投资范式转变 - 2025年将成为全球市场投资主题的重大分水岭 过去几年主导市场的"除了债券皆可买"（ABB）交易逻辑将走向终结 取而代之的是"除了美元皆可买"（ABD）新范式 [1] - 市场普遍预期美联储下周议息会议将至少降息25个基点 投资者认为此次降息具有可信度 是在美国经济增长重新加速背景下采取的行动 [1] - 风险平价策略因降息预期推动回升 突破了2024年的高点 [1] 资产表现分化 - 今年以来黄金涨幅高达38% 远超全球股市25%和比特币23%的表现 [3] - 美元和石油成为最大输家 年初至今分别下跌10%和13% [3] - 这种表现差异为美元弱势判断提供了注脚 [3] 名义GDP增长见顶 - 支撑ABB交易逆转的核心逻辑在于美国名义GDP增长即将见顶 [4] - 自2020年以来美国名义GDP增长54% 创二战以来最强劲增幅 [4] - 预测2025年增长势头将达到顶峰 年化增速因政府支出和劳动力市场走弱而从6%放缓至4% [4] 债券市场转向 - 名义增长见顶通常意味着债券收益率见顶 债券市场长达数年的熊市将在2025年迎来终结 [6] - ABB交易周期性结束后 长期被冷落的利率敏感型资产如小盘股和价值股将迎来利好 [6] - 小盘股相对于大盘股的滚动回报率接近100年来低点 暗示修复空间巨大 [6] 非美资产配置机会 - ABD新主题下 美元走弱 欧洲和日本通缩时代结束 欧美亚洲财政扩张都为做多非美资产提供理由 [7] - 策略师明确表示应该做多国际市场 [7] - 黄金战略价值凸显 是对冲无政府状态和美元贬值风险的工具 预计金价将进一步上涨 [7] - 建议通过配置中国科技股来对冲和平衡美国AI泡沫中的风险敞口 [7] AI泡沫融资风险 - 为AI泡沫提供资金的资本支出急剧膨胀 超大规模数据中心资本支出占现金流比例从2023年35%飙升至72% [8] - 日益增长的资本支出将越来越依赖债务尤其是私募信贷来融资 [11] - 科技行业信贷利差接近1997年以来最窄水平 表明信贷投资者未对AI行业烧钱风险感到担忧 市场进入对风险视而不见状态 [11] 政策盈利政治框架分析 - 政策方面：市场认为美联储降息是先发制人 推动信贷利差收窄和利率敏感型股票上涨 但若信用利差如IG CDX指数高于60个基点 银行股如BKX指数跌破140点 小盘股如RTY指数无法突破2400点出现逆转 则表明美联储实际落后于曲线 经济将进一步减速 [17] - 盈利方面：疲软劳动力市场过去6个月月均新增就业仅6.4万为2020年来最弱 被强劲K型财富效应抵消 美国家庭股权财富在2024年增加9万亿美元 2025年上半年增加3万亿美元 第三季度再度增加3万亿美元 [17] - 政治方面：民粹主义抬头但缺乏耐心 美国高通胀 高失业率青年失业率从23年4月4.8%升至9.4%和巨大贫富差距构成社会风险 参考1970年代初尼克松重演剧本 通过繁荣政策降低失业率同时用价格管制遏制通胀 这种政策组合使美元难以获得美国例外论支撑 继续推高黄金和加密货币价格 [17]

全球央行利率决议 - 美联储9月18日FOMC会议预计降息50基点 政策利率上限或从4.5%降至4.25% 因通胀温和且非农就业下修91.1万[6][7] - 日本央行9月19日预计维持目标利率上限0.5%不变 因政治不确定性抑制政策调整紧迫性[7][8] - 英国央行9月18日预计维持政策利率4%不变 因7月CPI同比达3.8%创18个月新高[9] - 加拿大央行9月17日预计降息25基点至2.5% 因8月失业率升至7.1%且连续两月减少超10万岗位[10] 中国经济数据发布 - 1-8月全国房地产开发投资前值为下降12% 8月社会消费品零售总额同比前值3.7%[3] - 8月工业增加值同比预计升至6.0%-6.1% 因PMI生产分项环比回升0.3百分点[11] - 1-8月固定资产投资累计增速预计1.5% 其中房地产投资累计增速或为-12.5%[11][12] - 9月15日将发布70城房价月度报告及国民经济运行情况[3][16] 重要国际事件 - 特朗普9月17-19日访英 英伟达黄仁勋、OpenAI首席执行官及黑石、贝莱德CEO随行 预计宣布数百亿美元投资[13] - 中美9月14-17日在西班牙会谈 讨论关税、出口管制及TikTok等经贸问题[14] - 中国对俄罗斯持普通护照人员试行免签政策 2025年9月15日至2026年9月14日实施[17] 科技行业动态 - Meta于9月18日发布首款消费级智能眼镜 售价800美元起 配备单眼平视显示器及肌电手环[15] - 寒武纪9月18日举行半年度业绩说明会 董事长陈天石及财务负责人参会[18]

协议核心内容 - 英国与美国将于下周签署突破性科技合作协议 聚焦人工智能和量子计算等前沿领域[1][2] - 协议签署将在美国总统特朗普9月17日至19日对英国进行国事访问期间完成[1][2] - 英国政府称协议将为大西洋两岸企业和消费者带来提振 两国是仅有的两个拥有万亿美元级别科技产业的盟国[1][2] 投资承诺 - 英伟达首席执行官黄仁勋和OpenAI首席执行官Sam Altman计划承诺支持数十亿美元的英国数据中心投资[1][2] - 美国云计算提供商CoreWeave准备宣布在英投资计划[1] - 资产管理巨头贝莱德计划在英国数据中心市场投资5亿英镑（约合6.78亿美元）[2] 行业游说动向 - 十余家行业协会组成的联盟正敦促英国政府将区块链技术纳入协议框架[1][3] - 游说团体包括英国加密资产商业委员会 英国金融协会和TheCityUK等重要行业组织[3] - 行业警告称若将数字资产排除在外 英国可能错失塑造未来金融标准的机会[1][3] 技术合作领域 - 协议将深化人工智能 半导体 电信和量子计算等关键技术领域的合作[2] - 行业团体特别指出稳定币和资产代币化是对两国都具有战略重要性的领域[4] - 美国已在稳定币监管方面取得进展 7月签署了里程碑式法案[4] 英国监管现状 - 英国尚未出台全面的加密资产行业法规 在采用方面落后于欧盟 美国及亚洲和中东部分地区[4] - 英国金融行为监管局正在就加密资产监管制度进行咨询 目标明年开始接受牌照申请[4] - 行业警告英国公司可能面临碎片化监管环境和跨大西洋市场准入减少的风险[4]

央行超级周核心事件 - 全球多家主要央行将在约36小时内密集公布利率决议 直接影响全球半数交易最活跃货币 并为第四季度全球经济定调 [1] - 决策涉及经济体占全球经济总量五分之二 包括七国集团（G7）中的四个国家 [1] - 市场波动性可能显著加剧 投资者需高度关注 [1] 美联储利率决议 - 预计宣布降息25个基点 为自特朗普第二任期以来的首次降息 [1][2] - 降息背景包括白宫长期施压降低借贷成本 但鲍威尔对关税推升的通胀保持警惕 [1][2] - 近期劳动力市场疲软迹象为降息提供理由 周二零售销售数据（预期增长0.3%）和周四失业救济申请数据为关键参考 [3] 其他主要央行政策动向 - 加拿大央行预计同步降息 将基准隔夜利率下调至2.5% 主因近期就业数据失望及第二季度经济萎缩 [1][4] - 英国央行大概率维持4%基准利率不变 焦点在于可能大幅放缓量化紧缩（QT）步伐（原计划每年缩减1000亿英镑） [1][4] - 日本央行预计维持利率不变 虽处政策正常化路径但未释放紧缩信号 投资者关注行长植田和男会后发言 [1][4] - 挪威央行面临不确定性 可能降息25个基点至4%或因核心通胀率高于3%而推迟行动 [4] 新兴市场央行政策倾向 - 多数新兴市场经济体央行预计维持现有利率不变 包括印度尼西亚、巴西和南非 [5] - 巴西央行几乎确定维持借贷成本在19年高点15% [5] - 印度尼西亚央行决策受国内抗议和财政部长突然离职影响 [5]

美联储降息路径与政策展望 - 美联储预计下周开启今年首次降息并持续降息至年底 [1] - 政策利率将正常化降低至接近中性水平 [2] - 2026年降息决策可能因财政政策转向宽松、新任美联储主席鸽派倾向及AI生产力提升而复杂化 [1][3] 劳动力市场与通胀动态 - 劳动力市场紧张程度综合指标在2024年底/2025年初短暂稳定后再度下滑 [2] - 失业率已有所上升但就业增长存在不确定性 [2] - 核心PCE可能因关税传导在第四季度升至3.2%但属暂时性冲击 [2] - 劳动密集型行业通胀将因劳动力市场疲软抑制工资增长而稳步下降 [2] 金融条件与经济前景 - 美国金融条件指数自6月初进一步宽松75个基点股市是最大推动因素 [3] - 潜在GDP以约2.25%速度扩张生产力增长抵消移民减少负面影响 [3] - 2026年美国经济可能因高关税拖累减弱和财政扩张重新加速至潜在增长水平 [3] - AI技术对潜在GDP增长水平的提升幅度成为关键问题 [3] 资产价格与政策影响 - 宽松金融条件、积极财政刺激及AI技术尾部风险支撑实物资产和通胀溢价 [3] - 市场为特朗普任期终端利率定价鸽派溢价加息概率较低 [3] - 新任美联储主席鸽派倾向增加2026年经济重新加速可能性 [1][3]

市场拐点与美联储政策预期 - 美国股市自4月低点以来标普500指数飙升32% 受美联储降息预期推动 [1] - 市场完全消化下周降息25个基点预期 预计未来一年累计降息150个基点 [3] - 历史数据显示美联储暂停加息后重启降息 标普500指数次年平均上涨15% [3] 经济数据与风险担忧 - 就业报告显示失业率升至2021年以来最高水平 引发经济硬着陆风险担忧 [1][4] - 8月生产者价格意外下降缓解通胀担忧 投资者买入利率敏感型小盘股 [7] - 经济放缓程度与美联储降息幅度成为最大未知数 投资者对放缓容忍度受关注 [4][8] 被动投资的结构性影响 - 今年以来ETF吸纳超8000亿美元资金 其中4750亿美元流入股市 [4] - 被动投资形成"自动驾驶效应" 每月约1%GDP投入指数基金 不受估值和宏观环境影响 [6] - ETF资金流在市场回调期间仍保持稳定 4月吸引620亿美元资金注入 [4] 货币政策传导机制变化 - ETF申购赎回机制放大需求或缓冲冲击 影响货币政策在市场中的传导方式 [6] - 风险市场仅对美联储完全不降息的信号敏感 降息预期微调不会引发担忧 [6] - 高盛首席执行官指出市场风险偏好与政策利率限制性出现背离 [4] 降息周期中的板块轮动策略 - 预防性降息周期中金融和工业等周期性板块表现最佳 [7] - 深度降息周期中医疗保健和必需消费品等防御性板块回报率最高 [7] - 中盘股在降息开始后一年通常优于大盘股和小盘股 金融和工业板块受益于借贷成本下降 [7] 科技巨头与增长押注 - 部分投资者继续持有英伟达、亚马逊和Alphabet 押注渐进式放缓不会颠覆盈利增长 [8] - 人工智能交易持续推动增长的潜力成为市场关键因素 [7] - 关税风险可能引发通胀 但近期数据缓解了相关担忧 [7]

政府资金与医疗补贴政策对峙 - 民主党要求短期拨款法案必须包含延长《平价医疗法案》补贴 否则拒绝支持 政府面临9月30日后关门风险 [1] - 参议院少数党领袖Chuck Schumer威胁对共和党的短期拨款法案投反对票 要求进行两党谈判以满足医疗保健需求 [1] - 参议院多数党领袖John Thune提出为期两个月的"干净"短期支出法案 希望不附加任何重大条款 但对补贴讨论持开放态度 [1] 医疗补贴政策影响范围 - 若增强版ACA补贴于年底到期 约2430万参加奥巴马医改计划的美国人中2240万享受补贴者将受影响 [3] - 补贴终止后月度保费账单平均上涨超过75% 可能导致许多人因无力承担而放弃保险 [3] - 增强版补贴是2021年与新冠疫情援助法案挂钩的临时措施 共和党在7月税收与支出法案中未予延续 [3] 财政成本与政治风险 - 国会预算办公室估计将增强版补贴永久化将在2034年前十年内增加3350亿美元财政赤字 [4] - 保费飙升可能引发2026年中期选举前的政治反弹 共和党以219对213席位的微弱多数控制众议院 [2][4][6] - 共和党参议员Josh Hawley警告保费大幅飙升将使人们无法负担 民调显示竞争最激烈选区对延长补贴有压倒性支持 [4] 两党博弈格局 - 参议院共和党占53席未达60票通过门槛 必须获得民主党支持 众议院共和党理论上可依靠党内团结通过法案 [6] - 众议院议长Mike Johnson提出延长补贴可能性 但指出保守派会因成本和政策原因反对 [6] - 部分共和党人要求支出抵消 得克萨斯州参议员John Cornyn支持将补贴问题与短期拨款法案分开处理 [6] 政治压力与战略考量 - 特朗普公开反对妥协 称即使满足所有要求民主党也不会支持投票 [7] - 民主党进步派要求展现战斗力 3月Schumer曾在类似对峙中让步被批评为退缩 [7] - 弗吉尼亚州民主党参议员Tim Kaine认为医疗补贴议题可能获得部分共和党人支持 [7]

实际关税税率分析 - 美国实际有效关税税率仅为9%-10% 远低于17%-18%的理论税率水平[1][2] - 理论与现实税率差距达7-8个百分点 为斯穆特-霍利关税法以来最高理论税率水平[2] 税率差距成因 - 政策豁免是主要因素 2018-2021年期间957家公司提交163,522项豁免申请且批准率达61%[3] - 转运贸易仅贡献约1个百分点的税率下降 2025年2-7月期间约450亿美元货物经越南泰国转运[3] 通胀传导机制 - 关税篮子商品价格3个月移动平均年化增长率仅2% 显示通胀传导温和[4] - 企业进口囤积相当于5-6个月正常进口量 库存缓冲即将在未来一两个月耗尽[4] - 标普500指数利润率保持坚挺 企业通过利润吸收关税成本的证据有限[4] 市场影响评估 - 实际关税冲击小于理论预期 当前局面利好风险资产[1] - 较低关税影响可能为政策选择结果 对未来市场预期构成积极信号[1][3]

核心观点 - 人工智能成为高盛科技大会的绝对焦点 在科技行业内部划出了"有AI"与"无AI"的明确界线[1] - 处于AI基础设施 芯片和核心模型开发前沿的公司获得市场追捧 其他企业面临证明AI战略价值的压力[1] - 甲骨文公司股价因未来合同收入预计飙升359%而大涨 主要受益于与OpenAI的交易[1] 市场热度分化 - 英伟达和OpenAI演讲环节成为全场最热门活动 主宴会厅提前20分钟座无虚席 需要三个分会场容纳投资者[1] - Meta和Alphabet演讲仅坐满两个分会场 反映华尔街资本高度聚焦AI领域[1] - 软件制造商受到投资者严格审视 被要求展示AI变现能力否则可能被市场冷落[2] - 传统软件制造商面临谨慎甚至悲观氛围 客户要求其迅速改变叙事方式[3] 企业变现路径 - 谷歌云业务明确表示通过AI赚取数十亿美元 通过AI基础设施和代理产品实现盈利[4] - Twilio的AI代理工具通过文本转语音等功能提升收入 其AI初创公司客户年化收入达六位数至七位数[4] - Grindr的AI功能通过扫描对话生成热门潜在对象列表 推动高级订阅服务增长[4] - 软件公司内部存在战略性紧张 仍在探索AI改变业务的速度和方式[4] 数据基础设施公司表现 - Databricks Snowflake和MongoDB获得投资者毫无保留的青睐[5] - 这些公司为AI基础设施提供支持 对海量数据进行分类 查询和分析[5] - Snowflake股价年内上涨43% MongoDB股价上涨37%[5] - Databricks完成10亿美元融资 其AI产品年化收入超过10亿美元[5] - 数据处理能力被视为AI时代最核心资产之一[5]

核心观点 - 美国实际有效关税税率仅为9%-10% 远低于17%-18%的理论水平 表明贸易战对通胀和企业盈利的实际影响被显著夸大 [1][2] - 关税影响较低主要源于政策性的豁免和例外 而非转运行为 这种政策选择对市场预期构成积极信号 [1][3][4] - 当前贸易战"雷声大 雨点小"的局面利好风险资产 并为美联储降息保留政策空间 [1] 关税税率差异分析 - 理论有效关税税率高达17%-18% 为1930年斯穆特-霍利关税法以来的最高水平 [2] - 实际征收的有效关税税率仅约10% 两者之间存在巨大差距 [1][2] - 这种差异表明贸易战的实际经济影响远低于表面宣称的严重程度 [2] 关税差距形成原因 - 政策豁免是主要因素 2019-2021年间957家公司提交163,522项关税豁免申请 批准率高达61% [4] - 转运行为仅能将有效关税税率降低约1个百分点 影响有限 2025年2月至7月期间约有450亿美元货物通过越南和泰国转运 [4] - 企业利润吸收证据有限 标普500指数利润率保持稳定 未出现大幅下滑 [5][6] 通胀影响评估 - 关税篮子商品价格3个月移动平均年化增长率仅为温和的2% 远低于预期 [4] - 库存缓冲即将耗尽 企业前期囤积的超额进口相当于5-6个月正常进口量 可能在未来一两个月推高商品通胀 [5] - 若转运贸易持续增加 可能引发对越南、泰国等国的新一轮关税措施 [1]