核心观点 - 中共中央政治局会议肯定经济形势和社会信心提振，强调以高质量发展应对外部不确定性，财政和货币政策将加快节奏、加力支持实体经济，消费、科技、外贸、房地产和资本市场等领域也有相应政策部署；2025年1 - 3月工业企业效益因政策显效和抢出口拉动继续改善；欧派家居2024年业绩下降但合同负债增长显著，预计后续业绩承压情况将好转；爱玛科技受益行业高景气度，2025年一季度营收和利润增长良好 [2][9][11][15] 宏观及策略研究 中共中央政治局会议点评 - 肯定经济形势和社会信心提振，正视国内基础不稳固和外部冲击加大问题，以高质量发展确定性应对外部不确定性 [2][3] - 财政政策加快债券发行和使用节奏，兜牢基层“三保”底线；货币政策适时降准降息，加力支持实体经济，通过结构性政策支持多领域发展，还将推出增量储备政策 [4] - 消费政策处于首要位置，为中低收入群体增收，大力发展服务消费，加大“两新”“两重”政策资金支持力度 [5] - 科技领域聚焦新质生产力与关键核心技术攻关，推出债券市场“科技板”，重点提及“人工智能 +”行动 [6] - 稳定外贸，扩大高水平对外开放，加大服务业开放试点政策力度；帮扶企业，加强融资支持，提高部分企业失业保险基金稳岗返还比例 [6][8] - 房地产和资本市场稳定成效获肯定，房地产聚焦城市更新、优质供给，资本市场要求“稳定”“活跃” [8] 2025年1 - 3月工业企业效益数据点评 - 2025年1 - 3月规上工业企业利润同比增长0.8%，由降转增，量端改善是主要拉动项，成本端每百元营业收入成本增加，营收利润率下降，不同类型企业利润增速分化 [9] - 多数行业利润总额累计增速正增长，增长面扩大，仪器仪表和专用设备制造业累积利润总额双位数增长，“两重”“两新”政策有望对冲外需导致的盈利风险 [10] - 工业企业利润增速改善受存量政策释放和抢出口效应支撑，4月美国关税政策有冲击，但“抢转口效应”使外需有支撑，后续还需关注扩内需政策和价格端改善 [10] 公司研究 欧派家居2024年年报点评 - 2024年公司营收189.25亿元，同比下降16.93%，归母净利润25.99亿元，同比下降14.38%，拟每10股派现金红利2.48元 [11] - 公司业绩承压，但通过供应链改革等使营业成本下降，毛利率上升，合理配置资源使销售净利率提升，经营活动现金流净额增长 [11] - 经销渠道收入降幅大，直营逆势增长，公司推进大家居战略，线上运营引流业绩增长，直营事业部拓展新渠道，多品类销售占比提升 [12] - 国内家具内销改善，但传导至企业端需时间，公司合同负债2024年末同比增长96.60%，预计今年业绩承压情况好转 [12] - 中性情景下，预测公司2025 - 2027年EPS分别为4.54元/4.84元/5.17元，对应2025年PE为14.72倍，维持“增持”评级 [13] 爱玛科技2025年一季报点评 - 2025年一季度公司营收62.32亿元，同比增长25.82%，归母净利润6.05亿元，同比增长25.12% [15] - 一季度净利率同比略降，期间费用率提升，存货周转天数减少，经营活动现金流净额增长 [15] - 受益以旧换新政策，预计一季度销量提升，产品结构优化带动盈利能力增强，公司提升产品竞争力，优化渠道和服务，强化品牌属性 [15] - 中性情景下，维持公司2025 - 2027年EPS预测分别为2.91元/3.43元/4.01元，对应2025年PE为14.59倍，维持“增持”评级 [16]

核心观点 报告围绕宏观经济、固定收益、基金、公司等方面展开研究，指出中美关税博弈加剧全球经济下行风险，利率债市场偏空震荡，公募权益类基金仓位和配置有变化，中宠股份业绩高增长且聚焦策略显效 [3][6][9][12] 宏观及策略研究 - 外围环境：IMF基于关税措施影响，将2025年和2026年全球经济增速下调0.5和0.4个百分点至2.8%和2.9%，预计2025年美国经济增速降至1.8%，欧洲经济2025年降至0.8%、2026年回升至1.2% [3][4] - 国内环境：一季度财政支出进度加快、收入延续负增但降幅收窄，多地酝酿消费刺激政策，刺激内需稳住经济基本面至关重要 [4] - 高频数据：下游房地产成交疲弱、农产品批发价格指数走低，中游钢铁价格上涨、水泥价格下跌，上游焦煤焦炭价格持平、有色金属价格上行、黄金创新高、原油价格走弱 [4] 固定收益研究 - 重点事件点评：一季度财政“少收多支”，广义财政支出同比增长5.6%，公共财政支出投向民生领域，基建投资资金由政府性基金支出承担 [6] - 资金价格：统计期内央行净投放近5000亿元，资金价格平稳，DR007在1.70%附近震荡，1Y同业存单收益率（AAA）在1.76%附近窄幅震荡 [7] - 一级市场：统计期内发行利率债68只，实际发行总额6419亿元，净融资额2008亿元，4月24日特别国债开始发行，5月政府债供给压力或较大 [7] - 二级市场：利率震荡上行，受关税谈判消息和稳增长政策预期扰动 [7] - 市场展望：二季度关税影响或显现，预计对债市影响中性偏多；财政及产业政策或有增量，货币政策“择机”兼顾内外环境；月末资金压力可控，5月特别国债发行供给压力值得关注；4月底前债市震荡观察，利好是避险情绪，利空是潜在稳增长政策和资金面波动 [8] 基金研究 - 规模：截至2025年一季度末，全市场权益类基金6774只，较上季度增加183只，合计规模74529.42亿元，较上季度增加1005.15亿元 [9] - 仓位：2025年一季度主动权益型基金仓位上升，灵活配置型基金算数平均仓位上升1.44pct至71.90%，股债平衡型基金股票市值加权平均仓位上升2.55pct至57.02% [9][10] - 板块分布和配置：一季度全部重仓股规模增加699.32亿元，港交所和科创板规模增加居前；主动权益类基金重仓A股低配主板程度下降，超配创业板、科创板和北证，创业板超配比例下降，科创板和北证超配比例上升 [10] - 行业配置：一季度持仓市值占比提升前五行业为汽车、有色金属、传媒、商贸零售和医药生物，下降前五行业为电力设备、非银金融、通信、食品饮料和公用事业 [10] - 重仓个股：宁德时代主动权益类基金持股市值总和1467亿元位列第一，持仓市值前五个股为宁德时代、贵州茅台、腾讯控股、招商银行、美的集团，与上季度相比腾讯控股跻身前5、中国平安掉出前5 [10] - 持股总额：一季度比亚迪、阿里巴巴 - W等增持总额最多，五粮液、宁德时代等减持总额最多 [11] 公司研究 - 事件：中宠股份2024年营收44.65亿元，同比增长19.15%，归母净利润3.94亿元，同比增长68.89%；2025年一季度营收11.01亿元，同比增长25.41%，归母净利润9115.53万元，同比增长62.13% [12] - 点评：公司盈利能力提升，2024年和2025年一季度毛利率分别提升1.88和4.02个百分点；存货周转加快，经营现金流增长；聚焦策略下自有品牌扩规模增盈利，境内业务收入增长30.26%；自有品牌出海稳步推进，海外业务较快增长，2024年新增进入9个国家，代工业务收入增长21.21% [12][13][15] - 盈利预测与评级：中性情境下，预计2025 - 2027年公司EPS为1.56元、1.85元、2.21元，对应2025年PE为34.21倍，略低于可比公司均值，维持“增持”评级 [16]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 公司2024年全年和2025年一季度营收、归母净利润均实现同比增长，盈利能力提升，存货周转加快，经营性现金流增长 [2] - 聚焦策略下自有品牌实现扩规模增盈利，境内业务收入规模增长带动主粮收入增长，直销渠道助力境内业务毛利率提升 [3][4] - 自有品牌出海稳步推进，海外业务实现较快增长，代工业务收入增加，海外工厂技改和产能爬坡提升收入增速，未来工厂二期投产将增强海外业务实力 [5][6] - 预计2025 - 2027年公司EPS为1.56元、1.85元、2.21元，对应2025年PE为34.21倍，略低于可比公司均值 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年实现营收44.65亿元，同比增长19.15%，归母净利润3.94亿元，同比增长68.89%，基本每股收益1.34元，拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税） [2] - 2025年一季度实现营收11.01亿元，同比增长25.41%，归母净利润9,115.53万元，同比增长62.13%，基本每股收益0.31元 [2] 盈利能力与运营情况 - 2024年和2025年一季度毛利率同比分别提升1.88和4.02个百分点，达到28.16%和31.87% [2] - 2024年和2025年一季度销售费用率同比分别提升0.76和1.00个百分点，推动期间费用率同比分别提升1.61和2.19个百分点 [2] - 2024年和2025年一季度存货周转天数分别为65.07天和67.51天，同比分别减少12.49和18.67天 [2] - 2024年和2025年一季度经营活动产生的现金流量净额分别为4.96亿元和1.90亿元，同比分别增长11.02%和实现转正 [2] 自有品牌发展 - 2024年升级顽皮品牌战略定位，获“中国宠物食品出口第一品牌”等认证，领先品牌与《甄嬛传》联名实现破圈营销，国民认知度提升超300%，2024年双11期间领先品牌GMV同比增长131% [4] - 2024年境内业务以自有品牌销售为主，收入规模达到14.14亿元，同比增长30.26%，带动主粮收入同比增长91.85%，为11.07亿元 [4] - 2024年直销作为自有品牌内销重要渠道，实现收入6.54亿元，同比增长40.50%，毛利率达到42.27%，同比提升9.26个百分点，助力境内业务毛利率同比提升4个百分点 [4] 海外业务发展 - 2024年自有品牌新增进入9个国家，全球市场覆盖拓展至73个国家 [6] - 2024年代工业务实现收入26.16亿元，同比增长21.21% [6] - 2024年下半年完成美国工厂技改和产能爬坡，下半年海外收入增速为18.31%，较上半年提升8.09个百分点，全年增速为14.62% [6] - 今明两年加拿大和美国工厂二期将陆续投产，增强海外业务发展实力 [6] - 依托于加拿大、美国、柬埔寨和新西兰等工厂，通过订单转移等方式平滑关税风险 [6] - 不断强化对欧洲、中东等地区客户的开发，强化海外业务发展的确定性 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司EPS为1.56元、1.85元、2.21元，对应2025年PE为34.21倍，略低于可比公司均值 [11] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,747|4,465|5,224|6,103|7,080| |(+/-)%|15.4%|19.1%|17.0%|16.8%|16.0%| |息税前利润（EBIT）（百万元）|380|453|613|723|851| |(+/-)%|157.2%|19.1%|35.4%|17.9%|17.7%| |归母净利润（百万元）|233|394|461|545|652| |(+/-)%|120.1%|68.9%|17.0%|18.3%|19.5%| |每股收益（元）|0.80|1.34|1.56|1.85|2.21|[17] 三张表及主要财务指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表及各项财务指标呈现公司财务状况和经营成果的变化趋势，如营收增长率、净利润增长率、销售毛利率等指标在不同年份有相应变化 [18]

核心观点 报告围绕A股市场投资策略展开，分析市场表现、政策动态，认为国内政策对市场走向起主导作用，即将召开的政治局会议将明确增量政策，短期市场走向受政策和外部风险等因素影响，并给出行业投资建议 [2][3][4] 市场回顾 - 近5个交易日（4月18日 - 4月24日）重要指数涨跌不一，上证综指收涨0.52%，创业板指收涨1.42%，沪深300收涨0.32%，中证500收涨0.88% [2] - 成交量继续缩量，两市统计区间内成交5.38万亿元，日均成交1.08万亿元，较前五个交易日日均成交额减少859.79亿元 [2] - 申万一级行业涨多跌少，汽车、机械设备、家用电器行业涨幅居前，社会服务、食品饮料、农林牧渔行业跌幅居前 [2] 政策方面 - 21日国务院印发《关于实施自由贸易试验区提升战略的意见》，强化自贸区对外开放试验窗口地位，发挥其稳定外贸作用 [3] - 同日国新办介绍《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，完善高水平对外开放体制机制 [3] - 近期地方积极推动《提振消费专项行动方案》落地，广东推动城乡居民增收等，上海促进居民增收减负等，释放消费需求 [3] 策略方面 - 特朗普表态使海外市场风险偏好回升，国内投资者风险偏好或改善，但贸易争端缓和中期内或不会一蹴而就 [4] - 国内政策改善基本面预期对A股市场走向更具主导性，即将召开的政治局会议将明确增量政策 [4] - 短期若国内增量政策超预期，市场或回升；若外部风险加剧或一季报业绩低于预期，市场将震荡整固 [4] - 短期可关注消费板块政策博弈性机会、TMT板块主题性投资机会、红利板块和公用事业行业防御性机会 [4]

报告核心观点 - 上周A股市场主要指数多数上涨，两融余额小幅下降；金属行业受关税扰动，金价强势运行；机械设备行业工程机械销售和开工向好，人形机器人催化频出 [2][5][8] 金融工程研究 市场概况 - 上周（4月16日 - 4月22日）A股市场主要指数多数上涨，上证综指涨幅最大为0.98%，创业板指跌幅最大为0.10%；4月22日沪深两市两融余额为18038.85亿元，较上周减少98.14亿元，每日平均参与融资融券交易的投资者数量280474名，较前一周减少15.65% [2] - 上周基础化工、有色金属和社会服务行业融资净买入额较多，非银金融、电力设备和银行行业融资净买入额较少；融资买入额占成交额比例较高的行业为非银金融、银行和有色金属，较低的行业为美容护理、纺织服饰和轻工制造；银行、有色金属和通信行业融券净卖出额较多，食品饮料、电力设备和国防军工行业融券净卖出额较少 [3] 标的券情况 - 4月22日市场ETF融资余额为981.21亿元，较上周减少6.59亿元，融券余额为48.98亿元，较上周减少0.25亿元；融资净买入额排名前五的ETF为华安黄金易（ETF）、恒生科技、华夏中证动漫游戏ETF、鹏扬中债 - 30年期国债ETF、华夏纳斯达克100ETF（QDII） [3] - 上周个股融资净买入额前五名为胜宏科技、寒武纪、拓维信息、卫星化学、比亚迪；个股融券净卖出额前五名为紫金矿业、恒瑞医药、工商银行、农业银行、中国建筑 [3] 金属行业研究 行业新闻 - 美国将为10个铜、锂、煤炭和其他矿产项目提供快速审批通道；2月全球精炼锡供应过剩0.11万吨 [5] 公司新闻 - 包钢股份拟以集中竞价方式回购公司股份 [5] 本周行业策略与个股推荐 - 钢铁市场逐渐消化宏观利空因素，若关税问题缓解或国内推出更多刺激政策，钢价有望止跌反弹；铜矿端供应紧张，成本端有支撑，但美国关税政策致反弹高度受限；铝关税冲击下市场观望，短期铝价维持震荡；黄金贸易和关税不确定性凸显其避险和抗通胀属性，市场降息预期支撑金价；锂受美国关税政策影响，海外需求不确定，供应过剩格局难改，短期碳酸锂价格维持弱势 [5][6] - 本周策略建议关注铜/铝、黄金相关板块；维持对钢铁行业的“中性”评级、对有色金属行业的“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、山东黄金、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级 [6] 机械设备行业研究 行业要闻 - 3月我国工程机械进出口贸易额为51.67亿美元，同比增长7.53%；全球首个人形机器人半程马拉松成功举办 [8] 公司公告 - 天地科技发布2025年第一季度业绩预增公告；山推股份发布2024年年度报告，营业收入同比增长25.12% [8] 周行情回顾 - 2025年4月16日至4月22日，沪深300指数上涨0.60%，申万机械设备行业下跌0.31%，跑输沪深300指数0.92个百分点，在申万所有一级行业中位于第25位；截至4月22日，申万机械设备行业市盈率（TTM，整体法，剔除负值）为26.05倍，相对沪深300的估值溢价率为121.06% [8] 本周观点 - 2025年1 - 3月挖掘机累计销量6.14万台，同比增长22.80%，国内市场累计销量3.66万台，同比增长38.30%，内销延续高景气；一季度全国工程机械平均开工率为44.67%，较去年同期增加1.62pct，工程机械行业迎来传统开工及销售旺季；近期工程机械行业头部企业密集回购，彰显行业长期发展信心 [8] - 人形机器人方面，宇树科技发布人形机器人G1拳击视频，将开启机器人格斗直播；建议持续关注人形机器人产业链投资布局机会；维持行业“看好”评级，维持对三一重工、中联重科、恒立液压、中国中车“增持”评级 [8]

固定收益研究 核心观点 - 4月14日至20日交易商协会发行指导利率多数下行，幅度-5BP至5BP；信用债发行规模环比增长，净融资额环比减少；二级市场成交金额环比增长；收益率多数震荡上行；信用利差有所分化；1年期各等级基本处于历史低位，AAA级5年期品种信用利差相对较高；长远看信用债收益率将下行，可逢调整增配，高等级5年期品种有配置价值，需做好配置与交易策略配合转换，关注稳增长政策等对市场的影响 [2] 信用债发行情况 - 本期信用债发行规模环比增长，定向工具发行金额减少，其余品种发行金额增加；净融资额环比减少，企业债、公司债、定向工具净融资额减少，中期票据、短期融资券净融资额增加，企业债、定向工具净融资额为负，公司债、中期票据、短期融资券净融资额为正 [2] 信用债二级市场情况 - 本期信用债成交金额环比增长，企业债成交金额减少，其余品种成交金额增加 [2] 信用债收益率及利差情况 - 本期信用债收益率多数震荡上行；信用利差有所分化，中短期票据涨跌互现，企业债中短端利差整体收窄，长端利差整体走阔，城投债5年期及以内利差整体收窄，7年期利差走阔 [2] 投资建议 - 绝对收益角度，信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将下行，可逢调整增配；相对收益角度，短端信用利差压缩空间不足，高等级5年期品种有配置价值；需做好配置与交易策略配合转换，关注稳增长政策显效力度、资金面及供需格局变化对市场的影响 [2] 地产债与城投债情况 - 中央和地方优化房地产政策，推动市场止跌回稳，今年一季度房价稳定，市场交易和企业经营状况改善；下阶段将因城施策，释放住房需求，构建发展新模式；销售复苏影响债券估值，风险偏好高的资金可提前布局，配置重点是央企、国企和优质民企债券，可拉长久期增厚收益，也可博弈超跌房企债券估值修复机会；城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，现阶段策略可积极 [3] 公司研究（乖宝宠物） 核心观点 - 乖宝宠物2024年年报和2025年一季报显示营收和净利润增长，盈利能力提升，自有品牌快速增长，维持“增持”评级 [5][6][7] 业绩情况 - 2024年全年营收52.45亿元，同比增长21.22%，归母净利润6.25亿元，同比增长45.68%；2025年一季报营收14.80亿元，同比增长34.82%，归母净利润2.04亿元，同比增长37.68% [5] 盈利能力及现金流情况 - 2024年和2025年一季度毛利率分别为42.27%和41.56%，同比分别提升5.43和0.42个百分点；净利率分别为11.96%和13.82%，同比分别提升2.01和0.26个百分点；期间费用率分别为26.91%和23.92%，同比分别提升3.09和0.07个百分点；存货周转天数分别为85.46天和82.04天，同比分别减少6.29和11.91天；经营活动现金流量净额分别为7.20亿元和1.70亿元，同比分别增长16.69%和174.19% [6] 品类及渠道情况 - 2024年零食/主粮/保健品及用品营收分别为24.84亿元/26.90亿元/4,595.22万元，同比分别变动+14.66%/+28.88%/-18.90%，主粮成为核心产品；自有品牌收入为35.45亿元，同比增长29.14%，收入占比为67.59%，同比提升4.15个百分点，OEM/ODM业务收入16.75亿元，同比增长19.07%；2025年一季度自有品牌收入保持增长，占比进一步提升；直营为核心销售渠道，2024年收入占比37.55%，收入19.69亿元，同比增长59.33%，阿里系和抖音平台收入14.15亿元，同比增长52.69% [6] 盈利预测与评级 - 中性情景下，预计2025 - 2027年EPS分别为2.03/2.57/3.21元，2025年PE估值49.90倍，高于可比公司均值，考虑公司发展基础好且为A股最大宠物食品企业，维持“增持”评级 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期交易商协会发行指导利率多数下行，信用债发行规模环比增长、净融资额环比减少，二级市场成交金额环比增长，收益率多数震荡上行，信用利差有所分化 [1][54] - 绝对收益角度信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将下行，可逢调整增配；相对收益角度短端利差压缩空间不足，高等级 5 年期品种有配置价值，要做好配置与交易策略配合转换，后续关注稳增长政策等对债市的影响 [1][54] - 房地产政策推动市场止跌回稳，一季度房价稳定、交易改善，地产债可让风险偏好高的资金提前布局，注重平衡，配置重点是央企、国企和优质民企债券；城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，现阶段策略可积极 [2][58] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期企业债、公司债等共发行 510 只，金额 4197.68 亿元，环比增长 39.26%，净融资额 800.09 亿元，环比减少 30.35 亿元 [11] - 分品种看，企业债、公司债、定向工具净融资额减少，中期票据、短期融资券净融资额增加，企业债、定向工具净融资额为负，其余为正 [12] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度 -5 BP 至 5 BP，不同期限和等级品种利率变化幅度有差异 [13] 二级市场情况 市场成交量 - 本期信用债成交 8586.20 亿元，环比增长 13.02%，企业债成交金额减少，其余品种增加 [16] 信用利差 - 中短期票据各品种信用利差涨跌互现，企业债各品种信用利差有所分化，城投债各品种信用利差也有所分化 [19][25][32] 期限利差与评级利差 - AA+中短期票据、企业债、城投债的期限利差和评级利差有不同变化，且当前各利差大多处于历史低位 [39][45][48] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期暂无公司评级（含展望）调整 [52] 违约及展期债券统计 - 本期暂无信用债违约和展期 [53] 投资观点 - 与核心观点一致，强调信用债投资从绝对和相对收益角度的策略，以及关注房地产和城投债投资机会 [1][2][54][58]

核心观点 报告围绕宏观财政、基金市场、轻工制造与纺织服饰行业展开分析，指出2025年一季度财政呈现少收多支特征，ETF步入“4万亿”时代且主动权益基金仓位下降，轻工制造与纺织服饰行业国内零售数据改善、短期“抢出口”将持续 [2][8][12] 宏观及策略研究 - 2025年一季度全国一般公共预算收入60189亿元同比降1.1%，支出72815亿元同比增4.2%；全国政府性基金预算收入9247亿元同比降11%，支出19769亿元同比增11.1% [2] - 公共财政收入方面，增值税和企业所得税边际改善，一季度完成全年国家一般公共预算收入的27.4%，低于过去5年平均水平 [3] - 公共财政支出方面，民生领域支出增速较高，基建领域支出同比增速仍为负但降幅收窄，一季度完成全年国家一般公共预算支出的24.5%，高于过去5年平均水平 [3] - 政府性基金收支方面，收入端土地出让收入拖累明显，支出端增速大幅提升，一季度广义财政支出同比增长5.6%，较2024年全年增速明显提升 [4] 基金研究 - 上周市场主要指数估值多数上涨，上证50涨幅居前，31个申万一级行业中23个行业上涨，银行等涨幅居前，国防军工等跌幅居前 [8] - 截至4月18日，全市场ETF共1135只，规模达4.01万亿元，较年初增长0.29万亿元，股票型ETF是主要力量 [8] - 权益类基金中量化基金表现较好，FOF基金中养老目标FOF基金上涨，债券类基金表现一般，QDII基金平均上涨，主动权益基金仓位较上期下降1.1pct [9] - 股票型ETF净流入居前，本期净流入341.27亿元，上周整体ETF市场日均成交额等数据可观 [9] - 宽基指数净流入规模较上期减少但仍可观，中证A500指数延续净流出，部分ETF标的有净流入或净流出情况 [10] - 上周国内新发行基金34只较上期减少7只，新成立基金25只较上期增加8只，新基金共募集204.76亿元较上期增加0.07亿元 [10] 行业研究 - 行业要闻包括受美国关税影响买卖双方暂停4月进口浆谈判、特步国际发布2025年一季度业务运营状况 [12] - 公司重要公告有麒盛科技2024年归母净利润同比下降24.13%、报喜鸟2024年归母净利润同比下降29.07% [12] - 4月14日至4月18日，轻工制造行业跑赢沪深300指数0.77个百分点，纺织服饰行业跑赢沪深300指数0.98个百分点 [12] - 一季度社会消费品零售总额同比增长4.6%，限额以上单位家具类零售额同比增长18.1%，以旧换新政策带动国内家具零售增长，部分企业一季度业绩或承压 [12] - 3月家具及零件等出口额同比显著改善，美国加征关税引发“抢出口”，短期预计持续，中长期需关注相关因素 [13] - 维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，维持部分公司“增持”评级 [13]

财政收支总体情况 - 2025年一季度全国一般公共预算收入60189亿元，同比下降1.1%；支出72815亿元，同比增长4.2%[2] - 2025年一季度全国政府性基金预算收入9247亿元，同比下降11%；支出19769亿元，同比增长11.1%[2] 公共财政收入情况 - 2025年一季度公共财政收入同比负增长，税收收入降幅收窄，非税收入增速下滑[3] - 企业所得税收入同比下降6.8%，降幅收窄；增值税收入同比正增长且涨幅扩大；个人所得税收入同比涨幅收窄；地产相关5项税种表现有边际改善[3] - 一季度完成全年国家一般公共预算收入的27.4%，低于过去5年平均水平（28.0%）[3] 公共财政支出情况 - 2025年一季度公共财政支出同比增长4.2%，涨幅扩大，“少收多支”特征延续[4] - 民生领域支出同比增速6.2%，社保和就业领域支出同比增长7.9%，教育领域支出同比增长7.8%；基建领域支出同比增速为负，降幅收窄至 -3.4%；科技文体领域支出同比增速下降[4] - 一季度完成全年国家一般公共预算支出的24.5%，高于过去5年平均水平（23.7%）[4] 政府性基金收支情况 - 2025年一季度政府性基金收入同比下降11%，土地出让收入同比下降15.9%[5] - 2025年一季度政府性基金支出同比增长11.1%，较1 - 2月增加9.9个百分点，中央本级和地方政府支出增速提升[5] - 一季度广义财政支出同比增长5.6%，较2024年全年2.7%的增速明显提升[5]

核心观点 - 宏观经济增量政策需关注关税博弈进程，短期联储降息门槛调高，国内需财政和货币政策配合发力；利率债市场预计 4 月底前震荡，利好因素为关税避险情绪，利空因素为潜在稳增长政策和资金面波动 [2][3][6] 宏观及策略研究 外围环境 - 美国密歇根大学通胀预期飙升，消费者信心指数回落，贸易环境不确定性使消费者前置消费，短期支撑经济但为未来需求转弱埋下伏笔；鲍威尔讲话表明短期优先考虑通胀，市场定价联储 6 月降息，但短期降息门槛调高 [2] - 欧洲 3 月欧元区通胀下降，服务通胀缓解，欧央行如期降息，贸易局势成暂停降息首要考量 [2] 国内环境 - 一季度国民经济开局平稳向好，外需受益于“抢出口”，内需消费和投资在政策等作用下为稳增长打下基础，3 月新增社融和人民币贷款超预期；需财政和货币政策配合解决市场供需不均衡等问题，关注 4 月政治局会议增量政策表述 [3] 高频数据 - 下游房地产成交疲弱，农产品批发价格 200 指数走低；中游钢铁和水泥价格下跌；上游焦煤焦炭价格下行，有色金属价格涨跌不一，黄金价格冲高回落，原油价格震荡走高 [3] 固定收益研究 重点事件点评 - 金融数据显示财政资金使用进度加快，资金活跃程度提升，3 月经济数据验证两重两新政策带动的消费、制造业投资及基建投资表现亮眼；“抢出口”使 3 月出口总值两位数同比增长，带动相关行业生产活动，二季度外需放缓或影响生产和制造业投资 [4][5] 资金价格 - 统计期内央行净投放资金 403 亿元，国内资金价格平稳，DR007 在 1.70%附近波动，1Y 同业存单收益率（AAA）在 1.76%附近波动，汇率压力缓和，美元兑人民币即期汇率回到 7.30 以下 [5] 一级市场 - 统计期内一级市场发行利率债 64 只，实际发行总额 1.0 万亿元，净融资额 7779 亿元；4 月 16 日财政部公布 2025 年一般国债、超长期特别国债发行计划，预计 5 月政府债供给压力增加 [5] 二级市场 - 统计期内利率小幅上行，原因包括关税避险情绪边际降温、地产政策预期影响、超长期特别国债发行计划影响，超长期国债表现偏弱 [5] 市场展望 - 基本面高频数据显示 3 月新房销售好于 2024 年同期，4 月降温，4 月以来猪价低位震荡，国际油价、螺纹钢价格走低，通胀未明显升温，关税影响二季度或显现，当前基本面对债市影响中性偏多 [6] - 政策面财政及产业政策部署扩内需政策，地产政策预期升温，4 月政治局会议或有更多增量政策；货币政策因一季度经济数据尚可，降准降息诉求不高，“择机”兼顾内外部环境 [6] - 资金面 4 月下旬超长期特别国债将发行，叠加月末季节性资金压力，短期限和超长期限品种或受影响 [6] - 总结来看关税因素转变，国内应对措施不明，4 月政治局会议是重点，预计 4 月底前债市震荡，利好为关税避险情绪，利空为潜在稳增长政策和资金面波动 [6]