核心观点 - 周期品价格表现分化，钢铁、水泥、工业金属价格下滑，浮法玻璃和动力煤价格延续上涨 [1] - 服务消费领域出现明显分化，旅游景气环比回落，电影市场在暑期档新片拉动下显著改善 [1] - 制造业进入淡季，汽车、化工行业开工率环比下滑，但石油沥青开工率逆势提升，反映基建需求韧性 [1] - 乘用车消费延续增长，但经销商库存压力边际小幅抬升 [1] 下游消费 - 地产销售持续低迷，30大中城市商品房成交面积同比-20.8%，一线/二线/三线城市同比分别为-17.8%/-15.7%/-37.0%，10大重点城市二手房成交面积同比-4.5% [2] - 乘用车日均零售同比+5.0%，但7月经销商库存预警指数环比+0.6%，库存压力边际提升 [2] - 生猪价格环比下跌，主因气温升高推动出栏增加，主粮价格偏弱震荡 [2] - 电影票房环比+49.0%，同比增速由负转正至+64.8%，暑期档新片拉动效应显著 [2] 中游制造 - 钢铁价格环比回落，水泥价格继续下跌，浮法玻璃价格延续上涨 [3] - 汽车钢胎、化工产品开工率环比下滑，石油沥青开工率逆势反弹，反映基建需求韧性 [3] - 动力煤价延续上涨，主因夏季高温带动电厂日耗升高叠加供给收紧预期 [3] - 工业金属价格环比下滑，受美国关税扰动及需求淡季影响 [3] 人流物流 - 长途客运需求延续增长，百度迁徙规模指数环比+3.3%，同比+21.0% [4] - 国内航班执飞架次环比-1.6%，同比+0.3%，国际航班恢复至2019年同期的85.8% [4] - 货运物流景气边际下滑，全国高速公路货车通行量环比-0.9%，铁路货运量环比-1.4% [4] - 海运价格环比回落，国内港口货物/集装箱吞吐量环比-5.0%/-8.5%，出口景气边际下滑 [4]

南北船重组进展 - 南北船重组进入落地阶段，中国船舶拟通过换股吸收合并中国重工，已获证监会核准[2] - 合并将实现管理体系统一、资源协同及产业链整合，解决同业竞争，强化全球竞争力[2] - 股票自8月13日起连续停牌，直至异议股东收购请求权申报结果公告后复牌[2] 行业景气度分析 - 7月全球新接船舶订单612万DWT，同比降幅收窄至-39.94%，中国新签订单505万DWT，同比-18.16%[3] - 2025年7月全球新船价格指数186.65，环比仅-0.25%，价格韧性显现[3] - 8月5日BDI运价指数达1921点，同比+14.55%，运价回升支撑盈利改善[3] 重组协同效应 - 合并后规模效应有望放大高景气周期下的盈利弹性[1] - 资源协同与产业链整合将加速推进，提升综合盈利能力[2] - 当前订单降幅收窄、船价企稳、运价回升三重因素共同改善行业盈利条件[2][3]

宏观环境 - 25Q2全球宏观经济压力增加，4月IMF下调全球经济增长指引，北美奢侈消费4-5月降幅收窄但6月降幅扩大 [1] - 25Q2瑞士腕表出口美国市场加速，中国跌幅环比收窄，日本和欧洲环比下滑 [1] - 25Q2欧元走强影响奢侈品公司收入端，人民币对欧元/日元贬值或影响境外消费 [1] 中报业绩 - 25Q2奢侈品公司收入普遍低于预期，利润兑现分化，多数企业收入增速环比放缓或转负，净利率下行居多 [1] - 分地区看，美洲加速，欧洲和日本旅游消费高基数影响走弱，大中华区仍承压但部分品牌有所回暖 [1] - 分品牌看，Miu Miu增长40%领跑，Canada Goose显著加速 [1] 增长抓手判断 - 欧洲旅游影响或在Q3旺季持续体现，Q4北美面临高基数，全年不确定性仍存 [1] - 提价方面，Hermès、Kering、Prada已在25H1提价，增幅均在个位数内，部分品牌计划通过增加配饰类产品（LVMH）或降低入门级产品价格（Prada）拓宽价位带 [1] - 各家品牌费用投入计划持续，高直营比例下，正面经营杠杆仍是利润率上行的主要动力 [1] 行业趋势展望 - Gucci、BV、Dior、Miumiu等品牌计划于秋冬季上新重磅新品 [1] - 奢侈品消费客群或进一步分化，重奢持续夯实高净值客户粘性，进取型客群意愿或将从品牌驱动走向产品和文化价值驱动 [1] - 25Q2 Lyst榜单Miu Miu再登顶，前5品牌与Q1一致但排名变化，前20大榜单新进Burberry与Birkenstock [1] 股价与估值 - 25年初至今多数奢侈品企业跑输所上市交易所大盘指数，仅Burberry、Tapestry显著跑赢（分别跑赢20pct、59pct），多家公司PE与2019年相近水平 [2] - 25年奢侈品企业一致预期收入增速约1.8%，净利润增速-2.3%，经营负杠杆影响短期持续 [2]

华为AI发展战略 - 公司正通过从大模型设计到基础设施的软硬协同，构建全栈AI竞争力，策略从对标业界SOTA模型转向为自研昇腾硬件量身定制模型架构[1] - 双向协同进化路径旨在解决AI模型规模化应用中的系统性问题，构建由软硬件协同架构、算子与软件栈构成的全栈技术体系[1] 盘古大模型技术突破 - 盘古大模型核心为解决大规模分布式系统效率难题，聚焦混合专家（MoE）稀疏架构中的专家负载不均衡问题[1] - 公司创新方向从单纯硬件或算法问题拓展至在自研硬件上高效解决AI系统工程问题[1] 大模型创新路径 - Pangu Pro MoE采用分组专家混合（MoGE）架构，通过结构性设计解决负载不均衡问题[2] - Pangu Ultra MoE通过系统级优化和仿真先行设计方法适配昇腾硬件，实现训练与推理的协同优化[2] AI基础设施CloudMatrix - CloudMatrix以统一总线（UB）网络为核心技术，构建统一寻址的分布式高速内存池，降低跨节点通信性能差异[2] - 硬件发展为上层PDC分离架构等软件创新提供物理前提，支持大规模专家并行（LEP）和AIV-Direct等算子级优化[2]

港股市场表现分析 - 年初以来港股表现突出 [5] - 探讨港股市场哪类资产更具配置优势 [5] 研究机构信息 - 国泰海通研究所海外策略首席分析师提供分析 [3] 研究服务获取 - 更多研究和服务可通过对口销售获取 [7] 订阅号信息 - 订阅号为国泰海通证券股份有限公司所有 [10]

核心观点 - 全球HNB产业进入新一轮产品生命周期，产业规模有望加速扩张[2] - 雾化电子烟市场承压，但非法产品库存清理后格局有望改善[2] - HNB业务表现平稳，Glo Hilo新品助力市场份额提升[3] - 新型口含烟在美国市场高速增长，成为业绩主要驱动力[3] 雾化电子烟业务 - 2025H1营收7.37亿英镑，同比下滑15%[2] - 雾化烟弹销量同比下滑13%，主要受美国/加拿大非法产品及欧洲等地市场变化影响[2] - 主动退出马来/沙特阿拉伯市场以提高投资回报率[2] - Vuse Ultra在加拿大反馈积极，2025年下半年将推向重点市场[2] 加热不燃烧(HNB)业务 - 2025H1营收4.44亿英镑，同比增长1%[3] - 加热棒销量101亿支，同比增长2%[3] - 日本、波兰等地销量增长，德国、罗马尼亚等地下滑[3] - Glo Hilo新品推动仙台市占率提升1.5pct，2025年9月将在日本全面推广[3] 新型口含烟业务 - 2025H1营收4.70亿英镑，同比增长38%[3] - 口含烟销量50亿袋，同比增长42%[3] - 美国市场销量增长206%，Velo Plus推出后市场份额从9%提升至17%[3] - 美国新型口含烟市场规模超20亿英镑，预计未来2年内翻倍[3]

煤炭行业核心观点 - 煤炭行业已摆脱"现金流压力下的囚徒困境"，2025Q2或成为中期基本面底部区域 [5][6][7] - "反内卷"政策务实煤价底部，当前处于行业拐点 [9][10][12] - 新能源政策调整减轻电煤压力，2027年或迎来需求拐点 [14][16] - 新疆煤化工投资或达万亿规模，带来产业链投资机会 [27][28][29] - 煤炭行业投资逻辑从周期品框架转向红利资产吸引力增强 [36][37][38] 研究报告总结 煤炭"反内卷"专题研究 - 供给侧改革后央国企主导行业（TOP50占比85%），负债率快速下降，政府监管手段强化 [7] - 2025年4月港口价格跌破650元/吨触发自发减产，供需基本面底部已现 [7] - 区别于2016年供给侧改革，本轮"反内卷"采取"时间换空间"策略 [9][10] - 煤炭行业亏损面超50%，政策促使停减产控制开工率 [12] - 参考水泥行业协同案例，但煤炭协同难度更大 [11] 电煤需求研究 - 2025Q1暖冬导致用电增速仅2.5%，但4-5月城乡居民用电恢复至7%/9.6% [19] - 新能源"430/531"新政导致装机收益率下降，2024年或为装机顶峰 [15][16] - 用电结构变化：三产及城乡居民用电占增量半壁江山 [18] - 火电5月恢复1.2%正增长，全年压力最大时刻已过 [19][20] - 预计2027年电煤需求迎来向上拐点 [16] 煤炭企业成本分析 - 2023年上市煤企完全成本较2015年增加130-307元/吨 [24] - 吨煤投资超1000元/吨，较10年前翻倍 [24] - 640-650元/吨或为行业底部支撑 [24] - 行业已转变为低负债现金牛高分红特征 [25] 新疆煤化工发展 - 新疆煤化工规划投资达5000亿，"十五五"或达万亿 [27] - 新疆煤炭价格优势显著，外运铁路2030年达5亿吨运力 [27] - 聚烯烃外运经济性最优，乙二醇等建议就地消纳 [28] - 设备投资占比40-50%，压力容器占设备投资40% [29] - 2030年疆煤产量预计7亿吨，外运上限2.5-3亿吨 [34] 行业投资逻辑演变 - 过去30年遵循周期品投资框架 [37] - 2024年起周期特征弱化，供需格局稳定性增强 [38] - 低利率环境下煤炭红利资产吸引力提升 [38]

科技板块投资机会分析 - 我国科技产业有较大的发展空间，板块投资价值较大，发展主要驱动因素分为市场与政策两大方面 [2] - 科技基金近些年发展整体保持平稳，市场份额稳定较高，是主动权益业务中的重要组成部分 [2] - 科技基金业绩分化较大，波动和回撤水平较高，投资科技基金的难度整体较大 [2] 科技基金经理投资风格分析 中欧邵洁 - 专注于硬科技投资，投资框架将产业与个股相结合 [3] - 产业上聚焦中长期趋势，偏好底部布局，选择景气上行细分赛道配置，赛道结构均衡，但近些年持仓集中在半导体产业 [3] - 个股上偏好各细分科技赛道的龙头，关注竞争格局，对于特别看好的赛道会投资其中的多只个股 [3] - 重视个股投资，单一个股持有周期长且权重较高，波段操作频率低，关注投资逻辑与估值性价比，股价阶段性调整会逆势加仓 [3] 景顺长城农冰立 - 投资框架为中观产业趋势研究和个股挖掘相结合，同时会通过自下而上视角投资一些纯 Alpha 个股 [3] - 产业方面偏好需求快速扩张或格局不断优化的赛道，结构相对均衡 [3] - 个股挖掘从多角度出发，重仓股中涵盖竞争格局较好的产业龙头、业绩高速增长的公司、有边际变化的早期公司以及纯 Alpha 公司等 [3] - 个股操作偏持有，跟踪投资逻辑以及业绩与估值的匹配度，短期内股价出现波动时会逆向加仓 [3] 大成杜聪 - 投资框架以自下而上选股为主，会基于宏观环境做低频择时 [4] - 聚焦科技成长，行业结构根据可选择标的的数量灵活调整 [4] - 个股从长期或中短期视角出发，长期关注预期回报率，中短期关注增速变化和确定性，根据确定性调整个股权重 [4] - 近些年产品以中短期持仓为主，把握景气上行机会，换手率较高 [4] - 对于长期视角持仓，介入时点偏右侧，把握成长趋势并结合预期回报率判断买卖时点 [4] 富国孙权 - 聚焦科技成长，投资框架为产业研究 + 个股挖掘 [4] - 产业方面偏好长期趋势好、空间大、景气向上的细分赛道，集中度较高，对于阶段性看好的赛道敢于重配 [4] - 个股方面偏好细分产业中具有竞争力的公司 [4] - 操作上主要通过景气跟踪来把握买卖时点，换手率波动较大，会根据对个股的把控度动态调整权重 [4]

港股市场展望 - 下半年港股牛市继续，表现或优于A股，创新药、新消费、AI应用等领域表现突出 [2] - 港股科技和消费资产与当前产业发展趋势更契合，基本面更优，有望吸引南下资金持续流入 [2] - 港股科技资产具有稀缺性，向上空间更大，互联网巨头估值不高，AI产业周期向上趋势有望推动相关龙头跑赢市场 [3] AI科技行业 - 大模型技术迭代加速，中国企业Deepseek-R1大模型凭借低成本、高性能和开源特性推动AI商业化应用 [3] - 港股科技龙头广泛分布于AI全产业链，涵盖大模型开发、商业应用及终端生态，技术优势显著 [3] - 中美经贸关系边际缓和，美国对华科技产品出口管制松动，港股互联网巨头或加大AI基础设施投入 [3] 军工行业 - 大国博弈加剧是长期趋势，美国及盟友国防战略重心向印太转向，中国周边紧张局势可能加剧 [7] - 2027年建军百年奋斗目标推动十四五期间军工加速补短板，行业长期向好 [7] - 国防军工指数上周上涨0.66%，跑赢大盘1.60个百分点，表现优于其他板块 [7] - 美国和北约研究新机制援乌，通过北约成员国资金支付武器采购费用，每批约5亿美元 [7][8] - 我国成功发射巴基斯坦遥感卫星01星，快舟一号甲运载火箭第29次成功飞行，卫星应用于国土普查和防灾减灾 [8] 化妆品行业 - 2024年化妆品市场规模增至6886亿元，预计2024-29年CAGR为7.2%，美妆国货持续跑赢外资 [12] - 抗皱紧致护肤品市场规模达1198亿元，预计24-29年CAGR为18.9%，精华和面霜为主要增长驱动力 [12] - 林清轩作为国货品牌在高端护肤品市占率1.4%，抗皱紧致高端护肤品市占率2.2% [12] - 面部精华油市场规模53亿元，2019-24年CAGR为42.8%，预计24-29年CAGR为21.3% [12] - 林清轩开创的"以油养肤"赛道受到消费者认可，市场潜力显著 [12] 近期重要活动 - 食品饮料/化妆品、家电、通信、商社、宏观等领域将举办系列深度报告电话会议 [15] - 国泰海通首席大咖谈聚焦新消费时代、布局新消费、轻工新消费等话题 [15]

对话越南系列会议 - 4月10日举办第一期"越南视角下的对等关税"主题会议 [1] - 7月10日举办第二期"关税近况解读"会议 [2] - 8月28日将举办越南市场分析师中文会议 密码待更新 [2] 国际公司研究会议 - 8月5日举办英美烟草(BTI N)英文会议 密码57901228 [2] - 8月25日举办日本烟草(2914 T)日语会议 密码75853808 [2] - 8月25日举办三丽鸥(8136 T)日语会议 密码36633436 [2] - 9月3日举办依视路陆逊梯卡(EL PA)英文会议 密码66844827 [2] - 9月8日举办科乐美(9766 T)日语会议 密码76998745 [2] 研究团队信息 - 国泰海通轻工团队由刘佳昆和毛宇翔等分析师组成 [5] - 研究领域覆盖造纸轻工行业 [1] - 会议接入号码010-57304357 外文会议提供同声翻译服务 [3]