公司领导层交接 - 2026年1月1日，沃伦·巴菲特将卸任伯克希尔·哈撒韦首席执行官，由格雷格·阿贝尔接任，巴菲特将担任董事长 [4] - 交接决定于2025年5月股东会宣布，95岁的巴菲特退休后计划每日到总部提供建议，但公司已进入新时代 [5] - 巴菲特招募的投资经理之一托德·库姆斯已于近期离开伯克希尔加盟摩根大通 [5] 公司现状与近期表现 - 伯克希尔·哈撒韦估值超过1万亿美元，税后盈利能力接近500亿美元，拥有“诺克斯堡式资产负债表”，现金储备超过3500亿美元 [4] - 近年来，庞大的现金持有量拖累了业绩表现，且公司不断卖出的苹果和美国银行股票均创出新高 [7] - 截至2025年12月29日，伯克希尔A类股在2025年上涨10.44%，落后于标普500指数17.41%的涨幅，并且在过去3年、10年和15年均跑输该指数 [7] - 公司超过80%的营收来自美国，业务多元，几乎是股市中最接近共同基金的存在 [8] 新任首席执行官概况 - 接任者格雷格·阿贝尔现年63岁，是伯克希尔老将，自2018年起出任副董事长，统领公司庞大的非保险业务，此前负责能源业务 [8][9] - 阿贝尔在2023年11月查理·芒格离世后，在接下来的两次股东大会中坐在巴菲特左手边一同接受提问，对业务熟悉，但无法再现“巴芒组合”的默契 [8] - 在外界眼中，阿贝尔仍是一个“未知数”，他运营管理和财务管理背景很强，但缺乏专业的资金管理经验，也不像巴菲特那样在华尔街拥有足够的声望与信誉 [9][10] 巴菲特的投资生涯与成就 - 巴菲特被誉为本杰明·格雷厄姆价值投资哲学的实践者，11岁完成首笔投资，25岁成立有限合伙投资公司 [23][24] - 1962年，巴菲特的合伙企业买入伯克希尔·哈撒韦股票，后将其从一家纺织企业转型为保险与工业综合体，并利用保险浮存金进行投资 [26] - 伯克希尔最终发展为拥有数百家企业（如伯灵顿北方圣塔菲铁路、Geico保险、利捷航空）并集中持有苹果、美国运通和可口可乐公司股票的控股集团 [27] - 巴菲特几乎保留了全部原始伯克希尔股份，个人投资最终增值至超过1250亿美元，从零开始缔造了空前体量的投资财富 [27][28] 巴菲特的核心投资策略与特质 - 投资策略核心是价值投资，将股票视为企业部分所有权并长期持有，流程包括全面尽职调查、基于优质企业认知模型、耐心等待绝佳机会 [30] - 其成功融入五大核心特质：可靠的投资判断力、直击本质的简单思维、沙里淘金并坚持持有最佳标的的能力、长久专注、以及保持思维灵活性 [34][35][36] - 倡导“投资记分卡”理念，构想一生仅有20次投资机会，鼓励在发现绝对胜算标的时重仓押注，与过度分散的当代投资方式形成对比 [39][40] - 其投资哲学后期受菲利普·费雪和查理·芒格影响，从关注“烟蒂”企业转向注重企业内在商业质量，即便支付更高溢价 [45] 巴菲特的市场影响与个人品格 - 巴菲特是“有效市场假说”的活生生反例，他通过发掘市场无效性获得巨额财富，并指出越多人相信市场高效，价值投资者的竞争压力就越小 [46][47] - 其年度致股东信影响力巨大，以化繁为简、充满警句的风格提高了整个投资行业与客户的沟通水平，并成为物色收购目标的渠道 [50][51][52] - 他将伯克希尔股东大会打造成“资本主义的伍德斯托克音乐节”，吸引数万人参加，CNBC进行全国直播，成为独特的投资朝圣和文化现象 [53] - 个人生活极为简朴，成年后始终居住在同一栋奥马哈房子里，保持相同朋友圈，巨额财富并未改变其谦逊、清醒、好奇和感恩的本色 [60] 巴菲特的慈善事业与社会影响力 - 2006年，巴菲特向盖茨基金会捐赠310亿美元，使该基金会年度资助能力翻倍，此举是当时史上最大规模的慈善捐赠之一 [62] - 2010年，与比尔·盖茨和梅琳达·盖茨共同创立“捐赠誓言”组织，号召全球亿万富翁承诺捐出半数以上财富，截至统计已有逾250名成员承诺捐赠数千亿美元 [62][63] - 在2008年金融危机等市场恐慌时期，他通过向高盛等机构注资和公开买入命令来重振市场信心，成为现代版稳定市场的商业领袖 [59] - 其社会影响力还体现在税率等公共议题上，例如提出“我不该比我的秘书缴纳更低的税率”这一常识性观点 [59]

行业趋势与市场环境 - 2025年，在科技与“反内卷”周期驱动的结构性行情和高波动投资之后，资产配置多元化的价值凸显 [2] - 2025年公募FOF规模连续三个季度正增长，创近三年新高，FOF正从“基金买手”升级为“资产管家”，帮助投资者降低配置难度、应对市场波动 [2] - 低利率、高波动的市场环境促使市场关注FOF的独特价值以及如何打造适配多数投资者的“资产管家式”FOF产品 [5] FOF产品的“资产管家”理念 - FOF基金经理不仅是基金挑选者，更是客户的资产管家，核心流程是：深度洞悉客户真实投资目标，拆解为可执行的配置策略，稳步推进直至目标达成 [6] - 理解客户需求（如风险承受边界）往往比表达需求更难，准确把握这一点是确立适配投资目标的关键 [6] - 在基金经理（“人”）的层面，团队通过高频调研（平均每周深入访谈5位基金经理）了解其能力圈和风格，并通过严格分散（单基金经理持仓不超过3%）实现“人”的维度上的二次风险分散 [6] - 核心能力在于将基金经理系统化组织起来形成合力，这背后是27年研究积淀与17年投资实践的凝结，构建了融合宏观视野、资产配置与深度管理人研究的体系化方法论 [7] - 最终目标是让FOF成为在波动市场中保持韧性、陪伴客户穿越周期、稳步实现投资目标的可靠伙伴 [7] 多资产配置策略与实践 - “资产管家”的核心任务是在组合层面建立一套能够穿越市场周期、稳健前行的收益体系，多资产配置是核心工具 [8] - 截至2025年11月30日，在已发行的业绩基准权益中枢在10%-13%的低波FOF产品中，64%（23/36）已采用多资产配置策略；当年新成立的12只同类产品中，更有10只（占比83%）主动融入多资产配置 [9] - 团队遵循“三级配置逻辑”：自上而下宏观分析确定大类资产配置基准；结合产业趋势精选行业方向与风格；落脚于优选具备独特阿尔法能力的基金管理人 [9] - 多资产配置能力源于对宏观趋势与资产关联性的敏锐洞察，以及20余年坚持的“研究回归底层”的基本面研究习惯，穿透至企业盈利质量、行业竞争格局等本质要素 [10] - 即将推出的万家启泰稳健FOF是多资产配置理念的典型实践，定位低波FOF，动态组合红利低波、标普指数、债券、黄金四类低相关性资产，通过多维度配置在市场波动中寻求动态平衡 [10] 团队体系化运作与研究成果 - 团队优势在于系统化协作与专业化分工，让成员极大发挥主观能动性，并通过精细化分工形成合力 [11] - 研究体系全面且深入，每周至少召开两场基金研究研讨会，围绕风格稳定性、风险收益特征等关键维度进行深入讨论，坚持长期主义视角 [11] - 借助公司自主研发的投资组合分析系统，实现研究成果共享与业绩归因的数字化管理，提升决策效率与精准度 [12] - 团队成员背景多元，涵盖宏观策略、固收、权益、量化等关键领域，形成“宏观-中观-微观”三位一体的研究框架 [12] - 在研究深度上，一手抓基金研究，一手抓基本面研究，在消费医药、科技、半导体、制造、周期、金融地产等主要赛道均有专人深耕，并构建以基金为载体的模拟组合 [12] 产品业绩与团队协同 - 以任峥与贺嘉仪共同管理的两只FOF产品为例，截至2025年12月22日，万家聚优稳健养老目标一年A任职总回报9.07%，超越基准6.38%；万家启源稳健三个月持有A任职总回报4.82%，超越基准2.36% [13] - 即将开售的万家启泰稳健三个月持有FOF将继续发挥团队协同优势，任峥负责整体策略和多资产方向的投资，贺嘉仪负责债券基金优选与投资 [13] - 贺嘉仪拥有11年投研经验与3年投资管理经验，秉持长期价值投资理念，注重风险控制，善于通过自上而下配置与自下而上精选相结合的方式实现多策略稳健配置 [13] - 公司FOF团队凭借深入研究、全覆盖的研究与丰富实战，构筑多资产配置的护城河，长期守护稳健回报 [13]

AI行业现状与市场判断 - 与其争论AI是否存在泡沫，不如关注“聪明的钱”的动向，谷歌、微软、亚马逊等科技巨头以及一些国家都在大举押注AI，资本开支持续增加 [14][15] - 当前AI市场收入高度集中，大约35或36家公司贡献了99%的收入或token消耗，英伟达可能占据了其中的98%，这标志着市场仍处于非常早期的阶段 [17][18][19] - 尽管市场集中，但整体上AI领域的收入大于支出，只是分布极不均衡，目前是投资人最好的时机 [21] - 科技巨头疯狂投入并非纯粹出于经济回报计算，而是为了保住行业主导地位，避免被排除在核心业务之外，规模法则将愈发凸显，若无法留在前十名则没有定价权 [24][25] 算力的核心地位与供需矛盾 - 当前算力需求是疯狂且无法被满足的，如果给OpenAI和Anthropic的推理算力翻倍，一个月内其收入几乎就能翻倍，因为算力限制直接卡住了营收 [41] - 市场至今仍在大量租用发布已久的H100芯片，只要算力供不应求，旧芯片依然能持续盈利 [10][79][82] - 算力是AI供应链中最可预测、最确定的环节，算法进步缓慢，优质数据难以收集，但算力只需开出支票等待即可获得 [176][177][178] - 对算力需求的低估非常严重，且没有上限，因为每次为模型增加算力，其表现都会变好，这是一个“加一块就变更好”的系统 [179][180][182] 芯片竞争格局与供应链挑战 - 自主研发芯片的核心动机并非一定要量产部署，很多时候是为了获得与供应商（如英伟达）的议价能力和对自身命运的掌控权 [57][62][63] - 造芯片极其困难，成功概率极低，其难点不仅在于硬件制造，更在于软件和跟上行业快速演进的能力 [36][50][51] - 英伟达在HBM（高带宽内存）上几乎处于买方垄断地位，GPU产能（今年约550万块）受限于HBM和中介层的供应，而非芯片制造工艺本身 [58][60] - Groq的核心竞争力在于其专为AI推理设计的LPU芯片，其供应链与GPU完全不同，订单交付周期仅需6个月，比GPU快18个月，这构成了关键优势 [86][87][89] AI推理市场的发展与价值 - 随着训练逐渐成熟，AI正在步入一个“推理为主导”的阶段 [157] - 推理芯片的价值分为两个阶段：部署阶段需确保投资回报；一旦部署，只要运行价值能覆盖电费和托管费就值得继续运行，旧芯片（如H100）在供不应求的市场中仍有利可图 [73][74][79] - 速度在人类体验中具有本能重要性，每提升100毫秒的加载速度，转化率就能提升约8%，追求低延迟是客户的核心诉求之一 [47][48] - 更多算力能直接带来更好的AI产品，AI公司“token-as-a-service”支出几乎等于收入，因为花费越多，产品越好，客户就越多 [97][98] 科技巨头的战略与竞争 - 未来每一家科技巨头都会自研芯片，包括OpenAI和Anthropic，但这更多是出于博弈和议价策略 [52][58] - 目前AI领域已形成OpenAI和谷歌“双雄争霸”的格局，Anthropic则更专注于代码生成等不同方向 [245][246] - OpenAI和Anthropic都被严重低估，它们并非在有限市场中竞争，而是在不断抬高市场的上限 [256] - 谷歌拥有允许工程师自由提出好点子的系统性文化优势，虽然产品整合（如Gemini）体验尚不成熟，但通过广泛入口收集用户数据对未来产品方向至关重要 [239][242][243] 能源是算力的基础 - 支撑算力海啸需要巨量能源，核能和可再生能源都是可行的解决方案 [119] - 美国在AI“客场”（如欧洲、韩国、日本、印度）的优势，在于能提供更节能的芯片，而中国主要依靠主场（本土）的电力补贴和规模优势 [106][107] - 欧洲若想参与AI竞赛，需要加速能源基础设施建设，例如充分利用挪威接近80%可用率的丰富风电资源 [125][126] - 核心逻辑是：谁掌握算力，谁就掌握AI；而没有能源，就没有算力 [143] AI的经济影响与劳动力变革 - 从长期价值角度看，经济中最有价值的是劳动力，而AI和算力相当于向整个经济体系注入了额外的“劳动力”，这在人类经济史上前所未有 [5][219] - 未来可能出现“劳动力荒”，并非AI导致大规模失业，而是AI创造的新岗位和产业导致人手不足 [184][191] - AI将带来强烈的通缩压力，通过全面提升各环节效率（如种植、供应链、销售）来降低生活成本 [185][187][188] - “直觉编程”（vibe coding）等新技能可能像读写能力一样普及，融入各行各业，提升个人和小团队的效率 [194][197][201][233] 公司战略与商业模式 - 品牌信任具有复利效应，公司应将其维持在尽可能高的水平 [6][208] - 利润率应保持在较低水平，让客户感觉始终获得好价格，低利润策略旨在建立客户信任并为公司提供抗波动的缓冲垫，高利润则容易引来竞争者 [6][202][203][208][209] - 对于Groq这类硬件公司，销售硬件是可以盈利的，软件则视模型而定，公司对资本支出持谨慎态度 [268][269] - Groq的商业模式追求通过持续降低成本、提升销售量来驱动增长飞轮，利用杰文斯悖论（效率提升导致总消费量增加）的逻辑 [210][211] 市场估值与未来预测 - 英伟达市值在五年后达到10万亿美元是大概率事件，否则会令人惊讶 [8][278] - 五年后，英伟达的营收份额可能仍超过50%，但出货量可能不到市场一半，其品牌价值支撑更高售价 [275][276] - OpenAI和谷歌等现有科技巨头估值仍有很大上涨空间，同时AI实验室（如OpenAI, Anthropic）的价值也被严重低估，两者可能共同推动形成新的“巨头”阵营 [257][258][259] - Groq同样具备达到巨大市值的潜力，因其不受传统GPU供应链限制，有能力快速扩产当前时代最稀缺的资源——算力 [279][280]

本周推荐文章概览 - 本周付费专栏更新了两篇文章，其中一篇是对即将从柏基投资旗下苏格兰抵押投资信托退休的传奇基金经理詹姆斯·安德森的长篇深度访谈[1] - 另一篇是查理·芒格2020年在雷德兰大学一场围坐式对话的完整版，其中芒格分享了许多故事细节和致胜窍门[2][3] - 其他推荐文章涵盖人工智能、食品饮料行业、机器人产业以及亚马逊经典股东信等多个领域[4] 詹姆斯·安德森访谈核心 - 访谈于2022年2月进行，内容深入且酣畅淋漓，长达2.5万字，为近距离学习这位低调投资人的罕见机会[1][2] - 其强调的认知多样性理念，与查理·芒格的多元学科思维模型有异曲同工之妙[2] 查理·芒格对话核心 - 对话全文约1.6万字，芒格围绕“一口袋的致胜窍门”展开，强调了同理心与双赢原则的重要性[2][4] - 对话中提及的阿维·梅耶，后来成为芒格晚年一笔与住宅领域相关非凡押注的合作搭子[2] 其他推荐文章要点 - 谷歌创始人谢尔盖·布林在斯坦福的对话，探讨了AI时代的硬核技术及一个被低估的新兴领域[4] - 华创证券董广阳认为，当前食品饮料行业整体估值合理偏低估，传统消费一定能走出来[4] - 文章回顾了机器人产业一年的发展历程，探讨热度之下的产业前行状况[4] - 推荐阅读亚马逊创始人贝佐斯于1997年发布的最经典一封股东信[4]

论坛背景与参与者 - 2020年查理·芒格参与由Esri公司和雷德兰大学赞助的雷德兰论坛，进行了一场一个多小时的对话[2] - 论坛主持人为Esri公司CEO杰克·丹格蒙德，其公司为世界最大地理信息系统技术供应商，明星产品ArcGIS在2013年全球市场份额超过40%[3] - 另一位主持人为当地公共图书馆名誉董事拉里·伯杰斯[3] - 芒格在论坛中回顾了在加州的投资和慈善活动，并分享了大量人生轶事和制胜“窍门”[3][5] 芒格的投资哲学与商业实践 - 芒格认为其一生从事的工作既能获得经济回报又能满足道德追求，处于这种境况的人非常幸运[6] - 其投资雷德兰的公寓项目源于与年轻的哈西德派犹太人阿维·梅耶的友谊，阿维后来在商业上获得巨大成功[14][15] - 投资始于阿维为其购买的第一套位于雷德兰的公寓，由此开启了在该地区的投资[16] - 公寓管理的经营哲学是：除非公寓得到妥善照料，否则就不会有收入，而行业多数从业者只做必要维护，这对长期投资者是愚蠢的错误[19] - 公司与阿维的共识是，老旧公寓的设施需要立刻升级[20] - 在项目开始的第一年或前几年，仅在4个项目的树木栽种上就花费了60万美元[21] - 芒格明确表示，种植树木是出于经济利益考虑，而非单纯出于热爱[22][23] - 公司采取了明智的商业策略，例如为Esri员工取消公寓租赁的诸多规定要求，这既是友善也是精明的商业行为[24][25][26] - 芒格喜欢让道德和利益两个因素向正确方向形成合力的事情[27] 对成功企业与个人信条的见解 - 芒格深信，得到想要生活的最好方法是让自己配得上想要的东西，将此信条运用到商业中意味着真正服务好顾客[29] - 该信条明显适用于Esri公司，正是由于其擅长服务顾客，才得以发展壮大[30] - 芒格自称是老派的、依靠常识并运用一点点数学力量的人，自19岁后未再接触微积分，对Esri这类软件公司并不了解[24]

文章核心观点 - 在2020年后低迷的医药行业环境中，超额收益源于对“微小而关键的节点”的把握，这对基金经理的深度研究能力提出了更高要求 [2][3] - 通过对任职于2017年之前、长期高仓位专注医药生物行业的主动权益基金进行盘点，发现仅有少数产品在近三年和近五年取得了正收益，其中易方达基金杨桢霄管理的产品在收益和回撤控制上表现突出 [4][5] - 基金经理杨桢霄凭借其深厚的专业背景、对行业的全面覆盖以及灵活的投资策略，在行业低迷期持续创造超额收益，并在2025年迎来创新药行业的曙光 [6][7][37][38] 基金经理及产品筛选盘点 - 筛选标准为：基金经理任职日期在2017年之前，每年第一大重仓行业均为医药生物（申万），行业配置占基金净值比超过80%，总规模超过1亿元的医药主动权益基金 [4] - 在盘点列表中，仅有两只产品近三年、近五年收益为正 [5] - 易方达医疗保健行业混合A（基金经理：杨桢霄）近三年最大回撤为-24.99%，近五年最大回撤为-45.83%，回撤控制优于同类水平 [5] - 该基金自杨桢霄2016年8月20日接管以来，任职回报达198.63%，任职年化回报12.43%，2025年以来收益为28.92% [5][8] 基金经理杨桢霄的背景与业绩 - 杨桢霄拥有北京大学生物学学士、北京协和医学院生物化学与分子生物学硕士及博士学位，2011年毕业后即加入易方达基金从事医药研究 [6] - 其管理的易方达医疗保健行业混合A是唯一一只自2017年至2025年连续九年较医药生物（申万）指数取得超额收益的医药主题基金，仅2024年跑输沪深300指数 [6] - 该基金历年超额收益显著，例如2025年相对医药生物指数超额收益12.20%，2023年超额收益17.77%，2020年超额收益23.11% [7] - 杨桢霄在管三只产品，截至2025年三季度末，在管总规模为98.16亿元 [8] - 三只产品投资范围不同：易方达医疗保健行业混合A聚焦A股；易方达医药生物股票A可投资港股，更聚焦创新药；易方达全球医药行业混合(QDII)A可投资港股、美股等全球市场，2025年以来收益达75.76%，是业绩最好的基金 [9] 投资策略与超额收益来源演变 - 投资策略核心是通过对医药行业内部十几个细分行业的跟踪研究，进行中观行业比较，从商业模式、景气度、催化剂、估值等多角度分析，确定细分行业配置比例，并自下而上选股 [10] - 以2023年为分水岭，其超额收益来源从纯自下而上的“个股阿尔法挖掘”，转向“阿尔法与贝塔并重” [11] - 2023年之前，策略更偏向自下而上“翻石头”，捕捉到不少高弹性个股，例如2019年三季度重仓的南微医学单季度上涨153.88%，2020年二季度重仓的特宝生物单季度股价翻倍 [12][13][14] - 其研究核心在于对产品的清晰判断，认为医药公司的本质是产品问题 [14] 个股操作案例：百利天恒 - 在2023年二季度，百利天恒上市不久即被买入易方达医疗保健行业混合A的前十大重仓股，当时股价约为90元/股 [16] - 随后进行了多次波段操作：2023年底大幅减持近50%进行止盈；2024年三季度加仓回前十大，后在股价创新高后再次减仓超50%；截至2025年三季度，该股已退出前十大重仓股 [17][18][19] - 自2023年二季度末至2025年二季度末，百利天恒股价上涨304.81%，杨桢霄几乎完整捕获了这波涨幅 [20][21] 组合管理特征 - 易方达医疗保健行业混合A的前十大重仓股占基金净值比在40-60%之间持续调整 [22] - 2021、2022年持股集中度从超60%下降至45%左右，2023年开始又提高至60%附近 [23] - 基金过往换手率约为1~2倍，处于同业较低水平，旨在避免过度交易而错失贝塔机会 [24] 基于产业敏感度的行业轮动 - 凭借医药专业背景，杨桢霄对政策导向下的产业趋势变化有较高敏锐度，并将解读记录在定期报告中 [25][26] - 2016年仿制药一致性评价启动后，增加对化学制药子行业（如恒瑞医药）的配置，恒瑞医药2017年股价上涨82.35% [27] - 2018年市场走低时，对部分化学制药企业高位止盈，增配医疗服务、中药等非药领域，并将股票仓位从88%降至73%，当年基金收益-14.4%，显著跑赢医药生物指数（-27.67%）和沪深300（-25.31%） [28] - 2019年后，增加对医疗器械、CXO等细分行业的配置，持仓风格转向大盘龙头股 [28] - 2021年上半年超配高景气的CXO和医疗服务，下半年注意到政策变化后大幅降仓，并加仓政策支持的中药行业 [29] - 2023年开始增强中观行业判断，重点配置创新药、器械耗材、IVD等“严肃医药”方向，当年基金取得17.77%的超额收益 [30][32][34] - 2024年，在行业寒冬中继续专注“创新+出海”方向，加仓创新药、高值耗材、IVD [35] - 2023年年报中提到，中国创新药的“license out”交易已近百起，总交易金额超过400亿美元 [33] 行业展望与观点 - 2025年迎来了创新药行业的曙光 [37] - 中国创新药企业正加速从“跟随”走向“并跑”甚至“领跑” [40] - 中国创新药产业仍处于快速成长与全球化突破的关键阶段，国内在研新药数量、临床研发水平及国际化能力显著提升 [39][40] - 随着更多产品获得国际市场认可及与跨国药企合作深化，中国创新药的全球竞争力将进一步增强 [41] - 未来需以全球视角进行评估 [38]

公司创始人回归与影响 - 谷歌联合创始人谢尔盖·布林和拉里·佩奇在ChatGPT引发AI竞争后回归公司，频繁出现在办公室，并深度参与Gemini项目，此举点燃了内部创业热情并引发资本圈关注[2] - 创始人回归凸显了公司在技术和人才方面的护城河，一位投资人评论“牛人还是希望跟最牛的人在一起”，这同样适用于当前谷歌吸引顶尖人才的环境[2] - 伯克希尔哈撒韦在2024年第三季度开始大手笔买入谷歌股票[2] 创始人的创业历程与早期文化 - 布林在斯坦福读博期间展现了高度的创造力和自由，曾为获取电子钥匙程序而冒险，这种环境为其后来与佩奇合作并创立谷歌奠定了基础[6][9][12] - 谷歌的创业起点源于佩奇对网络链接结构的专注与布林在数据挖掘上的工作结合，他们最初尝试将PageRank技术以160万美元授权给Excite但未成功，最终决定自行创业[18][19][20] - 公司早期带有强烈的学术气质，重视基础研发和长期R&D投入，并招聘了大量博士，这形成了其创新文化的一部分[28][29] 公司的创新文化与技术战略 - 公司文化鼓励尝试和接受失败，并更愿意挑战技术难度高的方向，布林指出最近十年左右，“难的事情”越来越值钱，硬核技术变得至关重要[32][33] - 公司在AI竞赛中曾因投入不足和未足够重视而犯错，例如八年前发表Transformer论文时未全力加码，但长期在神经网络、自研芯片（如TPU）和计算基础设施上的投入构成了深厚的技术积累[36][41] - 公司目前市值约4万亿美元，每分钟处理1000万次搜索，其成功源于早期宏大的使命（如“组织全球信息”）和对硬核技术的信仰[25][27][41] 对人工智能（AI）发展的看法 - AI领域竞争激烈，创新速度惊人，美国和中国最顶尖的公司都在全力投入，如果一个月不关注AI新闻就会明显落后[41][42] - AI的未来发展存在不确定性，关键问题不仅是能否做到人类能做的一切，更在于能否做到人类做不到的事情，即“超智能”问题[43][44] - AI目前是强大的人类能力放大器，能辅助完成从产品构思、艺术创作到专业领域咨询（如芯片设计、健康问题）等多种任务，建议个人一定要积极使用AI为自己服务[46][47][53][54] 对人才、教育与创业的建议 - 对于学生专业选择，布林认为不应因为AI能写代码而放弃学习计算机科学，因为编程能力对开发更好的AI至关重要，且AI在创意文本工作上可能表现更强[55][57] - 给年轻创业者的具体建议是：避免过早将不成熟的产品推向市场，谷歌眼镜是一次教训；应将想法彻底打磨成熟后再启动外部加速，以免被外部期待和开支压力逼迫动作变形[63][64] - 关于学术界与产业界的关系，布林认为对于一些激进、底层的新技术（如量子计算的全新路线），可能仍需在学术环境中“养一养”，但产业界也在进行大量基础研究，未来两者分工可能重新配比[60][61][62] 被低估的技术领域与个人洞察 - 当被问及被低估的新兴技术领域时，布林认为AI在材料科学上的应用（以及未来可能的量子计算）是一个方向，莱文和詹妮弗补充认为合成生物学和分子科学领域的变革也被低估[7][72][73][74] - 布林分享其个人经历，包括从苏联移民到美国的艰难转变以及在斯坦福获得的自由，这些经历帮助他打破自我设限，相信令人不适的变化常会带来更大机会[75][76][77] - 对于“好的人生”，布林认为关键在于享受生活与创造，珍惜家庭，并持续接受智力挑战，保持创造输出，他坦言提前退休尝试学习物理的决定很糟，回归工作参与Gemini项目让他感到兴奋[78][79][80]

核心观点 - 对中国传统消费的长期前景持乐观态度，认为行业一定能走出来，无需过度悲观 [9] - 消费市场已进入存量竞争时代，增长机会依赖于企业的第二发展曲线 [3] - 在AI浪潮推动下，正进入超级消费者与超级创业者并存的时代，话语权向消费者转移 [4][5][46] - 消费品的核心价值在于长期业绩和现金流折现价值，而非短期波动 [5][78] - 当前食品饮料行业整体估值处于中等偏下、合理偏低估的状态 [70] 消费行业现状与时代背景 - 消费行业自2022年后进入新一轮调整期，是对过去传统发展模式下过度扩张企业的洗牌与出清 [4][39][40] - 消费市场呈现明显分化特征，不再是同质化阶段，消费者根据自身特点选择适合的消费品，需求更加个性化、细分化 [44] - 中国已通过体制和后发优势，在过去三四十年完成了西方两百年的工业化过程，导致每10年就更换一套新的模式、玩法和玩家 [25][26] - 行业增长不再依赖传统产业变迁，总量方面不会有太大增长，许多大市值产业（如酒类、软饮料、乳业、调味品、家电、家居）已完成工业化升级过程，大的产业变迁机会减少 [13] 存量竞争下的企业破局之道（第二增长曲线） - **新需求下的新品种和新模式**：例如日本朝日啤酒推出“Super Dry”单品在行业低迷中爆发，养乐多抓住功能性需求实现市值大幅上涨，存在10倍股机会 [16][18] - **同心圆多元化**：企业在能力范围内利用技术延伸实现跨界，例如明治从酸奶延伸至医药相关产品，是风险较小的成长方式 [19][20] - **出海**：国内市场到顶后，出海成为清晰的主线逻辑，部分日本企业（如龟甲万、优衣库）海外收入占比甚至超过国内，中国企业凭借在“卷”的市场中练就的能力，在海外（如东南亚、非洲）具备降维打击优势，例如蒙牛控股的艾雪（Aice）冰激凌品牌在印尼复制中国经验取得成功 [21] - **企业的全面转型**：例如富士胶卷从胶卷业务转型至医疗影像和半导体，成为新质生产力企业 [22] - 这四个方向是消费品企业寻求第二曲线、持续成长的典型破局之道 [23] 消费行业的周期规律 - 消费行业有自身的周期规律与发展特点，与时代特征紧密相关，不会因经济增速快慢而变化 [24] - 中国消费市场演进复盘： - **七八十年代末至九十年代初**：供不应求的“产能为王”阶段，企业成功核心在于产能 [28][29] - **2001年加入WTO后至2012年**：经济起飞带动供给与消费快速扩张，市场量价齐升、全面繁荣，渠道重要性提升，外资营销理论引进，地面渠道网络建成 [31][32][33] - **2012/2013年后**：经济进入低迷调整期，产业再次出清洗牌 [34] - **2015年后**：进入存量竞争期，消费升级为经过时间考验的头部品牌带来最好时代，白酒、食品等头部品牌市值涨幅最大的阶段就在这十年，电商移动互联网加速了消费者认知同步 [34][35][36] - 预计到2026年，“十五五”规划落地、房地产周期影响减弱、新质生产力产业接棒后，消费市场将进入重新平稳、平衡的阶段，新企业将开启新一轮增长进程 [42][43] AI浪潮下的超级消费者与超级创业者时代 - AI浪潮推动进入超级消费者时代，每个消费者可拥有AI助理（如豆包）帮助做出更理性的消费决策，话语权向消费者转移 [45][46] - 同时这也是超级创业者的时代，AI能处理许多助理工作，使创业模式更加小团体化 [47][48] - 在此时代背景下，“超级消费者俱乐部”类组织以及能帮助消费者精细化选择商品的平台将更具价值，山姆、胖东来的价值已初步显现 [48][49] - 服务消费领域完全符合此时代特点，商业逻辑从“为厂家服务”反转为“为消费者服务”，所有产品围绕消费者需求设计，供应商代工，话语权倒转 [74][75] 细分领域具体看法 白酒行业 - 行业逃不开十年周期规律，每轮周期是政策、经济与行业三者叠加的结果 [51] - 优质商业模式不会改变，但总量回落不可避免，需承认总量回落，但也要相信企业的适应能力 [53][54] - 行业调整阶段：2022年开始的近两三年为被动调整期，企业努力维持报表但需求下滑、批发价下跌 [55][56]；从2023年下半年开始进入被动适应期，企业报表明显下行，通过降低供给应对 [57]；预计有望在2026年进入主动调整期，批发价企稳后，企业将在新常态下重新开启上行进程 [55][58][59][60] - 建议关注季度数据而非年度数据，以清晰观察企业从被动调整到主动调整的过程，例如贵州茅台在2013-2015年通过个别季度主动调整实现年度平衡 [60][61] 大众快消品与食品饮料行业 - 大众快消品受大环境影响明显，库存因保质期短能很快出清 [63] - 市场竞争加剧，行业资源向头部集中趋势出现新变化：去年开始第一名与第二名差距明显变化，第一名企业稳定性基本确立 [65] - 企业分红率持续提高，例如海天味业公布80%以上的分红率 [66] - 当前食品饮料行业整体估值处于中等偏下、合理偏低估状态，纵向对比历史及横向参考国际均如此 [70] - 行业估值很难回到2014/2015年水平，因行业波动比那时小，且当前资金成本低（国债收益率不到2%），而很多食品饮料企业股息率可达3%、4%甚至5% [68][69] 耐用消费品（汽车、家电等） - 国内补贴政策逐步退坡，新增机会多来自出海 [71] - 出海业绩好的企业往往具备三要素：生产制造在中国、设计在海外、营销体系由海外留学生活的二代搭建 [72] - 此类企业从去年、前年开始发力，很多轻工制造、家电家具类企业符合此特征，股价表现突出 [73] 服务消费领域 - 未来机会围绕四个方向：聚焦最大公约数的需求满足大众；凭借最低价格优势席卷全球；打造最具个性的情感IP（如日本三丽鸥）；提供最佳的消费体验 [76][77] 消费品估值与投资逻辑 - 消费品核心价值在于长期稳定且可持续的业绩，而非短期波动 [78] - 一家真正具备龙头价值的公司，即使一年不生产，市值也仅减掉对应年份的利润部分，从分红或现金流折现模型看，近三年业绩在整体估值中占比不到10% [78] - 2014-2016年行业估值低时，外资采用长期现金流折现模型认为便宜并大量买入，而国内机构使用PE模型认为不够便宜，存在估值体系差异 [79] - 当前行业估值再次回落，新的机会出现，本轮主力资金可能不是外资（仍在观望），而是更看重长期价值的保险资金、企业年金等长线资金 [79][80] - 此投资逻辑将推动消费品行业迎来一轮长线慢牛，未来估值将更看重企业发展的确定性、持续性和稳定性，而非仅依赖PE指标和成长性数据 [81] - 追求稳健收益可参考社保基金、保险资金、企业年金的估值思路（长期现金流折现），或跟随这些长线资金布局 [82]

投资哲学与变化观 - 金融市场长期最大的误区是把世界默认成一个会自动回到均衡的系统 而真正决定长期回报的往往是少数技术、组织形态、产业结构发生非线性跳变并改写商业版图的时刻[3] - 投资的核心在于理解变化从哪里来、如何扩散以及最终会把哪些公司推到怎样的规模 而非解释下个季度或押注美联储的加息[2] - 寻找的投资对象不是“更好一点的平均” 而是“独一无二的例外” 是少数能被长期验证的结构性变量[6] 对伟大公司的定义与识别 - 伟大的公司各有各的独特 平庸的公司却都差不多[5] - 更看重公司能否将拥抱变化的蓝图执行出来 这需要“远见型领袖” 他们能在起点把未来当作“开放式命题”来经营 愿意以极长的时间跨度投入、试错和扩张[4] - 识别伟大公司气质的方式包括考察创始人对思想、制度与文化的好奇心 例如美团创始人对爱丁堡启蒙运动与英国启蒙运动差别的探讨[6] - 以亚马逊为例 真正创造长期价值的往往是那些在当时让利润表难看、但面向未来的决策[4] 对基金管理行业的批判 - 基金管理行业在结构上已变得“向内看” 衡量方式沦为与基准及同行比较的相对排名游戏[17][18] - 行业丢失了原本帮助可能改变世界的公司成长、并为其提供资本、耐心和支持的“目的感”[18][19] - 一个关键的长期事实是 在英国和美国 几十年来企业在公开市场回馈给股东的钱（通过回购和派息）比它们通过公开市场融到的钱还多 市场越来越像一台资金回收再循环的机器 而非创造新公司、新产能、新创新的机器[19][20] - 股票回购在很多情况下属于过度行为 加上派息过多和投资不足 尤其在资本密集型行业 这导致企业更倾向于将钱用于“立刻看得见”的回报 而非进行需要长期视野的、该投的投资[20][22][24] 投资工具与职业生涯 - 投资信托（如苏格兰抵押投资信托）被认为是非常好的工具 它提供了巨大的投资自由度和灵活性 并能以较低成本将专业能力提供给个人投资者[13][14] - 早年求学经历（牛津历史专业、在意大利博洛尼亚与来自约四十个国家的人交流）塑造了对世界的好奇心和对同一事件不同解释的认知 这对基金管理工作是宝贵的[10][11] - 敬佩前任基金经理麦克斯·沃德对成长投资的渴望 并认为若当时能让他专注于其最擅长和投入的美国市场 基金和公司可能会发展得更好[14][15]

橡树资本霍华德·马克斯最新对话核心观点 - 访谈系统阐述了其投资哲学的本质部分 时长75分钟[1] - 将沃伦·巴菲特“跳着踢踏舞去上班”的状态视为理想生活状态[1] - 认为查理·芒格将天赋驯服为系统性思维框架 并称之为“人生工具箱”[1] - 视巴菲特为偶像 在后者即将台前谢幕之际 多处引用其金句以示致敬[1] - 对于如何兼顾家庭、事业和兴趣 其观点是“人生唯一的成功 是能够按照你自己的方式去生活” 该观点自2019年5月以来保持一致[1] 其他值得关注的公司与行业动态 - SpaceX可能于明年夏天上市[1] - 张忆东对2026年市场展望为“震荡向上 牛市持续” 认为美国双宽松趋势确定 存在结构性投资机会[1] - 东南亚互联网公司Sea Limited被描述为“腾讯+阿里” 其股价大起大落 创始人李小冬罕见对话 表示将尽全力捕捉AI浪潮的机会[1] - 提及小盘股ETF在四季度的整体表现情况[1]