大势研判 - 继续看好中国股市上升趋势，外部疑云不足以趋势性阻断中国股市，中国的确定性是稳定和阶梯式上升的重要基础 [1] - 经济形势与国际形势的复杂性已被充分认识，新技术、新消费等商业机会涌现，这是结构趋势的积极转变而非短期现象 [1] - 利率降至低位，长期国债收益破2%，存款利率破1%，中国股市无风险利率实质性降低，投资股票的机会成本下降 [1] - 宏观政策及时得当，资本市场基础制度改革重视投资者回报，推动经济社会风险评价降低，股市预期和微观流动性进入上升趋势 [1] 经济预期转变 - 股市预期是一个区间而非单点，区间的上移/下移决定股市走向，当前预期区间下限极低，上限正在打开 [2] - 中国经济症结看似在房地产，但药方不在房地产，2025年以来国防科技、DeepSeek、国产一英寸大底突破等供给创新推动需求创造 [2] - 新老经济资本开支摆脱下行局面进入分化上升，商业机会与经济预期出现积极转变，这是过去2-3年不具备的 [2] 人民币与资产重估 - 美元指数持续走弱触及近三年低位，美元信用回落有利非美货币及资产表现 [3] - 中国国力强大、政策前景稳定、多边合作积极，构成人民币稳定性，人民币从贬值预期转向稳定甚至升值将推动中国资产重估 [3] 投资主线 - 金融与高分红：受益国内无风险利率下行和长期稳定假设，推荐银行、券商、运营商、高速公路等 [3] - 新兴科技成长：中美竞争转向科技与生产力竞争，推荐港股互联网、传媒、创新药、军工、机器人等 [3] - 周期消费复兴：看好国内供需偏紧的周期品如有色稀土、化工，以及供给驱动的新消费如零售、化妆品等 [3] AI应用与港股 - 当前宏观背景与2012-2014年相似，经济基本面弱复苏，AI应用等产业亮点纷呈 [5] - 2023-24年AI应用浪潮0-1阶段硬件端业绩确定性更高，2025年以来大模型降本增速驱动AI应用步入加速阶段，软件和内容应用领域更受益 [6] - 港股科技中软件服务及传媒等下游软件和内容端行业总市值占比56%，A股仅24%，港股互联网企业占比接近50%，A股仅3% [7] - 港股科技企业在AI领域具备技术先发优势，资本开支和云业务收入强劲增长，商业化应用有望加速落地，估值仍有抬升潜力 [7] 其他行业趋势 - 综合展业的期货龙头优势将更为突出 [10] - 文具/文创IP化形成趋势，提供情绪价值 [10] - 新增专项债发行加速，实物工作量待提升 [10]

出口抢运与后续影响分析 - 核心观点：前期抢运出口订单对后续出口的透支效应有限，增量需求贡献显著，中国制造仍具韧性，预计后续出口增速将稳步回落而非大幅下滑 [1] 抢出口节奏与关税预期关联性 - 抢出口现象始于2024年11月特朗普胜选时，对美出口环比显著强于季节性 [2] - 2025年2月因芬太尼关税仅10%（低于预期的60%），抢出口退温并导致订单回吐，出口环比增速弱于季节性 [2] - 2025年3月美国政府渲染4月初全球对等关税，关税预期再度推高抢出口 [2] 抢运透支效应量化分析 - 2024年11月至2025年4月出口增速中枢抬升，其中约50%由抢运透支导致，另50%来自真实增量订单 [4] - 对美及转口地出口增长反映透支效应，其他地区增长体现企业竞争优势驱动的订单替代 [4] - 模拟显示：仅考虑透支效应时，出口增速仍可稳定在基准水平4.7% [4] 下半年出口增速展望 - 预计下半年出口增速中枢下行但趋势平稳，若美国经济明显回落或进一步拖累增速 [5] - 10%关税可能导致最大2%的出口增速回落，三季度增速中枢或为2.7% [5] - 2025年四季度基数效应将短暂压低增速中枢 [5]

核心观点 - 国内低轨卫星星座组网加速，信关站行业将迎来景气度提升，GW和G60星座组网计划将释放对地面信关站的庞大需求 [1] - 天地一体化是6G通信的典型特征，信关站承担着数据落地、协议转换和网络管理的核心功能 [1] - 低轨星座因卫星过境速度快、单星覆盖范围小，对信关站的密度和数量要求远超高轨卫星 [1] - 信关站建设的节奏和规模将成为衡量星座商用化进程的核心前置指标 [1] - 对标海外成功经验，完善的地面网络是星座商业成功的关键前提 [2] - 成本压力与效率追求催生"地面站即服务"(GSaaS)模式崛起 [2] 行业趋势 - 2025年3月国内G60星座已正式启动首批百套级天线信关站天线系统的招标工作，总金额达数亿元 [2] - 一个典型的高性能信关站单站投资可达数千万甚至上亿元 [2] - GSaaS模式能帮助运营商实现轻资产运营，提高单站资源利用率，降低全行业建设成本 [2] - 参考海外KSAT、Viasat等公司成熟的GSaaS模式，第三方专业公司投资建设和运营信关站将成为有效选项 [2] 投资机会 - 深度参与GW和G60星座前期论证与标准制定的公司 [3] - 已在招标中获得核心订单的公司 [3] - 具备从核心部件到系统集成一体化交付能力的公司 [3] - 前瞻性布局GSaaS运营服务的公司 [3] - 这些公司将构筑"技术+客户"护城河，在订单释放趋势中持续兑现业绩 [3]

合资公司成立 - 沃飞长空与卧龙电驱成立合资公司"浙江龙飞电驱科技有限公司"，聚焦电推进动力系统开发 [2] - 合资公司将重点开发适用于倾转旋翼eVTOL的高性能电机及电驱系统，解决垂直起降阶段高推力需求和巡航状态高效能转换痛点 [2] - 产品覆盖750kg-5700kg适航航空器的电推进系统，包括电机、控制器、集成化解决方案及实验测试服务 [2] 低空经济产业链协同 - 动力系统企业与eVTOL整机企业合作加速，如英搏尔与亿航智能设立合资公司，推动上游零部件产业链合作 [3] - 动力系统企业具备航空电机技术研发优势，eVTOL企业拥有整机研发、适航审定及场景运营能力，合作有望加速技术转化 [3] - 此类合作模式可能成为低空经济产业链协同的范式，强化产业生态构建 [3] 低空经济产业环节 - 低空经济产业包括低空基建、飞行器制造、低空运营保障等环节，其中飞行器制造技术壁垒较强 [3] - eVTOL整机的动力系统和航电飞控系统价值量占比大且技术壁垒高，有望显著受益于商业化进程 [3] - 政策支持eVTOL技术研发，整机制造标准化程度提升有望加速商业化量产 [3]

TS合约空单集中现象分析 - TS合约空单量集中主要由正套资金大量入场导致，中信期货空单持仓占比创历史新高[1] - 空单集中化特征显著，核心驱动因素包括低利率环境、债市谨慎情绪和高IRR[1] - TS2506合约切换至主力合约时IRR达2.3%，4月上旬一度攀升至2.7%，正套策略性价比突出[1] 历史阶段复盘 - 2024年初至5月：正套资金入场带动空单集中至单个会员机构，TS合约基差降至-0.24元，IRR最高达3.4%[2] - 2024年5月至7月：空单持仓占比触顶回落但基差仍走阔，TS2409合约CTD券基差扩大近0.05元[2] - 2024年7月末后：IRR见底后基差重现收窄态势，中信期货空单占比呈现震荡[2] 当前市场研判 - 中信期货空单占比已见顶回落，但TS合约基差仍在0下方[3] - 参考历史走势，短期内TS合约基差可能先小幅走阔再震荡收敛[3] - 央行流动性呵护意愿明显叠加2509合约临近到期，三季度基差或重新收敛[3]

宏观分析 - 全球产业链、货币体系及资产分析框架面临重构，黄金因去美元化及央行购金需求或呈长期牛市，美元美债定价需关注美元信用因素 [3] - 国内经济需求端仍待提振，政策将延续渐进积极基调 [3] - 通胀低位徘徊，私人部门风险偏好回落，资产负债表修复进展有限，下半年政策发力有望更积极 [5] - 5月出口增速回落因关税预期见顶，后续出口中枢回落但仍有韧性 [9] - 美元信用处于脆弱边界的紧平衡，高利率环境抑制私人信贷扩张，政策需平衡长期贸易回流与短期债务风险 [11] 策略与市场动态 - 中国资产交投活跃，融资资金回流，偏股基金新发行规模超百亿，南下资金流入边际下降 [13] - 欧洲央行连续八次降息，上调港股和黄金配置至超配，下调国债至标配 [15] - 港股跑赢A股，稀缺资产（互联网、新消费、创新药等）吸引力强，恒生科技结构更优 [16] 固收与金融工程 - 稳定币新增需求缓解美债短期压力，但需警惕其"影子银行"风险 [18] - ETF扩容利好信用债，沪市ETF规模增长更显著，久期是关键差异变量 [20] - TS合约空单集中反映正套资金入场，后续基差或先走阔后收敛 [22] - 企业生命周期投资策略（初创/成长/成熟/整合）年化超额收益达14%-19.5% [24] - 6月风格日历效应不明显，建议均衡配置大小盘及价值成长 [25] 行业研究 - 人形机器人轴承市场潜力大，国产替代加速带动相关企业机遇 [27] - 618大促周期拉长，单件直降为主流，国补政策提振企业盈利能力 [29] - 低轨星座加速组网，信关站需求释放，硬件与测控服务受益 [31] 重点专题与会议 - 中东局势、周期逻辑梳理、企业级AI Agent应用进展为近期会议焦点 [33]

5月公募基金市场表现 - 截至2025年5月全市场公募基金资产净值合计32.01万亿元环比微增0.29%其中份额29.58万亿份环比-0.01%平均单位净值1.08元环比+0.3% [1] - 权益型基金总份额6.33万亿份环比-0.34%债券型基金9.1万亿份环比+0.4%货币型基金13.33万亿份环比持平 [1] - 5月新发基金总量657.59亿份环比-28.68%其中权益类新发295.38亿份环比-39.45%债券类新发362.11亿份环比+7.14% [1] - 存续基金份额整体留存率99.77%权益类留存率99.19%债券类留存率100% [1] 资金流向分化特征 - 债券型基金份额增长主要由机构资金驱动包括长期纯债混合二级债债券指数型等产品 [2] - 个人投资者资金集中流入指数增强型产品反映风险偏好分层现象低风险资金仍配置固收类产品 [2] 公募新规政策影响 - 证监会5月7日发布《公募基金高质量发展行动方案》从产品设计销售渠道运营治理三方面推动改革以考核机制为核心 [3] - 行业将呈现差异化发展格局头部公司侧重指数管理中小公司聚焦主动管理α能力 [3] - 首批浮动费率基金发行火热东方红核心价值混合首募超20亿元上限多只新产品认购规模超4亿元 [3] 行业创新动态 - 汇添富Deepfund团队推出AI服务"帮你看"构建持仓基金季报全场景服务体系正在推进商标注册 [3] - 投研一体化建设持续深化部分券商机构服务与投顾业务能力受推荐 [4]

特斯拉 Optimus 机器人项目主管离职，自动驾驶负责人接任。 美东时间 6 月 6 日，特斯拉擎天柱人形 机器人 Optimus 项目负责人米兰·科瓦奇宣布了自己即将离职的消息。科瓦奇 2016 年加入特斯拉，在特 斯拉工作了近 10 年，其中大部分时间都是在 Autopilot 团队担任高级工程师。他于 2022 年被任命领导 Optimus 的开发，并于 2024 年底成为负责该项目的副总裁。特斯拉人工智能软件部门副总裁 Ashok Elluswamy 将接管 Optimus 项目。 报告导读： 马斯克公布了特斯拉的自动驾驶出租车服务 Robotaxi 的首次公开试运营日 期，暂定为 6 月 22 日，我们认为 Robotaxi 的运营有望对特斯拉产业链带来重要业绩增 量。 我们认为，特斯拉是引领 Robotaxi 和人形机器人产业商业化进程的全球龙头企业，随着特斯拉 Robotaxi 正式开启公开试运营，相关产业正在进入由 0 到 1 的拐点阶段，特斯拉 Robotaxi 和人形机器 人的放量有望为相关产业链带来重要的业绩增量，需重点关注产业链上具备确定性的优质公司。 马斯克宣布特斯拉 Robota ...

大类资产配置策略表现 - 国内资产BL策略1的5月收益为-0.22%，2025年累计收益为0.96%，最大回撤1.31%，年化波动1.53% [1][3] - 国内资产BL策略2的5月收益为-0.1%，2025年累计收益为1.05%，最大回撤1.06%，年化波动1.37% [1][3] - 国内资产风险平价策略5月收益0.29%，2025年累计收益1.73%，最大回撤0.76%，年化波动1.08% [1][3] - 基于宏观因子的资产配置策略5月收益0.27%，2025年累计收益1.45%，最大回撤0.65%，年化波动0.97% [1][3] 大类资产走势回顾 - 2025年5月恒生指数涨幅3.96%，沪深300涨幅1.85%，中证转债涨幅1.75%，中证1000涨幅1.28%，中债-企业债总财富指数涨幅0.41% [2] - 南华商品指数跌幅2.4%，SHFE黄金跌幅1.39%，中债-国债总财富指数跌幅0.31% [2] - 沪深300与中债-国债总财富指数近一年相关性为-36.97%，中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性46.55%，沪深300与南华商品指数相关性-24.07% [2] 宏观经济环境 - 5月制造业PMI为49.5%，环比上升0.5个百分点，显示制造业景气度改善 [4] - 4月PPI同比降幅2.7%，市场预期5月PPI同比-3.17%，生产资料延续通缩 [4] - 央行5月开展5500亿元MLF操作，净投放4000亿元，1年期同业存单利率稳定在1.78% [4] - 4月末社会融资规模存量424.0万亿元，出口依赖型行业受美国关税冲击 [4] - 美联储鹰派信号推迟降息预期，叠加"对等关税"推高转口贸易成本，影响人民币汇率 [4]

5月美国CPI数据表现 - 5月美国CPI同比2 4%（前值2 3% 市场预期2 4%）核心CPI同比维持在2 8%（市场预期2 9%）[1] - 5月CPI环比0 1%（前值0 2% 市场预期0 2%）核心CPI环比0 1%（前值0 2% 市场预期0 3%）[1] - 能源分项是拖累CPI环比的核心因素 核心商品和服务通胀环比均较4月回落[2] 核心商品与服务分项表现 - 核心商品中仅家具（窗帘地毯） 汽车零件 玩具 电脑 药品等个别分项价格涨幅明显 服装 新车 酒精饮料等环比增速回落[2] - 核心服务中租金 医疗服务 交通运输服务环比走弱 休闲娱乐服务 教育和通讯服务环比增速回升[2] 关税政策与通胀传导 - 一季度美国"抢进口"或为关税冲击提供1-2个月库存缓冲 企业因消费与关税前景不确定性提价谨慎[2] - 随着库存消化 6月通胀数据需重点关注关税对核心商品的影响是否显现[2] 美联储政策展望 - 就业市场维持韧性叠加通胀前景不确定性 美联储短期内难以降息[1][2]