核心观点 - 7月信用债发行指导利率全线下行，整体变化幅度为-20 BP至-1 BP，发行规模环比小幅下降，公司债、中期票据、定向工具发行金额环比减少，企业债、短期融资券发行金额环比增加 [2] - 7月信用债净融资额环比增加，中期票据净融资额减少，其余品种净融资额增加，企业债、定向工具净融资额为负，公司债、中期票据、短期融资券净融资额为正 [2] - 7月信用债成交规模环比增长，企业债、定向工具成交金额减少，其余品种成交金额增加，收益率整体呈先下后上再下的波动态势，月度均值较6月整体下行 [2] - 7月信用利差走势与收益率趋同，整体呈先收窄后走阔再收窄趋势，中短期票据、企业债、城投债多数品种信用利差较上月收窄 [2] - AAA级品种信用利差分位数相对高于其余等级，5年期品种分位数处于10%-14%分位，仍有少量压缩空间 [2] - 供给不足和相对旺盛的配置需求对信用债走强形成持续支撑，资金面边际转松有助于推动修复行情，未来收益率仍在下行通道 [2] - 现阶段信用下沉效果不佳，高等级品种补涨潜力更大，短端信用利差压缩空间不足，推动拉久期增厚收益的需求 [2] - 信用债ETF放大成分券估值波动，可优先关注震荡行情中相关主体名下超跌债券 [2] 地产债 - 中央和地方持续积极优化房地产政策，托举政策持续发力，推动房地产止跌回稳 [3] - 房地产市场继续朝着止跌回稳的方向迈进，"高质量开展城市更新"后续配套政策值得期待 [3] - 销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，风险偏好较高的资金可考虑提前布局 [3] - 配置重点为历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益 [3] - 可适当博弈超跌房企债券估值修复带来的交易机会 [3] 城投债 - 稳增长和防系统性风险的背景下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种 [3] - 城投债大势将由化债与发展的合力决定，短期信用风险无虞，现阶段城投债策略依然可以积极 [3] - 城投平台将会加速出清和转型，部分城投债或有估值波动风险，未来可关注"实体类"融资平台改革转型的机会 [3]

核心观点 - 震荡偏强趋势下建议继续选择高等级拉久期策略[1] - 7月信用债收益率整体呈先下后上再下的波动态势，月度均值较6月整体下行[2] - AAA级5年期品种信用利差分位数处于10%-14%分位，仍有少量压缩空间[2] - 供给不足和旺盛配置需求对信用债走强形成持续支撑[2] - 评级利差普遍处于历史低位，信用下沉效果不佳，高等级品种补涨潜力更大[2] 一级市场情况 - 7月信用债发行规模环比下降1.27%至12900.31亿元[12] - 净融资额环比增加954.08亿元至3662.83亿元[12] - 企业债发行金额环比增长77%至17.7亿元，净融资额-236.08亿元[13] - 公司债发行金额环比下降7.87%至4021.18亿元，净融资额1512.98亿元[13] - 中期票据发行金额环比下降9.5%至4635.71亿元，净融资额2345.78亿元[13] 二级市场情况 - 7月信用债合计成交41783.17亿元，环比增长4.05%[19] - 中短期票据AAA级1年期信用利差收窄2.14BP至19.83BP[25] - 企业债AAA级5年期信用利差收窄6.7BP至24.92BP[33] - 城投债AAA级7年期信用利差收窄3.91BP至23.22BP[41] - AA+中短期票据3Y-1Y期限利差处于21.8%历史分位数[45] 行业动态 - 房地产市场继续朝着止跌回稳方向迈进，1-7月TOP100房企销售额同比下降13.3%[66] - 城投平台加速出清转型，"实体类"融资平台改革转型机会值得关注[67] - 地产债配置重点为历史估值稳定的央企国企及优质民企债券[3] - 城投债在稳增长背景下仍可作为重点配置品种，短期信用风险无虞[3] 政策环境 - 中央城市工作会议提出推动城市高质量发展主题[63] - 财政部表示隐性债务置换政策效果逐步显现[65] - 政治局会议要求有力有序推进地方融资平台出清[65] - 证监会提出统筹化解房企债券违约风险和支持构建房地产发展新模式[64]

固定收益研究 - 债券税收新规自2025年8月8日起恢复征收新发行国债、地方政府债券、金融债券的利息收入增值税，已发行债券继续免征直至到期[2] - 新规实施后国债、地方债税收优势弱化：公募基金和资管产品按3%缴纳利息收入增值税，自营部门按6%缴纳[4] - 金融债税收规则同步调整，同业存单和信用债规则不变[4] - 短期影响：新老券利差扩大4-12bp，10Y国债税后收益率减少约10bp[4] - 长期影响：利好信用债和同业存单，信用利差有望收窄[4] - 预计年度税收增收规模为百亿元级别，相比2024年中央债务付息支出7573.15亿元影响有限[5] 基金研究 公募基金8月月报 - 7月中证500估值涨幅靠前，钢铁/医药生物/建筑材料领涨申万一级行业[7] - 新发基金92只规模703.43亿元，主动权益型基金发行90.05亿元，指数型基金453.65亿元[7] - 偏股型基金上涨6.04%，中盘成长风格表现突出（+8.23%），40-100亿规模基金平均涨幅6.71%[8] - 主动权益基金仓位上升1.34pct至77.73%，煤炭/银行/钢铁仓位增幅居前[8] - ETF市场净流入676.83亿元，债券型ETF超1000亿元流入，港股券商/互联网/科技板块受青睐[9][10] 公募基金周报 - 沪深300估值跌幅居前，医药生物/通信/传媒领涨，煤炭/有色金属领跌[11] - 主动权益基金仓位上升2.61pct至78.48%，交通运输/钢铁/纺织服饰仓位增加[12] - ETF市场净流入30.70亿元，跨境型ETF流入253.94亿元，港股科技/非银板块受关注[12][13] - 新发基金34只募集128.33亿元，较上周减少148.28亿元[13] 轻工制造&纺织服饰行业 - 1-6月家具类零售额982亿元同比+22.9%，服装鞋帽类7425.9亿元同比+3.1%[14] - 7月轻工制造跑输沪深300指数1.43pct，纺织服饰跑输1.94pct[14] - 育儿补贴政策落地利好母婴产业链，包装纸龙头提价30元/吨[14][15] - 中美关税展期90天利好出口企业，维持欧派家居/索菲亚等"增持"评级[15][16]

宏观及策略研究 - 美国二季度经济表现出韧性，消费和投资偏弱但进口拖累减弱帮助经济保持稳定，通胀数据开始反映关税影响，美联储维持独立性，9月降息门槛较高，需看到通胀明确见顶信号才会行动 [2] - 欧洲央行7月维持政策利率不变，多数官员认可当前货币政策对经济的支撑效果，后续关税对经济的影响程度是左右货币政策的核心因素，若拖累较大不排除年内降息可能 [2] - 国内上半年经济回升势头向好，但7月外部需求压力增大，内部需求受高基数、政策效果边际递减、企业投资意愿下滑、房地产行业筑底等因素影响面临挑战，基建投资受天气影响发力还需时间 [3] - 国内政治局会议强调政策稳定性、持续性和灵活性，货币政策侧重平稳执行，结构性政策持续发力，财政政策侧重"落实落细"，为后续财政收入不足和特朗普政府不确定性留有调整空间 [4] 固定收益研究 - 7月资金价格前松后紧，DR007中上旬在1.5%附近波动，中下旬因央行缩量续作逆回购快速走高至1.6%以上，月末转为净投放后缓和 [5] - 7月利率债发行3.2万亿元（环比减少1500亿元），其中国债发行1.2万亿元（环比减少），地方债和政金债发行规模环比增加，国债净融资减少3000亿元，地方债净融资增加超1000亿元 [5] - 7月中下旬"反内卷"信号强化，基建项目落地提振总需求预期，"通胀交易"压制债市，叠加赎回压力提升，债市承压，月末政治局会议释放"落实存量政策"信号后小幅修复 [6] - 8月债市展望：出口同比增速或下降，工业生产、制造业投资增速或放缓，基建投资保持较高增速，消费数据阶段性下滑，PPI同环比降幅有望收窄，债市环境仍较为有利 [7] 医药生物行业 - 恒瑞医药与GSK签署合作、选择权和许可协议，推动创新药板块情绪高涨 [9] - 医药生物行业周涨幅2.74%，子板块表现：医疗服务（5.65%）>化学制药（4.61%）>生物制品（1.07%）>中药II（0.56%）>医疗器械（0.50%）>医药商业（-0.75%），行业市盈率30.83倍，相对沪深300估值溢价率161% [11] - 创新药板块支持政策不断，建议关注管线兑现、业绩放量、商务合作等相关创新药及产业链投资机遇，同时关注集采规则优化的制药和医疗器械板块，以及业绩反转的CXO板块和AI+板块 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市有望迎来阶段性修复,但利率下破6月的波动中枢尚缺乏新的催化,对修复的空间不宜过高估计,预计8月债市在阶段性修复之后转为震荡格局,修复阶段可把握长期限品种的机会 [7][58][79] 根据相关目录分别进行总结 2025年7月市场回顾 - 资金价格呈现前松后紧特征,中上旬央行呵护流动性,DR007在1.5%附近波动,中下旬央行缩量续作逆回购,DR007走高至1.6%以上,月末公开市场净投放后资金价格缓和 [2][11][16] - 一级市场上,7月利率债发行3.2万亿元,环比减少1500亿元,国债发行减少,地方债和政金债发行规模增加,利率债净融资1.5万亿元,环比减少近2000亿元 [11][18] - 二级市场方面,7月中上旬债市震荡,多空因素交叠无主线,以挖掘品种利差为主,中下旬债市承压,"通胀交易"成主要压制力量,7月末债市小幅修复,10Y国债收益率收于1.7%,较6月末上行6bp [11][29][32] 基本面展望 - “抢出口”效应或近尾声,未来1 - 2个月出口同比增速或下降 [39][58][79] - “反内卷”推进下,工业生产、制造业投资增速或放缓 [58][79] - 基建投资有望保持较高增速 [58][79] - 消费数据可能阶段性下滑,待“以旧换新”后有新增长点 [58][79] - PPI数据或有好转,同环比降幅有望收窄 [58][79] 政策展望 财政政策 - 6月政府性基金支出发力明显,公共财政收支有改善,预计未来政府性基金支出仍有资金支撑 [62] - 7月政治局会议以落实存量政策为基调,对债市修复有利,但消费和投资方面政策端有扩内需诉求 [68] - 8月政府债供给压力或加大,预计国债和地方政府债净融资额增加 [69] 货币政策 - 6月金融数据总量和结构均有改善 [73] - 7月政治局会议对货币政策延续“适度宽松”定调,剔除“适时降准降息”表达,8月降准降息必要性不强,关注央行公开市场操作动态 [74][79] 债市展望 债市有望迎来阶段性修复,但利率下破6月的波动中枢尚缺乏新的催化,预计8月债市在阶段性修复之后转为震荡格局,修复阶段可把握长期限品种的机会 [7][79][80]

海外经济及政策环境 - 美国二季度实际GDP环比折年增速初值提高3.5个百分点至3.0%，进口拖累减弱贡献约2.7个百分点[12] - 6月美国新增非农就业14.7万人，失业率超预期下行，但劳动参与率回落[12] - 6月美国CPI同比增速反弹，核心通胀连续5个月不及预期，通胀广度略有扩散[13] - 欧央行7月维持政策利率不变，若经济受关税拖累较大，不排除年内降息可能[25] 国内经济 - 6月出口金额同比增速回升，劳动密集型产品同比降幅收窄，汽车和船舶维持两位数高增[27] - 6月固定资产投资累计同比增长2.8%，制造业投资同比增速下降2.7个百分点至5.1%[30] - 6月社会消费品零售总额同比增速回落1.6个百分点至4.8%，"以旧换新"政策效果边际递减[33] - 6月CPI同比增速反弹至0.1%，PPI同比降幅进一步扩大，环比增速连续7个月为负[38] 国内政策环境 - 政治局会议强调政策稳定性、持续性和灵活性，货币政策侧重平稳执行，财政政策"落实落细"[55] - 下半年广义财政空间超6万亿元，包括国债、地方专项债及超长期特别国债[56]

行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [5][61] 核心观点 - 创新药板块情绪高涨，恒瑞医药与GSK达成大额合作推动板块关注度提升 [5][28] - 建议关注创新药产业链、集采规则优化受益标的及CXO板块海外需求改善机会 [5][60] - 第十一批集采开展中，制药和医疗器械板块或受益于规则优化 [5] 行业要闻 - 《育儿补贴制度实施方案》发布，对3周岁以下婴幼儿按每孩每年3600元标准发放补贴 [14] - 医保基金即时结算新规实施，通过流程优化提高结算效率 [14] 行业数据 - 维生素原料药价格环比持平：维生素B1(240元/千克)、D3(200元/千克)、E(69元/千克)等 [15][16] - 中药市场价格指数(综合200)同比下降19%至2823.50，亳州中药材价格指数日跌幅0.06% [17][19] - 部分中药材价格同比显著下降：连翘(-64%)、当归(-42%)、党参(-7%) [19] 重点公司动态 恒瑞医药 - 与GSK达成协议，许可HRS-9821项目全球权利及11个项目的选择权，首付款5亿美元，潜在总金额约120亿美元 [28] 药明康德 - 2025H1营收207.99亿元(+20.64%)，归母净利润85.61亿元(+101.92%) [29] 石药集团 - 授权Madrigal开发GLP-1受体激动剂SYH2086，潜在总代价20.75亿美元 [30] 泰格医药 - 全资子公司收购日本MICRON 56.37%股权，作价2,347.71万元人民币 [31] 其他公司 - 和铂医药HBM4003联合疗法II期临床数据将在ESMO公布，预计2025H1盈利6800-7400万美元 [34] - 长春高新苯磺酸氨氯地平口服溶液获FDA批准上市 [35] - 百奥泰2025H1预亏收窄至1.1-1.4亿元 [45] 市场表现 - 医药生物板块周涨2.74%，子板块中医疗服务(+5.65%)、化学制药(+4.61%)领涨 [3][52] - SW医药生物行业PE(TTM)30.83倍，相对沪深300估值溢价率161% [3][57] - 个股涨幅前三：南新制药(+69.37%)、广生堂(+56.42%)、辰欣药业(+47.11%) [59]

宏观及策略研究 2025年7月PMI数据点评 - 制造业PMI回落至49.3%，非制造业商务活动指数为50.1%，综合PMI产出指数为50.2%，均显示景气度下降 [2][3] - 生产指数回落0.5个百分点至50.5%，新订单指数回落0.8个百分点至49.4%，新出口订单回落0.6个百分点至47.1%，反映产需两端收缩 [3] - 原材料购进价格和出厂价格指数收缩放缓，主因国内资源品价格上行及国际原油涨价 [3] - 小型企业PMI回落0.9个百分点至46.4%，中型企业回升0.9个百分点至49.5%，显示政策传导仍需时间 [3] - 建筑业商务活动指数回落2.2个百分点至50.6%，服务业指数微降0.1个百分点至50.0%，极端天气影响施工进度 [4] 中共中央政治局会议点评 - "十五五"规划部署强调实现2035年远景目标的关键性，需依托市场、产业、人才等优势应对风险挑战 [6][7] - 宏观政策要求"持续发力、适时加力"，财政加快债券发行，货币政策强调降低融资成本及结构性工具支持重点领域 [7] - 消费政策聚焦民生保障（如养老金上调、育儿补贴），投资转向"两重"建设的高质量推动 [8] - 科技领域提出新质生产力从"量"向"质"转变，反内卷政策从价格治理扩展至产能综合治理 [9] - 房地产强调存量提质增效，资本市场政策将延续稳市机制及中长期资金入市 [10] A股市场投资策略 - 近5个交易日上证综指跌0.90%，创业板指跌0.73%，两市日均成交额达1.82万亿元（环比增479.5亿元） [12] - 美联储维持利率4.25%-4.50%，内部对降息分歧加大，海外流动性宽松预期推迟 [12] - 中期看好TMT、医药生物、国防军工（AI及出海催化）、金融板块（政策支持）、电力设备（产能治理） [13] 行业研究 天津乳制品行业 - 全国奶价成本倒挂，2024年生鲜乳价格同比降11.75%，奶牛存栏量减少超50万头，头部企业提升成母牛比例 [14] - 乳制品行业CR5超60%，液态奶承压但花色奶表现亮眼，线上渠道增长显著 [14][17] - 天津奶业全产业链产值116.8亿元，奶牛单产11吨/年（全国领先），DHI测定技术覆盖率达100%（全国目标60%） [17] - 海河乳品2024年营收增19.90%至10.98亿元，花色奶全国市占率9.9%，外埠销售突破5亿元 [18]

报告核心观点 - 市场短期出现整固，基本面是压力所在，但中期方向明确存在向上机会，可关注TMT、医药生物、国防军工、金融、电力设备及部分资源品等行业投资机会 [1][3] 市场回顾 - 近5个交易日（7月25日 - 7月31日）重要指数多数收跌，上证综指收跌0.90%，创业板指收跌0.73%，沪深300收跌1.77%，中证500收跌1.07% [2][4] - 成交量继续放量，两市统计区间内成交9.11万亿元，日均成交额1.82万亿元，较前五个交易日日均增加479.50亿元 [2] - 申万一级行业跌多涨少，通信、医药生物、电子涨幅居前，煤炭、有色金属、建筑装饰跌幅居前 [2][21] 美联储情况 - 7月31日凌晨美联储维持联邦基金利率目标区间在4.25% - 4.50%，符合预期；就业与通胀表述与6月基本一致，短期侧重防通胀 [2][26] - 鲍威尔偏鹰发言使市场对9月降息预期显著回落，本次会议出现2张反对票，显示美联储内部分歧加大，海外流动性宽松尚需等待 [2][26] 市场策略 - 市场短期整固，基本面有压力，但政策明确中期方向，调整为反弹提供空间，中期存在向上机会 [3] - 行业关注：AI等催化下TMT、医药生物、国防军工；巩固市场回稳下金融板块；产能治理下电力设备及部分资源品再配置机会 [3][27]

报告核心观点 报告是对 7 月 30 日中共中央政治局会议的点评，涉及“十五五”规划、经济政策、消费投资、科技、房地产和资本市场等方面，强调政策落实落细与适时加力，以推动经济发展[1]。 各要点总结 “十五五”规划相关 - “十五五”时期对实现 2035 年远景目标意义关键，部分战略任务有望突破，同时要应对风险挑战，依托自身优势保持信心[1] 经济政策方面 - 肯定上半年经济成果，下半年政策有延续性，宏观政策持续发力、适时加力，财政和货币政策落实落细，货币政策促进融资成本下行并强化结构性工具[2] 消费与投资领域 - 消费强调民生保障，实施提振消费专项行动，通过生育、教育、养老等保障释放消费能力；投资聚焦“两重”建设，从加力实施转为高质量推动，注重提质增效[3] 科技领域 - 延续对新质生产力的重视，对新兴支柱产业发展提出更高质量要求；明确“反内卷”基调，后续将向产能等领域聚焦，对重点行业产能进行综合治理[5] 房地产与资本市场 - 房地产延续中央城市工作会议基调，投资回稳依赖城市更新；资本市场活跃状态获肯定，将巩固回稳向好势头，政策端将健全稳市机制、推动中长期资金入市[5]