行业投资评级 - 维持对钢铁行业的“看好”评级 [76] - 维持对有色金属行业的“看好”评级 [76] - 维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级 [3][76] 核心观点 - 市场进入3月业绩披露期，行业与公司基本面将进入验证阶段 [8][76] - 海外美以对伊朗冲突是影响市场避险情绪的重要变量，需持续关注地缘局势变化 [8][76] - 细分板块关注：中长期受央行购金、地缘冲突和“去美元化”支撑的黄金板块；铜矿供给不足叠加AI、新能源需求带动的铜板块；短期受中东电解铝出口受阻影响的铝板块；原油供应不确定性加速能源转型预期下的锂板块；全球地缘事件频发背景下具备战略资源属性的稀土和钨板块 [8][76] 行业数据与品种分析 钢铁行业 - 基本面边际好转：随着天气转暖旺季特征显现，预计短期行业基本面边际好转，但需关注宏观因素对钢价的影响 [6][19] - 需求开始释放：3月20日上海终端线螺采购量1.25万吨，环比3月13日增长30.21% [20] - 供给有所增长：3月20日五大品种钢产量839.82万吨，环比增长2.30% [21]；高炉产能利用率85.53%，环比增加2.61个百分点；电炉产能利用率50.91%，环比增加5.18个百分点 [23][25] - 库存开始下降：3月20日钢材社库与厂库合计1924.85万吨，环比下降1.33% [28][29] - 价格微幅上涨：3月20日普钢综合价格指数3447.95元/吨，环比微涨0.07% [37][38] 有色金属 铜 - 价格受压制：中东冲突恶化、通胀担忧引发降息预期降温，对铜价形成压制 [40] - 供应持续紧张：国内铜冶炼加工费进一步下行，显示铜矿供应紧张 [40] - 价格与库存数据：3月20日LME铜现货价1.20万美元/吨，长江有色铜现货价9.59万元/吨，环比分别下降5.77%和4.76%；LME铜库存34.24万吨，环比增长9.79%；SHFE铜库存28.79万吨，环比下降8.64% [42] - 后续关注点：当前行业基本面对铜价影响有限，后续关注油价走势和海外地缘局势 [6][40] 铝 - 价格回落：原油价格高企引发经济滞胀担忧，铝价出现回落 [45] - 价格与库存数据：3月20日LME铝现货结算价0.33万美元/吨，长江有色铝现货价2.41万元/吨，环比分别下降5.43%和4.10%；LME铝库存42.97万吨，环比下降3.51%；SHFE铝库存40.36万吨，环比增长11.49% [46] - 后续关注点：美以伊战争短期内难以结束，将持续影响中东地区能源和电解铝生产与出口，从而影响铝价，需重点关注战争进展和持续性 [6][45] 贵金属 (黄金) - 金价大幅下跌：中东局势升级推高原油价格，全球通胀风险上升，导致金价大幅下跌 [52] - 价格数据：3月20日COMEX活跃黄金合约收盘价4492.00美元/盎司，SHFE活跃黄金合约收盘价1039.22元/克，环比分别下降10.57%和8.28% [52] - 后续关注点：当前高位油价压制金价，若后续地缘局势缓和、油价下跌，金价存在补涨预期，需关注地缘局势和油价变化 [6][52] 新能源金属 (锂) - 锂价受到压制：新能源车需求表现一般，叠加地缘冲突和市场避险情绪影响 [54] - 价格数据：3月20日国产电池级碳酸锂价格15.25万元/吨，环比下降3.17%；电池级氢氧化锂价格14.95万元/吨，环比下降0.66%；锂精矿进口均价2445.00美元/吨，环比下降2.40% [57] - 后续关注点：在经济前景担忧背景下锂价调整，若后续需求旺季带动锂盐库存去化，锂价或得到支撑 [6][56] 稀土及小金属 - 稀土价格震荡：下游磁材企业以刚性需求补库为主，采购谨慎，市场交易偏弱 [63] - 价格数据：3月20日轻稀土氧化镨钕价格70.25万元/吨，环比下降12.46%；重稀土氧化镝价格139.00万元/吨，环比下降4.47%；氧化铽价格607.50万元/吨，环比下降2.41% [63][67] - 后续展望：预计短期内受宏观因素和实际需求不佳影响，稀土价格或震荡运行 [7][63] - 小金属价格：3月20日钨精矿价102.30万元/吨，环比下降2.39%；APT价151.00万元/吨，环比持平 [67][68] 行情回顾与估值 - 市场表现：3月16日-3月23日，上证综指下跌6.65%，沪深300指数下跌5.43%，申万钢铁指数下跌11.25%，申万有色指数下跌13.72% [71] - 板块估值：截至3月23日，钢铁行业市盈率59.01倍，相对沪深300估值溢价354.61%；有色金属行业市盈率26.47倍，相对沪深300估值溢价103.92% [75] 行业要闻 - 政策动态：工信部组织研讨新能源汽车废旧动力电池回收利用体系建设 [18] - 地缘影响：美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡危机，全球液化天然气出口量10日移动均值下降约20%，至约110万吨，为六个月新低 [18] - 交易所提示：上海黄金交易所提示贵金属价格波动显著加剧，请投资者做好风险防范 [18] - 出口数据：今年1至2月，我国工程机械产品出口额106.86亿美元，同比增长33.4% [18] - 宏观政策：中国人民银行行长潘功胜表示将坚持支持性的货币政策立场；财政部部长蓝佛安表示财政政策将聚焦扩大内需、投资于人、开放共享 [18] 公司重要公告 - 中色股份：控股子公司以2.14亿元人民币竞拍取得青海哈日扎探矿权 [69] - 融捷股份：全资子公司拟投资约11亿元建设年产5万吨锂离子电池负极材料项目 [69] - 赤峰黄金：控股股东及一致行动人拟向紫金黄金转让股份，同时公司拟向紫金黄金定向增发H股股票 [69][70]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长处于历史较高水平，净融资额环比增加，二级市场成交金额环比增长，收益率整体下行，中短端下行幅度较大，中短期票据、企业债中短端信用利差整体收窄，长端利差走阔，城投债5年期信用利差走阔，其余期限多数收窄 [1][51] - 绝对收益角度信用债延续修复行情，未来收益率仍在下行通道，逢调整增配可行；相对收益角度各期限信用利差压缩空间不足，票息策略配置宜谨慎，交易思路适度乐观，择券关注利率债趋势和个券票息价值，需关注政策、权益市场、资金面及供需格局变化 [1][51] - 中央和地方优化房地产政策推动市场止跌回稳，新模式进入落地新阶段，地产债销售复苏影响估值，风险偏好高的资金可提前布局，配置重点是央企、国企及优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][52][53] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，化债成效显著，融资平台改革转型收尾，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [3][53] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期（3月16日至3月22日）信用债发行482只，发行3966.35亿元，环比增长17.70%，净融资额926.33亿元，环比增加113.06亿元 [12] - 企业债发行0只，净融资额 -97.83亿元，环比增加9.99亿元；公司债发行182只，发行金额1380.26亿元，环比增长19.10%，净融资额455.60亿元，环比增加289.19亿元；中期票据发行148只，发行金额1242.31亿元，环比增长3.52%，净融资额533.43亿元，环比减少66.39亿元；短期融资券发行122只，发行金额1190.22亿元，环比增长46.39%，净融资额90.16亿元，环比减少11.71亿元；定向工具发行30只，发行金额153.56亿元，环比下降22.38%，净融资额 -55.03亿元，环比减少108.02亿元 [12] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率有所分化，中短端多数下行，长端多数上行，整体变化幅度为 -2 BP至1 BP [1][13][51] - 分期限看，1年期品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，3年期品种利率变化幅度为 -2 BP至0 BP，5年期品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，7年期品种利率变化幅度为 -2 BP至1 BP [13] - 分等级看，重点AAA级及AAA级品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，AA +级品种利率变化幅度为0 BP至1 BP，AA级品种利率变化幅度为 -2 BP至 -1 BP，AA -级品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP [13] 二级市场情况 市场成交量 - 本期（3月16日至3月22日）信用债合计成交9801.27亿元，成交金额环比增长10.10% [16] - 企业债成交176.86亿元，成交金额减少；公司债成交3825.26亿元、中期票据成交3585.74亿元、短期融资券成交1627.69亿元、定向工具成交585.72亿元，成交金额增加 [16] 信用利差 - 中短期票据多数品种信用利差走阔，1年期AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；3年期中，AAA级、AA +级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期、7年期信用利差走阔 [19] - 企业债多数品种信用利差走阔，1年期、3年期中，AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期、7年期信用利差走阔 [26] - 城投债各品种信用利差涨跌互现，1年期、7年期中，AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；3年期中，AAA级、AA +级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期信用利差走阔 [29] 期限利差与评级利差 - 中短期票据AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.79 BP，5Y - 3Y利差走阔1.52 BP，7Y - 3Y利差收窄1.65 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差较上期持平 [36] - 企业债AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.41 BP，5Y - 3Y利差走阔2.31 BP，7Y - 3Y利差走阔2.39 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差收窄2.00 BP [41] - 城投债AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.40 BP，5Y - 3Y利差走阔1.07 BP，7Y - 3Y利差走阔0.07 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差收窄1.00 BP [44] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期（3月16日至3月22日）共有2家公司评级（含展望）调整，其中下调1家（东方时尚驾驶学校股份有限公司），上调1家（张家港经开区控股集团有限公司） [48][49] 违约及展期债券统计 - 本期（3月16日至3月22日）无发行人名下的信用债违约和展期 [50] 投资观点 - 信用债方面，绝对收益角度推动修复行情，未来收益率下行，逢调整增配；相对收益角度信用利差压缩空间不足，票息策略谨慎，交易思路乐观，关注利率债和个券票息价值，关注政策、权益市场、资金面及供需格局变化 [1][51] - 地产债方面，政策推动市场止跌回稳，新模式落地，销售复苏影响估值，风险偏好高的资金可提前布局，配置重点是央企、国企及优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][52][53] - 城投债方面，违约可能性低，可作为重点配置品种，化债成效显著，融资平台改革转型收尾，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [3][53]

基金研究：公募基金周报核心观点 - 上周（2026年3月16日至20日）权益市场主要指数多数下跌，中证500跌幅最大达5.82% [2] - 31个申万一级行业中仅通信和银行上涨，有色金属、化工、钢铁、综合和建筑材料跌幅居前 [2] - 蚂蚁基金权益类保有规模首次突破一万亿元，同时新一批15只硬科技主题基金集中获批 [2] - 各类基金表现分化：偏股型基金平均下跌3.30%，正收益占比8.73%；固收+型基金平均下跌0.72%，正收益占比14.90%；纯债型基金平均上涨0.07%，正收益占比96.75%；养老目标FOF平均下跌0.46%，正收益占比6.03%；QDII基金平均下跌0.58%，正收益占比28.04% [3] - 主动权益基金上周加仓电力设备、通信和公用事业，减仓石油化工、综合和美容护理，整体仓位为71.62%，较上期下降5.95个百分点 [3] - 上周ETF市场整体资金净流出40.50亿元，其中股票型ETF净流出88.03亿元 [3] - ETF市场日均成交额达5,173.40亿元，日均成交量达2,051.76亿份，日均换手率达8.76% [3] - 宽基指数中沪深300、中证小盘500、上证综合、上证50等指数获资金净流入，而中证A500指数流出超60亿元，创业板指数流出超30亿元，化工、有色金属板块为主要资金流出品种 [4] - 上周新发行基金25只，较前期减少15只；新成立基金46只，较前期增加16只；新基金募集规模为341.82亿元，较前期减少19.06亿元 [4] 行业研究：天津软饮行业专题核心观点 - 2024年中国软饮行业市场规模为1.25万亿元，占全球市场约12.70% [5] - 包装饮用水为国内软饮市场第一大品类，市场占有率为21.50%，其次为茶饮料 [5] - 根据Brand Finance报告，农夫山泉位列“全球软饮料品牌价值50强”前三，东鹏进入前十，显示国内头部品牌国际影响力提升 [5] - 95后和00后为消费主力，悦己、健康成为重要需求，青年国潮认可度高，饮料老国牌再迎发展机遇 [6] - 软饮消费高频，价格与口味是新品开发重点，企业发展需从打造爆款转向多品类覆盖 [6] - 2025年天津市软饮产量为330.21万吨，占全国总产量1.84% [6] - 天津依托轻工业基础、交通区位及京津冀协同发展战略，汇集了多个国内外知名品牌生产基地，西青区已形成饮料产业集聚区 [6] - 天津市居民饮料消费市场显疲软，区域市场待深度挖掘，餐饮渠道是未来发展重点渠道 [6] - 山海关汽水是天津百年本土品牌，在天津空港技术开发区拥有占地百余亩的工厂，以天津市场为基石，目标迈向全国 [6] - 北冰洋汽水通过保留经典、产品创新、多元化渠道及年轻化营销实现“复兴”，2011年至2023年营业收入年均增长超过40%，其经验值得山海关汽水参考 [6] 行业研究：轻工制造&纺织服饰行业周报核心观点 - 2026年1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8% [8] - 1-2月家具类零售额同比增长8.80%，增速较去年同期放缓2.9个百分点 [8] - 1-2月服装、鞋帽、针纺织品类零售额同比增长10.4%，主要受益于春节假期增加一天、促消费活动及冬季气温波动带动冬装销售 [8] - 2026年《政府工作报告》将“深入实施提振消费专项行动”列为首要工作任务之一，并安排2,500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新 [11] - 在地产预期回暖及消费政策加持下，家居行业韧性有望进一步加强 [11] - 报告维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级 [11] - 报告维持对欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物、中宠股份的“增持”评级 [11] - 上周（3月16日至20日）轻工制造行业指数下跌3.47%，跑输沪深300指数（下跌2.19%）1.28个百分点 [8] - 上周纺织服饰行业指数下跌5.43%，跑输沪深300指数3.24个百分点 [8]

行业投资评级 - 维持轻工制造行业“中性”评级 [2][8] - 维持纺织服饰行业“中性”评级 [2][8] 核心观点 - 2026年1-2月，国内家具与服装社零均取得“开门红”，家具类同比增长8.80%，服装、鞋帽、针纺织品类同比增长10.4% [7][47] - 2026年《政府工作报告》仍将“深入实施提振消费专项行动”列为首位工作任务，并安排超长期特别国债2，500亿元支持消费品以旧换新 [7][47] - 在地产预期回暖及消费政策加持下，家居行业的韧性有望进一步加强 [7][47] - 看好国内消费市场在国家坚定推进扩大内需背景下延续平稳发展 [7][47] 行业要闻 - 2026年1-2月份社会消费品零售总额86，079亿元，同比增长2.8% [1][15] - 1-2月，除汽车以外的消费品零售额79，827亿元，增长3.7% [15] - 1-2月，全国网上商品和服务零售额32，546亿元，同比增长9.2%，其中网上商品零售额20，812亿元，增长10.3% [15] - 玖龙纸业发布4月第三批涨价函，单次涨幅为50元/吨，理由为能源及化工品价格上涨导致运营成本攀升 [1][16] 行业高频数据 - **化工原料**：截至3月20日，国内TDI均价为1.73万元/吨，周环比下跌1，040.00元/吨；MDI均价为2.23万元/吨，周环比上涨520.00元/吨 [16] - **纸浆**：截至3月20日，国内漂针浆均价为5，288.15元/吨，周环比下跌114.29元/吨；漂阔浆均价为4，510.29元/吨，周环比下跌38.75元/吨 [17] - **纸制品**：截至3月20日，国内瓦楞纸、箱板纸、白板纸、白卡纸、铜版纸、胶版纸价格周环比均持平 [24] - **纺织原料**：截至3月20日，国内长绒棉均价为2.58万元/吨，周环比上涨168.75元/吨 [34][37] 重要公司公告 - **健盛集团**：拟对不超过329名员工实施员工持股计划，规模不超过860万元，可持有标的股票约60.95万股，占总股本0.18% [2][40] - **昇兴股份**：2025年实现营业收入71.74亿元，归母净利润3.07亿元，同比下降27.44% [2][40] 行情回顾 - **轻工制造**：3月16日至3月20日，SW轻工制造指数下跌3.47%，跑输沪深300指数1.28个百分点 [5][40] - 轻工制造子行业中，包装印刷下跌1.47%，家居用品下跌3.94%，造纸下跌5.97%，文娱用品下跌2.74% [40][41] - 轻工制造个股周涨幅前五：大胜达（35.12%）、舒华体育（20.97%）、顺灏股份（17.06%）、海伦钢琴（13.97%）、森鹰窗业（7.04%） [41] - **纺织服饰**：3月16日至3月20日，SW纺织服饰指数下跌5.43%，跑输沪深300指数3.24个百分点 [5][44] - 纺织服饰子行业中，纺织制造下跌6.65%，服装家纺下跌4.82%，饰品下跌5.08% [44] - 纺织服饰个股周涨幅前五：健盛集团（6.31%）、云中马（4.55%）、雅戈尔（4.10%）、ST起步（0.75%）、*ST摩登（0.66%） [44] 重点公司推荐 - 维持**欧派家居**、**索菲亚**、**探路者**、**森马服饰**、**乖宝宠物**、**中宠股份**“增持”评级 [2][8][47]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“天津软饮行业”或“山海关汽水”的具体投资评级（如买入、增持等）[2] 报告的核心观点 * 中国软饮行业市场规模庞大且持续增长，国产品牌国际影响力提升，同时消费者需求呈现健康化、悦己化及国潮化趋势，行业竞争要求企业从依赖爆款转向多品类覆盖[2] * 天津市软饮产业虽非全国主产区，但已形成产业集群并汇集多家知名品牌，区域市场消费基础良好但饮料消费显疲软，具备深度挖掘潜力，餐饮渠道是未来发展重点[3] * 天津本土百年品牌“山海关汽水”正以天津市场为基石迈向全国，其发展路径与成功“复兴”的“北冰洋汽水”类似，可借鉴后者在品牌重塑、产品创新、渠道拓展及年轻化营销方面的系统经验[4][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 软饮行业：国牌影响力提升，新时期对品牌提出更多要求 * **市场规模与增长**：2024年中国软饮行业市场规模为1.25万亿元，占全球市场约12.70%，2019年至2024年复合年均增长率为4.7%，预计2029年市场规模将达1.69万亿元[15] 2025年全国软饮料产量为1.79亿吨，同比增长3.00%[15] * **品类与渠道结构**：包装饮用水为第一大品类，2024年市场占有率为21.50%，其次为茶饮料（15.53%）[19] 功能饮料是2019-2024年增长最快的细分品类，复合年均增长率为8.27%[19] 线下渠道是主要销售渠道（2024年占比超90%），但线上渠道增长迅猛，2019-2024年复合年均增长率为13.97%[19] * **竞争格局**：市场集中度较高，2023年包装饮用水CR5为58.6%，2024年功能饮料CR5为67.10%[22] 国产品牌国际影响力提升，在“2025全球软饮料品牌价值50强”中，农夫山泉名列第三，东鹏饮料进入前十[22][27] * **未来潜力赛道**：功能饮料和茶饮料是潜力赛道，预计到2029年市场规模分别达2810亿元和2796亿元，2025-2029年复合年均增长率分别为10.90%和7.00%[28][29] * **渠道趋势**：餐饮渠道将成为增长较快的线下渠道（预计2025-2029年复合年均增长率为6.60%），线上渠道预计将延续快速增长（预计2025-2029年复合年均增长率为11.10%）[30][31] * **消费需求特征**：95后和00后是消费主力，需求兼具“悦己”与“健康”，“无糖”、“低脂”等属性受关注[31] 健康需求持续升级，从“基础减糖”向“功能+天然”进阶[32][34] 养生饮料市场快速发展，2025年销售额同比增长率达32.70%，需求转向针对具体生活场景的精准调理[37] * **国潮趋势**：91.6%的受访青年认为国潮产品已深入日常生活，食品饮料类国潮产品持续受到年轻群体青睐[38] 北冰洋等老国牌借国潮东风复兴，2011年至2023年营业收入年均增长超过40%[40] * **消费行为与企业策略**：软饮消费高频，44.18%的消费者喜欢购买新产品，价格和口味是消费者购买时最关注的因素[42][49] 行业发展需从押注爆款转向多品类覆盖，各品牌前三单品的销售额占比从2019年的70%以上降至2024年7月至2025年6月期间的约60%[46] 2. 天津软饮行业：汇集多个国内外知名品牌，本土品牌山海关已有百年历史 * **产业地位与产量**：2025年天津市软饮产量为330.21万吨，在全国占比仅为1.84%，同年产量较2024年减少23.25万吨[52] * **产业集群与政策**：依托工业基础、区位优势及京津冀协同发展战略，天津汇集了可口可乐、康师傅、元气森林、东鹏饮料等知名品牌的生产基地，西青区已形成饮料产业集聚区[53] 政策推动产业向高端化、智能化、绿色化方向发展[53] * **企业服务与落地**：政府提供高效政务服务，例如元气森林天津一期项目实现“拿地即开工”，六个月投产；东鹏饮料天津项目从签约到投产获得“保姆式”服务[54] * **居民消费基础**：天津市居民消费能力较强，2025年人均可支配收入为5.59万元，显著高于全国水平（4.34万元），2024年人均食品烟酒消费支出已超1万元[57] * **区域市场现状**：天津饮料消费市场显疲软，2024年及2025年社会消费品零售总额饮料类同比分别下降20.10%和7.30%，与全国增长态势形成反差，表明市场具备深度挖掘潜力[59] * **渠道发展**：天津市软饮线下主力销售渠道数量有所增加，其中餐饮业单位数量持续增长，预计未来餐饮渠道将成为天津软饮行业发展的重点渠道[62] * **本土品牌山海关**：山海关汽水是拥有百年历史的天津本土品牌，最早可追溯至1902年，2014年品牌重新回归市场[66] 目前以天津及周边市场为主，通过与本地美食场景绑定占据市场[67] * **山海关发展策略**：品牌不断调整策略，推出多口味汽水、天然矿泉水及热饮以丰富产品线，并于2023年与元气森林合作旨在打造高端国宴饮料[68] 通过线上线下全媒体推广及央视、高铁广告投放，为迈向全国市场奠定基础[68] 3. 北冰洋“复兴”经验，亦有山海关可借鉴之处 * **成功范例**：北冰洋汽水（北京一轻控股旗下）与山海关汽水拥有类似的股东背景与品牌历史，其2011年重新上市后取得亮眼销售表现，2011年至2023年营业收入年均增长超过40%[5][70] * **可借鉴的系统布局**： * **品牌“复兴”**：保留经典视觉符号（北极熊标志、玻璃瓶），同时升级品牌口号，借助“回归”、“复古”等关键词和国潮背景快速扩大影响力[72] * **产品创新**：强化“真实果汁，气足‘沙口’”的核心卖点，推出高果汁含量产品，并拓展易拉罐、PET瓶等包装形式及多种新口味[76] * **渠道拓展**：以餐饮渠道（尤其是连锁餐厅、火锅店等）为销售主力，同时加强线上平台（美团、抖音、快手）合作，并开始向全国市场拓展及出海（如进入马来西亚市场）[78] * **年轻化营销**：通过跨界联名（与国家速滑馆、北京汽车等）、结合二次元文化、开发工业旅游项目等方式，拥抱新消费群体并打造品牌文化[81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计利率区间震荡格局难以打破，曲线延续走陡，短期观望通胀变化，重点把握短端确定性机会，中长期品种的参与机会或正在形成，对超长期品种保持谨慎 [4][30] 根据相关目录分别进行总结 重要事件点评 - 金融数据方面，2026年前两个月社融增量累计9.6万亿元，2月末社融存量同比增8.2%，前两月人民币贷款增加5.61万亿元，2月末M2余额同比增9%；2月社融同比小幅多增，主要支撑项是表内信贷，拖累项是政府债券融资；2月人民币贷款同比少增，企业信贷表现亮眼，居民部门继续降杠杆；2月M2同比增速持平，M1同比涨幅扩大；未来积极因素是财政货币协同配合，拖累项可能是政府债券融资高基数 [10][11] - 经济数据方面，2026年1 - 2月规上工业增加值同比增6.3%，社零总额同比增2.8%，固定资产投资同比增1.8%；多数领域同比读数改善，投资同比增速转正；3月生产和消费领域同比读数或回落，投资增速有望在新型政策性金融工具带动下进一步抬升 [12][13] - 财政数据方面，2026年1 - 2月全国一般公共预算收入同比增0.7%，支出同比增3.6%，全国政府性基金预算收入同比降16%，支出同比增16%；财政靠前发力特征明显，预计公共财政支出增速将进一步提高，政府性基金支出同比增速或受高基数拖累 [14] 资金价格：税期资金面平稳 - 3月13 - 19日央行公开市场净投放1555亿元应对税期，税期资金价格整体平稳，DR001维持在1.32%附近，DR007由1.47%小幅回落至1.43%，DR014因跨季小幅上行 [15] - 同业存单收益率明显下行，3M存单收益率降至1.5%以下，同业存款利率压降影响持续 [16] 一级市场：专项债发行规模环比增加 - 3月13 - 19日一级市场共发行利率债85只，实际发行总额9962亿元，净融资规模转正，国债和专项债发行规模均增加 [18] - 3月地方债发行期限整体缩短，10Y以上发行规模占比降至50%以下；截至3月19日，2026年专项债新增约1.4万亿元，较2025年同期增加约3000亿元 [18] 二级市场：曲线继续走陡 - 3月13 - 19日短期国债收益率下行，中长期国债收益率上行，曲线继续走陡，10Y国债收益率上行2bp至1.83% [21] - 短端利率下行受资金面宽松和同业存款利率压降带动，中长端债市走弱一是因1 - 2月经济数据好，债市定价基本面“开门红”，二是受能源通胀影响 [21] 市场展望 - 基本面上，年初经济数据扰动债市，3月读数可能季节性降温，供给侧通胀压力对债市影响有限，后续关注需求侧对通胀的贡献程度 [29] - 政策面上，财政及类财政工具靠前加力利空债市，利于重大项目落地 [29] - 资金面上，同业存款结构优化使全面降准必要性不强，央行外汇占款被动投放基础货币有空间，资金面有望稳中偏松 [30]

全球货币政策与通胀压力 - 美国大幅下修2025年四季度实际GDP增速，几乎所有分项均被下调[2] - 美国1月核心PCE价格指数同比增速再度走高，2月PPI在服务和商品成本带动下明显加速[2] - 美联储点阵图暗示年内降息幅度大幅收敛，市场对年内加息的预期迅速抬升[2] - 欧央行预计欧元区通胀或在2027年一季度达6.3%，市场已开始计入其最快在4月开始加息[2] 国内经济与高频数据 - 国内开年经济表现良好，生产和消费受春节错位提振，出口高景气支撑生产[2] - 基建投资带动整体固定资产投资分项迅速“止跌回升”，但房地产投资仍待企稳[2] - 上游方面，原油价格大幅上涨，有色金属和黄金价格大幅回调[2] - 中游方面，钢铁价格基本持平，水泥价格上涨[2] - 下游方面，房地产成交小幅提高，农产品批发价格下降[2]

宏观及策略研究 - 近5个交易日（3月13日-3月19日）市场调整，上证综指收跌2.97%，创业板指收跌0.25%，沪深300收跌2.23%，中证500收跌5.77% [2] - 两市统计区间内成交11.09万亿元，日均成交额2.22万亿元，较前五个交易日日均成交额减少2210.63亿元 [2] - 1-2月固定资产投资同比增长1.8%，其中基建投资同比增长11.4%，制造业投资同比增长3.1%，房地产投资同比下降11.1% [2] - 2026年1-2月社会消费品零售总额同比增速为2.8% [2] - 美联储3月议息会议维持联邦基金利率目标区间在3.5%至3.75%不变，点阵图显示2026年目标利率中枢维持在3.4%，意味着年内仍有1次25BP的降息空间 [3] - 报告认为短期市场若出现超调，将为中期配置提供良好窗口期 [3] - 报告建议关注三个方向的投资机会：地缘局势下的资源品和高股息品种、算力需求推动下的算力板块、以及政策部署算电协同下的电力设备领域 [4] 公司研究（凯莱英） - 凯莱英是全球领先、技术驱动型的CDMO一站式综合服务商，深度布局小分子CDMO领域并探索新兴业务 [6] - 随着大订单扰动逐步消除，公司2025年前三季度收入、利润重回增长 [6] - 公司小分子CDMO商业化项目稳步放量，剔除大订单影响后2023-2024年收入保持增长；临床及临床前项目收入2024年重回增长 [6] - 化学大分子CDMO业务收入稳步增长，在手订单表现亮眼，公司建立重组表达平台推动多肽业务发展，并重点推进寡核苷酸CDMO [7] - 生物大分子CDMO业务聚焦ADC等领域，在手项目充足 [7] - 临床CRO业务在2025年上半年收入重回增长，持续承接新项目 [7] - 制剂CDMO业务发力新型制剂，新产能陆续投产 [7] - 中性情景下，预计公司2025-2027年EPS分别为3.15、3.65、4.28元/股，对应2026年PE为27.27倍 [8] 行业研究（计算机） - 行业要闻包括：上海计划每年提供10亿元算力券；OpenClaw等AI应用带动Token调用量增长，阿里云部分产品最高涨价34%；英伟达发布Vera Rubin平台，单Token成本降至1/10 [9][10] - 3月12日至3月18日，申万计算机行业下跌2.71%，三级子行业全部下跌 [10] - AI算力方面，腾讯云与阿里云相继上调云计算服务费用，OpenClaw等应用带动推理环节需求高景气，拉动高性能GPU云服务及配套资源需求 [10] - AI大模型方面，MiniMax M2.5及Kimi K2.5等国产大模型凭借Token成本优势，有望成为OpenClaw等高消耗类应用的核心模型选择 [10] - AI应用层面，海外开源项目OpenClaw热度提升，国内厂商密集推出相关产品，2026年人工智能产业有望迈入智能体发展元年 [10] - 在模型迭代提速与应用推广的双重驱动下，算力产业链具备较为确定的投资机遇 [10]

核心观点 - 报告认为，尽管A股市场近期因外部地缘冲突和国际能源价格上涨而震荡调整，但开年经济数据展现企稳向好态势，叠加管理层对资本市场“稳”的表态，为市场夯实了基础预期 短期市场若出现超调，将为中期配置提供良好窗口期 行业配置上，建议关注资源品与高股息、算力板块以及电力设备领域的投资机会 [32] 市场回顾 - 近5个交易日（3月13日-3月19日），主要市场指数普遍调整 其中上证综指收跌2.97%，创业板指收跌0.25%，沪深300收跌2.23%，中证500收跌5.77% [4] - 市场成交有所缩量，统计区间内两市总成交11.09万亿元，日均成交额2.22万亿元，较前五个交易日的日均成交额减少2210.63亿元 [2][12] - 行业表现跌多涨少，申万一级行业中仅食品饮料、银行实现收涨，而有色金属、钢铁、基础化工等行业跌幅居前 [2][22] 经济开局良好 - 2026年1-2月固定资产投资同比增长1.8%，较2025年全年水平转正，投资三项均有改善 [2][27] - 基建投资同比增长11.4%，较2025年全年水平显著改善，主要得益于统计口径扩充、政策资金集中落地及“十五五”项目储备快速释放 [3][27] - 制造业投资同比增长3.1%，较2025年全年水平边际回升，主要受传统产业改造和新兴产业需求扩大带动 [3][27] - 房地产投资同比下降11.1%，较2025年全年降幅有所收窄，但销售面积累计同比降幅扩大 [3][27] - 社会消费品零售总额同比增速为2.8%，整体处于较低水平，显示居民需求有待提振 [3][28] 海外降息节奏将放缓 - 美联储3月议息会议维持联邦基金利率目标区间在3.5%至3.75%不变，符合市场预期 暂停降息主要源于地缘冲突升级带来的不确定性 [3][31] - 美联储小幅上调2026年GDP同比增速预期至2.4%，同时上调PCE通胀预期至2.7% [3][31] - 点阵图显示2026年目标利率中枢维持在3.4%，意味着中位数与会者预计年内仍有1次25BP的降息空间 但市场预期已降至零次 [3][31] - 油价大幅上行背景下，通胀风险将对年内海外流动性的宽松过程形成抑制 [31] 市场策略与行业机会 - 策略上，报告指出输入性价格上涨对基本面平稳运行构成挑战，但经济自身企稳向好及政策“稳”的预期为市场提供支撑 [32] - 行业配置建议关注三大方向：1) 地缘局势、资源安全及“反内卷”推进下的部分资源品和高股息品种 2) 政策部署超算、云厂商资本开支景气及Agent普及推升算力需求背景下的算力板块 3) 政策部署算电协同及储能需求预期抬升下的电力设备领域 [3][32]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [6][10] 核心观点 - 凯莱英是全球领先、技术驱动型的一站式CDMO综合服务商，小分子CDMO根基深厚，新兴业务长远可期 [1] - 随着大订单扰动逐步消除，公司2025年前三季度收入、利润重回增长，在手订单充足，助力长远发展 [1][29][31] - 公司股权结构稳定，高管团队经验丰富，并通过限制性股票激励计划深度绑定核心员工，考核目标利润增速快于收入，彰显长远发展信心 [1][23][27] 公司概况与财务表现 - 公司为全球超过1100家客户提供药品全生命周期一站式服务，是全球排名前列的创新药原料药CDMO及中国最大商业化阶段化学药物CDMO公司 [20] - 2025年前三季度整体收入同比增长11.8%，归母净利润同比增长12.7%，重回增长轨道 [29][31] - 截至2025年半年报披露日，公司在手订单达到10.88亿美元，超过2024年全年，同比增长超过20% [31] - 2024年公司营业收入为5,805百万元，同比下降25.8%，归母净利润为949百万元，同比下降58.2% [12] - 中性情景下，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1,135、1,316、1,543百万元，对应每股收益（EPS）分别为3.15、3.65、4.28元/股 [10][12] 小分子CDMO业务 - 全球小分子CMO/CDMO行业加速发展，预计市场规模将从2024年的521亿美元增长至2029年的1120亿美元，2024-2029年复合年增长率（CAGR）约16.5% [46] - 公司深耕小分子CDMO领域二十余年，提供全方位服务，剔除大订单影响后，2021-2024年小分子CDMO收入CAGR为15.0%，2024年收入为45.71亿元 [50] - 公司连续反应技术领先，2023年连续性反应技术与生物酶催化技术等新技术在临床中后期项目中的应用率超过33% [55] - 公司研发投入积极，2024年研发投入为6.14亿元，占营收比重提升至10.6% [56][58] - 小分子商业化项目剔除大订单影响后，2023-2024年收入保持增长，2024年同比增长4.16% [59] - 小分子临床及临床前项目收入2024年重回增长，同比增长17.23%至17.67亿元 [60] - 公司小分子项目数量逐年攀升，截至2024年，拥有商业化项目48个、临床前及临床早期项目383个、临床III期项目73个 [65] 新兴业务布局 - 公司新兴业务包括化学大分子CDMO、生物大分子CDMO、临床CRO、制剂CDMO等，打造创新药一站式定制服务平台 [68] - 新兴业务收入稳步增长，2024年达到12.26亿元，2025年上半年实现收入7.56亿元，同比增长51% [69] - 化学大分子CDMO业务（多肽、寡核苷酸等）表现强劲，2025年上半年收入为3.79亿元，同比增长超130%，截至2025年半年报的在手订单金额同比增长超90% [75] - 多肽药物市场因GLP-1药物兴起而快速增长，全球GLP-1药物市场规模预计将从2023年的389亿美元增长至2032年的1299亿美元，CAGR为14.3% [76] - 公司在多肽领域建立重组表达平台，并实现关键酶制剂工程化突破，深度参与减重领域重点药物研发并助力其获批上市 [81][84][88] - 全球寡核苷酸CDMO市场有望迎来快速增长，公司重点推进该业务，加快能力建设 [8] - 生物大分子CDMO聚焦ADC等领域，近年来ADC药物蓬勃发展，市场空间打开，公司在手项目充足 [8] - 临床CRO业务依托凯诺医药布局，拥有八大服务平台和四项优势治疗领域，2025年上半年收入重回增长 [8] - 制剂CDMO业务发力新型制剂并扩充复杂剂型，随着新产能陆续投产，有望获得更多订单 [8]