文章核心观点 - 英伟达与礼来宣布建立开创性的AI联合创新实验室，计划在未来五年共同投入高达10亿美元，旨在将AI技术深度融入药物发现和生物医学研究流程，以应对新药研发周期长、成本高、成功率低的结构性难题 [10][11] - 双方认为生物医药行业正处于从传统“手工艺式”药物发现向“计算机辅助药物设计”工程化范式转变的关键时刻，AI有望通过高速模拟、海量探索和自动化协同，系统性加速并优化药物研发 [6][45][55] - 礼来通过持续优化研发流程，其整体研发速度已比同规模制药公司快约40%，并凭借在GLP-1领域的成功（如替尔泊肽）成为市场领导者，当前核心挑战与目标是打破行业固有的创新周期，实现成功的可持续接续 [2][22][27][28] 礼来公司的战略与现状 - **研发效率与周期管理**：公司系统性地拆解并压缩了从候选分子到首次获批的上百个步骤，使其整体研发速度平均比下一家同规模制药公司快约40%，从而能在专利周期内完成发明并重新进入增长轨道 [2][22][23] - **应对行业周期挑战**：公司被视为几乎唯一一家未通过大型并购来渡过行业创新低谷期的大型制药公司，形成了具有生存韧劲的组织DNA，其目标是打破行业一轮又一轮的成功周期，实现创新的持续接续 [18][19][28] - **历史技术积淀**：公司拥有深厚的技术历史，包括与Genentech合作生产首个获批的活体生物制造药物Humulin，购买制药行业第一台超级计算机Cray Big Red，并在此基础上设计出首款由计算机设计并获批的药物胰岛素赖脯胰岛素（Humalog） [100][101][103] GLP-1药物的突破与前景 - **市场表现与地位**：礼来的替尔泊肽（Tirzepatide）在2025年合计销售额达365.07亿美元，其中第四季度销售额为116.70亿美元，全年销售额已超过司美格鲁肽和Keytruda，正式登顶“药王”宝座 [13] - **作用机制与疾病谱拓展**：GLP-1药物通过模拟肠道激素，为身体安装人工的“停止进食”开关，不仅用于减重（如Zepbound可使平均体重下降约23%），其降低系统性慢性炎症的机制，有望缓解超过200种慢性疾病，并已在心梗风险下降、糖尿病转化率降低93%等方面显现深远效果 [56][57][62] - **未来演进方向**：未来24个月，该领域将出现更多药物选择（如双重、三重作用机制分子）和给药方式创新（如口服制剂将于今年春季推出），应用场景正拓展至成瘾、脑健康（如痴呆症、阿片成瘾）等领域 [59][60][64][68][83] AI在药物研发中的应用与愿景 - **合作具体规划**：英伟达与礼来的合作包括四部分：1) 在印第安纳波利斯建设全球最大的用于生物学研究的本地部署超级计算机；2) 在湾区组建联合AI实验室与研究团队；3) 开发全新的、大规模的训练数据；4) 在现有模型基础上构建更复杂的预测能力 [32][33][35] - **转变研发范式**：目标是利用AI训练模型合成蛋白质或化学分子，通过机器人实验室进行真实实验并收集数据，形成“AI生成-实验验证-数据反馈”的科学飞轮，将药物发现从“手工艺式的发现”转变为可复制、可优化的工程问题 [37][55] - **聚焦两大方向**：联合实验室将重点攻关两个方向：1) 工程化的药物设计与优化（针对已知靶点设计更精准的“钥匙”）；2) 利用机器人实验体系对关键靶点进行海量、系统性的数据刻画，以真正理解其复杂结构和行为 [88][90][92] 对行业未来的展望 - **AI落地的优先领域**：在AI领域，目前最容易落地和最可操作的方向被认为是医疗服务，特别是利用代理式AI替代或增强人类层级的服务，以提升医疗体系这一低生产率环节的效率 [9][97] - **延长健康寿命的路径**：公司关注的核心并非直接延长最大寿命上限，而是通过消除疾病（如利用GLP-1管理慢性病，未来攻克痴呆症等脑部疾病）来让更多人有机会达到理想条件下的寿命上限（如100岁） [8][81][83] - **开放协作的创新生态**：合作框架将通过“Tune Lab”平台向生物医药初创公司开放，基于联邦学习技术（如NVFlare），在不共享原始数据的前提下共同训练模型，以放大整个行业的创新效率 [12][89]

但斌对人工智能与资本市场的核心观点 - 认为2026年很可能成为AI应用万马奔腾的一年，各类创新此起彼伏 [2][13] - 明确认为人工智能会走出十年牛市，2026年人工智能的大方向依然会持续 [2][62] - 判断人类正处在一个指数级变化的历史阶段，科技进步与资本市场蓬勃发展 [18][19] 对市场行情与投资策略的研判 - 认为资本市场大概率保持结构性行情，全面牛市可能性不大 [7][38] - 指数上涨需要各行业数据支撑，当前新兴行业虽无利润但市场看好未来盈利 [7][40] - 形成与全球市场深度融合的结构性牛市，因苹果、英伟达、特斯拉、机器人等产业链多落地中国 [7][41] - 对于投资人，迭代能力格外重要，需敏锐洞察世界、资产及投资方向的变化，否则可能错失一个时代 [3][27][28] - 对普通人和一般机构而言，错失一个时代的风险比承受泡沫的风险还要大 [5][45] - 投资是拼远见的行业，比的是谁看得远、看得准、敢重仓、能坚持 [49] - 建议投资者应聚焦产业本身，而非纠结于牛市或熊市 [61] 东方港湾2025年第四季度美股持仓变动 - 去年四季度，将资金几乎全押注在谷歌上，取代英伟达成为第一大重仓股 [3] - 截至年末，谷歌持仓市值约为4.06亿美元，占美股持仓总规模的约31%，较三季度增持幅度超40% [3] - 谷歌当季股价上涨近28.93% [3] - 翻倍增持二倍做多谷歌的ETF（GGLL），通过杠杆进一步提升谷歌仓位 [3] - 英伟达仍是核心配置，小幅增持后占组合比重18.02%，持仓市值2.37亿美元 [4] - 前十大重仓股几乎全是科技龙头，包括小幅增持的微软、苹果、Meta、亚马逊，特斯拉持股未动 [4] - 通过杠杆型ETF放大科技板块风险敞口，三倍做多纳斯达克100指数ETF（TQQQ）和三倍做多FANG+指数ETN（FNGU）位列第三、第四大持仓 [5] - 清仓了阿里巴巴、Coinbase、奈飞、Astera Labs、BitMine Immersion Technologies、博通以及台积电等多只股票，集中度明显提升 [5] - 期末管理规模约为13.16亿美元（折合人民币约91亿元），较去年三季度末的12.92亿美元小幅增长 [6] 对人工智能产业发展与竞争格局的看法 - 2025年是步入人工智能时代的重要一年，例如一月份的“DeepSeek时刻”对中国产业界产生很大影响 [10] - 从全球看，DeepSeek的出现是一次巨大进步，行业呈现此起彼伏的竞争态势，包括OpenAI、谷歌，尤其是年底谷歌的崛起格外引人关注 [11][12] - 2025年底AI应用实现重要突破，如特斯拉汽车成功横穿美国东西海岸，成为无人驾驶领域的“iPhone时刻” [15][16] - 2026年初热门方向包括脑机接口、星链等 [14] - 人工智能时代的竞争格局与过去不同，各国强调数据主权，技术不会被一家企业垄断，行业迭代速度非常快 [55][58] - 下一波技术革命很可能是光子革命，因为光的传输速度更快、能耗更低 [59] 对价值与成长投资的思考 - 投资是价值加成长，两者相辅相成，不能简单划分 [69][71] - 成长在投资中更重要，并举例如芒格帮助巴菲特从“捡烟蒂”转向投资伟大公司，以及巴菲特投资苹果和谷歌 [72][73] - 强调不能机械学习巴菲特，要站在巨人肩膀上学习其分析商业模式、护城河和企业成长的方法 [74] 对经济与市场结构性特征的观察 - 全球经济需依靠人工智能、生物制药、商业航空、星链等拉动的增长，去弥补其他领域的负反馈 [21] - 从金融史看，过去100年美国所有上市公司中，只有3%的公司贡献了绝大部分盈利，多数公司在毁灭价值 [30] - 全世界的市场规律最终在中国也会适用，中国5000多家上市公司最终很可能也是少数公司贡献绝大部分利润 [31] - 2025年出现突出现象，全球年轻亿万富翁比例明显提升，许多年轻人因创业契合科技趋势而迅速积累财富 [38] - 城市发展呈现特点，中国工科院校集中的杭州、深圳聚集大量年轻创业者，热情高涨 [38]

2025年公募基金市场整体表现 - 科技主线催生极致单边行情，带动2025年大盘持续上涨 [2] - 公募基金总规模自2025年4月起连续9个月刷新历史纪录，截至2025年12月底达37.71万亿元，较2024年底的32.83万亿元增长近4.9万亿元 [2] - 货币市场基金规模15.03万亿元居首，债券基金10.94万亿元次之，股票型基金规模增至6.05万亿元，较2024年底增长近1.4万亿元，混合型基金规模达3.68万亿元 [2] 2025年主动权益基金规模增长领先产品 - 2025年主动权益基金规模增长前三的基金均来自永赢基金，且均为科技主题基金 [4][6] - 张璐管理的永赢先进制造智选规模增长177亿元，位列市场第一，2025年收益98.41%，份额增长64.19亿份 [5] - 高楠管理的永赢睿信规模增长65.76亿份，2025年收益92.30% [5] - 任桀管理的永赢科技智选规模增长40.9亿份，作为2025年“冠军基”，全年业绩回报233.29% [5] 资金流向呈现两极分化 - 资金大幅流向了天平的两端，一端是科技主题基金，另一端是红利与价值风格产品 [9] - 蓝小康管理的红利产品中欧红利优享规模增长超百亿元，份额增长55.11亿份 [8] - 尤宏业管理的工银价值精选在2025年业绩为负的情况下，规模增长接近80亿份，受到机构投资者偏爱 [8] 永赢基金“智选”系列产品分析 - 永赢基金旗下主动权益基金（含QDII）规模达1115.17亿元，实现大幅增长，增长主要源于“智选”系列产品 [12] - “智选”系列是通过高度集中的持仓风格，精准押注单一高景气赛道的行业主题基金，如人形机器人、光刻机、低空经济、国产算力、AI应用等 [12] - 张璐管理的永赢先进制造智选押注机器人方向，截至2026年1月31日，今年以来收益3.45%，四季度重仓股以加仓为主，在管产品总规模301.83亿元 [13][14][15] - 任桀管理的永赢科技智选押注CPO（共封装光学）赛道，截至2026年1月31日，今年以来收益3.85%，四季度重仓调整以加仓为主，新进东山精密等个股，在管产品总规模161.72亿元 [13][15] 基金经理高楠的投资策略与表现 - 高楠投资范围丰富，截至2025年四季度末管理总规模达701.05亿元，主要规模增长来自二级债基永赢稳健增长，该产品规模增加410.33亿份 [16] - 代表产品永赢睿信2025年收益92.30%，规模较2024年底增长65.76亿份，截至2026年1月31日，今年以来收益10.01% [17] - 在管产品永赢睿恒与永赢融安2025年表现突出，同期回报分别为108.69%和118.35% [18] - 永赢睿信机构持仓占比超85%，而永赢睿恒主要为个人投资者买入 [19] - 高楠管理的永赢睿恒在2025年收益翻倍的基金中，最大回撤为14%，回撤控制优秀 [20] - 高楠选股主要考虑企业成长性及盈利兑现度，在可选择的范围内尽量分散行业集中度，通过捕捉企业成长机会获取收益 [23] - 在管产品行业配置有差异，永赢睿信、永赢宏泽四季度主要集中持有工业金属，永赢成长远航、永赢睿恒和永赢融安更聚焦通信、半导体行业 [23] 中欧基金冯炉丹的投资表现 - 冯炉丹管理的中欧数字经济2025年收益143.07%，位居2025年公募基金主动权益基金业绩TOP10，截至2026年1月31日，今年以来收益2.75% [26] - 该产品成立于2023年9月12日，截至2024年底规模不超过5000万元，2025年底规模达105.29亿元，规模主要增长来自三季度，被持续买入33.96亿份 [27][28] - 截至2025年中报，中欧数字经济的机构持仓占比达86% [29] - 冯炉丹认为人工智能产业正处于泡沫初现并逐步形成的阶段，选择持续跟踪技术迭代、商业模式验证和企业盈利能力变化，在动态评估中校准认知 [33] - 经过前期较大幅度上涨，AI板块整体估值已不再处于低位区间，部分热门概念股估值包含对未来多年高速成长的乐观预期，当前投资机遇与风险并存 [33] 中欧基金蓝小康的投资表现 - 蓝小康目前在管基金五只，总规模302.73亿元，较2024年底管理总规模增加218.13亿元 [35] - 中欧红利优享2025年规模增长超百亿元，截至2026年1月31日，蓝小康自2018年4月接任以来任职总回报201.88%，任职年化回报15.24%，今年以来收益7.97%，2025年收益46.69% [36] - 中欧红利优享2025年取得了近50%的收益，而同期中证红利指数收益为-1.38%，跑出了显著的超额收益，业绩表现主要得益于对有色金属的重仓，2025年有色金属（申万一级指数）上涨94.73% [40][41][42] - 蓝小康的投资策略是“一手贵金属，一手中国的好资产，同时注意波动风险”，并计划未来3-5年甚至5-10年延续此手法 [44] - 四季度重点调整了组合内的行业结构，大幅减持黄金，增配保险，截至季度末保险Ⅱ占基金净值比19.65%，为第一大重仓行业，工业金属占比下降至7.10% [45] - 蓝小康连续两个季度降低持股集中度，截至2025年底，中欧红利优享前十大重仓股占基金净值比不超过40% [46] - 展望2026年，最关注国内反内卷的推进以及消费的复苏，同时警惕发达国家经济运行、社会环境与金融市场定价之间的潜在分歧收敛可能引发的调整风险 [46] - 对A股和港股市场持乐观看法，但防范波动将是2026年构建组合的重要出发点，看好资源品、大金融、“一带一路”等方向，计划增加对于反内卷和消费的配置 [47][48] 富国基金范妍的投资表现 - 范妍管理的富国稳健增长是FOF配置最多的主动权益基金，A、C份额共被30只FOF重仓持有 [49] - 截至2025年中报，内部员工持有5941万份，持有金额在4000万元以上 [50] - 范妍当前在管产品总规模172.98亿元，较2024年底规模增长138.89亿元，其中富国稳健增长2025年规模增长57.61亿份，截至2025年中报机构持仓占比80.64% [50] - 截至2026年1月31日，富国稳健增长今年以来收益4.38%，2025年收益30.07% [51] - “均衡”是范妍最大的标签，前十大权重股占比始终控制在15%左右，单一个股占比不超3%，行业分散度高，前三大重仓行业占基金净值比不超过10%，截至2025年末富国稳健增长前三大重仓行业占比仅7.55% [52] - 范妍从宏观环境出发，结合各行业景气度及周期位置寻找受益行业，再从中寻找估值合理、具备竞争优势和护城河的好公司，在轮动中实现均衡 [53] - 2025年轮动从年初的电池、房地产到二季度的创新药、科技基础设施，以及三季度开始较大幅度布局AI细分领域，包括半导体、消费电子、通信设备 [53] - 范妍在四季报中表示，由于锂电池需求超出市场一致预期，锂电材料公司产能投资放缓与需求产生错配，因此增加了锂电中上游行业的配置，低配了红利类和消费类行业 [55] - 在过往管理圆信永丰优加生活期间（2016-2023年），除2019年略跑输沪深300外，其他年份皆跑出超额收益，稳定的超额收益是其打动“专业买手”与机构投资者的原因 [56][57] 华商基金胡中原的投资表现 - 胡中原目前在管基金五只，总规模332.09亿元，较2024年底在管规模增加约十亿元，规模增长集中在华商润丰与华商安恒，2025年规模增长均超百亿元，其中华商安恒被买入107.5亿份 [58] - 2025年新发的二级债基华商安元增添了超20亿元的规模 [59] - 截至2026年1月31日，胡中原自2019年3月接任华商润丰以来任职总回报374.57%，任职年化回报25.41%，今年以来收益1.00%，2025年收益85.02% [60] - 2025年高收益主要来源于对人工智能主题提前埋伏的个股涨幅兑现，包括2023年二季度买进的中际旭创、天孚通信，以及2024年四季度换仓的机器人概念智能制造企业如三花智控、胜宏科技、拓普集团等 [61][62] - 胡中原几乎吃到了“易中天”（指易华录、中际旭创、天孚通信）和胜宏科技的最大涨幅，二季度开始有意减持人工智能仓位，三季度大幅止盈，四季度重点布局AI应用硬件 [63][64] - 胡中原在三季度大幅降低股票仓位，从二季度末的90.67%下降至50.82%，四季度略有增持，截至2025年底权益仓位占比53.56%，同时进一步降低了持股集中度，自三季度末的23.61%下降至四季度末的12.53% [65][66] 市场观察与总结 - 基金市场存在“造星运动”，新一批百亿基金经理的规模增长大多受益于以AI、算力为主的科技行情 [70] - 也有如蓝小康、范妍这样的基金经理，凭借持续稳定的业绩表现，成为“聪明钱”眼中的“定心丸” [71] - 对于普通投资者而言，应理性看待行业周期，研究基金经理的投资框架与风控能力，适配自身投资偏好，而非盲目追逐爆款基金 [72]

投资方法论与核心逻辑 - 投资分析基于“第一性原理”，认为AI系统的最终表现取决于供应链中最短的短板环节，而非最强的部分 [2] - 科技投资应避免因果倒置，核心逻辑是技术趋势（如大模型参数和上下文长度增加）驱动需求爆发，而非因涨价而看好 [2][11] - 当技术从概念（0到1）走向规模化（1到10）时，利润分配会向扩产速度跟不上需求的“瓶颈环节”倾斜 [10] - 未来的生产力重心正从人力向硬件资产（如算力和存储）转移，持有科技资产是在生产力变革中守住财务分位的关键 [6] AI时代存储行业的投资机会 - 存储是AI供应链的短板，其需求增长因模型多模态化、AI代理时代上下文增加而呈现非线性、加速型增长 [8][11] - 存储增速显著快于GPU，架构上GPU直连SSD等优化相当于平白增加了一块需求，而存储供需本就极度紧张 [11] - 预计到2026年，超过一半的存储采购将来自AI数据中心，需求端对价格不敏感，形成了价格上涨、供给受限、需求不减的结构性变化 [15] - 供给端受限于极高的资本开支（数十亿到数百亿美金级别）、长建设周期以及HBM等高阶存储的技术壁垒（如TSV深度、堆叠工艺），产能增长受限，预计到2027年前年增长约15% [14][15][16] - 存储正从大众周期品走向定制化、常态化和长单化，HBM是纯定制化产品，价格通过长协锁定，盈利波动率下降，估值逻辑从周期品的5-7倍PE转向更合理的水平（如次年10倍PE） [15][16] - 此轮可能是存储的“超级周期”，不仅HBM在涨，因产能资源倾斜，连DDR4等成熟制程产品涨幅也很大，呈现全行业共振 [19] 存储行业竞争格局与标的分析 - 在HBM技术上，SK海力士通过与台积电在设计初期协同，在高层数堆叠良率上具有领先优势，先发优势极强 [5][18] - HBM是跟着下游算力需求迭代的定制化产品，SK海力士持续开发下一代产品，不担心竞争对手短期追赶 [19] - 全球存储龙头中，美光在美股交易更方便，而SK海力士和三星在韩国市场估值更有优势，美光市盈率比后两者贵约1倍 [17] - 闪迪、铠侠在SSD领域占比高，将直接受益于GPU直连SSD等效率提升带来的需求；SK海力士在SSD领域也有相当占比 [29] AI算力基建与其他环节机会 - AI资本开支仍在持续扩张，日本上游器件厂商基于确定的前置订单进行平稳持续的产能扩张，表明远期需求仍在推进 [20] - 光模块是AI建设的前瞻指标（有6个月前置期），因“机柜内连接数”指数级膨胀，需求有支撑，2026年可能还有从“柜外连接”转向“柜内互联”的结构性机会 [20] - 但系统瓶颈可能在存储端爆发，例如预订30GW光模块但存储产能只能支持15GW，因此当前配置更重存储而非光模块 [21] - 大厂资本开支逻辑是“供应链安全”大于“价格”，保供能力是第一位的 [21] - 网络设备价值占比预计将从过去的6%-7%提升至2026年的约15%，存储、网络设备、光学器件、电力等短板环节价值量都会提升 [23] - GPU的总量和利润盘子会变大，但在系统中的价值占比可能下降 [24] - 液冷和电源管理的价值量占比会显著提升，但相关中国公司多为制造业而非高科技企业，利润率和估值水平不同，订单份额像“盲盒” [29] - 英伟达自身股价可能不涨，但其技术变革会带来产业链利润重新分配，其上千亿美金利润的1%划给其他公司就可能带来后者利润的爆炸式增长 [30] AI投资的时代背景与叙事变化 - AI时代出现了对价格敏感度很低的强力购买者（如AI巨头），这改变了如存储等大宗品的定价逻辑，替代与压缩需求的弹性下降 [26] - 叙事经济学框架在2025年起到主导作用，大量不可证伪的叙事或慢变量在资产定价中作用突显，导致PE和估值的提升速度快于盈利提升 [27][28] A股投资与科技应用落地 - A股基本面定价因子通常不超过30%，股价反映预期速度快，专业机构需基于产业真相决策并严苛选择标的 [7] - 2026年AI商业化收入预计主要来自云端（50%）、广告（35%）和订阅（15%），广告领域是典型的业绩兑现 [37] - 从数字助理到全能智能体的演变将引发AI手机、IPC等端侧流量入口的白热化争夺 [37] 1. 美股SaaS逻辑因AI替代人力受损，但中国可能实现“结果交付”的变革，如阿里、腾讯、字节通过AI提升效率，利润盘子可能变大 [37] - 国产算力在2024年也有机会，但国内投资者预期前置，股价高点可能提前于利润兑现出现 [38] 其他行业投资观点 - 创新药投资重点不在于BD（商务合作）本身，而在于合作后产品在海外各阶段的数据进展及未来能产生的现金流，核心永远是现金流 [34] - 对于有高海外权益占比（如40%）的公司，其数据在海外逐步验证后的逻辑可能接近百济神州 [34] - 需要重点规避算力租赁公司（如甲骨文），需监测其单位算力回收周期、续约价格与利用率、资本开支扩张时的资金成本变化 [30][31]

文章核心观点 - 橡树资本联合创始人霍华德·马克斯在对话中分享了其投资哲学的核心，强调风险的本质是不确定性而非波动，投资的关键在于“买得好”而非仅仅“买好的”，并指出当前市场在经历强劲反弹后价格已高于内在价值，投资者应保持理性与谨慎 [6][8][86] - 其投资理念深受早期“漂亮50”泡沫破裂的创伤性经历影响，塑造了其厌恶风险、注重安全边际和逆向投资的风格 [21][23][79] - 他认为过去数十年的高回报部分得益于利率长期下行的顺风环境，投资者需区分运气与能力，并对自身的幸运保持清醒与感恩 [45][46][114] 投资哲学与风险认知 - **风险的本质**：风险不是价格的短期波动（波动率），而是结果分布的拉宽，是出现负面结果的可能性 [7][28][38] - **风险与回报的关系**：高风险资产必须“看起来”能提供更高回报，才会有人愿意持有，但这并不意味着它“真的”会兑现高回报；随着风险上升，预期回报上升的同时，可能出现的结果范围变宽，最坏结果也更糟 [33][36][37] - **投资的关键**：不在于买什么，而在于以什么价格买。“好的投资，不只是买好的，而是要买得好。” [5][25] - **能力与运气的区分**：在顺风期（如长期利率下行）获得的回报，部分应归因于环境（运气），而非全是个人能力；就像在机场自动步道上行走，感觉走得快未必全是自己的功劳 [8][45][48] 市场周期与当前定位 - **市场情绪驱动价格**：资产价格围绕其内在价值剧烈波动，主要由投资者心理驱动，常在“完美无缺”和“彻底完蛋”之间极端摆动 [75][76][84] - **当前市场评估**：经历了2022年极度悲观到2023-2024年极度乐观的情绪反转后，市场经历了39个月的强劲牛市，标普500过去三年的表现在其历史上位列前茅 [84][85] - **脆弱性上升**：当前价格已高于内在价值，市场处于相对脆弱的位置，并不意味着灾难迫近，但意味着投资者应更加理性与谨慎 [8][85][86] - **AI领域的泡沫迹象**：市场对AI热情高涨，出现了非理性交易案例，例如有初创公司在产品方向保密的情况下获得了120亿美元的估值，这是市场情绪亢奋的迹象 [91][92][93] 对特定资产类别的看法 - **“七巨头”与标普500其他公司**：标普500前七大公司（市值占比近40%）本身是优秀企业，估值（市盈率约30倍）虽高于历史平均水平但可理解；真正令人担忧的是其余493家公司，其平均市盈率约18-19倍，高于包含伟大公司的长期历史平均（约16倍），这可能是由于指数化投资资金被动流入推高了价格 [107][108][110] - **不产生现金流的资产（如黄金、比特币）**：此类资产无法通过未来现金流进行估值，其价值完全基于人们的信仰，价格波动缺乏内在逻辑锚定 [100][102][103] - **现金（短期美国国债）的角色**：现金是安全的，但其“风险”在于回报最低；对于职业投资者而言，长期持有现金并非可行策略 [95][97][98] 宏观环境与利率 - **利率长期下行的影响**：过去40年利率从22.25%降至2.25%的长期下行趋势，是近几十年金融世界最重要的事件，它推高了资产价格并降低了融资成本，为使用杠杆的投资者创造了“双重红利” [42][44][45] - **对美联储的偏好**：更偏好非干预型的美联储，让利率由借贷双方的自由市场决定；人为长期维持过低利率会扭曲经济决策，诱导愚蠢投资 [52][56][59] - **利率的本质**：利率是商业世界的氧气，应由市场自然形成，而非由政治意愿决定 [52][57][58] 投资行为与心态 - **逆向投资原则**：当别人无忧无虑、咄咄逼人时，应保持谨慎；当别人恐惧时，应变得积极。在2008年金融危机期间，橡树资本在市场无人愿买时成为几乎唯一的买家，从而获得了极佳的投资机会 [62][72][73] - **警惕市场非理性**：当市场中出现大量轻率、不谨慎的交易（如2005-2007年），且投资者风险厌恶程度下降时，是提高警惕的信号 [61][63][64] - **保持开放思维**：必须刻意接触挑战自己观点的信息，如果观点从未被挑战，则无法知道其是否站得住脚 [5][105][106]

挪威主权财富基金的投资哲学与纪律 - 基金的核心策略是严格遵守预设的投资规则和纪律，而非依赖战术性判断 在市场剧烈波动时，基金会按照预设机制自动进行再平衡，例如卖出债券、买入股票 [2] - 这套纪律性方法使基金在过去三十年中实现了年化6%–7%的复合回报，穿越了无数不确定性 [2] - 基金认为基于短期地缘政治等信息进行战术性资产配置极其困难，且很可能导致糟糕的结果 [3][40] 基金的组织结构与投资框架 - 基金由挪威央行投资管理公司运营，资产规模超过1.9万亿美元，是全球最大的主权财富基金 [2] - 基金有清晰的法律授权和投资框架，资产配置大致为70%股票和30%债券（含少量房地产与可再生能源） [3][18] - 基金采用接近指数的配置，并设有行业团队（如医药、工业、硬件、软件）在可控风险下寻求超额收益，个人不直接做投资决策 [22][23] - 基金高度分散且长期导向，这是应对不确定全球环境的核心方式 [36] 对人工智能(AI)的看法与内部应用 - AI可能放大社会和国家间的不平等，真正拥抱AI的国家与公司正在迅速拉开差距 [3][45][47] - 在基金内部，AI已处于组织核心，100%的员工使用大模型工具（如Claude），65%的员工参与代码增强工作（如使用Cursor） [3][49] - AI对生产率的显著提升尚未完全兑现，其变革分水岭将出现在“AI代理”成熟之后，届时将终结大量重复性工作 [4][50] - 基金建议个人必须积极学习并使用AI，否则能力将受限，招聘也更偏向有技术背景的人 [47][49] 对行业与市场的观察 - 近期金融行业（尤其是银行板块）表现突出，得益于利率曲线变化和并购活动回暖 [23] - AI和科技板块曾经历表现强劲的阶段，但这些现象具有周期性 [23] - 下一个重要技术趋势是人形机器人，预计未来几年内将大量涌现，并承担日常琐事 [53] 环境、社会与治理(ESG)及股东行动 - 基金认为由石油财富支撑与推动去碳化并不矛盾，关键是如何运用财富，且气候风险本质上是金融风险 [24][26] - 基金持有全球约1.5%的上市公司股权，因此气候问题具有系统性意义，必须以长期视角看待 [25] - 基金采取建设性对话而非激进行动主义，要求企业制定清晰的“净零排放”路径 [29] - 在高管薪酬问题上，基金关注其是否与股东长期利益对齐，要求公平、透明并与业绩挂钩 [30][31] - 基金设有独立的伦理委员会，遵循议会设定的伦理标准，例如不投资煤炭和武器等领域 [34] 资产管理行业的特性与职业建议 - 资产管理是一门学徒制的行业，需要先在成熟体系内积累经验、业绩记录和信誉，不建议过早创业 [4][14] - 成功的资产管理创业者往往在接近四十岁时才创业，拥有足够的时间学习和准备 [14] - 投资是一项极具吸引力的事业，因为它要求从业者思考经济、技术、管理和地缘政治等几乎一切领域 [8]

公众号文章核心观点 - 本周推荐阅读两篇深度访谈，分别聚焦于一位低调资深的中国女性私募基金经理和一位全球知名的科技趋势投资者，旨在分享其独特的投资视角与经验 [1][4] - 文章强调了对投资充满热情、持续跟踪前沿趋势以及将资本投向技术变革的稀缺性和价值 [2][4] 推荐阅读内容总结 - **对话毕盛投资张清** - 张清是一位拥有近30年从业经验的资深女性基金经理，其资历与景林资产蒋彤相当 [1] - 她管理着全球头部主权基金的账户，但对外曝光极少，此次访谈内容有限但原汁原味，是重要的跟踪起点 [2][3] - **对话“木头姐”Cathie Wood** - “木头姐”以70岁高龄仍保持创业者般的热情，积极追踪和研究最前沿的科技趋势 [4] - 其投资研究视角更偏向投行和一级市场，关注产业早期创意，其观点在二级市场看来有一定距离且常存争议 [4] - 她强调“要站在变化的一边”，并认为当前是投向技术趋势的“黄金时间”，其对变化发生的敏感和投资勇气被视为稀缺特质 [4] 其他值得看文章列表 - 持续把简单的事做对！“超级投资者”沃尔特·施洛斯的一生 [5] - 张忆东最新分享：2026年从海外看中国、从美国看全球，聚焦三大结构性热点 [5] - 存储涨价停不下来，这轮机会怎么抓 [5] - 当我们投红利的时候，我们在投什么 [5]

核心观点 - 人工智能仍处在非常早期的阶段，当前巨额的资本开支是实打实的消耗，而非闲置，这轮投资是“基础设施级别”的周期，可能将资本开支占GDP的比重推高至12% [5][6][7][8] - 多个前沿技术平台（人工智能、机器人、储能、多重测序、区块链）正同时演进并加速融合，推动“伟大加速”，有望带来生产率的大幅提升和GDP增长的台阶式跃迁 [9][10] - 当前是历史上最重要的一轮创业窗口，新技术工具极大降低了创业门槛并提升了效率 [21] - 创新飞轮已经建立，现在已到投资的“黄金时间” [35][39] AI基础设施与资本开支 - 科技与电信行业资本开支占GDP比重已接近上一轮泡沫高位，但与当年光纤闲置不同，当前GPU供不应求并被实打实消耗 [2][6] - 数据中心基础设施支出规模约5000亿美元，较ChatGPT出现前已放大2.5倍，预计到2030年将达每年1.4万亿美元 [3][12][13] - 此轮资本开支潮类比19世纪铁路和20世纪初汽车产业，是“基础设施级”浪潮，最终可能将资本开支占GDP比重推至12% [2][7][8] 生产率提升与经济增长 - 技术革命推动GDP增长台阶式跃迁，例如19世纪末至20世纪初的技术使全球实际GDP增速从0.6%跃升至3% [9] - 五大创新平台（机器人、储能、人工智能、多重测序、区块链）叠加耦合，可能推动美国实际GDP增速在2030年向7%以上靠拢 [8][9] - 以Tether为例，其去年实现了“人均5000万美元”的产出，展示了新技术带来的极致人效 [3][21] 软件行业与AI影响 - AI具有强“破坏性”，尤其会冲击SaaS并重塑传统软件，导致软件股经历艰难时期 [13] - 未来软件市场增速在熊市情形下约19%，牛市情形下可能达每年54%，远高于过去五到十年约14%的年增速 [13] - 公开市场的赢家更多出现在“平台即服务”层面，如Palantir，而许多“站在正确一侧”的公司（如OpenAI）尚未上市 [14] - 市场可能加速整合，形成少数“超级龙头”格局，类似零售业的沃尔玛 [16] 金融科技与数字资产 - 稳定币总规模已突破3000亿美元，正在汇款和新兴市场场景中取代部分原本预期比特币承担的功能 [3][17][20] - 比特币在2025年10月的“闪崩”与币安软件故障引发的去杠杆有关，造成约280亿美元连锁踩踏，但冲击已被消化 [17] - 比特币与黄金相关性仅0.14，但其供给增长率比黄金更低，总量上限2100万枚，未来将成为重要的储值工具，尤其在跨代财富转移中凸显重要性 [18][19][20] - 公有链上的资产代币化规模已升至190亿美元，过去一年翻了约3倍，预计代币化市场最终将达11万亿美元，主要由上市公司股权、主权债务和银行存款驱动 [20] 生物技术与多组学 - 多组学、测序技术、人工智能与基因编辑（如CRISPR）融合，正推动生命科学进步 [23][24] - 癌症诊断窗口可提前至第一期甚至更早，通过血检即可实现 [24] - 药物研发成本未来4年左右可能从24亿美元系统性压缩至约7亿美元 [24] - 针对罕见病HAE的一次性“治愈”方案（如Intellia试验中的体内治疗）系统价值可能高达1100万美元，企业定价可能在300万美元左右 [25][26] 太空、能源与自动化交通 - SpaceX在可重复使用火箭领域领先竞争对手至少10年，占据全球约三分之二卫星发射市场和85%入轨运载质量，并催生“太空数据中心”新应用场景 [27] - 分布式能源中，核电若未在70年代中期被监管打断成本下行趋势，当前电力成本应比现在低约40%，核电重新规模化有望对冲AI和数据中心对电网的新增负荷 [29] - Robotaxi市场正在诞生，特斯拉相对于Waymo的成本优势从之前估算的35%扩大至50% [30] - 优步等平台更可能扮演“获客入口”角色，为特斯拉和Waymo导流 [30] - 仅需2400万辆自动驾驶车辆（不到美国当前汽车存量10%）即可覆盖美国100%城市里程，因自动驾驶车辆利用率（50%-60%）远高于私人用车（4%-5%） [32][33] - 自动驾驶市场到2030年可能推动约34万亿美元的市值规模，平台方将拿走大部分经济收益 [34] 自动化物流 - 自动驾驶卡车可将配送成本降低60% [34] - 无人机和地面滚动机器人也将大幅降低配送成本，目前每年已有400万次无人机配送，其中约一半由Zipline贡献 [34] - 未来无人机配送成本可能将目前DoorDash每单约15美元的成本压至不到1美元，即长期降幅约90% [34] 创业生态与市场研究 - 当前是历史上最重要的一轮创业窗口，创业者可直接询问ChatGPT等AI工具来识别需求、设计产品和服务 [21] - ARK的研究填补了市场空白，其研究被许多初创公司引用在路演材料中 [36] - 初创公司正埋头快速创新，而ARK的研究帮助它们估算所追逐的市场规模 [37]

基金经理张清背景与投资哲学 - 张清是国内凤毛菱角的拥有近20年投资经验的女性基金经理，1996年加入毕盛投资，是该公司的副首席投资官、核心基金经理之一 [2] - 她管理的对外账户极具含金量，是境内管理主权基金账户时间最久的女性基金经理，其投资哲学和流程经过了全球顶级长期资金的长期考验 [3] - 作为国内最早拿到CFA的分析师之一，其投资基因刻在骨子里，投资风格不爱讲宏大叙事，更习惯把问题落到有投资逻辑支撑和一笔一笔细账的拆解上 [2][4][5] 职业生涯与市场周期经历 - 1996年在新加坡开始学习基本面分析框架，1999年拿到CFA，是国内很早拥有该资质的人 [10] - 2002年底QFII开闸后，公司在2004年7月推出了第一只聚焦中国本土市场的境外产品，张清随后参与管理 [16] - 职业生涯经历了多轮完整市场周期，包括1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机、2000年TMT泡沫、2014-2015年中国杠杆破灭以及2021年以来的本轮熊市 [18] - 对最近一轮持续三年半的熊市印象最深刻，促使她对下行风险进行了更多反思 [19][20] 投资组合管理与主权基金合作 - 2018年开始接管主权基金专户，其管理的毕盛狮惠基金在2025年明显抓住了成长机会，截至12月底的组合中，金融、资讯科技、医疗保健的行业占比都超过15%，港股仓位占75成，其余为A股 [9][22] - 所管理的主权基金客户投资周期长达30年，为下一代国民财富做规划，其筛选管理人的核心看三点：投资体系的完备性和持续性、稳定的团队架构与人才梯队、以及超额收益的稳定来源 [23][24][25] - 客户认可毕盛投资的核心差异在于：对寻找优质机会的热忱和对深刻了解企业的求知欲、力图做到第一性原理的基本面研究、严苛筛选“对的机会”并注重独立思考与分散风险 [26][27] - 主权基金客户在ESG政策和地缘政治风险上有明确要求，推动了公司将政策风险正式列入投资框架，作为第四类风险考量因素 [28][29][31] 核心投资框架与选股逻辑 - 投资核心强调赔率，即承担的风险与获得的收益，超额收益主要来源于估值重估与盈利超预期增长 [7][82] - 强调成长性阿尔法，更愿意在错误定价出现时做逆向布局，喜欢左侧投资 [8][73] - 对上行空间有要求，例如能看到50%的上行空间很好，同时严格敲打组合韧性，要求“把账算清楚”并想清楚每个标的的下行风险 [6][80] - 单只个股持仓多数情况买到组合的3-5个点，逐步建仓以分散风险，置信度特别高的个股会买到15%左右 [68][69] - 组合构建通过不同的阿尔法来源和标的背后不同的生意属性来分散风险，以控制回撤 [78][79] 能力圈与行业分析视角 - 能力圈本质是“自己以前研究过、能看明白的领域”，早期主要覆盖消费、医药和金融行业，现在大部分行业都看，并与研究员团队紧密合作以拓宽学习 [41] - 投资决策力图把公司的生意模式理解清楚，用望远镜看公司的长期价值，并学习“老中医式”的抓核心矛盾能力 [9][43] - 在“贵但确定性高”和“便宜但不确定”的选择中，不是二选一，而是先看空间，再看概率，确定性不高就要给预测打折扣 [6][72] 具体行业投资案例与观点 **白酒/消费** - 最满意的投资决策是投资茅台，持有21年中的20年，首次买入由同事在2004年提出，第二次加仓由张清在2013年年底反腐和八项规定导致市盈率仅8倍时提出，是一个非常左侧的非共识决策 [36][37][38] - 当时通过经销商访谈发现茅台消费人群从“党政军”转变为私人部门，产品价格深度调整带来了供需关系转变，茅台也通过放开经销权逆势扩张 [39][40] **金融/保险** - 将保险视为价值型阿尔法，因市场将其卖出价值 [43] - 2024年国债利率下降80个基点，市场担忧保险公司利差损，但测算显示悲观预期已充分反应 [44] - 监管通过调整定价利率、报行合一降低新保单成本，并放开资产端股票投资上限，构成利好 [44] - 保险是长周期生意，最合理的估值方法是内含价值法，经国际比较和内部模型测算，在最差情形下也不会买贵 [47][48] - 后续保险股上涨的支撑点包括：国债收益率企稳、部分公司利润表率先修复、居民存款搬家带来负债端修复 [48] **医药/创新药** - 创新药属于成长属性阿尔法，2024年底到2025年初，观察到有些创新药个股市值仅比其账上净现金多一点点，市场悲观预期已达极致 [50] - 投资创新药核心看三点：团队、管线、竞争格局，更关注临床二期以后、三期能出数据的项目，对于临床一期的项目基本不给估值 [50][51][53] - 创新药行情上涨后，会选择部分兑现利润，只保留少数管理层优秀、业内领先的公司 [53] - 创新药投资逻辑类似科技研发，本质是看好中国的工程师红利、研发红利和创新红利 [54] **科技/AI与半导体** - AI属于成长属性阿尔法，目前中国AI发展处于非常早期阶段，货币化方向尚不清晰，但赛道没走完，相关硬件领域也没走完 [56][57] - AI标的目前ROI算不清楚，需要一些想象力，云业务需要持续投入，年投入上千亿元，而能稳定年赚1000亿元现金流的科技公司没几家 [57] - 半导体领域关注成熟制程和先进制程，成熟制程按周期逻辑投资，先进制程按结构性成长逻辑投资，同时关注半导体设计公司和上游设备 [58] 2026年市场展望与投资主线 - 认为后续有两条强主线：一是“反内卷”里面的个别细分领域，二是AI，这两条都能讲长期逻辑 [62] - “反内卷”相关政策措施将对新能源、化工、钢铁有色、建材等周期板块在中长期带来供给侧格局改善 [62] - 相信中国在AI、智能制造、创新药、数字化等科创领域的企业将持续追赶突破 [62] - 2026年整体策略主要围绕两大主线展开：一是“AI与新质生产力”驱动的科技成长浪潮；二是价值型股票仍有机会，保险公司将作为增量资金解锁高股息公司价值 [63] - 对AI、互联网、半导体、非银金融、创新药、汽车智能化等行业抱有相对更为积极的看法 [62] 组合配置与市场操作 - 组合中A股与港股的配置比例不固定，主要看标的的稀缺性和上行空间，近年来因港股超跌，仓位是慢慢加的 [70] - 在2025年4月科技股回调时敢于加仓，因认为回调反应已比较充分，长期看好的科技股超跌了，例如一家做成熟制程的公司跌至450亿人民币区间，符合长期价值算下的安全边际 [64][66] - 宏观判断是组合配置的重要参照，需要理解国家的战略意图，例如认识到房地产托而不举，在高科技领域发力更有意义 [77] 对煤炭等行业的看法 - 由于主权基金客户在能源领域已有大量持仓，煤炭在禁投范围，公司其他组合也未配置煤炭 [32][33] - 认为煤炭的阶段性机会更多属于周期性或机会型阿尔法，且估值不算便宜 [34] - 中国煤炭企业盈利受电力价格监管限制，且A股煤炭股即使在行业最差时市净率也常维持在1倍以上，相比港股周期股在低谷时可跌至0.3-0.4倍市净率，缺乏吸引力 [34][35]

投资业绩与市场评价 - 沃尔特·施洛斯在47年管理合伙公司期间，为客户赢得了20%的年复合回报率（扣费前），同期标普500指数经历了起起伏伏伏的牛熊跌宕 [2] - 从1956年到2002年，其管理的资金年均回报率达20.5%，几乎是同期标普500指数表现的两倍 [8] - 沃伦·巴菲特称其为“超级投资者”，并评价其知道如何识别售价远低于其价值的证券，且持有的股票数量远多于巴菲特，对企业的内在本质兴趣不大 [2][11] 核心投资理念与方法 - 投资核心是“买便宜的股票”，寻找股价远低于内在价值的公司，以构筑安全边际 [2][10] - 投资理念概括为：保护本金，以安全边际买入，并坚持到底 [14] - 基本保持满仓运作，一般持股在60-100只左右，通过高度分散投资来降低风险 [2][88] - 不预测市场走势，不在意股市怎么走，也从不试图择时 [2][89] - 研究完全基于公开信息，尤其是资产负债表，不与管理层交谈，不听电话会 [9][46][47] - 避免使用杠杆，只与诚实的人打交道，如果公司由不诚实的人控制，即使便宜也会回避 [91][92] 早期经历与师承 - 1934年在华尔街找到第一份工作——跑单员，曾师从价值投资开山鼻祖本杰明·格雷厄姆 [2] - 通过阅读《证券分析》和参加格雷厄姆的夜校课程五年，奠定了价值投资根基 [39][41] - 1946年开始为格雷厄姆工作，直到1955年自立门户 [2] - 在格雷厄姆-纽曼公司的工作经历，学会了相信数字而非故事，在别人恐惧时出手，把投资当作生意而非赌场 [69] 创业与运营模式 - 1956年，39岁时创立沃尔特 J· 施洛斯合伙人公司（后称施洛斯联合公司），启动资金10万美元，其中5000美元来自其个人 [2][75] - 公司运营成本极低，没有员工、分析团队、调研开支或数据订阅，在特威迪·布朗公司的一张办公桌上办公 [76] - 收费结构非传统：不收管理费，只在盈利时分成25%的利润，没有盈利则不收费 [76] - 不向客户披露持仓，不进行营销，低调运作 [77] 代表性投资案例 - 作为格雷厄姆-纽曼公司股东，获得了GEICO保险公司股份，这是一个股价严重低于内在价值的典型案例 [65][85] - 投资了因周期低迷而失宠的克利夫兰克里夫斯公司，看重其扎实的资产和极低的负债，后随周期反弹获利 [87] - 投资了“捡烟蒂”式的惠灵匹兹堡钢铁公司，其工厂、设备和库存的价值超过了当时的市值 [87] - 投资了太平洋木材公司，其股价未反映所拥有林地的真实市场价值，后价值得到市场认可 [88] 个人品格与生活方式 - 投资成功关乎品格，将正直、谦逊与自律视为长期有效的竞争优势 [95] - 生活方式简朴克制：乘坐公共交通，自己擦皮鞋，用老式打字机，买打折西装，午餐常是简单三明治 [79][80] - 将独立视为投资方式和生活方式，不让他人的判断左右决策，享受清晰思考的自由 [103][104] - 认为财务成功不应以牺牲个人安宁为代价，投资核心在于避免犯错而非追逐奇迹 [13][31] 职业生涯终点与遗产 - 2001年选择结束合伙关系，因认为市场上已没有足够符合其标准的低价股票 [110] - 47年间年均回报率超过20%，始终跑赢标普500指数，避开了市场泡沫与崩溃 [111] - 留下的不仅是财富，更是一种独立思考的传承，证明了无需复杂手段和自负心态也能在市场中取得成功 [114]