核心观点 - 2025年5月制造业景气有所回升，产需两端均有改善，非制造业商务活动指数小幅回落，综合PMI产出指数回升；6月金属行业各品种价格走势不一，整体以震荡为主，部分品种偏弱运行，维持对钢铁行业“中性”评级、对有色金属行业“看好”评级 [3][4][6] 宏观及策略研究 事件 - 2025年5月31日统计局公布PMI数据，5月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.5%、50.3%和50.4% [2] 点评 - 制造业景气回升，产需两端改善，生产指数回升0.9个百分点至50.7%，新订单指数回升0.6个百分点至49.8%，新出口订单回升2.8个百分点至47.5%，价格指数回落，库存仍处去库阶段，大型企业PMI回升至50.7%，中型企业回落至47.5%，小型企业回升至49.3% [3] - 5月非制造业商务活动指数回落0.1个百分点至50.3%，建筑业景气度回落0.9个百分点至51.0%，服务业指数小幅回升0.1个百分点至50.2% [4] - 5月综合PMI产出指数回升0.2个百分点至50.4%，制造业和非制造业景气共振回升推动扩张步伐加快 [4] - 5月制造业PMI回升与低基数和“抢出口效应”有关，短期“抢出口效应”有望延续，6月或面临季节性回落压力 [4] 行业研究 行业数据 - 6月钢铁需求端难有增量，钢价或偏弱震荡 [6] - 短期铜价受消费淡季和贸易政策压制，但有刺激政策和矿端干扰托底，或震荡运行 [6][7] - 6月铝价受国际贸易、原料价格和消费淡季影响，预计震荡偏弱，但抢出口行为或支撑部分需求 [7] - 锂盐成本支撑下降，长期供过于求压制价格反弹，预计短期内碳酸锂价格偏弱运行 [7] - 钴基本面无明显支撑，原料短缺缓和，预计短期钴价震荡调整 [7] - 镍供应过剩，印尼镍矿成本抬升或支撑底部价格，预计短期镍价震荡运行，关注出口政策 [7] 本月策略 - 铜/铝消费淡季传统需求难有增量，但经济刺激政策和海外需求或有支撑，关注政策变化 [7][8] - 长期看黄金受美国债务、通胀、地缘局势和央行购金等因素利好，建议关注相关板块 [8] - 稀土价格处于周期底部，政策推动供给优化，新领域提供需求动能，建议关注相关板块 [8] - 维持对钢铁行业“中性”评级、对有色金属行业“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、山东黄金、紫金矿业、中国铝业“增持”评级 [8]

核心观点 - 外部情绪持续波动，内部政策稳步推进，国内政策预计继续以我为主，夯实经济稳定向好局面；利率债震荡行情延续，月初资金转松或带动债市偏强震荡；医药生物行业景气延续，维持行业“中性”评级 [1][2][7][11] 宏观及策略研究 外围环境 - 美国 4 月耐用品订单环比增速超预期下行，预计 5 月失业率小幅上升，美联储重申观望货币政策立场，未来外围风险偏好将受扰动；欧洲短期经济疲软需货币政策托底 [2] 国内环境 - 4 月工业企业营业收入同比增速放缓，但盈利同比增速回升，中美关税阶段性缓和短期支撑出口行业利润率，国内政策将继续以我为主，多地发布提振消费举措 [3] 高频数据 - 下游房地产成交回升，农产品批发价格指数震荡走低；中游钢铁和水泥价格下跌；上游焦煤焦炭、有色金属、黄金和原油价格多数下行 [3] 固定收益研究 重点事件点评 - 1 - 4 月工企利润同比增速改善，利润率降幅收窄形成支撑，5 月受“抢出口”效应影响有望延续改善 [4][6] 资金价格 - 统计期内央行净投放资金 1.0 万亿元，跨月资金压力可控，同业存单收益率持续抬升 [6] 一级市场 - 统计期内发行利率债 66 只，实际发行总额 7692 亿元，净融资额 5111 亿元，5 月国债发行和净融资规模高，新增专项债未明显放量 [6] 二级市场 - 统计期内债市收益率震荡，各期限国债收益率表现不一，10Y 国债收益率下行 3bp 至 1.69%，主要受关税政策影响 [6] 市场展望 - 关税摩擦反复或带动债市延续震荡，月初资金转松或带动债市偏强震荡，曲线走陡概率更高 [7] 行业研究 行业要闻 - 上海市嘉定区发布中医药传承创新发展三年行动计划草案 [8] 公司公告 - 恒瑞医药三款 1 类创新药获批；复星医药控股子公司获药品注册批准；石药集团公告潜在授权及合作；泽璟制药盐酸吉卡昔替尼片获批上市 [8] 行情回顾 - 本周上证综指和深证成指下跌，医药生物上涨 2.26%，大部分子板块上涨，5 月 29 日 SW 医药生物行业市盈率为 27.74 倍，相对沪深 300 估值溢价率为 150% [10] 本周策略 - 本周创新药行情延续，多款创新药获批，美国关税政策变化带动 CXO 板块反弹，建议关注创新药及相关产业链、CXO 投资机遇、AI + 板块和内需复苏消费属性板块 [10][11]

报告行业投资评级 - 维持行业“中性”评级 [7][62] 报告的核心观点 - 本周创新药行情延续，多款创新药获批上市，美国关税政策边际变化带动CXO板块快速反弹 [6][59] - 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）即将召开，关注国产创新药数据读出，建议关注创新药及相关产业链、CXO投资机遇、AI+板块和具备消费属性的板块 [7][61] 根据相关目录分别进行总结 行业要闻 - 上海市嘉定区卫生健康委员会发布《嘉定区进一步加快中医药传承创新发展三年行动计划（2025 - 2027年）（草案）》，包含加强体系建设、强化内涵建设等主要任务 [9][15] 行业数据 - 维生素原料药价格：2025年5月29日，维生素B1、K3、D3、B6、B2、泛酸钙、生物素环比不变，维生素A环比下降1元/千克，维生素E环比下降1.5元/千克 [15] - 中药价格：2025年5月29日，中药市场价格指数（综合200）同比下降15%，亳州中药材价格指数日涨跌幅为 - 0.06%；亳州药市连翘、党参、当归市场价同比分别下降64%、17%、42% [16] 公司公告 - 恒瑞医药三款1类创新药获批上市，分别用于宫颈癌、肺癌、预防化疗引起的恶心呕吐 [29] - 复星医药控股子公司两款药获批上市，用于乳腺癌、朗格汉斯细胞组织细胞增生症等 [30] - 石药集团正与第三方磋商三项潜在交易，合计可能达约50亿美元，其中一项预计6月完成 [31] - 泽璟制药盐酸吉卡昔替尼片获批上市，用于骨髓纤维化相关疾病 [32] - 迈威生物迈粒生®获批上市，用于降低感染发生率 [33] - 海创药业氘恩扎鲁胺软胶囊获批上市，用于前列腺癌 [34] - 特宝生物怡培生长激素注射液获批上市，用于儿童生长激素缺乏症 [35] - 嘉和生物来罗西利获批上市，用于乳腺癌 [36] - 舒泰神STSA - 1002注射液完成Ib/II期临床试验，安全性、耐受性良好 [37] - 白云山分公司甲苯磺酸索拉非尼获批，用于肝癌、肾癌等 [38] - 赛诺医疗子公司血流导向密网支架获医疗器械注册证，用于动脉瘤 [39][40] - 立方制药多库酯钠获批，用于慢性功能性便秘 [41] - 长春高新子公司GenSci128片获美国FDA临床试验批准，用于实体瘤 [42] - 天士力子公司托拉塞米注射液获批，用于水肿患者 [43] - 康泰生物三价流感病毒裂解疫苗临床试验申请获受理，用于预防流感 [44] 行情回顾 - 板块综述：本周上证综指下跌0.50%，深证成指下跌0.90%，医药生物上涨2.26%，大部分子板块上涨 [45] - 板块估值情况：2025年5月29日，SW医药生物行业市盈率为27.74倍，相对沪深300的估值溢价率为150% [51] - 个股情况：涨幅前五位为舒泰神、常山药业等；跌幅前五位为华纳药厂、ST香雪等 [56] 本周策略 - 本周创新药行情延续，多款创新药获批，美国关税政策带动CXO板块反弹 [6][59] - 关注ASCO会议国产创新药数据，关注创新药及相关产业链、CXO、AI+、医疗服务和医药商业等板块 [7][61]

报告核心观点 报告认为 A 股市场行情延续震荡，促消费举措持续落地有望为消费板块带来增量催化，5 月工企利润同比增速或延续改善，市场机会取决于增量变化，建议延续哑铃型配置策略 [2][3] 各部分总结 市场回顾 - 近 5 个交易日（5 月 23 日 - 5 月 29 日）重要指数涨跌不一，上证综指收跌 0.50%，创业板指收跌 1.61%，沪深 300 收跌 1.41%，中证 500 收涨 0.29% [2] - 两市统计区间内成交 5.36 万亿元，日均成交额 1.07 万亿元，较前五个交易日日均减少 524.08 亿元 [2] - 申万一级行业跌多涨少，环保、医药生物、计算机行业涨幅居前，电力设备、综合、汽车行业跌幅居前 [2] 数据方面 - 1 - 4 月规上工企利润同比增速继续回升，1 - 4 月规上工业增加值和 PPI 同比增速较 1 - 3 月回落，营业收入同比增速小幅下行，但 1 - 4 月营收利润率同比降幅边际收窄支撑工企利润 [2] - 5 月中美经贸关系缓和，关税豁免期“抢出口效应”或显化，有望支撑营收端，带动 5 月工企利润同比增速延续改善 [2] 政策方面 - 福建省印发《福建省提振消费专项行动实施方案》，“两新”政策向服务消费扩围，重点提及健康康养、低空经济等新型消费领域，还鼓励错峰休假等 [3] - 四川省绵阳市印发《绵阳市提振消费专项行动 2025 年工作清单》，试行 4.5 天弹性工作制，从时间维度促进消费需求释放 [3] - 提振消费系列举措落地有助于为消费板块带来增量催化 [3] 策略方面 - 指数持续在合理水平震荡，市场机会取决于增量变化，若意外下行维稳资金呵护助于形成阶段性底部，若延续震荡应进行结构性布局 [3] - 行业方面延续哑铃型配置策略，关注股息率高且相对低配的银行行业，以及新消费领域主题性投资机会 [3]

报告核心观点 - 上周A股市场主要指数全部调整，两融余额小幅下降，汽车等行业融资净买入额较多，电子等行业融券净卖出额较多；4月全国基建项目平稳推进，工程机械景气上行，维持行业“看好”评级及部分公司“增持”评级 [2][3][6] 金融工程研究 市场概况 - 上周（5月21日 - 5月27日）A股市场主要指数全部调整，创业板指跌幅最大为2.77%，上证50跌幅最小为1.15%，上证综指下跌1.18%，深证成指下跌2.15%，科创50下跌2.48%，沪深300下跌1.51%，中证500下跌1.66% [2] - 5月27日，沪深两市两融余额为18,047.33亿元，较上周减少25.77亿元，融资余额为17,929.22亿元，较上周减少22.92亿元，融券余额为118.12亿元，较上周减少2.85亿元，每日平均参与融资融券交易的投资者数量为289,677名，较前一周减少7.05% [2] - 上周汽车、医药生物和有色金属行业融资净买入额较多，电子、计算机和非银金融行业融资净买入额较少；融资买入额占成交额比例较高的行业为非银金融、银行和钢铁，较低的行业为纺织服饰、轻工制造和商贸零售；电子、国防军工和有色金属行业融券净卖出额较多，交通运输、电力设备和钢铁行业融券净卖出额较少 [3] 标的券情况 - 5月27日，市场ETF融资余额为965.23亿元，较上周增加20.86亿元，融券余额为51.50亿元，较上周减少1.27亿元 [3] - 融资净买入额排名前五的ETF为富国中债7 - 10年政策性金融债ETF、海富通中证短融ETF、鹏扬中债 - 30年期国债ETF、国泰上证5年期国债ETF、广发纳指100ETF [3] - 上周个股融资净买入额前五名为比亚迪（002594）、赛力斯（601127）、江淮汽车（600418）、国轩高科（002074）、长江电力（600900）；个股融券净卖出额前五名为中芯国际（688981）、张江高科（600895）、光启技术（002625）、五粮液（000858）、隆基绿能（601012） [3] 行业研究 行业要闻 - 国务院常务会议审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025—2027年）》 [5] - 北京市人民政府网站公示《北京市人民政府关于划定禁止使用高排放非道路移动机械区域的通告》 [5] 公司公告 - 黄河旋风拟与博志金钻出资设立河南乾元芯钻半导体科技有限公司 [5] - 天宜上佳拟变更公司证券简称为天宜新材 [5] 周行情回顾 - 2025年5月21日至27日，沪深300指数下跌1.51%，申万机械设备行业下跌2.93%，跑输沪深300指数1.42个百分点，在申万所有一级行业中位于第27位 [5] - 截至2025年5月27日，申万机械设备行业市盈率（TTM，整体法，剔除负值）为26.15倍，相对沪深300的估值溢价率为122.10% [5] 本周观点 - 2025年1 - 4月挖掘机累计销量8.35万台，同比增长21.40%，其中国内市场累计销量4.91万台，同比增长31.90%，内销延续高景气；4月全国基建项目平稳推进，路面设备开工率增幅明显高于其他类设备，4月平地机、压路机、摊铺机销量分别同比增长21.50%、36.20%、51.50%，非挖需求提升明显，工程机械行业景气上行 [6] - 5月21日，特斯拉发布Optimus最新视频，在单个神经网络下Optimus通过学习人类视频完成多项家务，展示出强大通用性，特斯拉人形机器人量产路线逐步清晰，有望带动产业链快速发展 [6] - 维持行业“看好”评级，维持对三一重工（600031）、中联重科（000157）、恒立液压（601100）、中国中车（601766）“增持”评级 [6]

核心观点 - 2025年1 - 4月规上工业企业利润同比增长1.4%，后续盈利有望延续回升态势；本期信用债发行利率下行，净融资额由负转正，长远收益率将步入下行通道；医药生物行业创新药发展良好，关注ASCO数据读出；金属行业中金价止跌上行、锂价走低，维持钢铁“中性”、有色金属“看好”评级 [2][4][8][10] 宏观及策略研究 - 2025年5月27日统计局公布1 - 4月规上工业企业效益数据，利润同比增长1.4% [2] - 从量、价、利润率三因素看，4月出口受关税政策影响回落，1 - 4月工业增加值同比增长6.4%，较1 - 3月回落0.1个百分点；PPI同比下降2.4%，较1 - 3月回落0.1个百分点；营业收入同比增长3.2%，较1 - 3月回落0.2个百分点；1 - 4月营收利润率为4.87%，同比下降2.6%，降幅较1 - 3月收窄0.7个百分点 [2] - 各类型企业利润累计同比增速分化，私营和股份制企业改善，国有和外商及港澳台企业回落 [2] - 41个工业大类行业中多数行业1 - 4月利润总额累计增速正增长，增长面与1 - 3月持平，部分高新技术制造业盈利改善明显 [3] - 1 - 4月工业企业利润同比增速改善受利润率同比降幅收窄拉动，5月中美经贸缓和或带动工企利润同比增速延续改善 [3] 固定收益研究 - 本期（5月19日至5月25日）交易商协会发行指导利率全部下行，变化幅度为 - 3 BP至 - 1 BP [4] - 本期信用债发行规模环比增长，企业债零发行，其余品种发行金额增加；净融资额环比增加，企业债、短融净融资额增加，公司债、中票、定向工具净融资额减少，企业债、短融、定向工具净融资额为负，公司债、中票净融资额为正 [4] - 二级市场信用债成交金额环比下降，企业债、中票成交金额增加，公司债、短融、定向工具成交金额减少 [4] - 本期信用债收益率全部下行，中短期票据、企业债、城投债信用利差整体收窄，1年期各等级基本处于历史低位，部分AAA级5年期品种信用利差处于相对高分位 [6] - 信用债全面走熊条件不充分，长远收益率将下行，可逢调整增配，关注利率债和个券票息价值；短端信用利差压缩空间不足，可择机配置高等级5年期品种 [6] - 房地产政策优化推动市场止跌回稳，4月基本稳定，后续将强化政策协同；地产债可关注央企、国企及优质民企债券，适当博弈超跌房企债券估值修复；城投债违约可能性低，可作为重点配置品种 [7] 医药生物行业研究 - 行业要闻为山东省医保局发布执行全国中成药采购联盟集中采购中选结果通知 [8] - 公司公告包括三生国健等与辉瑞就PD - 1/VEGF双抗SSGJ - 707达成授权协议；恒瑞医药获药品注册证书、H股挂牌上市；百奥泰调整开发策略、BAT2206获美国FDA上市批准 [8] - 本周（2025/05/19 - 2025/05/23）上证综指下跌0.57%，深证成指下跌0.46%，医药生物上涨1.78%，所有子板块上涨，5月23日SW医药生物行业市盈率为27.44倍，相对沪深300估值溢价率为146% [8] - 今年化学制药板块年初至今上涨14.77%，本周三生制药等与辉瑞合作助推创新药板块；关注2025年ASCO国产创新药数据读出，建议关注创新药及相关产业链、AI + 板块和内需复苏消费属性板块，维持行业“中性”评级 [9] 金属行业研究 - 钢铁后续需求动能或不强，原料成本下降，短期钢价缺乏上行动力，关注经济刺激政策、粗钢限产和关税政策影响 [10] - 铜基本面支撑不足，关注抢出口对需求影响，短期铜价或震荡运行 [10] - 铝低库存有支撑，若抢出口带动需求增长，铝价有望上行，关注抢出口和国内需求情况 [10] - 黄金调整后受降息预期和地缘政治等因素支撑再次走强，关注美国经济数据、美联储降息预期和地缘政治局势 [10] - 锂盐湖生产旺季到来，供给过剩格局难改，关注抢出口对需求影响，预计短期价格弱势 [10] - 铜铝下游需求有韧性，关注国内经济刺激政策效果和海外关税政策变化 [10] - 黄金长期受美国债务赤字、再通胀风险、地缘局势和央行购金等因素利好，建议关注相关板块 [11] - 稀土价格处于周期底部，国内政策优化供给格局，人形机器人和新能源提供需求新动能，行业前景广阔，建议关注相关板块 [11] - 维持钢铁行业“中性”评级、有色金属行业“看好”评级，维持对洛阳钼业等公司“增持”评级 [11]

工业企业效益总体情况 - 2025年1 - 4月规上工业企业利润同比增长1.4%，继续回升[3] 量、价、利润率因素分析 - 4月出口受关税政策影响回落，1 - 4月全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，较1 - 3月回落0.1个百分点[3] - 受大宗商品价格下行影响，1 - 4月PPI同比下降2.4%，较1 - 3月回落0.1个百分点，1 - 4月营业收入同比增长3.2%，较1 - 3月回落0.2个百分点[3][6] - 1 - 4月营收利润率为4.87%，同比下降2.6%，降幅较1 - 3月收窄0.7个百分点，对工企利润形成一定支撑[3] 不同类型企业经营情况 - 各类型企业利润累计同比增速分化，私营企业和股份制企业利润累计同比增速继续改善，国有企业和外商及港澳台企业则继续回落[3] 行业利润增长情况 - 41个工业大类行业中，多数行业1 - 4月利润总额累计增速实现正增长，增长面与1 - 3月持平[4] - 其他采矿业等行业实现较高增长，仪器仪表制造业等高新技术制造业盈利改善明显[4] 未来展望 - 伴随外部关税压力缓和以及国内“四稳”政策落地，工业企业盈利情况将延续回升态势[4] - 5月中美经贸关系缓和，关税豁免期“抢出口效应”或显化，有望支撑营收端，带动5月工企利润同比增速延续改善[4] 风险提示 - 抢出口效应不及预期，对营收端支撑存在风险[5] - 外部环境存在不确定性风险，或从出口端扰动国内经济[5]

核心观点 - 上周市场主要指数估值多数下跌，医药行业表现突出，建议关注新型烟草投资机会，维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级及部分公司“增持”评级 [2][6][7] 基金研究 上周市场回顾 - 市场主要指数估值多数下跌，科创50、中证500跌幅居前，31个申万一级行业中10个行业上涨，涨幅前5为医药生物、综合、有色金属、汽车和家用电器，跌幅前5为计算机、机械设备、通信、电子和非银金融 [2] 公募基金市场概况 - 市场热点包括首批新型浮动费率基金即将发行、私募基金规模达20.22万亿元、《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法（征求意见稿）》发布 [2] - 基金表现方面，上周FOF基金表现较好，养老目标FOF周净值平均上涨0.64%；中长期纯债券型基金涨幅最大，周净值平均上涨0.08%，正收益占比97.68%；普通股票型基金上涨0.17%，正收益占比47.26%；QDII基金平均下跌0.05%，正收益占比34.53% [2] 主动权益基金仓位测算 - 2025/5/23主动权益基金仓位是79.47%，较上期下降0.88pct [3] ETF市场概况 - 股票型ETF净流出居前，本期净流出129.48亿元，上周整体ETF市场日均成交额达2111.23亿元，日均成交量达1117.14亿份，日均换手率达7.63% [3] - 主要宽基指数中只有上证科创板50成份指数延续净流入12.68亿元，其余多数仍在流出，军工行业相关指数流入明显，净流入较多的ETF标的还有中证全指证券公司指数，净流出较多的ETF标的还有中证A500、沪深300和中证香港创新药等指数 [3] 基金发行情况 - 上周新发行基金共25只，较上期减少9只；新成立基金共27只，较上期增加4只；新基金共募集164.23亿元，较上期减少75.81亿元 [3] 行业研究 行业要闻 - 纸价“涨”声不断，市场供需与订单成关键；IP股大热之下，手握百余IP的52TOYS递交香港招股书 [5] 公司重要公告 - 顾家家居拟向盈峰集团定向发行不超过1.04亿股股份；恒达新材下调股份回购价格上限，上调股份回购资金规模 [5] 行情回顾 - 5月19日至5月23日，轻工制造行业跑赢沪深300指数0.90个百分点，纺织服饰行业跑赢沪深300指数0.06个百分点 [6] 本周策略 - 上海、成都发布提振消费政策，中美关税风险短期缓和，建议关注中央与地方政府扩大内需、拉动消费政策推进，维持家居企业业绩改善基础判断，关注宠物经济等新消费领域发展 [6] - 2024年全球加热卷烟销售额同比增长12.7%，全球电子烟销售额同比增长9.5%，传统口含烟销量同比下降0.8%，建议关注新型烟草相关投资机会 [6]

核心观点 报告对宏观经济和固定收益市场进行分析，指出海外美欧经济形势不同，国内经济在政策托底保持平稳，财政政策将加力提效；利率债市场近期增量信息有限，预计收益率跟随资金价格震荡 [3][4][7] 宏观及策略研究 外围环境 - 美国 5 月 Markit 制造业、服务业及综合 PMI 初值好于预期呈扩张趋势，但通胀压力上升，消费者信心指数下滑，美债收益率迅速上行，联储及后续债券拍卖结果或带来上行风险并扰动国际金融市场 [3] - 欧洲 5 月综合 PMI 受服务业拖累意外收缩，欧央行认为提前降息稳定经济是关键 [4] 国内环境 - 4 月国内经济在政策托底下保持平稳，新动能支撑作用明显，后续“抢出口”有望延续，但消费和投资需政策落地巩固 [4] - 1 - 4 月全国一般公共预算收入同比降幅收窄，支出完成进度高于去年同期，重点在民生领域 [4] - 央行调整 LPR 和存款利率稳定银行净息差，短期货币政策宽松或告一段落，财政政策将在结构上加力提效 [4] 高频数据 - 下游房地产成交回升，农产品批发价格 200 指数震荡走低；中游钢铁和水泥价格下跌；上游焦煤焦炭价格小幅走弱，有色金属价格震荡，黄金价格冲高，原油价格回落 [4] 固定收益研究 重点事件点评 - 4 月生产、投资、消费领域经济指标多数下滑，“两新”政策提振领域增长较快，关税不确定性对生产投资意愿影响需关注 [6] - 4 月公共财政收入边际改善，企业所得税累计同比降幅收窄，公共财政支出投向民生领域，政府性基金支出偏向“两重”“两新”领域 [6] 资金价格 - 统计期内央行净投放资金近 7000 亿元，DR007 先上后下，同业存单收益率再度走高，因存款利率下调导致存款搬家，银行负债流出压力大 [6] 一级市场 - 统计期内一级市场发行利率债 109 只，实际发行总额 8970 亿元，净融资额 6339 亿元，新增专项债发行量边际增加，国债供给量大，需关注利率债供给扰动 [6] 二级市场 - 统计期内利率震荡上行，各期限国债收益率表现不一，10Y 国债收益率上行 4bp 至 1.72%，债市有利多兑现后的止盈情绪，后因增量信息有限呈震荡观望特征，成交量降温 [6] 市场展望 - 基本面 5 - 7 月抢出口效应或显化但对通胀提振有限，内需改善需时间，贸易摩擦可能反复，长期限利率震荡区间上限不高 [7] - 政策面财政及产业政策增量预期降温，部分银行存款利率下调缓解息差压力，提示未来 8 - 9 月可能进一步降息，关注央行公开市场买卖国债操作恢复时间 [7] - 资金面市场缺乏增量信息时，资金价格波动影响关键，月末叠加利率债供给压力大时需关注资金面 [7] - 总结贸易关系缓和后抢出口效应和风险偏好抬升对债市有压力，但内需改善时间限制收益率上行幅度，预计债市收益率跟随资金价格震荡 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 贸易关系阶段性缓和后，抢出口效应和风险偏好抬升对债市有一定压力，但内需持续性改善依然需要时间，将限制债市收益率的上行幅度，近期增量信息较为有限，预计债市收益率将跟随资金价格震荡 [28] 根据相关目录分别进行总结 重要事件点评 - 经济数据方面，4月生产、投资、消费部分指标增速边际放缓，出口相关行业受关税影响大，高新技术和设备制造业生产、基建投资、部分消费领域表现较好，中长期关税不确定性影响企业生产投资意愿，扩内需政策提振消费需更多稳就业稳收入政策支持，“抢出口”对国内通胀提振有限，内需改善需时间，限制债市收益率震荡上限 [9] - 财政数据方面，4月广义财政收入边际改善，支出继续加码，公共财政收入结构好转，支出向民生领域倾斜，基建领域支出或转向政府性基金，政府性基金收入端土地市场改善持续性待察，支出端有资金支撑，重点投向“两新”“两重”领域 [10][11] 资金价格 - DR007先上后下，同业存单收益率与之走势分化，央行净投放资金应对影响，资金利率整体平稳，存款利率下调致存款搬家，银行负债流出需发行存单补充，形成缺负债局面 [12] 一级市场 - 新增专项债发行规模边际增加，利率债供给扰动仍需关注，统计期内一级市场发行利率债109只，实际发行总额8970亿元，净融资额6339亿元，5月国债供给量大，新增专项债发行进度快于2024年同期但不及2022 - 2023年同期，5月整体供给规模尚可控 [19] 二级市场 - 利率表现分化，LPR报价下调及存款降息落地，债市有利多兑现后的止盈情绪，贸易关系缓和等事件明晰后市场增量信息有限，债市震荡观望，国债和政金债成交量降温，10Y国债收益率上行4bp至1.72% [20] 市场展望 - 基本面上，5 - 7月抢出口效应或显化但以去库存为主，对国内通胀提振有限，内需改善需时间，贸易摩擦可能反复，长期限利率震荡区间上限不高 [28] - 政策面上，中美会谈后大规模增量政策预期降温，部分银行存款利率下调缓解银行息差压力，提示未来进一步降息可能，时点或在8 - 9月，关注央行公开市场买卖国债操作恢复时间 [28] - 资金面上，市场缺乏增量信息时资金价格波动影响关键，月末叠加利率债供给压力大时需关注资金面 [28]