报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 聚焦债券ETF升贴水主要特征及其对成分券的影响 分析升贴水机制、特征、影响因素及成分券量价变化 给出择券建议和发展方向启示 [8][61] 根据相关目录分别进行总结 1. 债券ETF升贴水对成分券的影响机制 - 升贴水率衡量债券ETF价格与净值偏离度 计算公式为（收盘价 / 前一日单位净值 - 1）×100% [9] - 贴水阶段 债市调整 ETF净值下跌 投资者一级市场赎回、二级市场卖出致ETF贴水 套利行为可修复贴水 [9] - 升水阶段 债市上涨 ETF净值上涨 投资者一级市场申购、二级市场买入致ETF升水 套利行为可修复升水 [10][12] - 实物申赎模式套利成本高、贴水难修复 大规模赎回不冲击净值 现金申赎模式相反 [14] 2. 债券ETF升贴水的特征与影响因素 2.1 升贴水发生的时间 - 地方债ETF 2022 - 2023年持续深度贴水 源于自身成交活跃度低 2024年后微幅溢价 因资产荒和地方债置换隐债 [17] - 信用类ETF 2022年9月至2023年4月和2025年下半年贴水 2024年和2025年二季度小幅升水 贴水因债市调整 升水因债市上涨 [20][21] - 实物申赎模式贴水程度更深 现金申赎模式贴水易修复 [25] 2.2 升贴水阶段的换手率、份额、净值变化 - 换手率 深度贴水阶段易现波峰 2025年以来相关性减弱 不同类型ETF表现有差异 [28][40] - 份额 短暂深度贴水和份额赎回同步 升贴水率与份额增减大致正相关 2025年以来相关性减弱 [33][40] - 净值 深度贴水阶段ETF净值先于价格修复 基准做市ETF升贴水和净值大致正相关 需继续观察 [38] - 总结 深度贴水阶段底层资产流动性受限 贴水难收敛 换手率现波峰 不一定对应大规模赎回 2025年以来相关性减弱 [40] 3. 升贴水阶段ETF成分券的量价变化特征 3.1 量：交易活跃度 - 用“有成交债券数量与零成交债券数量之比”衡量 观察城投、沪做市、深做市三个指数成分券与非成分券 [43] - 城投指数 升水时成分券活跃 贴水时非成分券活跃 沪、深做市指数符合理论 升贴水激活成分券交易活跃度 [44][46] - 差异根源 沪、深做市指数成分券有完善做市商支持 城投指数成分券缺乏高质量做市机制 [46] 3.2 价：信用利差 - 用“债券到期收益率与同期限国开债利差”衡量 [53] - 城投指数 成分券信用利差多数高于非成分券 深度贴水阶段均走扩 非成分券更明显 沪、深做市指数 升贴水阶段成分券信用利差波动大 与交易活跃度一致 [54] 4. 主要结论与启示 - 深度贴水阶段底层资产流动性受限 贴水难收敛 深度贴水阶段换手率现波峰 大规模赎回在“持续升水阶段中的短暂贴水”时期 [62] - ETF升贴水影响跟踪指数量价 城投指数反直觉 沪、深做市指数符合理论 差异源于做市机制不同 [62] - 贴水阶段择券 全市场普遍调整贴水连续收窄后参与 结构性或阶段性定价偏离可套利并关注定价偏离找超跌个券 [63] - 信用债市场流动性不足 债券ETF发展应提升市场效率 市场调整时提供保护 [63]

核心观点 报告认为，2026年A股市场的业绩支撑将主要来自于价格端的有效支撑，而非量的超预期增长[14] 报告的核心逻辑是，在政策呵护下，生产者价格指数（PPI）有望企稳回升，从而驱动企业盈利改善，成为A股行情发展的关键线索[13][33] 由PPI回升驱动的业绩回升 - 2026年A股行情的业绩支撑将主要来自于价格端的有效支撑，而非量的超预期增长[14] - 从2025年10月、11月的情况来看，PPI已经连续两月出现环比转正，这种态势如能持续，将意味着2026年PPI同比降幅将逐步收窄，并有望实现转正[14][15] - PPI的环比转正主要受生产资料价格支撑，其中采掘业的环比回升幅度最大，加工业也呈现小幅环比转正[15][17] - 价格的上升不仅与企业收入有关，也与利润率水平存在较大关联，其持续改善将有利于工业企业效益和上市公司总体盈利水平的上涨[14][15] “反内卷”政策对价格的支撑 - 2025年对价格产生最大支持的政策来自于“反内卷”政策，资本市场真正定价该政策变化始于2025年7月1日中央财经委第六次会议后[19] - 会议后，中央强调“依法依规”治理企业低价无序竞争，并推动重点行业产能治理，促使部分上游品种价格逐步企稳上涨[19] - 进入四季度，“十五五”规划建议延续了“综合整治‘内卷式’竞争”的政策基调，预示着“反内卷”政策有望在下一个五年持续发力[22] - 2025年12月召开的中央经济工作会议进一步将整治“内卷式”竞争列为2026年改革攻坚的重点任务，表明政策效果将在明年持续显现[22] - 对于国内主导定价的部分商品，基于当前价格水平，因政策效力减弱而导致价格再次下行的风险已显著降低，这不仅降低了明年PPI环比转负的风险，也提升了PPI实现温和上涨的可能性[22] - 以多晶硅料和碳酸锂为例，在2025年7月中央财经委第六次会议后，其价格均呈现企稳或上涨态势[24] 美联储政策对全球定价商品的影响 - 外部因素对2026年PPI的回升总体相对积极，美联储2026年是否会推动大幅降息，将是包括有色金属在内的海外定价大宗商品价格上涨的关键[25] - 对特朗普政府和共和党而言，2026年是中期选举的关键年份，其有动力在选举前加快降息步伐以保障经济繁荣[25] - 报告指出，特朗普政府可能通过以下手段影响美联储利率决策：联储主席的更迭、对现有理事（如丽萨·库克）的罢免、以及对地方联储票委人选资格的规范[25][26] - 2025年，在美联储大部分官员是民主党倾向背景下，美联储已实现了3次降息[25] - 总体来看，虽然2026年美联储票委人选仍存在变数，但特朗普政府所期望推动的降息，其幅度仍有一定概率高于现有市场预期，这将成为2026年全球定价大宗商品价格上行的动力[29] 货币政策对物价目标的呵护 - 2025年中央经济工作会议在货币政策表述上出现重要变化，首次明确提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”[32] - 这标志着相关工作已从以央行为主导的政策安排，升级为以中央定调、央行落实的更高层级的统筹部署[32] - 在中央集中统一的谋篇布局下，实现物价回升目标的总量政策条件正逐步具备，内需的扩大将依靠居民消费端的推动（如制定实施城乡居民增收计划）和投资端的助力（如适当增加中央预算内投资规模）[32] - 以中央为顶层谋划的货币政策目标调整，意味着增量流动性有望更有效地经由消费与投资转化为实际需求，这是未来价格走势能否延续向好态势的核心所在[33]

宏观及策略研究 - 2025年1-11月规模以上工业企业利润同比增速边际回落1.8个百分点至0.1% [4] - 2025年11月规模以上工业企业利润同比下降13.1%，较10月回落7.6个百分点 [4] - 从量价因素看，11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，较10月回落0.1个百分点；11月PPI同比回落0.1个百分点至-2.2% [4] - 1-11月工业企业营业收入同比增速边际回落0.2个百分点至1.6%，营收利润率为5.29%，同比下降2.0% [4] - 各类型企业利润累计同比增速均回落，其中国有企业、私营企业、股份制企业转为负增长，外商及港澳台商投资企业仍保持正增长 [4] - 在41个工业大类行业中，有18个行业1-11月利润总额累计增速为正，增长面持平上月 [5] - 黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、废弃资源综合利用业实现较高利润增长 [5] - 高技术制造业中，计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业的利润增速进一步加快 [5] 基金研究 - 上周（2025年12月22日至26日）权益市场主要指数全部上涨，中证500涨幅最大，为4.03% [7] - 31个申万一级行业中24个上涨，涨幅前五为有色金属、国防军工、电气设备、电子和建筑材料 [7] - ETF市场总规模突破6万亿元，再创历史新高 [7] - 中证A500ETF获资金大幅流入，规模接近500亿元 [7][11] - 本期偏股型基金平均上涨2.69%，正收益占比87.08%；固收+型基金平均上涨0.43%，正收益占比95.13%；纯债型基金平均上涨0.05%，正收益占比95.55%；养老目标FOF平均上涨0.97%，正收益占比99.02% [10] - 主动权益基金上周加仓幅度靠前的是有色金属、综合和农林牧渔；减仓幅度靠前的是国防军工、美容护理和汽车 [10] - 主动权益基金整体仓位为75.23%，较上期下降4.62个百分点 [10] - 上周ETF市场整体资金净流入914.98亿元，其中债券型ETF净流入规模最大，为599.48亿元 [10] - 上周整体ETF市场日均成交额达4,428.87亿元，日均成交量达1,509.83亿份，日均换手率达7.51% [10] - 宽基指数中，中证A500、中证小盘500指数为主要流入标的，沪深300、创业板指数遭遇资金流出 [11] - 上周新发行基金23只，新成立基金53只，新基金共募集290.99亿元，较前期增加107.78亿元 [11] - 专题报告探讨强化学习在大类资产配置中的应用，实证显示其策略在样本外表现优于传统配置方法 [12] - 在构建的包含权益、债券、商品及境外资产的大类资产配置框架中，PPO策略在年化收益率、夏普比率及跨年度稳定性方面表现最为突出 [12] 公司研究 (药明康德) - 药明康德为全球医药及生命科学行业提供一体化、端到端的新药研发和生产（CRDMO）服务 [15] - 公司2024年营收小幅下滑，但2025年上半年表现优异 [15] - 化学业务（WuXi Chemistry）提供CRDMO一体化服务，2025年前三季度D&M管线新增分子621个，其中从R到D转化分子250个 [15] - 截至2025年9月末，小分子D&M管线总数达3430个 [15] - 测试业务（WuXi Testing）的临床CRO及SMO业务受市场价格因素影响，2025年前三季度营收下降，公司已剥离临床服务研究业务 [16] - 生物学业务（WuXi Biology）不断建设新分子种类相关能力，带动相关收入强劲增长 [16] - 中性情景下，预计公司2025-2027年归母净利润分别为158.6亿元、152.2亿元、176.3亿元 [16] - 预计2025年每股收益（EPS）为5.32元，对应市盈率（PE）为17.44倍，首次覆盖给予“增持”评级 [16] 行业研究 (轻工制造&纺织服饰) - 财政部表示明年将继续安排资金支持消费品以旧换新 [19] - 2025年11月我国服装鞋帽零售额同比增长3.5% [19] - 2025年前11个月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超过2.5万亿元 [19] - 消费品以旧换新政策促进了消费增长、产业升级，并带动产业向智能化、高端化转型 [19] - 12月22日至26日，SW轻工制造指数上涨1.69%，跑输沪深300指数（1.95%）0.26个百分点 [19] - 同期，SW纺织服饰指数上涨0.61%，跑输沪深300指数1.34个百分点 [19] - 维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级 [20] - 维持欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物、中宠股份“增持”评级 [20]

宏观及策略研究：2025年12月宏观经济月报 - 海外政策环境分化：美国劳动力市场处于供需弱平衡，核心通胀分项普遍放缓，美联储于12月再次降息，短期保持谨慎偏鹰，点阵图显示2026年仅有一次降息，少于期货市场预测，中期FOMC票委有偏鸽趋向但坚守独立性[2]；欧洲经济弱复苏，欧央行对通胀容忍度放宽且对未来政策路径表述鹰派，市场开始交易2026年欧央行加息情形[3] - 国内经济表现分化：年末消费和投资在高基数、政策退坡、预期偏弱影响下延续放缓，外需在非美国家支撑下保持出色表现，带动部分出口导向型行业生产强势[3]；12月出口存在放缓可能但幅度有限，内需商品消费受高基数制约，服务消费将提供结构性支撑，投资端有望在制造业和基建投资发力下逐步企稳，房地产投资仍在寻底过程中[3]；价格在政策作用下初现企稳，但结构分化，更坚实回升需需求端更明显信号[3] - 国内政策强调集成与协同：中央经济工作会议提出2026年经济工作“稳中求进，提质增效”要求，宏观政策重在发挥“集成效应”[3]；年末至2026年年初，货币政策方面降准会率先推出，降息更多或以结构性支持为主，是否全面降息需关注地缘局势、房地产或就业领域变化[3]；财政政策以平稳过渡为主，在中央财政主导下，地方化债、扩大内需仍是主要方向[3] 固定收益研究：熊猫债专题报告 - 熊猫债市场概况与核心观点：熊猫债是境外机构在中国境内发行的人民币债券，是中国债券市场对外开放的重要举措，累计发行规模已突破1.14万亿元人民币[6]；市场发展分为萌芽（2005-2013）、重启与发展（2014-2022）、快速扩容与产品创新（2023年至今）三个阶段，目前市场逐步走向成熟[6] - 市场参与价值：对发行人而言，熊猫债融资成本显著低于境外美元债，募集资金使用便利（可汇出或留存境内），并有助于汇率风险对冲[7]；对投资者而言，熊猫债与全球主要资产相关性低，具有风险分散功能，为境内投资者提供了配置优质国际主体债券的机会，收益稳健、风险可控[7] - 市场现状与特征：截至2025年12月5日，存量熊猫债共计263只，市场规模为4148.86亿元[7]；发行呈现政策驱动与市场周期特征，近几年发行显著放量[7]；成交金额波动上升，交易较为活跃，估值分层特征明显（风险房企估值高，其余主体估值普遍偏低），持有人以商业银行和广义基金为主[7] 固定收益研究：利率债周报 - 近期市场表现：统计期内（2025年12月19日至25日），央行公开市场净回笼659亿元，但超量1000亿元续作MLF[8]；12月25日7天期资金开始跨年，DR007上行10bp至1.4-1.5%区间，隔夜资金价格进一步下行，同业存单收益率小幅回落[8]；一级市场利率债发行仅11只，已步入尾声[8]；二级市场利率曲线陡峭化下行，中短期限国债收益率下行幅度更大，10Y与1Y国债期限利差扩大至53bp，为2025年1月7日以来新高[8] - 市场展望：基本面尚难言重回定价主导，政策预期、资产比价及机构行为等因素或仍为主导，但2026年基本面对债市定价影响程度有望增加[9]；货币政策表述调整值得关注：删除“防范资金空转”，将“推动社会综合融资成本下降”调整为“促进社会综合融资成本低位运行”，结合理解表明继续降息面临约束，但各期限流动性投放工具将灵活使用，在“扩大内需”后补充“优化供给”，表明信贷投放更注重质量[9]；临近跨年资金价格或小幅抬升，但在央行呵护下大幅收紧可能性有限[9]；年末债市变数有限，利率可能延续偏多震荡行情[9] 行业研究：医药生物行业周报 - 行业要闻：第六批高值医用耗材国家集采启动，涉及药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材[11]；首个国产抗CTLA-4单抗信达生物达伯欣®获批上市[11]；减重版司美格鲁肽在中国获批心血管适应症[11] - 公司动态：丽珠集团莱康奇塔单抗注射液上市许可申请获受理[11]；艾力斯甲磺酸伏美替尼片EGFR PACC突变NSCLC一线治疗适应症纳入拟突破性治疗品种公示[11]；恒瑞医药有药物纳入突破性治疗品种名单并获得药物临床试验批准通知书[11]；先声药业与Ipsen就SIM0613（LRRC15抗体偶联药物）签订独家授权许可协议，且SIM0610（EGFR/cMET双特异性抗体偶联药物）获临床试验批准[11] - 行情回顾与策略：本周（2025/12/19-12/25）SW医药生物指数上涨1.43%，跑输大盘（上证综指涨2.15%，深证成指涨3.66%），子板块大部分上涨（化学制药2.41%＞医疗服务1.52%＞医疗器械1.44%＞生物制品1.02%＞中药Ⅱ 0.21%＞医药商业-1.63%）[11]；截至12月25日，SW医药生物行业市盈率（TTM）为50.75倍，相对沪深300估值溢价率为259%[11]；投资策略建议关注新版药品目录执行及商保创新药目录实施带来的创新药放量及支付结构优化机遇，同时关注CXO及生命科学上游产业链，以及高值耗材集采开启后医疗器械板块的修复进展[12]；报告维持对恒瑞医药的“买入”评级[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 统计期为 2025 年 12 月 19 日至 25 日 ，年末债市变数有限，利率或延续偏多震荡行情 ，可关注中长期限品种补涨机会，警惕超长期限品种高波动以及跨年资金价格抬升对 1 - 2Y 期限品种的扰动，适度把握 7Y 及以下期限的国开债 - 国债利差以及 5Y - 3Y 国债期限利差等 [2][17] 根据相关目录分别进行总结 资金价格：跨年资金价格上行 - 统计期内，央行公开市场净回笼 659 亿元 ，12 月 25 日开展 4000 亿元 MLF ，超量 1000 亿元续作 [2][8] - 14 天资金价格明显走高，R014 上行幅度达 24bp ；25 日起 7 天期资金开始跨年，DR007 当日上行 10bp ，仍处 1.4 - 1.5%区间；隔夜资金价格进一步下行，DR001 降至 1.26%的年内新低 [8] - 同业存单收益率小幅回落，1Y 存单收益率降至 1.64%左右，符合年末季节性特征 [2][8] 一级市场：发行进入尾声 统计期内，一级市场共发行利率债 11 只，利率债发行步入尾声 [2][9] 二级市场：利率曲线继续走陡 - 多数期限国债收益率下行 ，股债跷跷板特征继续弱化，股债同涨 [10] - 中短期限国债收益率下行幅度更大 ，10Y 与 1Y 的国债期限利差扩大至 53bp ，为 2025 年 1 月 7 日以来新高 [10] - 长端利率处于博弈中 ，盘内波动幅度大，对北京地产放松政策反馈有限 [2][10] - 二级市场成交在年末时点季节性下滑 [2][10] 市场展望 - 基本面：目前债市难重回基本面定价 ，政策预期、资产比价和机构行为等因素或仍为主导，2026 年基本面对债市定价的影响程度有望增加，价格信号是重点 [2][15] - 政策面：央行四季度货币政策例会通稿有三点表述调整值得关注 ，目前社会综合融资成本已处低位，继续降息或面临较多约束，但投放资金仍有多种手段，信贷投放将更注重质量 [2][15] - 资金面：临近跨年 ，资金价格或小幅抬升，但在央行公开市场操作呵护下，资金大幅收紧可能性有限 [2][15]

海外经济与政策 - 美国三季度实际GDP同比增速升至两年来最高水平，主要由居民消费、出口及政府支出推动[12] - 美国11月CPI整体及核心分项均大幅低于预期，核心服务分项普遍放缓[13] - 美联储于12月再次降息25个基点，点阵图显示2026年仅有一次降息[14] - 欧元区11月CPI同比增速与前值持平，欧央行官员鹰派表态引发市场对2026年加息的预期[17][18] 国内经济 - 11月出口金额同比增速超预期上涨，机电产品贡献了几乎全部增长[20] - 截至12月21日，中国港口集装箱吞吐量当月平均水平环比下降约3个百分点，预示12月出口可能走弱[21] - 11月社会消费品零售总额同比增速超预期放缓，汽车消费拖累整体增速近2个百分点[27] - 11月CPI同比增速回升，PPI同比降幅略微走扩，价格趋势初现企稳[31] 国内政策 - 中央经济工作会议对2026年经济工作提出“稳中求进，提质增效”要求，宏观政策重在发挥“集成效应”[39] - 11月新增人民币贷款同比少增1900亿元，余额同比增速放缓至6.4%[41] - 2026年年初货币政策预计降准率先推出，降息更多以结构性支持为主[41] - 2025年1-11月一般公共财政收入同比增速为0.8%，财政政策年末以平稳过渡为主[42]

行业投资评级 - 维持医药生物行业“中性”评级 [1][53] - 维持对恒瑞医药（600276）“买入”评级 [1][53] 核心观点 - 随着新版国家医保药品目录正式执行和商业健康保险创新药目录实施，建议关注相关制药企业产品进入医保后的放量空间及创新药企业支付端结构优化带来的投资机遇 [1][52] - 建议关注CXO及生命科学上游等相关产业链投资机遇 [1][52] - 高值医用耗材集中带量采购开启，建议关注医疗器械板块的修复进展 [1][52] 行业要闻 - 第六批国家组织高值医用耗材集中带量采购正式启动，采购品种包括药物涂层球囊类（4个品种）和泌尿介入类医用耗材（8个品种），采购周期自实际执行日起至2028年12月31日 [7] - 本次集采设置A、B两个竞价单元，同一品种下，同时满足累计需求量前85%且能供应全国所有地区的企业、数量不足5家时从合格企业中递补至5家的有效申报企业进入A单元 [8] - 信达生物的达伯欣®（伊匹木单抗N01注射液）获国家药监局批准上市，是中国首个获批的国产抗CTLA-4单抗，也是全球首个获批用于结肠癌新辅助治疗的抗CTLA-4单抗 [8] - 司美格鲁肽注射液（诺和盈®）的心血管适应症在中国获批，适用于降低已确诊心血管疾病且BMI≥27kg/㎡成人患者的主要心血管不良事件风险 [9] 行业数据 - **维生素原料药价格**：截至2025年12月25日，主要维生素品种价格环比持平，具体为：维生素B1 237.5元/千克，维生素K3 65元/千克，维生素D3 155元/千克，维生素A 63元/千克，维生素E 53.5元/千克，维生素B6 112元/千克，维生素B2 75.5元/千克，泛酸钙 41.5元/千克，生物素 29元/千克 [10] - **中药价格**：2025年12月25日，中药市场价格指数（综合200）为2543.28，同比下降16%；亳州中药材价格指数为1305.74，日涨跌幅+0.09%；亳州药市连翘市场价45元/千克，同比下降64%；党参市场价70元/千克，同比下降36%；当归市场价65元/千克，同比下降24% [13] - **流感监测**：2025年第51周（12月15-21日），南方省份哨点医院报告的流感样病例百分比（ILI%）为7.6%，低于前一周的9.7%；北方省份ILI%为4.9%，低于前一周的6.3% [21] 公司公告 - **丽珠集团**：控股子公司丽珠单抗的莱康奇塔单抗注射液上市许可申请获受理，该药为国产首个、全球进度第二的自研创新IL-17A/F双靶点抑制剂，用于中重度斑块状银屑病 [25] - **艾力斯**：核心产品甲磺酸伏美替尼片（艾弗沙®）被纳入拟突破性治疗品种公示，拟定适应症为具有EGFR PACC突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌的一线治疗 [26] - **恒瑞医药**：1）注射用SHR-A1904（靶向Claudin18.2的ADC）被纳入突破性治疗品种名单，用于CLDN18.2阳性的胃或胃食管交界处腺癌 [27]；2）公司及子公司多个药物获得临床试验批准通知书，包括靶向Nectin-4的ADC（SHR-A2102）、SHR-2906注射液（超重或肥胖适应症）等 [28] - **先声药业**：1）与Ipsen就靶向LRRC15的ADC药物SIM0613签订独家授权许可协议，集团有权收取最高达10.6亿美元的款项，包括4500万美元首付款 [29]；2）自主研发的双特异性抗体偶联药物SIM0610（靶向EGFR/cMET）获临床试验批准 [30] - **荃信生物-B**：与Windward Bio附属公司就QX027N签订许可及合作协议，公司有权收取总额高达7亿美元的付款 [39] - **和誉-B**：1）口服小分子KRAS G12D抑制剂ABSK141的临床试验申请获NMPA批准 [34]；2）CSF-1R抑制剂贝捷迈®（盐酸匹米替尼胶囊）获NMPA批准，用于症状性腱鞘巨细胞瘤成年患者 [35] 行情回顾 - **板块表现**：本周（2025/12/19-2025/12/25），SW医药生物指数上涨1.43%，跑输上证综指（+2.15%）和深证成指（+3.66%）[41] - **子板块涨跌**：化学制药（+2.41%）> 医疗服务（+1.52%）> 医疗器械（+1.44%）> 生物制品（+1.02%）> 中药II（+0.21%）> 医药商业（-1.63%）[41] - **板块估值**：截至2025年12月25日，SW医药生物行业市盈率（TTM）为50.75倍，相对沪深300的估值溢价率为259% [47] - **个股表现**：涨幅前五位为鹭燕医药（+44.32%）、宏源药业（+33.57%）、华康洁净（+30.50%）、康芝药业（+29.22%）、新诺威（+27.08%）；跌幅前五位为海王生物（-15.51%）、合富中国（-13.23%）、ST百灵（-12.66%）、益诺思（-12.01%）、美年健康（-10.96%）[51]

宏观及策略研究核心观点 - 报告核心观点：A股市场在经历震荡整理后，已重新回到中枢缓慢抬升阶段，随着业绩真空期和春季行情窗口临近，市场或呈现结构性特征，主题投资有望活跃，围绕科技领域细分赛道的深入布局可能在春季行情中掌握主动 [3][4] 宏观及策略研究分项总结 宏观环境 - 宏观方面：伴随中美经贸不确定性风险缓和，外需将整体保持稳定，但11月经济数据显示有效需求仍待提振，2026年总量政策相对克制，但结构政策优化有望带来亮点 [2] - 宏观流动性：美联储2025年累计降息75BP，市场预期2026年将再降息2次共计50BP，海外流动性将延续宽松趋势，国内货币政策在“适度宽松”定调下将延续支持性立场 [2] 资本市场与市场展望 - 资本市场发展：在“持续深化资本市场投融资综合改革”目标推动下，权益类公募基金规模预计持续扩大，融资规模有望保持平稳增长，支撑投资端流动性向好，IPO有望逐步活跃，股票供给回升有望对冲流动性增长影响 [3] - 市场展望与行业关注：市场进入中枢缓慢抬升阶段，关注点将更多立足于长远，行业方面可关注：1) TMT板块、机器人领域（受益于AI资本开支扩张、算力国产替代及应用端催化）[3]；2) 有色金属行业（部分品种价格上行支撑）[3]；3) 商业航天（政策部署与技术拐点催化）[3]；4) 社会服务、资源品（政策端部署提振消费、“反内卷”等）[3]；此外，关注银行行业配置机会（中长期资金入市、低利率环境及公募基金持仓向业绩基准回归）[3] 行业研究核心观点 - 报告核心观点：智谱、MiniMax冲刺港股IPO有望为大模型行业估值定价及融资体系建立提供关键锚点，推动更多优质企业通过资本化实现研发与商业落地良性循环，同时AI应用与算力领域发展持续加速 [5][6] 行业研究分项总结 行业要闻 - 大模型资本化：智谱、MiniMax陆续通过港交所聆讯，冲刺港股IPO [5] - AI基础设施投资：字节跳动2026年AI基础设施投资额或将达到1600亿元 [5] - 巨头并购：谷歌母公司以47.5亿美元现金收购Intersect，加码数据中心电力布局 [5] 行情回顾 - 市场表现：12月18日至12月24日，沪深300上涨1.18%，申万计算机行业上涨1.27%，三级子行业大部分上涨，其中其他计算机设备上涨2.49%，安防设备上涨1.69%，IT服务Ⅲ上涨1.31%，垂直应用软件上涨1.26%，横向通用软件下跌0.65% [6] 本周策略 - AI大模型：智谱、MiniMax通过聆讯并披露招股书，其冲刺港股IPO有望为后续行业估值定价及融资体系建立提供关键锚点，若成功上市将推动更多大模型企业通过资本化实现研发投入与商业落地的良性循环 [6] - AI应用：国内外头部模型厂商持续推进大模型产品迭代升级，有望推动技术创新与应用落地加速普及，国内各大企业加速布局C端应用，有望助力AI商业闭环全面成型 [6] - AI算力：谷歌正加速扩展算力规模以满足AI服务需求，相关产业链发展引发市场关注，同时国产算力芯片企业有望依托上市融资拓宽资金来源，加速核心产品研发迭代，推动国产算力产业链成熟升级 [6]

报告核心观点 - 报告包含两份独立研究：一份为融资融券市场周报，显示A股主要指数全线上涨，两融余额小幅增加，市场情绪偏积极[1][2]；另一份为机械设备行业周报，指出工程机械行业景气度持续回暖，11月进出口贸易额同比增长15.4%，并维持行业“看好”评级[1][5][7] 金融工程研究：融资融券周报 - **市场整体表现**：上周（12月17日-12月23日）A股主要指数全部上涨，其中创业板指涨幅最大，达4.34%，上证50涨幅最小，为2.46%，上证综指、深证成指、科创50、沪深300、中证500分别上涨2.49%、3.52%、3.61%、2.74%、3.65%[2] - **两融余额变动**：截至12月23日，沪深两市两融余额为25,236.76亿元，较上周增加265.98亿元，其中融资余额增加263.51亿元至25,067.08亿元，融券余额增加2.47亿元至169.67亿元，户均融资融券余额增加21,020元至1,363,849元[2] - **投资者参与情况**：有融资融券负债的投资者占比为23.47%，较上周减少0.15个百分点，上周每日平均参与融资融券交易的投资者数量为402,310名，较前一周减少0.92%[2] - **行业融资融券动向**：上周电子、通信和电力设备行业融资净买入额较多，食品饮料、计算机和基础化工行业融资净买入额较少，融资买入额占成交额比例较高的行业为非银金融、通信和电子[3] - **融券行业动向**：上周通信、公用事业和煤炭行业融券净卖出额较多，电子、汽车和计算机行业融券净卖出额较少[3] - **ETF两融情况**：12月23日，市场ETF融资余额为1198.62亿元，较12月16日增加27.44亿元，融券余额为74.19亿元，增加1.29亿元，融资净买入额排名前五的ETF包括富国中债7-10年政策性金融债ETF、海富通中证短融ETF等[3] - **个股两融活跃度**：上周个股融资净买入额前五名为中际旭创、天孚通信、阳光电源、寒武纪、英维克，个股融券净卖出额前五名为长江电力、亨通光电、中际旭创、万华化学、深信服[3] 行业研究：机械设备行业周报 - **行业要闻**：11月我国工程机械进出口贸易额为54亿美元，同比增长15.4%[5]，国家发展改革委、国家能源局发布《关于促进光热发电规模化发展的若干意见》[5] - **公司公告摘要**：耐普矿机发布关于部分募投项目延期的公告，永达股份发布关于收到中标通知书的公告，中创智领发布关于对外投资的公告[5][6] - **行情与估值回顾**：2025年12月17日至12月23日，申万机械设备行业指数上涨3.26%，跑赢沪深300指数0.52个百分点，在申万所有一级行业中排名第9位，截至12月23日，行业市盈率（PE，TTM）为45.38倍，相对沪深300的估值溢价率为221.75%[7] - **工程机械行业观点**：11月挖掘机、装载机销量实现快速增长，出口表现优于内销，行业景气度持续回暖，11月全国工程机械平均开工率、工作量环比均实现增长，国内开工端利好持续带动需求[7] - **政策与需求展望**：“十五五”建议稿明确提出坚持扩大内需战略基点，扩大有效投资，实施一批重大标志性工程项目，未来随着重点项目陆续落地以及大规模设备更新政策持续深化，行业景气度有望持续回暖[7] - **海外市场拓展**：国内工程机械龙头主机厂加速出海，我国工程机械产品在技术成熟度、产品性价比等多领域具备较强竞争力，建议关注海外市场拓展[7] - **机器人细分领域**：11月工业机器人产量约7.02万台，同比增长20.60%，2025年全年产量有望突破70万台水平，工业数字化、智能化转型持续推进，大规模设备更新政策拉动效应明显[8] - **投资建议与评级**：报告维持机械设备行业“看好”评级，维持对中联重科、恒立液压、捷昌驱动、豪迈科技的“增持”评级[8]

固定收益研究：信用债周报核心观点 - 本期（12月15日至12月21日）交易商协会发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-5 BP至2 BP [2] - 信用债发行规模环比下降，净融资额环比下降，企业债、短期融资券、定向工具净融资额为负 [2] - 二级市场信用债成交金额环比增长，收益率多数下行，但信用利差全面走阔 [2] - 绝对收益角度，供给不足和旺盛配置需求将推动信用债延续修复行情，长远看收益率仍在下行通道，票息策略可适度乐观，交易思路保持乐观 [2] - 相对收益角度，各期限信用利差压缩空间不足，但可结合资金特性通过信用下沉及拉长久期实现票息策略 [2] - 地产债方面，销售复苏进程将影响债券估值，可重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业，配置重点为业绩优异的央企、国企及有强力担保的优质民企债券 [3] - 城投债方面，违约可能性很低，可作为重点配置品种，票息导向下可考虑中短端信用下沉，交易策略可选择中高等级拉久期 [4] 公司研究：西部矿业深度报告核心观点 - 西部矿业主要开发国内西部地区矿产资源，业务涵盖铜、铅、锌、铁、镁和锂，其中铜类产品为主要盈利来源 [6] - 公司2025年前三季度业绩稳健增长，期间费用率实现下降 [6] - 行业层面，全球能源结构深度调整、风电光伏、电网建设、新能源汽车及AI发展将长期支撑铜需求，预计2026年铜供给将出现短缺，铜价有望上行 [6] - 公司看点在于掌握西部优质资源，有望受益于西部大开发战略，且受海外政治风险影响较小 [6] - 部分子公司符合西部大开发企业所得税优惠政策，具备税收优惠优势 [6] - 铜业务方面，玉龙铜矿为公司主力铜矿山，伴生钼资源，三期建成后生产规模将达到3000万吨/年 [6] - 铅锌业务方面，主力矿山生产稳健，鑫源矿业取得有热采矿权，有望进一步提升产能 [6] - 铁业务方面，肃北博伦七角井铁矿和双利二号铁矿新项目在建，格尔木西矿资源取得它温查汉西C5异常区铁多金属矿采矿许可证 [6] - 盐湖业务方面，公司积极建设盐湖产业基地，布局镁、碳酸锂和电池正极等领域 [6] - 盈利预测方面，预计公司2025-2027年归母净利分别为38.31、42.24、46.84亿元，EPS分别为1.61、1.77、1.97元/股，对应PE分别为16.19X、14.68X、13.24X [7] - 截至12月22日，可比公司2025年平均PE值为18.36X，公司2025年PE值低于可比公司均值，首次覆盖给予“增持”评级 [7] 行业研究：金属行业周报核心观点 - 钢铁：近期原料价格走强，宏观氛围偏暖，短期钢价或在市场情绪带动下偏强震荡 [8] - 铜：高铜价影响下下游需求一般，年末供应将收缩，基本面对铜价驱动较弱，关注宏观因素影响 [8] - 铝：氧化铝供应过剩格局难缓解，价格将维持低位；电解铝国内基本面难以形成有力支撑，关注宏观因素 [8] - 黄金：美国11月通胀缓和与超预期失业率对黄金形成数据支撑，市场强化对美联储进一步降息预期，短期金价或偏强震荡 [8] - 锂：宁德时代枧下窝锂矿年内或难以复产，供需错配短期内难以扭转，或支撑价格偏强震荡 [10] - 稀土：当前基本面对价格缺乏支撑，关注缅甸采矿禁令消息，若严格执行或导致全球稀土矿供应收紧，抬升价格中枢 [10] - 钴：刚果（金）占全球钴原料产量比例大，其2026-2027年钴出口配额无增长，未来全球钴供给将受约束，需求受新能源汽车和消费电子带动，供需有望维持偏紧 [12] - 钢铁行业策略：稳增长政策发布，行业竞争格局改善下盈利水平或提升，船舶用钢和建筑用钢等领域需求有望提振，建议关注设备先进、在高附加值领域领先、环保水平领先的相关标的 [10] - 铜行业策略：供给端受自由港印尼Grasberg矿和刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿事故影响，2026年铜矿供应预期进一步收紧，国内冶炼加工端“反内卷”预期有望改善行业格局；需求端在降息周期背景下有望提振，建议关注铜矿资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的 [11] - 铝行业策略：氧化铝价格低位背景下电解铝企业利润表现较好，国内电解铝产能限制严格，供给刚性较强，需求端有望受新能源汽车和高压电网等领域带动；“反内卷”政策有望改善氧化铝行业供给格局，建议关注资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的 [11] - 黄金行业策略：短期关注美国经济数据、美联储降息预期和俄乌局势；长期看央行购金、美元地位弱化、“逆全球化”趋势将持续提升黄金吸引力 [11] - 稀土行业策略：我国稀土出口管制再升级，战略地位提升，行业估值或得到重估；我国在资源、冶炼和磁材环节领先，人形机器人和新能源等领域发展将提供新需求动能 [12] - 报告维持对钢铁行业的“看好”评级、对有色金属行业的“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级 [12]