论坛背景与参与者 - 2020年查理·芒格参与由Esri公司和雷德兰大学赞助的雷德兰论坛，进行了一场一个多小时的对话[2] - 论坛主持人为Esri公司CEO杰克·丹格蒙德，其公司为世界最大地理信息系统技术供应商，明星产品ArcGIS在2013年全球市场份额超过40%[3] - 另一位主持人为当地公共图书馆名誉董事拉里·伯杰斯[3] - 芒格在论坛中回顾了在加州的投资和慈善活动，并分享了大量人生轶事和制胜“窍门”[3][5] 芒格的投资哲学与商业实践 - 芒格认为其一生从事的工作既能获得经济回报又能满足道德追求，处于这种境况的人非常幸运[6] - 其投资雷德兰的公寓项目源于与年轻的哈西德派犹太人阿维·梅耶的友谊，阿维后来在商业上获得巨大成功[14][15] - 投资始于阿维为其购买的第一套位于雷德兰的公寓，由此开启了在该地区的投资[16] - 公寓管理的经营哲学是：除非公寓得到妥善照料，否则就不会有收入，而行业多数从业者只做必要维护，这对长期投资者是愚蠢的错误[19] - 公司与阿维的共识是，老旧公寓的设施需要立刻升级[20] - 在项目开始的第一年或前几年，仅在4个项目的树木栽种上就花费了60万美元[21] - 芒格明确表示，种植树木是出于经济利益考虑，而非单纯出于热爱[22][23] - 公司采取了明智的商业策略，例如为Esri员工取消公寓租赁的诸多规定要求，这既是友善也是精明的商业行为[24][25][26] - 芒格喜欢让道德和利益两个因素向正确方向形成合力的事情[27] 对成功企业与个人信条的见解 - 芒格深信，得到想要生活的最好方法是让自己配得上想要的东西，将此信条运用到商业中意味着真正服务好顾客[29] - 该信条明显适用于Esri公司，正是由于其擅长服务顾客，才得以发展壮大[30] - 芒格自称是老派的、依靠常识并运用一点点数学力量的人，自19岁后未再接触微积分，对Esri这类软件公司并不了解[24]

文章核心观点 - 在2020年后低迷的医药行业环境中，超额收益源于对“微小而关键的节点”的把握，这对基金经理的深度研究能力提出了更高要求 [2][3] - 通过对任职于2017年之前、长期高仓位专注医药生物行业的主动权益基金进行盘点，发现仅有少数产品在近三年和近五年取得了正收益，其中易方达基金杨桢霄管理的产品在收益和回撤控制上表现突出 [4][5] - 基金经理杨桢霄凭借其深厚的专业背景、对行业的全面覆盖以及灵活的投资策略，在行业低迷期持续创造超额收益，并在2025年迎来创新药行业的曙光 [6][7][37][38] 基金经理及产品筛选盘点 - 筛选标准为：基金经理任职日期在2017年之前，每年第一大重仓行业均为医药生物（申万），行业配置占基金净值比超过80%，总规模超过1亿元的医药主动权益基金 [4] - 在盘点列表中，仅有两只产品近三年、近五年收益为正 [5] - 易方达医疗保健行业混合A（基金经理：杨桢霄）近三年最大回撤为-24.99%，近五年最大回撤为-45.83%，回撤控制优于同类水平 [5] - 该基金自杨桢霄2016年8月20日接管以来，任职回报达198.63%，任职年化回报12.43%，2025年以来收益为28.92% [5][8] 基金经理杨桢霄的背景与业绩 - 杨桢霄拥有北京大学生物学学士、北京协和医学院生物化学与分子生物学硕士及博士学位，2011年毕业后即加入易方达基金从事医药研究 [6] - 其管理的易方达医疗保健行业混合A是唯一一只自2017年至2025年连续九年较医药生物（申万）指数取得超额收益的医药主题基金，仅2024年跑输沪深300指数 [6] - 该基金历年超额收益显著，例如2025年相对医药生物指数超额收益12.20%，2023年超额收益17.77%，2020年超额收益23.11% [7] - 杨桢霄在管三只产品，截至2025年三季度末，在管总规模为98.16亿元 [8] - 三只产品投资范围不同：易方达医疗保健行业混合A聚焦A股；易方达医药生物股票A可投资港股，更聚焦创新药；易方达全球医药行业混合(QDII)A可投资港股、美股等全球市场，2025年以来收益达75.76%，是业绩最好的基金 [9] 投资策略与超额收益来源演变 - 投资策略核心是通过对医药行业内部十几个细分行业的跟踪研究，进行中观行业比较，从商业模式、景气度、催化剂、估值等多角度分析，确定细分行业配置比例，并自下而上选股 [10] - 以2023年为分水岭，其超额收益来源从纯自下而上的“个股阿尔法挖掘”，转向“阿尔法与贝塔并重” [11] - 2023年之前，策略更偏向自下而上“翻石头”，捕捉到不少高弹性个股，例如2019年三季度重仓的南微医学单季度上涨153.88%，2020年二季度重仓的特宝生物单季度股价翻倍 [12][13][14] - 其研究核心在于对产品的清晰判断，认为医药公司的本质是产品问题 [14] 个股操作案例：百利天恒 - 在2023年二季度，百利天恒上市不久即被买入易方达医疗保健行业混合A的前十大重仓股，当时股价约为90元/股 [16] - 随后进行了多次波段操作：2023年底大幅减持近50%进行止盈；2024年三季度加仓回前十大，后在股价创新高后再次减仓超50%；截至2025年三季度，该股已退出前十大重仓股 [17][18][19] - 自2023年二季度末至2025年二季度末，百利天恒股价上涨304.81%，杨桢霄几乎完整捕获了这波涨幅 [20][21] 组合管理特征 - 易方达医疗保健行业混合A的前十大重仓股占基金净值比在40-60%之间持续调整 [22] - 2021、2022年持股集中度从超60%下降至45%左右，2023年开始又提高至60%附近 [23] - 基金过往换手率约为1~2倍，处于同业较低水平，旨在避免过度交易而错失贝塔机会 [24] 基于产业敏感度的行业轮动 - 凭借医药专业背景，杨桢霄对政策导向下的产业趋势变化有较高敏锐度，并将解读记录在定期报告中 [25][26] - 2016年仿制药一致性评价启动后，增加对化学制药子行业（如恒瑞医药）的配置，恒瑞医药2017年股价上涨82.35% [27] - 2018年市场走低时，对部分化学制药企业高位止盈，增配医疗服务、中药等非药领域，并将股票仓位从88%降至73%，当年基金收益-14.4%，显著跑赢医药生物指数（-27.67%）和沪深300（-25.31%） [28] - 2019年后，增加对医疗器械、CXO等细分行业的配置，持仓风格转向大盘龙头股 [28] - 2021年上半年超配高景气的CXO和医疗服务，下半年注意到政策变化后大幅降仓，并加仓政策支持的中药行业 [29] - 2023年开始增强中观行业判断，重点配置创新药、器械耗材、IVD等“严肃医药”方向，当年基金取得17.77%的超额收益 [30][32][34] - 2024年，在行业寒冬中继续专注“创新+出海”方向，加仓创新药、高值耗材、IVD [35] - 2023年年报中提到，中国创新药的“license out”交易已近百起，总交易金额超过400亿美元 [33] 行业展望与观点 - 2025年迎来了创新药行业的曙光 [37] - 中国创新药企业正加速从“跟随”走向“并跑”甚至“领跑” [40] - 中国创新药产业仍处于快速成长与全球化突破的关键阶段，国内在研新药数量、临床研发水平及国际化能力显著提升 [39][40] - 随着更多产品获得国际市场认可及与跨国药企合作深化，中国创新药的全球竞争力将进一步增强 [41] - 未来需以全球视角进行评估 [38]

公司创始人回归与影响 - 谷歌联合创始人谢尔盖·布林和拉里·佩奇在ChatGPT引发AI竞争后回归公司，频繁出现在办公室，并深度参与Gemini项目，此举点燃了内部创业热情并引发资本圈关注[2] - 创始人回归凸显了公司在技术和人才方面的护城河，一位投资人评论“牛人还是希望跟最牛的人在一起”，这同样适用于当前谷歌吸引顶尖人才的环境[2] - 伯克希尔哈撒韦在2024年第三季度开始大手笔买入谷歌股票[2] 创始人的创业历程与早期文化 - 布林在斯坦福读博期间展现了高度的创造力和自由，曾为获取电子钥匙程序而冒险，这种环境为其后来与佩奇合作并创立谷歌奠定了基础[6][9][12] - 谷歌的创业起点源于佩奇对网络链接结构的专注与布林在数据挖掘上的工作结合，他们最初尝试将PageRank技术以160万美元授权给Excite但未成功，最终决定自行创业[18][19][20] - 公司早期带有强烈的学术气质，重视基础研发和长期R&D投入，并招聘了大量博士，这形成了其创新文化的一部分[28][29] 公司的创新文化与技术战略 - 公司文化鼓励尝试和接受失败，并更愿意挑战技术难度高的方向，布林指出最近十年左右，“难的事情”越来越值钱，硬核技术变得至关重要[32][33] - 公司在AI竞赛中曾因投入不足和未足够重视而犯错，例如八年前发表Transformer论文时未全力加码，但长期在神经网络、自研芯片（如TPU）和计算基础设施上的投入构成了深厚的技术积累[36][41] - 公司目前市值约4万亿美元，每分钟处理1000万次搜索，其成功源于早期宏大的使命（如“组织全球信息”）和对硬核技术的信仰[25][27][41] 对人工智能（AI）发展的看法 - AI领域竞争激烈，创新速度惊人，美国和中国最顶尖的公司都在全力投入，如果一个月不关注AI新闻就会明显落后[41][42] - AI的未来发展存在不确定性，关键问题不仅是能否做到人类能做的一切，更在于能否做到人类做不到的事情，即“超智能”问题[43][44] - AI目前是强大的人类能力放大器，能辅助完成从产品构思、艺术创作到专业领域咨询（如芯片设计、健康问题）等多种任务，建议个人一定要积极使用AI为自己服务[46][47][53][54] 对人才、教育与创业的建议 - 对于学生专业选择，布林认为不应因为AI能写代码而放弃学习计算机科学，因为编程能力对开发更好的AI至关重要，且AI在创意文本工作上可能表现更强[55][57] - 给年轻创业者的具体建议是：避免过早将不成熟的产品推向市场，谷歌眼镜是一次教训；应将想法彻底打磨成熟后再启动外部加速，以免被外部期待和开支压力逼迫动作变形[63][64] - 关于学术界与产业界的关系，布林认为对于一些激进、底层的新技术（如量子计算的全新路线），可能仍需在学术环境中“养一养”，但产业界也在进行大量基础研究，未来两者分工可能重新配比[60][61][62] 被低估的技术领域与个人洞察 - 当被问及被低估的新兴技术领域时，布林认为AI在材料科学上的应用（以及未来可能的量子计算）是一个方向，莱文和詹妮弗补充认为合成生物学和分子科学领域的变革也被低估[7][72][73][74] - 布林分享其个人经历，包括从苏联移民到美国的艰难转变以及在斯坦福获得的自由，这些经历帮助他打破自我设限，相信令人不适的变化常会带来更大机会[75][76][77] - 对于“好的人生”，布林认为关键在于享受生活与创造，珍惜家庭，并持续接受智力挑战，保持创造输出，他坦言提前退休尝试学习物理的决定很糟，回归工作参与Gemini项目让他感到兴奋[78][79][80]

核心观点 - 对中国传统消费的长期前景持乐观态度，认为行业一定能走出来，无需过度悲观 [9] - 消费市场已进入存量竞争时代，增长机会依赖于企业的第二发展曲线 [3] - 在AI浪潮推动下，正进入超级消费者与超级创业者并存的时代，话语权向消费者转移 [4][5][46] - 消费品的核心价值在于长期业绩和现金流折现价值，而非短期波动 [5][78] - 当前食品饮料行业整体估值处于中等偏下、合理偏低估的状态 [70] 消费行业现状与时代背景 - 消费行业自2022年后进入新一轮调整期，是对过去传统发展模式下过度扩张企业的洗牌与出清 [4][39][40] - 消费市场呈现明显分化特征，不再是同质化阶段，消费者根据自身特点选择适合的消费品，需求更加个性化、细分化 [44] - 中国已通过体制和后发优势，在过去三四十年完成了西方两百年的工业化过程，导致每10年就更换一套新的模式、玩法和玩家 [25][26] - 行业增长不再依赖传统产业变迁，总量方面不会有太大增长，许多大市值产业（如酒类、软饮料、乳业、调味品、家电、家居）已完成工业化升级过程，大的产业变迁机会减少 [13] 存量竞争下的企业破局之道（第二增长曲线） - **新需求下的新品种和新模式**：例如日本朝日啤酒推出“Super Dry”单品在行业低迷中爆发，养乐多抓住功能性需求实现市值大幅上涨，存在10倍股机会 [16][18] - **同心圆多元化**：企业在能力范围内利用技术延伸实现跨界，例如明治从酸奶延伸至医药相关产品，是风险较小的成长方式 [19][20] - **出海**：国内市场到顶后，出海成为清晰的主线逻辑，部分日本企业（如龟甲万、优衣库）海外收入占比甚至超过国内，中国企业凭借在“卷”的市场中练就的能力，在海外（如东南亚、非洲）具备降维打击优势，例如蒙牛控股的艾雪（Aice）冰激凌品牌在印尼复制中国经验取得成功 [21] - **企业的全面转型**：例如富士胶卷从胶卷业务转型至医疗影像和半导体，成为新质生产力企业 [22] - 这四个方向是消费品企业寻求第二曲线、持续成长的典型破局之道 [23] 消费行业的周期规律 - 消费行业有自身的周期规律与发展特点，与时代特征紧密相关，不会因经济增速快慢而变化 [24] - 中国消费市场演进复盘： - **七八十年代末至九十年代初**：供不应求的“产能为王”阶段，企业成功核心在于产能 [28][29] - **2001年加入WTO后至2012年**：经济起飞带动供给与消费快速扩张，市场量价齐升、全面繁荣，渠道重要性提升，外资营销理论引进，地面渠道网络建成 [31][32][33] - **2012/2013年后**：经济进入低迷调整期，产业再次出清洗牌 [34] - **2015年后**：进入存量竞争期，消费升级为经过时间考验的头部品牌带来最好时代，白酒、食品等头部品牌市值涨幅最大的阶段就在这十年，电商移动互联网加速了消费者认知同步 [34][35][36] - 预计到2026年，“十五五”规划落地、房地产周期影响减弱、新质生产力产业接棒后，消费市场将进入重新平稳、平衡的阶段，新企业将开启新一轮增长进程 [42][43] AI浪潮下的超级消费者与超级创业者时代 - AI浪潮推动进入超级消费者时代，每个消费者可拥有AI助理（如豆包）帮助做出更理性的消费决策，话语权向消费者转移 [45][46] - 同时这也是超级创业者的时代，AI能处理许多助理工作，使创业模式更加小团体化 [47][48] - 在此时代背景下，“超级消费者俱乐部”类组织以及能帮助消费者精细化选择商品的平台将更具价值，山姆、胖东来的价值已初步显现 [48][49] - 服务消费领域完全符合此时代特点，商业逻辑从“为厂家服务”反转为“为消费者服务”，所有产品围绕消费者需求设计，供应商代工，话语权倒转 [74][75] 细分领域具体看法 白酒行业 - 行业逃不开十年周期规律，每轮周期是政策、经济与行业三者叠加的结果 [51] - 优质商业模式不会改变，但总量回落不可避免，需承认总量回落，但也要相信企业的适应能力 [53][54] - 行业调整阶段：2022年开始的近两三年为被动调整期，企业努力维持报表但需求下滑、批发价下跌 [55][56]；从2023年下半年开始进入被动适应期，企业报表明显下行，通过降低供给应对 [57]；预计有望在2026年进入主动调整期，批发价企稳后，企业将在新常态下重新开启上行进程 [55][58][59][60] - 建议关注季度数据而非年度数据，以清晰观察企业从被动调整到主动调整的过程，例如贵州茅台在2013-2015年通过个别季度主动调整实现年度平衡 [60][61] 大众快消品与食品饮料行业 - 大众快消品受大环境影响明显，库存因保质期短能很快出清 [63] - 市场竞争加剧，行业资源向头部集中趋势出现新变化：去年开始第一名与第二名差距明显变化，第一名企业稳定性基本确立 [65] - 企业分红率持续提高，例如海天味业公布80%以上的分红率 [66] - 当前食品饮料行业整体估值处于中等偏下、合理偏低估状态，纵向对比历史及横向参考国际均如此 [70] - 行业估值很难回到2014/2015年水平，因行业波动比那时小，且当前资金成本低（国债收益率不到2%），而很多食品饮料企业股息率可达3%、4%甚至5% [68][69] 耐用消费品（汽车、家电等） - 国内补贴政策逐步退坡，新增机会多来自出海 [71] - 出海业绩好的企业往往具备三要素：生产制造在中国、设计在海外、营销体系由海外留学生活的二代搭建 [72] - 此类企业从去年、前年开始发力，很多轻工制造、家电家具类企业符合此特征，股价表现突出 [73] 服务消费领域 - 未来机会围绕四个方向：聚焦最大公约数的需求满足大众；凭借最低价格优势席卷全球；打造最具个性的情感IP（如日本三丽鸥）；提供最佳的消费体验 [76][77] 消费品估值与投资逻辑 - 消费品核心价值在于长期稳定且可持续的业绩，而非短期波动 [78] - 一家真正具备龙头价值的公司，即使一年不生产，市值也仅减掉对应年份的利润部分，从分红或现金流折现模型看，近三年业绩在整体估值中占比不到10% [78] - 2014-2016年行业估值低时，外资采用长期现金流折现模型认为便宜并大量买入，而国内机构使用PE模型认为不够便宜，存在估值体系差异 [79] - 当前行业估值再次回落，新的机会出现，本轮主力资金可能不是外资（仍在观望），而是更看重长期价值的保险资金、企业年金等长线资金 [79][80] - 此投资逻辑将推动消费品行业迎来一轮长线慢牛，未来估值将更看重企业发展的确定性、持续性和稳定性，而非仅依赖PE指标和成长性数据 [81] - 追求稳健收益可参考社保基金、保险资金、企业年金的估值思路（长期现金流折现），或跟随这些长线资金布局 [82]

投资哲学与变化观 - 金融市场长期最大的误区是把世界默认成一个会自动回到均衡的系统 而真正决定长期回报的往往是少数技术、组织形态、产业结构发生非线性跳变并改写商业版图的时刻[3] - 投资的核心在于理解变化从哪里来、如何扩散以及最终会把哪些公司推到怎样的规模 而非解释下个季度或押注美联储的加息[2] - 寻找的投资对象不是“更好一点的平均” 而是“独一无二的例外” 是少数能被长期验证的结构性变量[6] 对伟大公司的定义与识别 - 伟大的公司各有各的独特 平庸的公司却都差不多[5] - 更看重公司能否将拥抱变化的蓝图执行出来 这需要“远见型领袖” 他们能在起点把未来当作“开放式命题”来经营 愿意以极长的时间跨度投入、试错和扩张[4] - 识别伟大公司气质的方式包括考察创始人对思想、制度与文化的好奇心 例如美团创始人对爱丁堡启蒙运动与英国启蒙运动差别的探讨[6] - 以亚马逊为例 真正创造长期价值的往往是那些在当时让利润表难看、但面向未来的决策[4] 对基金管理行业的批判 - 基金管理行业在结构上已变得“向内看” 衡量方式沦为与基准及同行比较的相对排名游戏[17][18] - 行业丢失了原本帮助可能改变世界的公司成长、并为其提供资本、耐心和支持的“目的感”[18][19] - 一个关键的长期事实是 在英国和美国 几十年来企业在公开市场回馈给股东的钱（通过回购和派息）比它们通过公开市场融到的钱还多 市场越来越像一台资金回收再循环的机器 而非创造新公司、新产能、新创新的机器[19][20] - 股票回购在很多情况下属于过度行为 加上派息过多和投资不足 尤其在资本密集型行业 这导致企业更倾向于将钱用于“立刻看得见”的回报 而非进行需要长期视野的、该投的投资[20][22][24] 投资工具与职业生涯 - 投资信托（如苏格兰抵押投资信托）被认为是非常好的工具 它提供了巨大的投资自由度和灵活性 并能以较低成本将专业能力提供给个人投资者[13][14] - 早年求学经历（牛津历史专业、在意大利博洛尼亚与来自约四十个国家的人交流）塑造了对世界的好奇心和对同一事件不同解释的认知 这对基金管理工作是宝贵的[10][11] - 敬佩前任基金经理麦克斯·沃德对成长投资的渴望 并认为若当时能让他专注于其最擅长和投入的美国市场 基金和公司可能会发展得更好[14][15]

橡树资本霍华德·马克斯最新对话核心观点 - 访谈系统阐述了其投资哲学的本质部分 时长75分钟[1] - 将沃伦·巴菲特“跳着踢踏舞去上班”的状态视为理想生活状态[1] - 认为查理·芒格将天赋驯服为系统性思维框架 并称之为“人生工具箱”[1] - 视巴菲特为偶像 在后者即将台前谢幕之际 多处引用其金句以示致敬[1] - 对于如何兼顾家庭、事业和兴趣 其观点是“人生唯一的成功 是能够按照你自己的方式去生活” 该观点自2019年5月以来保持一致[1] 其他值得关注的公司与行业动态 - SpaceX可能于明年夏天上市[1] - 张忆东对2026年市场展望为“震荡向上 牛市持续” 认为美国双宽松趋势确定 存在结构性投资机会[1] - 东南亚互联网公司Sea Limited被描述为“腾讯+阿里” 其股价大起大落 创始人李小冬罕见对话 表示将尽全力捕捉AI浪潮的机会[1] - 提及小盘股ETF在四季度的整体表现情况[1]

罗恩·巴伦对马斯克及其公司的投资回顾与展望 - 巴伦资本自2014年至2016年间对特斯拉累计投资约4亿美元，截至访谈时已带来约80亿美元的回报 [5][17] - 目前仍持有特斯拉，持仓市值约50亿美元，成本价约为12美元，当前股价在460至480美元之间 [6][35] - 对特斯拉未来十年的回报预期为可能再增长五倍或更多 [6][36] - 自2017年开始投资SpaceX，累计投入约15亿美元，目前账面价值已接近100亿美元，成为其最大的单一持仓 [7][20] - 预测SpaceX有很高可能性在明年夏天（例如6月28日）上市，当前估值约8000亿美元，而一周前估值约为4000亿美元，媒体猜测上市时估值可能翻倍至1.5万亿美元 [8][20][34] 对埃隆·马斯克及其管理哲学的洞察 - 最初在2010年与马斯克会面时，对其年产2000万辆车的目标持怀疑态度，但经过深入交流后决定持续关注 [14][15] - 认为马斯克公司的成功关键在于其已从“一个人的公司”转变为拥有可自我复制组织文化的企业，员工总数已达12万至13万名 [9][24] - 强调马斯克践行“第一性原理”，深入参与技术讨论，并营造了一种吸引顶尖人才的环境，每年为约3万个岗位收到数百万份简历 [22][23][27] - 欣赏马斯克的管理风格：将责任交给最优秀的人，允许失败，并愿意为更好的方案推翻已投入数千万美元的原有计划 [10][28][29] - 投资时注重评估管理者的特质和公司文化，认为这是成功概率更高的关键 [26][30] 巴伦资本当前的投资组合策略与方向 - 投资组合保持多样化，不仅关注热门的AI和大型科技公司，也关注被市场忽视的领域 [40] - 近期推出了首只中小盘成长型组合，认为在利率回落环境下，这些估值有吸引力的公司应有更好表现 [40] - 特别青睐那些“短期盈利受压、但长期空间被严重低估”的企业，这类公司因持续投资未来而拉低短期盈利，受到市场“双重打击”，这反而创造了投资机会 [10][40][41] - 投资组合构成大致分为三部分：约30%-40%为激进、高增长、高风险公司；约50%-55%为稳健、持续双位数增长的优质公司；约10%-15%为短期盈利受压但长期潜力巨大的公司 [74] - 认为正是最后这10%到15%的公司，在潜力显现前几乎无人愿意投资，但这是其长期保持良好业绩的重要原因之一 [75][76] 具体的成功投资案例分享 - 以Guidewire为例，其将客户从本地软件迁移至云端的转型已开始收效，客户签约和使用模块数量在增加 [42] - 以Idexx为例，其在宠物诊断系统领域持续开发新检测项目，使用量和盈利增长推动估值上升 [42] - 早期投资MSCI，在公司上市时（股价约10-12美元）即投入，期间持续买入，目前股价已涨至600美元，并认为其未来仍有很大空间 [55][57][58][59] - 长期持有FactSet，视其为“可投资版”的彭博，尽管今年股价回调约一半，但因新任CEO背景卓越（曾被视为摩根大通CEO接班人选之一），对公司未来感到非常兴奋 [61][62][67][70][71] - 过去40年公司总计创造了约570亿美元的利润，并预计未来十年有可能创造2500亿美元的利润 [49]

核心观点 - 2026年全球宏观环境将呈现美国财政与货币“双宽松”格局，其中货币宽松更值得期待，这将为中美股市同步创新高提供流动性支撑 [2][4][11] - 中国股市（A股和港股）牛市将延续，但行情并非一帆风顺的“无脑买入”式牛市，而是充满波折的震荡上行，需精耕结构性机会 [2][6][100] - 人工智能（AI）科技浪潮远未结束，当前市场质疑类似1997年互联网行情调整，在2026年美国“放水”后，行情将聚焦于能实现价值转换的领域 [2][3][68] - 2026年投资需“登高稳行”：锚定中长期逻辑，与市场流行共识保持偏离，提前布局新共识，避免追高旧共识 [4][7][100] 海外宏观与流动性 - **美国双宽松趋势确定**：2026年美国将实施财政与货币双宽松政策，财政赤字率预计维持在7%左右（今年约5.6%），货币宽松（降息及可能推出QE、YCC）是大概率事件 [14][38][40] - **宽松的核心驱动力是债务压力**：美国联邦政府债务杠杆率超120%，每年付息规模超1万亿美元，占GDP超3%；2026年到期需滚动再融资的债务规模高达9.7万亿美元，偿债压力迫使美国持续宽松 [24][27][29] - **通胀不构成宽松刚性阻力**：房租通胀环比已回疫情前水平，劳动力市场走弱及新增关税传导弱于预期，将抑制2026年美国通胀大幅上行 [34][36][37] - **美元延续疲弱但幅度收敛**：2026年美元指数大概率继续走弱，但贬值幅度会收窄；美元对人民币贬值弹性可能更大，人民币汇率明年有可能回到6字头，甚至升值到6.8 [51][53][55][87] - **大国博弈进入战略相持阶段**：国际秩序重构，美国推行“美国优先”的单边主义，但其“霸权”对中国无可奈何，转而向盟友进行利益再平衡 [20][21][43][48] AI科技浪潮展望 - **AI行情类比1997年互联网**：当前AI浪潮遭遇的质疑与1997年初互联网行情调整相似，数月调整后有望迎来数年上涨，行情远未到崩盘时刻 [3][15][16][59] - **行情在泡沫质疑中分化前行**：AI行业存在“刚性泡沫”，但属于科技泡沫而非金融泡沫，其周期（朱格拉周期）自2021年启动，乐观估计可持续至2030年 [56][63][67] - **2026年“放水”是关键节点**：美国大放水前市场调整将加剧AI行情分化，放水后行情将聚焦于能实现价值转换和商业模式落地的领域，如AI应用、端侧AI及AI Agent [3][68][74] - **明年重点在于价值转换**：2026年AI行业增速或因基数抬高而回落，投资重点不在算力基础设施，而在价值转换和商业模式落地 [73][74] - **龙头公司现金流健康**：当前以M7+Oracle为代表的AI龙头资本开支和经营现金流整体健康，与1999年互联网泡沫破裂前电信运营商现金流枯竭的情况不同 [69][70] 中国经济与市场展望 - **经济弱复苏，亮点在结构**：2026年中国经济属弱复苏，名义GDP比今年略有改善，通胀迎来改善“星星之火”，但真正大机会在于结构性经济亮点 [77][78][79] - **“十五五”规划指明三大方向**： - 高水平科技自立自强：打造新能源、新材料、航空航天、低空经济等新兴支柱产业，布局量子科技、脑机接口等未来产业 [80] - 聚焦服务消费：人均GDP突破1.2万美元后，服务消费占比将持续提升，新消费、精神消费及提供情绪价值的消费是持续增长方向 [82] - 传统产业转型：非行业整体贝塔机会，而是供给端调整重构带来的龙头盈利改善及分红能力提升的阿尔法机会 [83] - **资金面改善，内外资形成合力**：2026年宏观及微观流动性改善，人民币升值预期增强；外资配置中国股市权重有望从当前的不足2%回升至3.5%左右，与内资形成增持合力 [86][88][92][93] - **国内财富再配置向股市倾斜**：对比楼市和债市，股市性价比更高，居民资金及社保、保险等“耐心资本”将持续增加股市配置 [96][97] - **港股受内地资金主导增强**：港股通成交占香港主板成交比例超30%，内地资金主导性增强；岁末考核期过后，保险、ETF等资金将加大配置 [97] 2026年投资策略与主线 - **行情节奏震荡上行**：2026年A股和港股将震荡向上，下半年可能创2024年9月24日以来新高，但过程充满波折 [99][100][104] - **超额收益来自阿尔法机会**：需真刀真枪找结构、挖机会，避免追涨贴有“旧共识”标签的热门板块，应与市场流行共识保持偏离，深耕结构性机会 [100][105][107] - **四大投资主线**： 1. **成长方向（科技）**：AI应用（重点承压的港股互联网）、端侧AI（消费电子）、游戏传媒；半导体、军工科技、能源科技；创新药与新消费 [108][109][110] 2. **红利资产**：在高债务、低利率背景下是战略性高胜率资产，看好保险、公用事业、优质银行股、能源、香港本地股、澳门博彩等板块龙头 [110] 3. **传统行业龙头价值发现**：围绕供应链重构（如钢铁）、出海（消费电子、机械、能源设备等）、反内卷与并购重组（券商、化工、建材）三大逻辑 [111] 4. **战略性资产配置**：为规避全球秩序重构不确定性，可择机布局黄金、稀土、铜等品种，黄金下半年尤其值得期待 [112][113] - **关注五大新共识**：美联储超预期降息、特朗普访华与中美关系阶段性改善、AI科技浪潮不会轻易结束等共识将影响行情节奏和结构 [101][102][103]

公司概况与历史沿革 - 公司被称为东南亚“腾讯+阿里”，是一家总部位于新加坡的科技公司，创立已有16年，其名称“Sea”是“Southeast Asia”的缩写 [15][16] - 公司业务始于游戏分发平台Garena，后成功孵化了自研手游《Free Fire》，该游戏是全球日活跃用户最多的移动游戏之一，每天有超过一亿人在130多个国家游玩 [5][16] - 随后公司复制“中国电商模式”打造出电商平台Shopee，并衍生出为生态服务的金融科技业务SeaMoney，形成游戏、电商、金融科技三大核心业务板块 [6][16] 股价表现与重要股东 - 公司市值在2021年高光时刻超过2000亿美元，后在2023年8月被腰斩至峰值的一成，经历巨大波动 [2] - 2025年9月11日，公司ADR价格一度摸高至199美元，总市值超过1100亿美元，但三个月后又跌去37%，最新市值在720亿美元附近 [3] - 腾讯曾是公司最大股东，持股超过20%，并在2022年初大幅减持后转为长期财务投资者，目前持股比例18.7% [3] - 知名机构股东包括挪威央行主权基金、普信集团、景林资产等，“超长期投资者”Baillie Gifford在2022年上半年开始持续加仓，于2023年9月底成为二级市场第一大机构持有人 [3] - 张坤管理的易方达亚洲精选基金在2022年中报首次出现公司，并一路加仓至第五大重仓股，直到2024年下半年完全退出 [3] 创始人背景与创业灵感 - 创始人李小冬生于天津，毕业于上海交大，在斯坦福攻读MBA时受乔布斯“Stay Hungry, Stay Foolish”演讲启发，点燃创业之火 [7][8] - 约十年前，李小冬因带孩子回中国度假，亲眼目睹移动电商的便利性（如次日达），萌生了在东南亚创建Shopee的想法 [10][22][23] - 公司从游戏切入电商的思考逻辑是坚信技术能带来根本价值，并希望将中国成熟的移动电商模式引入尚不发达的东南亚市场 [22][24] 核心业务战略与竞争优势 - **游戏业务（Garena）**：自研游戏《Free Fire》已从一个“产品”演变为一个“平台”和“服务”，成为巨大的流量聚合器，公司可不断添加新内容和玩法 [51][52][54] - **电商业务（Shopee）**：在东南亚市场份额已接近一半，击败了阿里巴巴、TikTok等对手 [24] - **成功关键因素**： - **本地化解决方案**：针对东南亚地址系统不完善、基础设施复杂的挑战，公司自建了一套物流地址体系和数据库 [28][30] - **物流能力投入**：公司是当地唯一真正建立起物流能力的电商平台，通过租赁方式投入，并派出最聪明的人才攻克配送路径等难题 [27][31][32] - **长期主义与客户专注**：公司以长期视角经营，不关注竞争对手潮来潮去，始终聚焦于提升用户满意度，痴迷于追踪NPS、订单量、GMV、配送时长、客服解决率等数据 [34][36][38][39] - **组织文化**：公司核心价值观包括“We serve”（客户第一）、“We run”（重视执行力与速度）、“We adapt”（适应变化）、“We commit”（全力以赴）和“We stay humble”（保持谦逊），其中“谦逊”被视为所有价值观的根基 [112][113] 技术应用与未来展望 - **人工智能（AI）应用**： - 目前80%的用户咨询已由AI聊天机器人处理，其反馈速度、准确率和用户满意度非常高 [46][47] - AI被用于培训客服团队，充当“AI客服教练” [48] - 在游戏开发端，AI工具被用于生成美术资源等初稿，极大提升了创作效率 [64][65][67] - 在游戏体验端，AI被用于开发更智能的“机器人队友”，以帮助社恐玩家更容易进入团队环境，互动体验接近真人 [67] - **未来增长方向**： - 电商将继续聚焦于让商品更便宜、配送更快更方便，并关注直播电商等新趋势 [41][43][44] - 金融科技业务（SeaMoney）源于解决自身业务的支付问题，现已发展成为东南亚最大的数字消费信贷提供者之一，贷款余额超过70亿美元 [76][80][81] - 公司认为AI是改变游戏规则的核心变量，是继移动互联网之后可能推动公司迈向万亿美元市值的关键浪潮 [50][62][97][100][102] - 公司未来将是一个高度AI化的组织，通过内部AI agent开发平台鼓励自下而上的创新探索，未来可能孵化出由AI驱动的新业务 [84][86][89][90][91] 领导力与管理哲学 - **领导力核心**：认为领导力是关于如何“托举别人”，帮助员工实现自我价值；领导者必须在困难时刻站出来承担最难的决定；赢得信任是最重要的品质 [139][143][148] - **沟通方式**：定期撰写“全员信”，在周年纪念、财报日等时点直接与全员沟通；出差时会拜访各地办公室并举行“全员会”进行现场问答 [152][153][156][157] - **人才培养**：公司早期即设立管理培训生项目（MAP），从校园招聘聪明有潜力的年轻人，通过轮岗、培训、导师制进行培养，这已成为公司的核心能力之一 [159][160][163] - **个人驱动与榜样**：创始人李小冬深受电影《阿甘正传》影响，其英文名“Forrest”即源于此，他欣赏阿甘的真诚、善良与谦逊，并将其视为榜样 [121][122][130][131]

指数投资理念的起源与验证 - 约翰·博格在1951年的毕业论文中发现，大多数主动基金因高昂管理费而无法为投资者提供超越指数的实际回报[2] - 博格于1975年推出全球首只指数基金——先锋500指数基金，尽管初期仅募集1100万美元（远低于1.5亿美元目标）并遭嘲笑，但其理念后被证明明智[2] - 标普500指数自1957年发布至2024年，累计上涨131.2倍，年化回报达10.26%，验证了指数投资的长期有效性[2] 中证A500指数的编制规则与特点 - 中证A500是A股唯一一个囊括所有行业龙头公司的宽基指数，采用行业均衡选样方法，从各行业选取500只证券作为样本[6] - 指数覆盖91个中证三级行业，在涵盖核心资产的基础上，市值覆盖和行业分布均衡，并重视新兴领域龙头公司，纳入ESG和互联互通筛选标准[6] 中证A500指数的业绩表现 - 截至2025年12月3日，中证A500指数今年以来收益率为18.05%，在31个申万一级行业中排名第11位，超越了医药生物和计算机等行业[7] - 该收益率超过了沪深300的15.15%和上证指数的15.70%，并在二三季度后实现对上证指数的反超[10] - 指数前十大成份股的变化体现了其生命力，例如通信和电子板块在2025年分别上涨约68%和40%，而银行上涨9%，食品饮料下跌6%[13] 中证A500的市场定位与比较 - 中证A500被视为A股对标标普500的指数产品，市场支持率高于沪深300，被认为更顺应时代发展，是代表中国未来经济结构的更优长期配置工具[10] - 巴菲特建议将遗产的90%配置于低成本标普500指数基金，这一观点引发了市场对“中证A500和沪深300，谁才是A股标普500”的讨论[10] 中证A500ETF（159338）的产品优势 - 该ETF是首批成立上市的中证A500ETF之一，最新规模约216亿元，属于市场上规模超过200亿的少数产品[14] - 截至11月底，该ETF年初以来的日均规模位居深交所和全市场第一，为投资者提供了高流动性和低交易冲击的便利[15] - 2025年上半年，该ETF为投资者赚取利润4.62亿元，排名同类第一[16] - 产品深受个人投资者青睐，2025年中报显示其持有人户数达105,975户，是第二名的三倍，个人投资者持有份额比例达到33.98%[16] 指数投资的持续魅力 - 指数基金被诺贝尔经济学奖获得者萨缪尔森誉为与车轮、古腾堡印刷机同等重要的发明，推动了基金行业的变革[19] - 以中证A500ETF为代表的优质指数产品，正通过业绩和投资体验回应投资者的诉求，延续着优质宽基投资的魅力[19]