罗恩·巴伦对马斯克及其公司的投资回顾与展望 - 巴伦资本自2014年至2016年间对特斯拉累计投资约4亿美元，截至访谈时已带来约80亿美元的回报 [5][17] - 目前仍持有特斯拉，持仓市值约50亿美元，成本价约为12美元，当前股价在460至480美元之间 [6][35] - 对特斯拉未来十年的回报预期为可能再增长五倍或更多 [6][36] - 自2017年开始投资SpaceX，累计投入约15亿美元，目前账面价值已接近100亿美元，成为其最大的单一持仓 [7][20] - 预测SpaceX有很高可能性在明年夏天（例如6月28日）上市，当前估值约8000亿美元，而一周前估值约为4000亿美元，媒体猜测上市时估值可能翻倍至1.5万亿美元 [8][20][34] 对埃隆·马斯克及其管理哲学的洞察 - 最初在2010年与马斯克会面时，对其年产2000万辆车的目标持怀疑态度，但经过深入交流后决定持续关注 [14][15] - 认为马斯克公司的成功关键在于其已从“一个人的公司”转变为拥有可自我复制组织文化的企业，员工总数已达12万至13万名 [9][24] - 强调马斯克践行“第一性原理”，深入参与技术讨论，并营造了一种吸引顶尖人才的环境，每年为约3万个岗位收到数百万份简历 [22][23][27] - 欣赏马斯克的管理风格：将责任交给最优秀的人，允许失败，并愿意为更好的方案推翻已投入数千万美元的原有计划 [10][28][29] - 投资时注重评估管理者的特质和公司文化，认为这是成功概率更高的关键 [26][30] 巴伦资本当前的投资组合策略与方向 - 投资组合保持多样化，不仅关注热门的AI和大型科技公司，也关注被市场忽视的领域 [40] - 近期推出了首只中小盘成长型组合，认为在利率回落环境下，这些估值有吸引力的公司应有更好表现 [40] - 特别青睐那些“短期盈利受压、但长期空间被严重低估”的企业，这类公司因持续投资未来而拉低短期盈利，受到市场“双重打击”，这反而创造了投资机会 [10][40][41] - 投资组合构成大致分为三部分：约30%-40%为激进、高增长、高风险公司；约50%-55%为稳健、持续双位数增长的优质公司；约10%-15%为短期盈利受压但长期潜力巨大的公司 [74] - 认为正是最后这10%到15%的公司，在潜力显现前几乎无人愿意投资，但这是其长期保持良好业绩的重要原因之一 [75][76] 具体的成功投资案例分享 - 以Guidewire为例，其将客户从本地软件迁移至云端的转型已开始收效，客户签约和使用模块数量在增加 [42] - 以Idexx为例，其在宠物诊断系统领域持续开发新检测项目，使用量和盈利增长推动估值上升 [42] - 早期投资MSCI，在公司上市时（股价约10-12美元）即投入，期间持续买入，目前股价已涨至600美元，并认为其未来仍有很大空间 [55][57][58][59] - 长期持有FactSet，视其为“可投资版”的彭博，尽管今年股价回调约一半，但因新任CEO背景卓越（曾被视为摩根大通CEO接班人选之一），对公司未来感到非常兴奋 [61][62][67][70][71] - 过去40年公司总计创造了约570亿美元的利润，并预计未来十年有可能创造2500亿美元的利润 [49]

核心观点 - 2026年全球宏观环境将呈现美国财政与货币“双宽松”格局，其中货币宽松更值得期待，这将为中美股市同步创新高提供流动性支撑 [2][4][11] - 中国股市（A股和港股）牛市将延续，但行情并非一帆风顺的“无脑买入”式牛市，而是充满波折的震荡上行，需精耕结构性机会 [2][6][100] - 人工智能（AI）科技浪潮远未结束，当前市场质疑类似1997年互联网行情调整，在2026年美国“放水”后，行情将聚焦于能实现价值转换的领域 [2][3][68] - 2026年投资需“登高稳行”：锚定中长期逻辑，与市场流行共识保持偏离，提前布局新共识，避免追高旧共识 [4][7][100] 海外宏观与流动性 - **美国双宽松趋势确定**：2026年美国将实施财政与货币双宽松政策，财政赤字率预计维持在7%左右（今年约5.6%），货币宽松（降息及可能推出QE、YCC）是大概率事件 [14][38][40] - **宽松的核心驱动力是债务压力**：美国联邦政府债务杠杆率超120%，每年付息规模超1万亿美元，占GDP超3%；2026年到期需滚动再融资的债务规模高达9.7万亿美元，偿债压力迫使美国持续宽松 [24][27][29] - **通胀不构成宽松刚性阻力**：房租通胀环比已回疫情前水平，劳动力市场走弱及新增关税传导弱于预期，将抑制2026年美国通胀大幅上行 [34][36][37] - **美元延续疲弱但幅度收敛**：2026年美元指数大概率继续走弱，但贬值幅度会收窄；美元对人民币贬值弹性可能更大，人民币汇率明年有可能回到6字头，甚至升值到6.8 [51][53][55][87] - **大国博弈进入战略相持阶段**：国际秩序重构，美国推行“美国优先”的单边主义，但其“霸权”对中国无可奈何，转而向盟友进行利益再平衡 [20][21][43][48] AI科技浪潮展望 - **AI行情类比1997年互联网**：当前AI浪潮遭遇的质疑与1997年初互联网行情调整相似，数月调整后有望迎来数年上涨，行情远未到崩盘时刻 [3][15][16][59] - **行情在泡沫质疑中分化前行**：AI行业存在“刚性泡沫”，但属于科技泡沫而非金融泡沫，其周期（朱格拉周期）自2021年启动，乐观估计可持续至2030年 [56][63][67] - **2026年“放水”是关键节点**：美国大放水前市场调整将加剧AI行情分化，放水后行情将聚焦于能实现价值转换和商业模式落地的领域，如AI应用、端侧AI及AI Agent [3][68][74] - **明年重点在于价值转换**：2026年AI行业增速或因基数抬高而回落，投资重点不在算力基础设施，而在价值转换和商业模式落地 [73][74] - **龙头公司现金流健康**：当前以M7+Oracle为代表的AI龙头资本开支和经营现金流整体健康，与1999年互联网泡沫破裂前电信运营商现金流枯竭的情况不同 [69][70] 中国经济与市场展望 - **经济弱复苏，亮点在结构**：2026年中国经济属弱复苏，名义GDP比今年略有改善，通胀迎来改善“星星之火”，但真正大机会在于结构性经济亮点 [77][78][79] - **“十五五”规划指明三大方向**： - 高水平科技自立自强：打造新能源、新材料、航空航天、低空经济等新兴支柱产业，布局量子科技、脑机接口等未来产业 [80] - 聚焦服务消费：人均GDP突破1.2万美元后，服务消费占比将持续提升，新消费、精神消费及提供情绪价值的消费是持续增长方向 [82] - 传统产业转型：非行业整体贝塔机会，而是供给端调整重构带来的龙头盈利改善及分红能力提升的阿尔法机会 [83] - **资金面改善，内外资形成合力**：2026年宏观及微观流动性改善，人民币升值预期增强；外资配置中国股市权重有望从当前的不足2%回升至3.5%左右，与内资形成增持合力 [86][88][92][93] - **国内财富再配置向股市倾斜**：对比楼市和债市，股市性价比更高，居民资金及社保、保险等“耐心资本”将持续增加股市配置 [96][97] - **港股受内地资金主导增强**：港股通成交占香港主板成交比例超30%，内地资金主导性增强；岁末考核期过后，保险、ETF等资金将加大配置 [97] 2026年投资策略与主线 - **行情节奏震荡上行**：2026年A股和港股将震荡向上，下半年可能创2024年9月24日以来新高，但过程充满波折 [99][100][104] - **超额收益来自阿尔法机会**：需真刀真枪找结构、挖机会，避免追涨贴有“旧共识”标签的热门板块，应与市场流行共识保持偏离，深耕结构性机会 [100][105][107] - **四大投资主线**： 1. **成长方向（科技）**：AI应用（重点承压的港股互联网）、端侧AI（消费电子）、游戏传媒；半导体、军工科技、能源科技；创新药与新消费 [108][109][110] 2. **红利资产**：在高债务、低利率背景下是战略性高胜率资产，看好保险、公用事业、优质银行股、能源、香港本地股、澳门博彩等板块龙头 [110] 3. **传统行业龙头价值发现**：围绕供应链重构（如钢铁）、出海（消费电子、机械、能源设备等）、反内卷与并购重组（券商、化工、建材）三大逻辑 [111] 4. **战略性资产配置**：为规避全球秩序重构不确定性，可择机布局黄金、稀土、铜等品种，黄金下半年尤其值得期待 [112][113] - **关注五大新共识**：美联储超预期降息、特朗普访华与中美关系阶段性改善、AI科技浪潮不会轻易结束等共识将影响行情节奏和结构 [101][102][103]

公司概况与历史沿革 - 公司被称为东南亚“腾讯+阿里”，是一家总部位于新加坡的科技公司，创立已有16年，其名称“Sea”是“Southeast Asia”的缩写 [15][16] - 公司业务始于游戏分发平台Garena，后成功孵化了自研手游《Free Fire》，该游戏是全球日活跃用户最多的移动游戏之一，每天有超过一亿人在130多个国家游玩 [5][16] - 随后公司复制“中国电商模式”打造出电商平台Shopee，并衍生出为生态服务的金融科技业务SeaMoney，形成游戏、电商、金融科技三大核心业务板块 [6][16] 股价表现与重要股东 - 公司市值在2021年高光时刻超过2000亿美元，后在2023年8月被腰斩至峰值的一成，经历巨大波动 [2] - 2025年9月11日，公司ADR价格一度摸高至199美元，总市值超过1100亿美元，但三个月后又跌去37%，最新市值在720亿美元附近 [3] - 腾讯曾是公司最大股东，持股超过20%，并在2022年初大幅减持后转为长期财务投资者，目前持股比例18.7% [3] - 知名机构股东包括挪威央行主权基金、普信集团、景林资产等，“超长期投资者”Baillie Gifford在2022年上半年开始持续加仓，于2023年9月底成为二级市场第一大机构持有人 [3] - 张坤管理的易方达亚洲精选基金在2022年中报首次出现公司，并一路加仓至第五大重仓股，直到2024年下半年完全退出 [3] 创始人背景与创业灵感 - 创始人李小冬生于天津，毕业于上海交大，在斯坦福攻读MBA时受乔布斯“Stay Hungry, Stay Foolish”演讲启发，点燃创业之火 [7][8] - 约十年前，李小冬因带孩子回中国度假，亲眼目睹移动电商的便利性（如次日达），萌生了在东南亚创建Shopee的想法 [10][22][23] - 公司从游戏切入电商的思考逻辑是坚信技术能带来根本价值，并希望将中国成熟的移动电商模式引入尚不发达的东南亚市场 [22][24] 核心业务战略与竞争优势 - **游戏业务（Garena）**：自研游戏《Free Fire》已从一个“产品”演变为一个“平台”和“服务”，成为巨大的流量聚合器，公司可不断添加新内容和玩法 [51][52][54] - **电商业务（Shopee）**：在东南亚市场份额已接近一半，击败了阿里巴巴、TikTok等对手 [24] - **成功关键因素**： - **本地化解决方案**：针对东南亚地址系统不完善、基础设施复杂的挑战，公司自建了一套物流地址体系和数据库 [28][30] - **物流能力投入**：公司是当地唯一真正建立起物流能力的电商平台，通过租赁方式投入，并派出最聪明的人才攻克配送路径等难题 [27][31][32] - **长期主义与客户专注**：公司以长期视角经营，不关注竞争对手潮来潮去，始终聚焦于提升用户满意度，痴迷于追踪NPS、订单量、GMV、配送时长、客服解决率等数据 [34][36][38][39] - **组织文化**：公司核心价值观包括“We serve”（客户第一）、“We run”（重视执行力与速度）、“We adapt”（适应变化）、“We commit”（全力以赴）和“We stay humble”（保持谦逊），其中“谦逊”被视为所有价值观的根基 [112][113] 技术应用与未来展望 - **人工智能（AI）应用**： - 目前80%的用户咨询已由AI聊天机器人处理，其反馈速度、准确率和用户满意度非常高 [46][47] - AI被用于培训客服团队，充当“AI客服教练” [48] - 在游戏开发端，AI工具被用于生成美术资源等初稿，极大提升了创作效率 [64][65][67] - 在游戏体验端，AI被用于开发更智能的“机器人队友”，以帮助社恐玩家更容易进入团队环境，互动体验接近真人 [67] - **未来增长方向**： - 电商将继续聚焦于让商品更便宜、配送更快更方便，并关注直播电商等新趋势 [41][43][44] - 金融科技业务（SeaMoney）源于解决自身业务的支付问题，现已发展成为东南亚最大的数字消费信贷提供者之一，贷款余额超过70亿美元 [76][80][81] - 公司认为AI是改变游戏规则的核心变量，是继移动互联网之后可能推动公司迈向万亿美元市值的关键浪潮 [50][62][97][100][102] - 公司未来将是一个高度AI化的组织，通过内部AI agent开发平台鼓励自下而上的创新探索，未来可能孵化出由AI驱动的新业务 [84][86][89][90][91] 领导力与管理哲学 - **领导力核心**：认为领导力是关于如何“托举别人”，帮助员工实现自我价值；领导者必须在困难时刻站出来承担最难的决定；赢得信任是最重要的品质 [139][143][148] - **沟通方式**：定期撰写“全员信”，在周年纪念、财报日等时点直接与全员沟通；出差时会拜访各地办公室并举行“全员会”进行现场问答 [152][153][156][157] - **人才培养**：公司早期即设立管理培训生项目（MAP），从校园招聘聪明有潜力的年轻人，通过轮岗、培训、导师制进行培养，这已成为公司的核心能力之一 [159][160][163] - **个人驱动与榜样**：创始人李小冬深受电影《阿甘正传》影响，其英文名“Forrest”即源于此，他欣赏阿甘的真诚、善良与谦逊，并将其视为榜样 [121][122][130][131]

指数投资理念的起源与验证 - 约翰·博格在1951年的毕业论文中发现，大多数主动基金因高昂管理费而无法为投资者提供超越指数的实际回报[2] - 博格于1975年推出全球首只指数基金——先锋500指数基金，尽管初期仅募集1100万美元（远低于1.5亿美元目标）并遭嘲笑，但其理念后被证明明智[2] - 标普500指数自1957年发布至2024年，累计上涨131.2倍，年化回报达10.26%，验证了指数投资的长期有效性[2] 中证A500指数的编制规则与特点 - 中证A500是A股唯一一个囊括所有行业龙头公司的宽基指数，采用行业均衡选样方法，从各行业选取500只证券作为样本[6] - 指数覆盖91个中证三级行业，在涵盖核心资产的基础上，市值覆盖和行业分布均衡，并重视新兴领域龙头公司，纳入ESG和互联互通筛选标准[6] 中证A500指数的业绩表现 - 截至2025年12月3日，中证A500指数今年以来收益率为18.05%，在31个申万一级行业中排名第11位，超越了医药生物和计算机等行业[7] - 该收益率超过了沪深300的15.15%和上证指数的15.70%，并在二三季度后实现对上证指数的反超[10] - 指数前十大成份股的变化体现了其生命力，例如通信和电子板块在2025年分别上涨约68%和40%，而银行上涨9%，食品饮料下跌6%[13] 中证A500的市场定位与比较 - 中证A500被视为A股对标标普500的指数产品，市场支持率高于沪深300，被认为更顺应时代发展，是代表中国未来经济结构的更优长期配置工具[10] - 巴菲特建议将遗产的90%配置于低成本标普500指数基金，这一观点引发了市场对“中证A500和沪深300，谁才是A股标普500”的讨论[10] 中证A500ETF（159338）的产品优势 - 该ETF是首批成立上市的中证A500ETF之一，最新规模约216亿元，属于市场上规模超过200亿的少数产品[14] - 截至11月底，该ETF年初以来的日均规模位居深交所和全市场第一，为投资者提供了高流动性和低交易冲击的便利[15] - 2025年上半年，该ETF为投资者赚取利润4.62亿元，排名同类第一[16] - 产品深受个人投资者青睐，2025年中报显示其持有人户数达105,975户，是第二名的三倍，个人投资者持有份额比例达到33.98%[16] 指数投资的持续魅力 - 指数基金被诺贝尔经济学奖获得者萨缪尔森誉为与车轮、古腾堡印刷机同等重要的发明，推动了基金行业的变革[19] - 以中证A500ETF为代表的优质指数产品，正通过业绩和投资体验回应投资者的诉求，延续着优质宽基投资的魅力[19]

霍华德·马克斯的投资哲学 - 投资成功源于长期持续的稳健表现，而非少数高风险豪赌 [4] - 投资的本质是在不确定性中设法让概率站在自己这边 [4] - 情绪稳定是优秀投资人最关键的品质之一 [4][54] 对巴菲特与芒格的推崇与借鉴 - 将巴菲特“跳着踢踏舞去上班”的状态视为理想生活状态 [2][4][10] - 赞赏芒格将天赋结构化为一整套系统性的思维框架与方法论 [2][4][11][12][14] - 认同巴菲特强调的谨慎原则：别人越是轻率行事，自己越要谨慎 [9] - 赞同巴菲特“等待好球”的投资理念，强调耐心与选择而非频繁出手 [9][38] - 指出芒格劝巴菲特放弃“烟蒂股”策略，转而购买价格合理但真正优秀的公司，这一理念塑造了后来的巴菲特与伯克希尔 [14][15] 风险认知与投资框架 - 投资应专注于避免灾难，通过避免失败者和亏损年份来让赢家照顾好自己 [6][16] - 将投资类比为业余网球，强调“不出错”比“打出制胜分”更重要，应在能力范围内比赛 [17][18][19] - 引用马克·吐温观点：真正让人陷入麻烦的是那些深信不疑但错误的事情 [19] - 以长期资本管理公司为例，警示过度依赖模型和杠杆的风险 [19] - 投资者必须在最糟糕的日子里也能存活下来，避免被市场“赶下牌桌” [21] - 投资决策需在“多赚钱”与“少亏钱”之间做出有意识的选择，两者无法同时最大化 [22][23] - 建议投资者根据年龄、资产、心理承受能力等因素，明确自己的“合理风险水平”（0-100刻度） [24][25][26] - 将此风险框架视为动态调整的过程，而非固定数学公式 [26][27] 市场时机与交易行为 - 认为市场偶尔会提供机会，允许投资者稍微调整激进或防御程度，但调整不宜过多 [29][30][32] - 指出过度交易是一个错误，成本高昂且可能适得其反，容易在市场高点买入、低点卖出 [31] - 整体上，买入并长期持有要优越得多 [32] - 一生中仅做过五次非常成功的市场判断，且集中在过去25年，强调胜率够高的判断时刻少之又少 [33][34] - 即使在有信心的时刻，也不应高估胜率，更现实的可能是七成对三成错甚至更低 [34] 竞争优势与投资方法 - 投资成功的关键在于找到自己的比较优势或“优势区域” [35][36][39] - 优势通常来自一套正确且始终如一的方法论，以及比别人更深刻的信息或洞察 [37] - 真正的机会往往藏在人迹罕至的小径上，投资是一场极度竞争的游戏 [37] - 个人做法是投资组合一直保持仓位，但根据环境动态调整进攻与防守的力度 [40][41] - 必须清楚自己擅长什么，事先制定标准，在认定“胜率偏向自己这边”的时刻出手 [39] 对特定资产类别的观点 - 认为当前AI热潮最像1998-2000年的互联网泡沫，逻辑相似但程度不同 [42] - 尚未听到有人能清楚解释AI将如何具体改变世界、形成商业模式并赚钱 [42] - 指出泡沫总是在幻想最多的地方发生，并警示两个常见错误：不能默认今日领先者未来继续领先；也不能仅因估值高就去买便宜的落后者 [43][44] - 投资者需明确自己是投资于讲故事的AI初创公司，还是投资于AI锦上添花的稳健盈利公司 [46] - 认为黄金、比特币等资产因不产生现金流而缺乏内在价值“锚点”，无法进行价值投资式的低估判断 [47] - 指出从2010年底至访谈时，黄金年化回报约为7.7%，而同期标普500指数年化回报为12.7% [48] - 认为黄金长期表现平平，并非优秀投资 [49] - 建议大多数人与其自己投资，不如选择由专业团队管理的基金、ETF等产品 [50] - 引用芒格观点：投资不是容易事，认为容易的人是蠢蛋 [50] - 指出获得市场平均回报容易，但获得超额回报非常难 [51] 投资行为与心态 - 强调情绪稳定是关键品质，避免让情绪主导决策 [4][52][54] - 指出情绪化操作常导致在市场火热时高位买入、低迷时低位卖出，这是一条注定失败的路径 [53] - 建议不要频繁操作，很多时候最好的行动是按兵不动 [55] - 认为投资的长期有效性源于经济增长和企业创造利润，投资者应搭上增长列车并坚持不下车 [56][57] - 指出长期坚持比成功择时、精准选股更重要 [58]

伯克希尔哈撒韦高层人事变动 - 投资经理兼GEICO首席执行官托德·库姆斯离开伯克希尔哈撒韦 该消息引发市场震惊与各种解读[1] - 沃伦·巴菲特的传奇任期即将落幕 市场对此已有预期[1] - 巴菲特因其伟大而吸引了众多杰出人才为其工作[1] 关于托德·库姆斯的背景资料 - 托德·库姆斯被描述为“巴菲特投资接班人” 是一位杰出的投资经理[2] - 有深度文章介绍其如何获得伯克希尔的工作 其中提到获取人生长期复利的四个要素 强调好奇心与毅力的重要性[2] - 其投资经验被总结为三个简化原则[2] 其他推荐文章主题 - 回顾巴菲特1990年在斯坦福法学院的商业课 主题为专心“桶里捞鱼”以赚取大钱[2] - 提及某投资策略今年收益超过40% 且过去五年每年都能跑赢市场平均水平[2] - 一位资深基金研究员发现 过去6年回报最好的基金具备一个共同特点[2] - 探讨港股市场的红利机会 分析哪些公司股息率位居榜首[2] - 在年底时点 提出采取稳健策略的建议[2]

核心观点 - 通过对2020年至2025年近六年公募基金数据的分析，发现波动巨大、回撤高的基金长期业绩并非最佳，而将最大回撤控制在15%-30%的“克制型”基金，跑出了最高的累计收益，这挑战了“高风险高回报”的传统认知 [2][14] - 投资成功的关键在于承担“有效风险”，而非盲目追逐高风险或宏大叙事主题，稳健的基金因其更好的持有体验和投资者行为，更容易实现规模增长和资本加权回报 [3][24][26] - 二级债基因其产品合同强制限定权益仓位（上限20%）并定期再平衡，加上基金经理的逆向选择（性格谨慎者更倾向管理此类产品），长期风险收益特征显著优于高权益仓位产品 [32][37][40][41] - 投资者往往因人性弱点（如追涨杀跌）难以从高波动基金中赚钱，导致“基金赚钱，基民不赚钱”，而净值曲线平稳的基金有助于投资者长期持有并最终获得回报 [3][28][31][48] 基金业绩数据分析（2020/1/1-2025/11/20） - **整体业绩表现**：偏股类公募基金区间回报中位数为44.78%（年化约6.45%），区间回撤中位数为-45.12% [10][12] - **回撤分布**：接近70%的基金回撤介于30%到60%之间，最大回撤超过60%的基金占比12.53%，而最大回撤低于30%的基金仅占18% [12][13] - **风险与回报关系**：回报最高的档位是“较小回撤”（-30%~-15%），该档基金平均回报为72.25%（年化9.6%），风险收益比为3.0790，占比10.25% [15][16] - **剔除异常年份验证**：即使剔除表现突出的2020年（2021-2025年数据），“较小回撤”档位（-30%~-15%）平均回报38.27%仍为最高，风险收益比1.6307，而“中等回撤”档位（-45%~-30%）回报降至17.74%，风险收益比优势丧失 [17][18][21] 投资者行为与基金规模 - **赎回与申购模式**：过去几年主动基金整体净赎回，风险收益最差的两组基金赎回量最大（累计份额变化均值分别为-1.4642亿份和-1.8923亿份），而风险收益比最好的两组基金赎回量最小，且最好的一组（风险收益比前20%）有净申购（0.2558亿份） [27][30] - **规模增长特征**：长期规模能明显增长的基金主要包括两类：1) 最大回撤在30%以下且业绩良好的权益类基金；2) 二级债基。高波动基金因净值曲线动荡，投资者难以形成稳定预期，规模增长困难 [30][31][42] 二级债基的优越性分析 - **长期风险收益特征**：从2004年年初至2025年11月30日，二级债基指数年化回报7.86%，最大回撤12%；偏股混合型基金指数年化回报11.92%，最大回撤57% [33] - **持有一年表现**：滚动持有一年，二级债基指数中位数回报5.06%，亏钱概率17.53%；偏股混合型基金指数中位数回报7.07%，亏钱概率36.65%（约为二级债基的两倍） [34][36] - **近期表现对比**：以2018年12月底为起点，二级债基年化回报中位数4.88%，偏股混合型基金为5.22%，两者回报差距远小于仓位（权益敞口）和回撤（最小值分别为-5.07%和-29.93%）的差距 [36][42] - **原因解析**：1) 产品合同强制将权益仓位上限设为20%，实质是强制定期再平衡，适应A股高波动环境；2) 逆向选择：性格谨慎的基金经理更倾向于管理中低风险产品如二级债基 [37][38][40][41] 对宏大叙事与主题投资的反思 - **投资成功非必需参与宏大主题**：以互联网时代为例，基金经理无需在2000年代重仓亚马逊、苹果才能成功，押注此类“伟大公司”的基金经理（如柏基投资）长期业绩并无显著优势，且伴随巨大回撤，导致客户资本加权回报落后于时间加权回报 [46][47][48] - **伟大主题未必产生健康投资机会**：投资价值取决于未来现金流的贴现，一些重要行业（如航空公司）因商业模式问题难以产生持续健康现金流。人工智能目前主要让“卖铲子”（硬件/基础设施）公司赚钱，终端应用的盈利可持续性存在很大不确定性 [51] - **历史主题投资教训**：2013-2015年移动互联时代，真正赢家极少（如腾讯）；2020年的茅指数、新能源、医疗等热门主题，最终结果不佳，声量很大的往往是业绩最差的基金 [52][53][54] - **投资启示**：应保持合理预期，避免为概念押注，遵守基本投资逻辑，寻找确定性高的持仓，而非追逐高风险的主题投资 [55]

文章核心观点 - AI技术具有划时代的变革潜力，但当前行业存在资本开支与商业回报严重不匹配的现象，形成了潜在的泡沫风险 [4][5][6] - 当前AI发展阶段类似于互联网的1997-1999年，泡沫尚未达到顶点，但已进入高风险区域 [8][56][57] - 投资者应采取理性、有选择性的参与策略，避免“梭哈”或“逃离”，并关注泡沫破裂后的长期投资机会 [7][62][70] AI的商业化现状与影响 - **直接商业化场景**：目前最直接的商业化体现在互联网广告和成本节约两方面 [13] - **广告收入提升**：Meta、谷歌、腾讯等公司将AI大模型整合进广告系统后，近七八个季度广告收入增速达到甚至超过20%，其中约一半增量来自AI带来的效率提升 [17] - **市场规模与增量**：全球在线广告市场规模约七八千亿美元，AI带来的10%增长率意味着七八百亿美元的增量 [18] - **成本端节约**：以GitHub Copilot为例，其年化收入从年初的1亿美元迅速增长至超过10亿美元，AI编程工具显著降低了成本 [19][20] - **巨头效率提升**：美国“科技七巨头”在AI出现后，过去三年收入持续增长但员工数量基本不变，AI每年为行业节省的成本估计达一两百亿美元甚至更多 [21][22] - **当前应用局限**：AI在投研中如同“实习生”，存在“幻觉”问题，需要人工复核，且难以完成多轮复杂验证，准确率可能仅50%多 [24][25][26] 技术吸收的漫长周期与历史参照 - **技术转化三阶段**：从技术发明到转化为生产力需经历配套技术能力提升、流程再造与组织改革、新商业模式形成三个阶段，整个过程漫长 [27][28][29] - **历史参照案例**： - **第二次工业革命（电）**：电动机发明40年后，全面电气化改造才带来劳动生产率的大幅提升，美国制造业劳动生产率增速从1899–1914年的年均1.1%提升至1914–1929年的5% [30] - **互联网革命**：从亚马逊1994年上线网站到形成成熟竞争力体系，花了15到20年时间 [32] - **AI的现状**：AI带来的生产力提升和商业价值创造仍处非常早期阶段，但行业资本开支已极为庞大，年资本开支可能已超过1万亿美元，投入与产出存在巨大落差 [32][33] 泡沫风险的具体表现与征兆 - **过度投资与资本循环**：泡沫风险主要源于围绕技术的过度投资与资本循环，而非技术本身 [6] - **典型案例：环球电讯（Global Crossing）**：互联网泡沫时期，该公司募集超137亿美元建设光纤网络但从未盈利，市值一度达490亿美元（同期苹果仅50亿美元），最终因产能过剩在2002年破产，以2.5亿美元被收购 [36][37][38] - **当前AI行业的相似性**：以OpenAI为例，其今年上半年收入50亿美元，年化收入约130亿美元，但单季度亏损高达120亿美元，累计融资约600亿美元却计划未来7年投入1.4万亿美元建设算力中心，存在巨大资金缺口 [39] - **风险转移**：真正的风险可能不在OpenAI本身，而在于因承诺租赁而过度建设算力中心的公司，如微软、甲骨文等 [40] - **特殊的融资结构（泡沫征兆）**： - **供应商融资循环**：例如英伟达投资OpenAI，OpenAI向甲骨文承诺租赁，甲骨文再向英伟达采购芯片，形成资金不断放大的循环 [48] - **私募债务与表外融资（SPV）**：如Meta可能仅出资5亿美元（占项目总投资约1.7%），通过SPV向私募债务公司借钱建设300亿美元算力中心，进行表外融资 [53][54] 当前AI周期定位与潜在影响 - **周期定位**：参照互联网泡沫，当前AI行业可能处于1997年繁荣到1999年泡沫之间的阶段 [56] - **判断依据**：席勒市盈率估值已接近2000年峰值，科技行业支出占GDP比例也接近2000年高点 [57] - **对美股及美国经济的影响**： - **美股依赖**：自ChatGPT发布以来，标普500涨幅的四分之三来自AI产业贡献；今年美股上涨的80%以上由AI相关产业链公司推动 [59] - **经济核心驱动力**：美国今年4个点的GDP增长中，有92%与AI相关；若剔除AI相关投资，GDP增长可能仅0.1%左右 [59] - **泡沫性质**：AI泡沫被视为“产业型泡沫”，即便泡沫破裂公司倒下，其留下的资产（如算力中心）依然具有长期价值 [60][61] 投资策略与组合构建方向 - **核心策略：等待泡沫破裂后的机会** [62] - **理由**：泡沫破裂后估值足够低；竞争格局变得清晰，易于识别真正赢家；市值增长将由盈利增长推动，回报幅度远超第一轮基于预期的上涨 [69][70] - **历史参照**：互联网泡沫后，亚马逊股价从峰值跌超95%，2008-2009年才重回高点，但长期回报极高；微软、苹果也经历了类似过程 [66][67] - **关注AI发展路径**：AI发展将复制互联网从硬件到软件再到应用的路径，当前市场热点在硬件，未来应用端将诞生大市值公司 [64][71][72] - **具体组合构建方向** [79]： 1. **AI超级平台**：拥有完善用户生态的领先互联网平台（如微信），被AI颠覆的风险因开源模型能力趋同而降低，生态和用户成为竞争关键 [73][74][76] 2. **消费行业**：具备供给端整合优势的消费公司（如区域垄断的啤酒企业），在需求低迷时盈利仍创新高，现金流充沛，分红率高 [82][83][84] 3. **制造业龙头与细分冠军**：在细分领域存在盈利能力强、估值便宜、现金流充沛的单一龙头公司 [85][86][87] 4. **周期性行业**：拥有大额净现金、高分红率且估值较低的周期性行业，有望随宏观恢复带来盈利增长 [88] - **配置“反脆弱”资产**：投资高客单价重体验的零售商（如爱马仕）、强大品牌公司（如可口可乐、茅台）等不易被AI颠覆的领域，它们估值合理，并能受益于AI带来的全社会生产力提升红利 [77][78]

文章核心观点 - 在2025年极致的科技行情下，部分过去表现优异的基金经理依然保持了强劲的业绩，没有“掉队”，文章重点分析了其中四位基金经理的投资策略与业绩表现 [2][3][4] 绩优基金经理筛选结果 - 筛选标准为任职日期在2021年以前、自2021年起每年跑赢市场平均水平、权益占比超50%、2025年收益超30%的基金A份额 [4] - 筛选出的基金包括：金元顺安元启灵活配置混合（缪玮彬）、华商元亨混合A（胡中原）、华商润丰混合A（胡中原）、华宝资源优选混合A（丁靖斐、杨奇）、招商量化精选股票发起式A（王平）、大成景恒混合A、万家双引擎灵活配置混合A（叶勇）、中欧红利优享灵活配置混合A（蓝小康）、国金量化多策略A（马芳、姚加红） [5] - 以近五年收益排序，金元顺安元启灵活配置混合（缪玮彬）位列第一，任职回报577.17%，任职年化回报26.75% [5] - 量化策略在2025年表现亮眼，王平、马芳、苏秉毅等量化选手连续五年跑赢市场平均水平，2025年收益超30%，近五年单位净值创新高次数均在百次以上 [6] 基金经理胡中原分析 - 胡中原是公募基金中为数不多的股债双栖型投资选手，债券交易出身，2019年开始管理灵活配置型基金 [8][9] - 截至2025年12月9日，在管基金4只，总规模317.59亿元，代表产品华商润丰自2019年3月接任以来任职总回报360.56%，任职年化回报25.46%，2025年收益81.36%，且自2019年至2025年连续7年实现正收益 [13] - 其管理的华商润丰在2019年接管后迅速将权益仓位从不到7%提升至40%以上，2020年二季度权益仓位超80%，当年收益59.02% [17][18] - 投资风格注重风险收益比，强调“潜在上涨空间必须覆盖潜在风险”，会通过仓位调整和配置低相关性行业（如人工智能与公共事业）来控制风险，单一细分赛道持仓基本不超过30% [20][21][24][25] - 2024年一季度果断将华商润丰权益仓位加至84%，吃到了市场反弹红利，全年收益32.90% [27] - 擅长行业轮动，基于对行业周期与胜率的判断进行配置，例如2021年二季度清仓白酒、医药换仓煤炭、养殖；2022年四季度清仓新能源，避开了光伏板块后续下跌 [29][30][31] - 长期关注科技领域，2023年一季度重仓寒武纪（当季暴涨240%），二季度新进中际旭创、天孚通信等光模块个股，2024年四季度换仓至机器人概念的智能制造企业 [32][33][35] - 2025年对人工智能相关持仓拿得较稳，如中际旭创持有至2025年三季度，胜宏科技2025年股价一度翻六倍，但也导致产品年内最大回撤达到-27.94% [36][37] - 2025年三季度，华商润丰权益仓位从二季度末的90.67%降至50.82%，做了部分获利了结，债券持仓增加近10%，持股集中度降至23.61% [38] 基金经理蓝小康分析 - 蓝小康为中欧价值组成员，在管基金5只，总规模263.02亿元，代表产品中欧红利优享自2018年4月接任以来任职总回报171.48%，任职年化回报13.95%，2025年收益42.44% [40][41] - 其管理的红利产品在2025年取得超额收益，主要源于对有色金属（尤其是贵金属）的重仓，而同期中证红利指数收益为-0.42%，大部分红利基金收益在10%左右 [42][43] - 看好大宗商品的原因包括：美元长期贬值趋势利好贵金属；全球“再工业化”带来上游需求增长；供给端受地缘冲突等因素制约，长期偏紧 [44] - 增配有包金属始于2022年，持续重仓紫金矿业，但2025年三季度大幅减持了黄金股，认为“黄金与AI主题的价格上涨在逻辑上存在一定冲突” [45][46][47] - 投资策略是自上而下与自下而上结合，先定位宏观债务周期，再将产业结构划分为周期、高端制造和TMT、消费医药、金融等方向，以3-5年跨度调整配置 [48][49] - 持仓行业配置集中，据2025年中报，前三大重仓行业（有色金属、非银金融、银行）占基金净值比68.35%，持股集中度长期维持在50%左右，但2025年三季度从55.51%降至43.35% [54][55] - 2025年三季度新进中国海洋石油为前十大重仓股，认为市场卖出红利股、价值股的行为是“受迫交易”，这提供了布局低估值公司的机会 [56][57][58] 基金经理丁靖斐分析 - 丁靖斐深耕资源品行业，2019年9月开始管理华宝资源优选，目前在管基金3只，总规模26.57亿元，代表产品自接任以来任职总回报245.10%，任职年化回报21.85%，2025年收益59.30% [60][61][62] - 投资框架基于资源品供需分析，将资源品分为与宏观经济总量相关（如铜铝、钢铁、煤炭）和偏单一需求驱动两类，通过跟踪供需结构变化捕捉机会 [65][66][67] - 2019年基于新能源需求拉动，提前布局赣锋锂业；2020年布局紫金矿业，单年股价翻倍；2021年抓住煤炭股结构性行情 [68][70] - 注重个股弹性，会在景气上行的行业中挑选弹性最大的企业，进行行业内的个股轮动，例如2021年在煤炭股中切换了山西焦煤、陕西煤业、山煤国际、中国神华等 [70][71] - 产品换手率较高、回撤弹性较大，业绩与资源品行情正相关，基金经理表示资源品本身具有高波动属性，产品核心是跑出相对收益，不会硬性控制回撤 [72][73][74] - 2025年三季度持仓以铜、金为主，还有稀土、钴等小金属，但减持了煤炭 [74] - 其管理的全市场基金华宝国策导向在2022至2024年连续负收益，2025年收益超30%拉回了损失，目标是在全市场进行均衡配置，2025年中报前三大行业占基金净值比30.9% [75][76] 基金经理叶勇分析 - 叶勇被市场称为“周期旗手”，目前在管基金6只，总规模48.79亿元，代表产品万家双引擎自2018年8月接任以来任职总回报169.81%，任职年化回报14.56%，2025年收益51.98% [77][78][79] - 其投资经历跨越一、二级市场，覆盖周期、科技、制造，2021年提前布局煤炭、石油，2023年提前捕捉黄金、铜机会 [80][84][85] - 2021年判断市场抱团的成长消费股风格不可持续，大宗商品进入上行周期，坚定转向资源周期，当年万家双引擎收益-8.69%，跑赢沪深300的-21.63% [86][87] - 2023年在大宗商品回调、市场看空时，坚定认为有色资源长期供给偏紧，当年产品略亏0.74%，跑赢有色金属（申万）指数的-8.7%和沪深300的-11.38% [88] - 投资框架注重宏观择时与个股选择性价比，季报内容详实，常从更高视角分析行业，如2025年三季报提出“资源民族主义”概念，认为这会改变全球资源供需平衡与投资逻辑 [89][90][91][94] - 2025年维持以工业有色、贵金属和小金属、油运为主要配置，辅以中游顺周期龙头为次要配置的组合 [95]

文章核心观点 - 商业与投资是一体两面，理解企业如何赚钱是做好投资的关键，反之亦然 [6][12] - 投资的底层逻辑是“画出你的能力圈，然后待在里面”，只做自己真正理解的事 [7][31] - 真正重要的不是做很多决策，而是做少量正确的决策，纪律性比行动更重要 [11][32][71] 商业与投资的本质 - 商业和投资不是两件独立的事，而是一件事的两面 [6] - 越懂企业的赚钱方式，就越知道什么值得投资；越理解投资原则，就越能看清企业本质 [6] - 投资并不复杂，不需要高深数学或技术洞见，核心是理解如“人们为什么爱喝可口可乐”这类简单问题 [15][16] 能力圈原则 - 能力圈是投资的核心原则，即只投资自己真正理解的业务 [7][31] - 以布卢姆金夫人为例，她虽不识字、不懂会计，但凭借“只做自己懂的事”的原则，用500美元起步将内布拉斯加家具城做到年税前利润1700万美元 [9][18][19] - 清楚自己能力圈边界的人非常少，许多大公司CEO因不熟悉资本配置而做出糟糕收购 [10][24] - 伯克希尔的方法是不碰不理解业务，愿意为等待真正理解的机会而等上一年甚至五年 [27][28][29] 投资纪律与机会选择 - 如果一生只有20次投资机会，反而会做得更好，因为会迫使每次决策都慎之又慎 [11][32][71] - 应专注于“明显”的机会，避免因市场噪音而被迫行动 [32][34] - 只做那些愿意投入大量资金的决策，除了特定套利情况，从不投资任何不愿意用自己10%身家押注的东西 [70][72] - 华尔街文化鼓励“多做一点”，但伯克希尔的成功恰恰源于“少做一点”的纪律 [11][33] 优秀生意的特质 - 最好的生意是那些不需要持续投入大量资本就能维持盈利的生意 [56] - 企业的价值取决于其“经济城堡”的规模和“护城河”的宽度与深度 [55] - 以喜诗糖果为例，其在礼品场景下有强大定价权，1972年售价为每磅2美元，到演讲时已涨至8美元一磅，几乎没有价格竞争者能打入市场 [51] - 可口可乐是典范，在全球155个国家销量第一，市占率达45%，且产品几乎没有替代品，伯克希尔持有其7%的股份 [36][38] 收购与资本配置 - 许多CEO因在销售或运营领域出色而晋升，但缺乏资本配置经验，导致依赖参谋或投行做出糟糕收购决策 [10][25][26] - 伯克希尔偏好购买优秀公司的一部分股权（如可口可乐7%），而非在敌意收购拍卖中高价买下整个平庸公司 [36][37][38] - 敌意收购本质是一场拍卖，最终只能以最高价成交，既买得不便宜，也买不到最好的生意 [36] - 伯克希尔的谈判风格简单直接，如收购喜诗糖果仅用一小时，收购波仙珠宝仅凭半小时查看未审计的铅笔记录就敲定 [89] 行业与竞争分析 - 应避免进入产品高度同质化、竞争激烈的行业，如航空业，该行业资本密集、劳动力密集、过去40年多家主要航空公司未赚钱 [66] - 在商品化行业里，你永远无法比你最愚蠢的竞争对手更聪明，竞争必然导致价格战 [66][67] - 电视行业曾是好生意，因为分发渠道（电视网）有限，但渠道增多后盈利能力下降 [49][50] - 不喜欢参与面临“全球竞争”的行业，因为可能存在长期结构性成本劣势 [81][82] 风险与估值 - 不认同现代投资组合理论将股价波动等同于风险的观点 [75] - 风险与价格相关：用8000万美元购买价值4亿美元的资产（如《华盛顿邮报》）比用1.2亿美元购买更安全 [75][79] - 投资需要“安全边际”，即用显著低于内在价值的价格购买资产 [31][73] - 风险套利的核心是计算事件发生的概率与潜在的盈亏比，例如一项交易有90%成功概率赚3点，10%失败概率亏9点，则净期望收益为1.80美元 [57] 公司治理与股东利益 - 伯克希尔的管理者将大量个人财富投入公司，与股东利益高度一致 [39] - 作为重要股东，伯克希尔能为所投资的公司带来价值，尤其是其长期视角和资本配置经验 [39][41] - 倾向于进行对普通股东最有利的交易，例如持有可转换优先股，上涨时普通股东赚得更多，下跌时优先股保护更强 [42][44] - 从不进行敌意收购，只投资欢迎其入股的公司，并会与管理层沟通持股上限以确保其舒适 [85][86][87] 规模与关注度的影响 - 管理规模过大会限制投资机会，如果有1000万或1亿美元资金，好机会会多得多 [32] - 以投资可口可乐为例，伯克希尔花了8到9个月才买入7%的股份，期间可口可乐自身也在回购，两者合计购买了公司约12%的股份 [62][63] - 市场关注度会增加投资难度，但相比规模，规模是更大的问题 [64][65]