨、定向40多吨、粉末1500吨[11] * 高温合金熔炼总产能可达5000-6000吨，以满足未来需求增长[14] **价格与知识产权** * 高温合金额外价格总体稳定，以镍价为主导[12] * 公司正在推进知识产权转让工作，已完成原来6个母牌号转让，不会对现有产能形成冲击[13] 透明件业务分析 **产品结构与价格** * 透明件业务中歼击机销售收入为1.95亿元，占比显著提升[17] * 直升机销售收入为1600万元，占比持续降低[17] * 成都方向占透明件业务大约40%至50%，其主力型号价格从去年下半年开始有所上涨[17] **重大项目进展** * 大飞机风挡玻璃项目正积极推进，技术水平不逊于海外竞争对手，但民用飞机适航要求更苛刻，时间周期较长[18] 橡胶密封业务分析 **业务构成与应用** * 橡胶密封业务是重要利润来源，产品包括弹性元件（上半年销售额1.4亿元）、减震器（5000万元）、密封剂（2亿元）及其他橡胶胶料（5000万元）[19] * 产品广泛应用于军机和民机，包括大型无人机如腾顿双尾蝎、翼龙系列、彩虹系列等[19] **民机市场展望** * 在民用飞机橡胶密封件方面，部分产品正在走认证过程，预计未来实现国产替代后的价值量约为300万元左右[21] 其他重要运营信息 **技术改进与成本控制** * 公司持续改进熔炼方法和加工过程，母合金的收得率大约在80%左右[16] * 民品中返回料的应用比例约为30%，军品返回料的利用还在研究阶段[16] * 公司探索提升钢铁高温材料利润率的措施，目前该项业务毛利率尚未显著提高[15] **产能建设项目** * 顺义橡胶与密封材料项目进展最快，厂房已封顶，希望明年底具备逐步搬迁设备条件[24] * 透明件的大飞机挡风玻璃研制项目因科研类性质有所延期[24] **未来规划与股东情况** * 公司正在制定十五五规划，预计明年上半年需求会更加明确[23] * 明年员工持股到期，公司计划在明年初形成方案，避免集中减持[26] 行业与市场动态 **燃气轮机市场** * 公司高温合金母合金主要跟踪国内市场，与上燃等五六家企业已签订合同[8] * 国内燃气轮机高温合金市场增长较快，但绝对数量与航空发动机相比仍然较小[27] * 公司主要精力放在国内燃气轮机业务开发，同时也接触国外客户，但需要三方合作推动[28] **整体行业环境** * 今年整个军工系统的情况并不乐观[22]

ab 28 October 2025 Global Research Machinery Analysis Data Centers: Framing the opportunity in backup power Generators a material earnings growth driver, but not replacing core businesses As with other parts of the data center value chain, investors have been increasingly excited by and focused on the opportunity for CAT, CMI, RR (mtu), and other manufacturers of backup generators. As promising and material as we expect the opportunity is, key questions include whether the growth potential is commensurate w ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业为半导体设备零部件行业[2] * 纪要涉及的公司为富创精密[1] 核心观点与论据 **财务表现与短期挑战** * 公司2025年第三季度单季度收入首次突破10亿元，同比增长24%[3] 2025年1月至9月累计收入同比增长18%[3] * 短期毛利率有所下降，主要原因为深圳客户订单量猛增但其毛利相对较低，以及产品结构变化导致气体业务占比从去年28%上升到今年44%[3] 而气体业务中气柜占比高达80%，其毛利相对较低[2][3] * 若将单个客户对气体业务毛利影响加回，三季度比去年同期成本优化了三个百分点[7] **战略重心与增长驱动** * 公司战略重心转向先进制程，与国内重点客户合作开发，从OEM模式向参与客户研发转变[4][5] 旨在保证营收份额的同时维持毛利率[5] * 核心零部件业务如引擎盘、加热盘等订单和量产进展迅速，推动整体业务发展[8] * 存储技术向3D NAND演进对零部件提出更高要求，如更耐腐蚀的镀膜，带来了显著市场增量[11] * 公司采取大客户战略，提供一站式服务，成立了云气盘、阀、加热盘和静电卡盘等产品专线[4][8] 云气盘专线和涂层专线已开始产生营收[8] **未来盈利展望与成本优化** * 预计2026年利润会有所改善，但真正的利润拐点可能会在2030年实现，受益于国家大型先进制程项目推动规模增长[6] * 公司期间费用呈下降趋势，包括一次性咨询费3000万和存货跌价9000多万等因素将在明年改善[6] 高科技项目明年的亏损情况也会大幅改善[6] * 公司固定资产折旧预计在2025年底达到峰值（约4亿元），从2026年开始折旧率将逐步下降[15][16] **投资与业务协同** * 公司投资康帕（占股26%）尚未并表，但业务协同已显现[2][7] 康帕作为气体传输系统供应商，其标准件优化了气柜成本，三季度成本优化中至少80%的影响来自于此协同效应[7] **产能布局与运营** * 公司在北京、南通及国外多个地点进行产能前置布局[12] * 北京工厂2025年产能利用率约为30%，南通工厂达到50%，以每家工厂20亿元的理论产能计算[13] 国外的新加坡工厂2025年刚投产，收入规模为千万级人民币[13] * 新加坡工厂已突破两个海外大客户，但目前处于高成本运营状态，预计2026年实现盈亏平衡[14] 其他重要内容 * 公司在国内主要服务设备厂商，订单能见度仅提前一个季度，订单增速与收入增速相当[11] 在国外市场拓展FAB业务，韩国和台湾的多个项目正在验厂[11] * 公司认为半导体零部件行业实现规模化难度高，其管理模型若能支撑从30亿增长到50亿将证明有效性[17] 未来并购会确保标的企业净利润需在5000万元以上[17]