价值投资核心理念 - 价值投资本质是以低于内在价值的价格购买证券或资产，即"以50美分购买1美元"[1][25] - 股价波动既是风险也是机会，超跌时可利用价格错位获取企业部分所有权[1][15][16] - 企业未来现金流是价值决定性因素，而非短期股价波动[1][44][61] 投资原则与方法论 - 估值需结合艺术与科学，左脑分析能力与右脑软性能力相结合[1][51] - 安全边际为决策错误预留空间，是价值投资重要组成部分[25] - 投资回报与买入价格密切相关，价格越低潜在回报越高[23][24] - 目标是在保守假设下实现至少15%的内部收益率[63] 市场行为与投资者心理 - 市场短期是投票机，长期是称重器，价格终将回归内在价值[20] - 投资者需抵制从众心理，避免对上涨资产过度乐观或对下跌资产恐慌抛售[33][35] - 人类认知偏差（如锚定效应、损失厌恶等）会导致资产价格重大错位[34][36] 现代投资环境挑战 - 数字化时代技术变革加速，需在保持核心原则同时灵活应对新环境[54][55] - 互联网企业具有零边际成本、网络效应等传统估值模型未涵盖的特征[55][56] - 当前投资者需比以往更深入分析商业模式而不仅是财务数据[61][62] 企业估值技术演进 - 现代估值需综合运用现金流折现、倍数分析、私有市场价值评估等方法[42] - 账面价值重要性下降，自由现金流成为关键评估指标[44] - 管理层能力虽难量化，但对股东回报有重大影响[48][50] 经典著作当代价值 - 《证券分析》历经90年仍适用，其原则可评估软件、互联网等新兴行业[55] - 格雷厄姆与多德提出的价值投资哲学能帮助投资者应对剧变时期[14] - 现代投资者需将经典原则与对增长前景的谨慎评估相结合[62][63]

核心观点 - 重阳投资创始人裘国根提出价值投资的三大普适性原理：股权思维、逆向思维和风险思维 [1][9] - 在中国市场实践价值投资需采用"价值投资接力法"，即在动态环境中进行策略调整与资产切换 [2] - 格雷厄姆的《证券分析》诞生于大萧条背景，强调安全边际原则，但价值投资方法需随时代演进 [4][5][6][7] 价值投资原理 - 股权思维：从企业所有者角度看待投资标的，长期与企业共同成长 [9][10][11][12] - 逆向思维：利用市场情绪波动进行反向操作，"买在无人问津处，卖在人声鼎沸时" [13][14] - 风险思维：重视非对称风险，采用具备"遍历性"的投资策略 [15][16][17] 价值投资方法演进 - 格雷厄姆时代采用"捡烟蒂"策略，以极低价格买入被市场忽视的股票 [7] - 巴菲特时代进化为以合理价格投资优质公司，关注无形资产价值 [7] - 新经济时代企业价值更多体现为网络效应等新型竞争优势 [8] 中国市场实践 - 重阳投资提出"价值投资接力法"，不机械长期持有而是动态切换标的 [2] - 该方法强调赚取上半场收益，避免最后阶段风险，实现低回撤高胜率 [2] - 华润信托-重阳1期产品自2008年成立以来累计收益***%，年化收益***% [2] 经典投资思想 - 格雷厄姆安全边际原则要求以远低于内在价值的价格购买股票 [17] - 投资应追求"承诺本金安全和回报率令人满意"的目标 [18] - 保持谨慎投资态度，"小心行得万年船" [19]

核心观点 - 当前市场对尾部风险的误判加剧，投资者将噪音误认为信号，尾部风险定价更加扭曲 [1][5][7][9] - 美国政策制定存在严重非理性问题，包括关税、移民政策等，忽视次级效应导致经济结构失衡 [2][38][39][48][49] - 美元信用持续削弱，各国央行加速增持黄金替代美元储备 [25][26][27][29] - 财政赤字与高利率环境叠加，加剧美国经济结构性风险 [17][18][19] 市场风险认知 - 尾部风险对冲策略在极端市场环境下表现稳健，优于其他对冲方式 [5][6] - 公众对风险的认知在过去25年未有实质进步，模型质量反而下降 [9][10][11] - 市场短期波动主要由资金配置驱动，而非基本面变化 [15] 美国经济结构性风险 - 财政赤字在高利率环境下利息负担加重，经济增速放缓与债务增长形成矛盾 [17][18] - 关税政策导致资源错配，压低GDP并加重底层群体负担 [38][39][45] - 移民政策切断廉价劳动力供给，冲击建筑、服务等基础产业 [50][51][52] 美元与黄金 - 拜登政府冻结俄罗斯账户成为美元信用转折点，引发全球央行储备结构调整 [25][26] - 黄金成为央行避险首选资产，交易后资金快速转为黄金的趋势加速 [27][29] - 美元仍为交易媒介但保值功能弱化，结构性贬值风险难以对冲 [23][29] 政策与市场机制 - 对冲基金因"输赢自担"机制比银行体系更理性，银行风险传导至非银机构需警惕 [30][31][35] - AI提升生产力的说法脱离现实，无法解决当前劳动力短缺问题 [2][46][53] - 政策制定者缺乏专业度，贸易战等策略缺乏逻辑与战略设计 [43][44][48]

基金经理姜诚的投资策略与业绩表现 - 超额收益来源主要依靠耐心和不同视角，强调长期跨周期视角的重要性[1][8] - 2025年管理产品任职回报均为正，代表产品中泰星元年化回报超16%[4] - 前十大重仓股稳定分布在银行、化工、建筑、地产四大行业，中国建筑、太阳纸业、华鲁恒升为前三大持仓[2] 价值投资核心理念 - 核心标准是用尽可能低的价格买入优质资产，注重内部收益率而非短期分红[5][36] - 投资决策基于价格与价值的隐含收益率对比，而非行业或公司表面价值[26] - 好收益是"陪伴出来"的，需通过持续跟踪和应对坏局面来构建安全边际[37][40] 行业观点与持仓分析 **银行业** - 当前银行股PB从0.5倍升至0.7倍，内部收益率下降但仍可接受[14][21] - 长期息差缩减未结束，但价格已反映不利因素，持仓逻辑基于长期称重视角[20][21] **地产业** - 风险出清时间或至2025年，需关注存量楼盘去化情况[17][18] - 应从耐用消费品提供者视角选择标的，而非地块或摇号模式[19] **化工与建筑** - 化工行业整体亏损但优质企业仍能实现40亿利润，依靠降本增效维持优势[25] - 建筑行业2023年Q4至2024年Q1现金流明显改善，符合预期[24] 新兴领域与市场观察 - AI发展趋势不可逆但短期影响可能被高估[29] - 电商快递行业规模经济壁垒弱，竞争格局未达化工等行业集中度[28] - 过去低估航运、金属等周期性行业机会，因采用周而复始思维而错过[22][42] 投资方法论反思 - 核心竞争力在于"不出手的耐心"，需克服自以为认知优势的心态[31][33] - "这次不一样"是投资中最昂贵的认知陷阱，近年市场变化推动认知框架升级[13] - 宏观乐观但微观谨慎，指数层面10倍PE、1倍PB具备长期价值[11][15]

全球华人财富管理和传承峰会 - 2025年8月1日在新加坡举办"全球华人财富管理和传承峰会"，时间为9点至17点 [1] - 参会嘉宾包括量子基金创始人吉姆·罗杰斯、"黑天鹅"之父纳西姆·尼古拉斯·塔勒布、新加坡国立大学李光耀公共政策学院院长柯成兴 [1] - 提供三张价值2166元/位的参会通行证，不含交通、住宿、签证等费用 [1] 硅谷创投教父霍夫曼演讲 - "硅谷创投教父"霍夫曼深度剖析当前硅谷投资与科技趋势，内容极具震撼性和干货 [2] - 该演讲被评价为今年以来最有获得感的演讲之一，强烈推荐阅读 [2] 其他推荐阅读内容 - 霍华德·马克斯最新谈投资的反人性智慧，强调做显而易见的事无法获得超额收益 [2] - 信璞投资归江探讨价值投资者如何学习格雷厄姆，强调心生欢喜才能身体力行 [2] - 中泰资管徐志敏对话内容：投资是一系列取舍的组合，专注带来的价值常被低估 [2] 公众号互动与福利 - 在评论区回复对文章的观点或想法，点赞数最多的三位读者将获得参会通行证福利 [2] - 推荐关注【聪明投资者视频号】，获取投资智慧的浓缩精华 [2]

6 月 18 日，橡树资本联合创始人霍华德 · 马克斯发布了最新备忘录《再谈放弃经济法则》，聚焦一个 近年在美国社会中频繁出现的趋势，即越来越多的政策都与基本的经济法则背道而行，往往出现荒唐的 局面。 霍华德列举了多个实例，包括对于房租价格的强行压低，以及加州火灾保险匪夷所思的症结点等等。 他反复强调，经济法则并不会因为我们不喜欢它们就失效，管控过度往往结果更糟。 在"解放日"关税带来的冲击过去两个月之后，这期备忘录对关税问题的讨论尤为集中。 霍华德认为，关税的本质，就是通过对外来商品加税，来保护本国工业免受冲击，而"政府无法不付代 价地要求所有东西都在本国制造"。 他直接写道： 最终结果是，消费者支付的价格比没有关税时高得多，而出口商品的国际竞争力反而下 降，因为本地厂商的成本太高，难以在全球市场中立足。 对于希望制造业回流美国的幻想主义，霍华德则引用了英国经济史学家尼尔 · 弗格森的话说， " 我们 无法回到 1950 年代，更别说 1910 年代。无论是社会结构还是经济结构，都已经无法逆转。" 霍华德还谈到美国民选官员是如何在实践中对经济法则视而不见的典型例子，在他看来，美国当前对赤 字、债务和社保体系 ...

人工智能行业趋势 - 人工智能领域正处于爆发式增长阶段，每日有数千家新公司涌现，但大部分难以存续超过五年[8] - 企业级AI将成为2025年的关键成败之年，风投机构正密切关注其盈利能力[3][19] - 开源+蒸馏策略彻底改变竞争格局，使小型公司能以低成本训练高性能模型[3][31][33] - 垂直AI针对特定行业的需求将带来大量投资机会[43][44] - AI代理将成为最重要趋势，能够执行复杂任务并可能取代部分工作岗位[46][48][49] 投资格局变化 - 硅谷风投基金规模较2021年缩减60%，新基金募资额同比下降72%[15] - 市场呈现两极分化：少数公司获得巨额融资，如Dev Agents种子轮融资5600万美元估值达5亿美元[25]，而多数初创企业面临资金短缺[23][24][26] - 风投机构转变策略，开始自行创办AI公司充当孵化器角色[17][18] - 小型创业团队凭借高效利用AI保持高生产力，吸引早期投资者关注[22] 技术创新方向 - 小型语言模型在特定领域表现优于大型模型，带来新的商业机会[40][41] - 机器人研发正追求更接近人类的能力，包括空间智能和情感识别[71][74] - 视频AI领域仍需强大计算资源，科技巨头仍具优势[34][35] - 新型算法研究可能使GPU训练速度提升1000倍，能效比提升10,000倍[96][97] 公司案例分析 - DeepSeek通过开源策略和模型蒸馏技术实现突破，成为全球性现象[28][29][31][33] - 初创公司如Emma开发"通用AI员工"，由多个AI代理组成工作系统[49] - 牛津大学开发的ANA AI成为首个能提出并测试理论的AI科学家[52][53] - Goose平台提供开源AI代理构建工具，实现跨平台使用[56][57] 行业影响评估 - 未来10-20年内机器人可能以更低成本完成大部分传统工作[4][88] - 掌握机器人和AI技术的群体将控制大部分财富[89] - AI不会真正拥有人类意识，但其拟人化能力将大幅提升[106][107] - 技术变革规模将远超工业革命，每个企业都需思考应对策略[89]

格雷厄姆的投资理念与时代背景 - 格雷厄姆的《证券分析》为专业投资者提供方法论基础，《聪明的投资者》则面向业余投资人，其核心思想是"来自平民，服务大众"，强调价值投资的道德维度而非仅技术层面[3] - 格雷厄姆推崇中国"常平仓"制度，关注经济波动中平民的生存困境，其投资哲学包含对社会公平的深刻思考[14][16] - 1929年大萧条前格雷厄姆曾加杠杆做多几乎爆仓，这段经历促成《证券分析》的诞生，安全边际法则源于实战教训[35][37][48] 美国经济政策周期对投资环境的影响 - 1901-1945年格雷厄姆时代分为三个阶段：西奥多·罗斯福反垄断(1901-1921)、梅隆资本松绑(1921-1932)、小罗斯福新政(1933-1945)，政策在公平与效率间摆动[23][24][26] - 小罗斯福将最高所得税率提至75%，通过《炉边谈话》凝聚社会共识，为格雷厄姆挑战企业寡头创造政治环境[27][28] - 1945年后巴菲特时代转向全球化与资本友好政策，格雷厄姆时代的财务保守主义被巴菲特的"长坡厚雪"策略迭代[30][31][62] 格雷厄姆的实践体系与门徒演化 - 格雷厄姆基金1926-1956年套利策略年化回报20%，但1929-1932年净值从250万跌至30万美元，验证其理论需结合特定历史条件[53][54] - 三位代表性门徒：欧文·卡恩(107岁仍工作)、施洛斯(专注烟蒂股47年)、巴菲特(转型优质公司长期持有)，体现方法论在不同时代的适应性[51][52][59] - 约翰·博格将格雷厄姆理念产品化为指数基金，解决散户投资高费用难题，成为另一种成功实践[61] 格雷厄姆的个人经历与精神特质 - 9岁丧父、母亲炒股破产的童年经历塑造其对社会底层的同理心，学生时代12种兼职培养商业敏感度[41][42][44] - 33年基金管理生涯经历三重危机：长子去世(1927)、基金巨亏(1930-1932)、婚姻失败，这些挫折催生其经典著作[47][48] - 晚年自传展现强烈自省精神，其投资体系本质是"知行合一，致良知"的道德实践而非纯技术分析[65][68][73] 证券市场的历史演变与分析方法 - 1870年起美国资本市场数据系统化，1920年代道氏理论与波浪理论盛行，格雷厄姆独创财务报表分析法形成差异化[33][34] - 格雷厄姆通过北方石油管道公司案例(1927)揭露企业隐蔽资产，其方法论适合反垄断环境下的价值发现[23][55] - 巴菲特在浦项钢铁的成功(2000年代)显示格雷厄姆理论需结合企业治理改进，打破"钢铁投资魔咒"[58][59]

投资本质与核心原则 - 投资的核心在于两件事：是否买入能持续增长的公司，以及是否将钱借给有能力偿还的人[3] - 超额收益不可能来自显而易见的机会，必须做与大众不同的事[1][93] - 市场应被视为病人而非导师，在其情绪波动时需保持对立[53] 市场估值与操作策略 - 标普500当前预期市盈率22倍，高于历史均值16倍，但未达2000年32倍的疯狂水平[7][8][9] - 市场分为贵、便宜、合理三种状态，合理估值时通常不操作[11][12] - 过度操作有害，真正收益来自留在市场的时间而非择时[13] 投资者心理与行为 - 优秀投资人共性在于情绪稳定，能抵抗FOMO(错失恐惧症)和恐慌[33][67] - 牛市三阶段理论：第一阶段买入最便宜，第三阶段买入最危险[60][62] - 大多数人高点兴奋买入、低点恐慌卖出，形成双重错误[25] 长期投资理念 - 拉长持有周期、降低干预频率是提高成功率关键[42] - 短期事件、频繁交易、市场波动等五件事并不重要[45][47][50] - 富达传说显示已故账户持有人表现最佳，说明少动为妙[36] 风险认知与管理 - 高风险资产提供高预期回报但不保证实际回报[83][84] - 承担风险需基于充分理解而非鲁莽[79][80] - 无风险利率最低，高收益债年违约率约4%[74][76] 逆向投资思维 - 第二层思维要求比大众想得更深更对[98] - 最佳买入时机往往出现在经济低迷、坏消息充斥时[27][28] - 施洛斯父子的分散尝试法有助于发现被侵蚀的护城河[88] 投资能力培养 - 选人标准注重认知弹性和逆向思维能力[95][96] - 谨慎与冒险需平衡，伟大成就需要承担风险[106][107] - 赚钱从来不易，需在判断、情绪控制等方面超越常人[110][113]

本周 推荐阅读 父亲节快乐的日子。本周付费专栏有上新。 2008年春天，84岁的查理·芒格回到他的母校加州理工做了一场100分钟的交流。这场对话并不广为人 知。 跟他同台对话的是当时72岁的物理学家汤姆·（Tom Tombrello），芒格自己亲自挑选的对话搭子。跟芒 格一样，汤布雷洛也是个多元学科的"杂家"，听《拉美莫尔的露琪亚》歌剧能听出一个特别怪的音色， 那是来自于本杰明·富兰克林发明的 "玻璃琴"。 4、 22年前25万美金拍下"巴菲特午餐"，绿光资本艾因霍恩：市场失灵了，现在的价值投资者有点像恐 龙…… 看完记得 点击视频右下角头像 ， 关注【聪明投资者视频号】 ，带你看投资智慧的浓缩精华。 转载开白， 请联系小编微信【fanxiaocom】，添加备注 "转载+新媒体名+姓名" ，按顺序邀请加入媒体转载群 商务合作， 请添加聪明牛牛【微信congmingtzz1/ 手机13262200706 】，添加备注 "合作+机构名+姓名 " 具体 商议 1、 说什么大实话！"盈利王"城堡投资创始人肯·格里芬最新对话谈关税、美债及"大而美法案"…… 2、 为什么泡泡玛特没遇上真正的对手？王宁2023年一场精彩的 ...