报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 24年公司收入和归母净利润下滑，主要因市场需求放缓、竞争加剧及战略调整；25年一季度收入和归母净利润仍降，受集采等政策及业务调整影响，但毛利率提升、经营性净现金流改善 [8] - 诊断服务降本提质，重点客户和疾病业务规模提升，新增共建实验室和精准中心，推进供应链改革，海外市场有突破 [8] - 诊断产品收入下滑，自有产品持续引入，渠道产品战略重构以应对行业变革 [8] - 加速AI技术渗透，取得数智化成果 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 下调2025 - 2027年收入和毛利率预测，调整每股收益预测为0.70/1.01/1.41元（原25 - 26年为1.06/1.29元），根据可比公司给予25年24倍PE，目标价16.80元 [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,408|12,196|12,751|13,389|14,304| |同比增长(%)|-33.9%|-9.0%|4.5%|5.0%|6.8%| |营业利润(百万元)|842|(31)|730|1,006|1,363| |同比增长(%)|-70.2%|-103.7%|2444.8%|37.8%|35.5%| |归属母公司净利润(百万元)|307|(357)|435|633|881| |同比增长(%)|-78.6%|-216.2%|221.7%|45.6%|39.1%| |每股收益（元）|0.49|(0.57)|0.70|1.01|1.41| |毛利率(%)|31.3%|28.0%|28.5%|29.0%|29.5%| |净利率(%)|2.3%|-2.9%|3.4%|4.7%|6.2%| |净资产收益率(%)|4.1%|-5.1%|6.3%|8.4%|10.6%| |市盈率|29.0|(24.9)|20.5|14.1|10.1| |市净率|1.2|1.4|1.2|1.1|1.0|[3] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |金域医学|603882|29.12|-0.82|0.61|1.46|-35.38|47.49|19.92| |润达医疗|603108|17.66|0.09|0.66|0.86|192.79|26.77|20.62| |迈克生物|300463|11.70|0.21|0.48|0.58|56.52|24.42|20.29| |万孚生物|300482|21.05|1.17|1.34|1.57|18.04|15.67|13.45| |新产业|300832|57.76|2.33|2.62|3.11|24.82|22.03|18.55| |最大值| | | | | |192.79|47.49|20.62| |最小值| | | | | |-35.38|15.67|13.45| |平均数| | | | | |51.36|27.28|18.57| |调整后平均| | | | | |33|24|20|[9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2023A - 2027E的财务数据及比率，如营业收入、营业成本、毛利率、净利率等指标的变化 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，根据可比公司给予2025年24倍PE，对应目标价为16.80元 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润下滑，2025年一季度延续下滑态势，但毛利率提升、经营性净现金流改善 [8] - 诊断服务降本提质，海外市场有突破；自有产品持续引入，渠道产品战略重构；加速AI技术渗透，引领行业数智化发展 [8] - 下调2025 - 2027年收入和毛利率预测，调整每股收益预测为0.70/1.01/1.41元（原预测2025 - 2026年为1.06/1.29元） [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为134.08亿、121.96亿、127.51亿、133.89亿、143.04亿元，同比增长-33.9%、-9.0%、4.5%、5.0%、6.8% [3] - 营业利润分别为8.42亿、-0.31亿、7.30亿、10.06亿、13.63亿元，同比增长-70.2%、-103.7%、2444.8%、37.8%、35.5% [3] - 归属母公司净利润分别为3.07亿、-3.57亿、4.35亿、6.33亿、8.81亿元，同比增长-78.6%、-216.2%、221.7%、45.6%、39.1% [3] - 每股收益分别为0.49、-0.57、0.70、1.01、1.41元，毛利率分别为31.3%、28.0%、28.5%、29.0%、29.5% [3] - 净利率分别为2.3%、-2.9%、3.4%、4.7%、6.2%，净资产收益率分别为4.1%、-5.1%、6.3%、8.4%、10.6% [3] - 市盈率分别为29.0、-24.9、20.5、14.1、10.1，市净率分别为1.2、1.4、1.2、1.1、1.0 [3] 事件分析 - 2024年公司收入和归母净利润下滑，系市场需求放缓、竞争加剧及战略性放弃部分业务所致；2025年一季度延续下滑，因集采、调价政策及业务关并转 [8] - 2025年一季度毛利率26.39%，同比+0.86pct，经营性净现金流-1.69亿元，同比+36.61% [8] 业务分析 - 诊断服务：2024年收入45.20亿元，同比-12.86%；重点客户和疾病业务规模提升，三级医院收入占比提至42.82%（同比+10.0pct），病原感染等收入增长；新增共建实验室67家、精准中心20家，累计90家，53家盈利，业务收入同比+34%；供应链改革，关键耗材本土采购占比超85%，降本约1亿元；2024年越南迪安运营，成国内首家ICL出海企业 [8] - 诊断产品：2024年收入81.34亿元，同比-6.36%；自有产品和渠道产品收入分别为3.47、77.87亿元，分别同比下滑13.84%、5.99%；推进自有产品研发，新增2个三类证等；渠道产品多维度转型，国产产品和战略性业务占比分别提至15.7%、20% [8] - AI技术：2024年携手华为云发布“迪安医检大模型”；旗下AI公司主导完成国内首个病理AI领域行业数据标准，AI辅助软件生成诊断报告300多万份 [8] 可比公司估值表 - 选取金域医学、润达医疗等公司作为可比公司，给出2024 - 2026年每股收益、市盈率数据，并计算最大值、最小值、平均数及调整后平均 [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表预测了2023 - 2027年多项财务指标，如货币资金、营业收入、净利润等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，根据可比公司给予2025年24倍PE，对应目标价为16.80元 [2] 报告的核心观点 - 根据2024年报下调收入和毛利率预测，调整2025 - 2027年每股收益预测为0.70/1.01/1.41元（原预测2025 - 2026年为1.06/1.29元） [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为134.08亿、121.96亿、127.51亿、133.89亿、143.04亿元，同比增长-33.9%、-9.0%、4.5%、5.0%、6.8% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为8.42亿、-0.31亿、7.30亿、10.06亿、13.63亿元，同比增长-70.2%、-103.7%、2444.8%、37.8%、35.5% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为3.07亿、-3.57亿、4.35亿、6.33亿、8.81亿元，同比增长-78.6%、-216.2%、221.7%、45.6%、39.1% [3] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.49、-0.57、0.70、1.01、1.41元 [3] - 2023 - 2027年毛利率分别为31.3%、28.0%、28.5%、29.0%、29.5% [3] - 2023 - 2027年净利率分别为2.3%、-2.9%、3.4%、4.7%、6.2% [3] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为4.1%、-5.1%、6.3%、8.4%、10.6% [3] 事件分析 - 2024年公司收入121.96亿元，同比-9.04%，归母净利润-3.57亿元，同比-216.20%；2025年一季度收入23.65亿元，同比-20.45%，归母净利润-0.21亿元，同比-190.66% [8] - 2025年一季度毛利率26.39%，同比+0.86pct，经营性净现金流-1.69亿元，同比+36.61% [8] 业务情况 - 2024年诊断服务收入45.20亿元，同比-12.86%；三级医院收入占比提升至42.82%（同比+10.0pct），病原感染、血液肿瘤和神经免疫收入分别同比增加57%、51%和38% [8] - 2024年新增共建实验室67家，新增精准中心20家，累计90家，其中53家盈利，业务收入同比+34% [8] - 2024年关键耗材本土采购占比提升至85%以上，实现年度综合降本约1亿元 [8] - 2024年越南迪安正式运营，成为国内首家ICL出海企业 [8] - 2024年诊断产品收入81.34亿元，同比-6.36%，自有产品和渠道产品收入分别为3.47、77.87亿元，分别同比下滑13.84%、5.99% [8] - 2024年新增2个三类证、7个二类证和200个一类证 [8] - 渠道产品从多维度推进系统转型，国产产品和战略性业务占比分别提升至15.7%、20% [8] AI技术发展 - 2024年公司携手华为云发布“迪安医检大模型” [8] - 旗下AI公司医策科技主导完成国内首个病理AI领域的行业数据标准，AI辅助软件累计生成诊断报告300多万份 [8] 可比公司估值 - 选取金域医学、润达医疗等公司作为可比公司，2025年调整后平均市盈率为24倍 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持），目标价格18.18元，2025年5月21日股价17.19元 [3] 报告的核心观点 - 24年公司收入180.00亿元同比+3.57%，归母净利润1.14亿元同比-79.23%；25年一季度收入47.67亿元同比-6.53%，归母净利润1.60亿元同比-33.83% [7] - 加速门店扩张整合，短期利润承压明显，24年毛利率31.79%同比-1.21pct、净利率0.61%同比-2.61pct，销售费用率26.11%同比+1.75pct、管理费用率2.59%同比+0.13pct、研发费用率0.05%同比-0.01pct、财务费用率0.58%同比+0.22pct [7] - 向省外及县市拓展，日均平效有待提升，截至24年底门店共11498家，净增1243家，非西南省份占比23.59%同比+1.69pct，县市级区域占比38.83%同比+11.02pct，24年门店日均平效34.42元每平方米同比-7.20% [7] - O2O业务保持高增速，泛健康产品多元化发展，24年新零售板块收入12.93亿元同比+47.60%，O2O收入10.11亿元同比+55.98%，泛健康业务收入4.78亿元同比+29.30%，功能食品同比增长120% [7] - 下调收入并上调毛利率预测，调整2025 - 2027年每股收益预测分别为1.01、1.28、1.39元，根据可比公司给予25年18倍PE，对应目标价18.18元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|17,380|18,000|19,512|21,476|23,919| |同比增长(%)|-0.3%|3.6%|8.4%|10.1%|11.4%| |营业利润(百万元)|786|278|764|980|1,105| |同比增长(%)|-36.7%|-64.6%|174.9%|28.3%|12.7%| |归属母公司净利润(百万元)|549|114|594|748|811| |同比增长(%)|-45.6%|-79.2%|420.4%|25.9%|8.5%| |每股收益（元）|0.94|0.19|1.01|1.28|1.39| |毛利率(%)|33.0%|31.8%|32.4%|32.7%|33.0%| |净利率(%)|3.2%|0.6%|3.0%|3.5%|3.4%| |净资产收益率(%)|7.2%|1.5%|7.6%|8.8%|8.9%| |市盈率|18.3|88.2|16.9|13.5|12.4| |市净率|1.3|1.3|1.2|1.1|1.1| [2] 可比公司估值表（2025年5月21日收盘价） |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |益丰药房|603939|28.06|1.26|1.45|1.69|22.26|19.30|16.63| |大参林|603233|17.92|0.80|0.96|1.13|22.31|18.60|15.92| |国药一致|000028|25.58|1.15|2.36|2.56|22.16|10.82|10.01| |老百姓|603883|19.38|0.68|1.00|1.15|28.38|19.42|16.80| |同仁堂|600085|37.60|1.11|1.29|1.49|33.79|29.20|25.20| |健之佳|605266|23.59|0.83|1.76|2.12|28.45|13.44|11.13| |最大值| | | | | |33.79|29.20|25.20| |最小值| | | | | |22.16|10.82|10.01| |平均数| | | | | |26.22|18.46|15.95| |调整后平均| | | | | |24|18|15| [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023A - 2027E的各项财务数据，如货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率、应收账款周转率等 [9]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 一季报家电普遍超预期，后续家电内销有望持续受益政策拉动，结构上K线分化，高端定位和性价比皆有不错表现，叠加今年空调旺季有望受益较高气温和较低库存，二季度家电需求值得期待；4月白电出口稳健增长，指引新兴市场潜力，后续对美出口扰动也有望缓解[3] 根据相关目录分别进行总结 投资建议与投资标的 - 推荐享受国内政策延续、积极出海，自身效率提升的优质白电龙头，建议关注美的集团(000333，未评级)、海尔智家(600690，买入)、海信家电(000921，未评级)[3] - 推荐海外成熟市场份额重塑，且短期全球供应链优势有望放大弹性的出海/出口优质企业，建议关注海信视像(600060，增持)、欧圣电气(301187，买入)[3] - 推荐短期受益国补品类外溢，中长期有望享受新兴家电品类需求红利的优质小家电企业，建议关注石头科技(688169，买入)、小熊电器(002959，增持)[3] 关税调整与出口情况 - 5月14日起对美出口关税下调，出口链国内发货压力有望缓解。美国将针对中国商品的“对等关税”从原定的最高125%下调至10%，有效期90天，家电主要出口链企业目前对美出口关税为30%-55%，FOB模式的代工企业预计重新具备与客户的谈判空间，自有品牌出海企业提价转移关税的可操作性提升[7] 市场规模与企业表现 - 23年美国家电行业零售规模达到1100亿美元以上，中国家电企业过去通过品牌进入或者代工生产等模式享受美国市场红利，部分企业2024年美国业务贡献不俗增量，如海信视像美国市场份额和品牌指数皆在上行，欧圣电气强化研发投入并深化与全球客户合作[7] - 欧圣电气2024年非美市场收入占比已近10%，结合一季报超预期以及在手订单充足，底层成长属性未变[7] 海外生产基地建设 - 黑电和吸尘器代工优质企业在全球搭建生产基地以化解对美出口关税的提升风险，满足长期研发+生产+营销的三位一体海外布局，预计通过产能转移，短期对美国业务增长趋势的影响较为有限[7] - 海信视像墨西哥生产工厂产能达1000万台，覆盖北美市场的各尺寸段产品需求，并且享有美墨加协定（USMCA）零关税，对美出口成本和价格具备优势[7] - 欧圣电气马来西亚超级工厂5月开始大规模量产，7月9日之前享受10%的对美出口优惠税率，之后虽提至24%但也相对偏低，预计后续存在客户对其产品更加青睐导致订单向其倾斜的可能性，有望利好下半年收入弹性[7]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 一季报家电普遍超预期，后续家电内销有望持续受益政策拉动，结构上K线分化，高端定位和性价比皆有不错表现，叠加今年空调旺季有望受益较高气温和较低库存，二季度家电需求值得期待；4月白电出口稳健增长，指引新兴市场潜力，后续对美出口扰动也有望缓解[3] 报告具体内容总结 投资建议与投资标的 - 推荐享受国内政策延续、积极出海，自身效率提升的优质白电龙头，建议关注美的集团(000333，未评级)、海尔智家(600690，买入)、海信家电(000921，未评级)[3] - 推荐海外成熟市场份额重塑，且短期全球供应链优势有望放大弹性的出海/出口优质企业，建议关注海信视像(600060，增持)、欧圣电气(301187，买入)[3] - 推荐短期受益国补品类外溢，中长期有望享受新兴家电品类需求红利的优质小家电企业，建议关注石头科技(688169，买入)、小熊电器(002959，增持)[3] 关税调整与出口链影响 - 5月14日起对美出口关税下调，出口链国内发货压力有望缓解，美国将针对中国商品的“对等关税”从原定的最高125%下调至10%，有效期90天，家电主要出口链企业目前对美出口关税为30%-55%，FOB模式的代工企业预计重新具备与客户的谈判空间，自有品牌出海企业提价转移关税的可操作性提升[7] 美国市场与全球扩张 - 23年美国家电行业零售规模达到1100亿美元以上，中国家电企业过去通过品牌进入或者代工生产等模式享受美国市场红利，部分企业2024年美国业务贡献不俗增量，如海信视像美国市场份额和品牌指数皆在上行，欧圣电气强化研发投入深化与全球客户合作；欧圣电气2024年非美市场收入占比已近10%，结合一季报超预期以及在手订单充足，底层成长属性未变[7] 海外生产基地建设 - 黑电和吸尘器代工优质企业在全球搭建生产基地以化解对美出口关税的提升风险，满足长期研发+生产+营销的三位一体海外布局，预计通过产能转移，短期对美国业务增长趋势的影响较为有限；海信视像墨西哥生产工厂产能达1000万台，覆盖北美市场各尺寸段产品需求，享有美墨加协定（USMCA）零关税，对美出口成本和价格具备优势；欧圣电气马来西亚超级工厂5月开始大规模量产，7月9日前享受10%的对美出口优惠税率，之后提至24%但也相对偏低，后续存在订单向其倾斜的可能性，有望利好下半年收入弹性[7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 调整FY26 - 27盈利预测并引入FY28盈利预测，预测FY26 - 28年每股收益分别为0.21、0.25和0.30元，给予FY26年15倍PE估值，对应目标价3.45港币 [3][9] - 公司FY25财年收入270.1亿同比下滑6.6%，归母净利润12.9亿同比下降41.9%，全年分红率预计134%超市场预期 [8] - 分渠道零售、批发收入分别同比降6.8%和5.8%，分品牌主力和其他品牌收入分别同比降6.1%和9.9%，年底直营门店净关店1124家 [8] - 去库存折扣加深拖累毛利率，FY25毛利率同比降3.4pct至38.4%，归母净利率同比降2.9pct至4.8% [8] - 经营质量相对稳健，FY25存货周转天数降1天，经营活动现金流净额增20%，期末现金增加 [8] - 新品牌合作稳步推进，引入SOAR running，与Norrøna合作，深化与nordaTM合作 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|FY24A|FY25A|FY26E|FY27E|FY28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,933|27,013|26,428|27,892|29,361| |同比增长(%)|6.9%|-6.6%|-2.2%|5.5%|5.3%| |营业利润(百万元)|2,748|1,593|1,775|2,049|2,443| |同比增长(%)|13.0%|-42.0%|11.4%|15.5%|19.2%| |归属母公司净利润(百万元)|2,213|1,286|1,308|1,537|1,842| |同比增长(%)|20.5%|-41.9%|1.7%|17.5%|19.8%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30| |毛利率(%)|41.8%|38.4%|38.4%|39.0%|40.0%| |净利率(%)|7.6%|4.8%|4.9%|5.5%|6.3%| |净资产收益率(%)|22.5%|13.6%|12.9%|13.3%|14.9%| |市盈率（倍）|8.2|14.2|13.9|11.8|9.9| |市净率（倍）|1.8|2.0|1.6|1.5|1.4|[3] 行业可比公司估值（截至2025年5月21日） |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（FY25A/FY26E/FY27E/FY28E）|市盈率（FY25A/FY26E/FY27E/FY28E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |宝胜国际|3813.HK|0.50|0.10/0.11/0.12/0.13|5/5/4/4| |Nike|NIKE US EQUITY|59.98|2.15/1.99/2.56/3.33|28/30/23/18| |露露柠檬|LULU US EQUITY|317.56|14.64/14.86/16.05/17.49|22/21/20/18| |JDSports|JDDSF US EQUITY|1.02|0.17/0.16/0.18/0.21|6/6/6/5| |FOOTLOCK ER|FL US EQUITY|23.94|1.37/1.27/1.54/1.74|17/19/16/14| |李宁|2331.HK|15.16|1.26/1.12/1.23/1.34|12/14/12/11| |调整后平均|-|-|-|15/13/12|[10] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |部分资产数据|1,956/6,284/1,330等|2,587/6,004/752等|3,334/5,746/2,185等|5,323/4,651/915等|6,598/4,157/2,348等| |流动资产合计|10,559|10,986|12,908|12,532|14,745| |固定资产|639|541|220|42|-139| |有使用权资产|1,821|1,819|2,843|3,129|3,375| |无形资产|1,059|1,046|1,029|1,012|996| |递延所得税资产|205|257|257|257|257| |其他|261|253|253|253|253| |非流动资产合计|3,985|3,916|4,603|4,695|4,742| |资产总计|14,544|14,903|17,510|17,226|19,487| |短期借款|720|2,130|1,000|1,000|1,000| |应付账款|387|343|371|383|411| |租赁|890|814|942|942|969| |应交所得税|262|268|268|268|268| |其他|1,088|941|2,144|1,081|2,325| |流动负债合计|3,347|4,496|4,726|3,674|4,973| |递延所得税负债|249|226|226|226|226| |租赁|1,098|1,121|1,413|1,413|1,453| |非流动负债合计|1,347|1,347|1,639|1,639|1,679| |负债合计|4,694|5,844|6,365|5,312|6,652| |股本|0|0|0|0|0| |股本溢价|0|0|0|0|0| |其他储备|1,805|1,887|2,138|2,184|2,078| |留存收益|8,044|7,172|9,007|9,730|10,757| |股东权益合计|9,850|9,059|11,145|11,914|12,835| |负债和股东权益总计|14,544|14,903|17,510|17,226|19,487|[13] 利润表（单位:百万元） |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|28,933|27,013|26,428|27,892|29,361| |营业成本|-16,852|-16,630|-16,269|-17,014|-17,617| |毛利|12,081|10,383|10,159|10,878|11,745| |销售费用|-8,356|-7,944|-7,558|-7,949|-8,368| |管理费用|-1,154|-996|-974|-1,028|-1,082| |应收账款减值损失|1|-2|-2|-2|-2| |其他收入|176|150|150|150|150| |营业利润|2,748|1,593|1,775|2,049|2,443| |财务收入|120|85|22|28|44| |财务费用|-147|-118|-182|-156|-156| |财务收入/(费用)净额|-27|-33|-160|-128|-112| |除税前溢利|2,759|1,560|1,615|1,921|2,331| |所得税|-548|-275|-307|-384|-490| |净利润|2,211|1,285|1,308|1,537|1,842| |归母净利润|2,213|1,286|1,308|1,537|1,842| |其他综合收益|0|0|0|0|0| |综合收益总额(母公司)|2,246|1,285|1,308|1,537|1,842| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30|[13] 主要财务比率 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|6.9%|-6.6%|-2.2%|5.5%|5.3%| |成长能力 - 除税前溢利|13.0%|-42.0%|11.4%|15.5%|19.2%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|20.5%|-41.9%|1.7%|17.5%|19.8%| |获利能力 - 毛利率|41.8%|38.4%|38.4%|39.0%|40.0%| |获利能力 - 归母净利率|7.6%|4.8%|4.9%|5.5%|6.3%| |获利能力 - ROE|22.5%|13.6%|12.9%|13.3%|14.9%| |偿债能力 - 资产负债率|32.3%|39.2%|36.3%|30.8%|34.1%| |偿债能力 - 流动比率|3.16|2.44|2.73|3.41|2.97| |偿债能力 - 速动比率|1.28|1.11|1.52|2.15|2.13| |营运能力 - 应收账款周转率|24.3|26.0|18.0|18.0|18.0| |营运能力 - 存货周转率|2.7|2.7|2.8|3.3|4.0| |营运能力 - 总资产周转率|1.8|1.8|1.6|1.6|1.6| |每股指标 - 每股收益|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30| |每股指标 - 每股经营现金流|0.30|0.41|0.19|0.48|0.38| |每股指标 - 每股净资产|1.59|1.46|1.80|1.92|2.07| |估值比率 - 市盈率|8.2|14.2|13.9|11.8|9.9| |估值比率 - 市净率|1.8|2.0|1.6|1.5|1.4|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 根据2024年报下调收入、毛利率和费用率预测，调整2025 - 27年每股收益预测分别为0.54/0.59/0.65（原预测25 - 26年为0.53/0.58）元，根据可比公司给予25年13倍PE，对应目标价为7.02元 [2] - 24年公司业绩稳健，医药仓储物流公募REITs成功上市；CSO业务竞争力强劲，医药工业业务快速增长；好药师快速扩张，“九医诊所”覆盖率持续提升 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|150,140|151,810|162,732|174,346|186,714| |同比增长(%)|6.9%|1.1%|7.2%|7.1%|7.1%| |营业利润(百万元)|3,023|3,635|3,775|4,170|4,597| |同比增长(%)|5.9%|20.3%|3.9%|10.5%|10.2%| |归属母公司净利润(百万元)|2,174|2,507|2,699|2,987|3,297| |同比增长(%)|4.3%|15.3%|7.7%|10.6%|10.4%| |每股收益（元）|0.43|0.50|0.54|0.59|0.65| |毛利率(%)|8.1%|7.8%|7.8%|7.9%|7.9%| |净利率(%)|1.4%|1.7%|1.7%|1.7%|1.8%| |净资产收益率(%)|8.9%|9.8%|9.7%|10.0%|10.1%| |市盈率|12.2|10.6|9.8|8.9|8.1| |市净率|1.1|1.0|0.9|0.9|0.8|[3] 公司表现情况 - 2025年05月21日股价5.27元，目标价格7.02元，52周最高价/最低价为6.31/4.35元，总股本/流通A股为504,247/504,247万股，A股市值26,574百万元 [5] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为0.57、10.71、1.74、 - 10.51；相对表现%分别为1.25、7.24、3.3、 - 17.04；沪深300%分别为 - 0.68、3.47、 - 1.56、6.53 [6] 可比公司估值表（2025年5月21日收盘价） |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |健之佳|605266|23.59|0.83|1.76|2.12|28.45|13.44|11.13| |国药一致|000028|25.58|1.15|2.36|2.56|22.16|10.82|10.01| |上海医药|601607|18.53|1.23|1.36|1.50|15.09|13.67|12.32| |益丰药房|603939|28.06|1.26|1.45|1.69|22.06|19.30|16.63| |柳药集团|603368|17.31|2.14|2.24|2.38|8.08|7.71|7.28| |百洋医药|301015|18.80|1.32|1.45|1.70|14.29|12.97|11.05| |最大值| | | | | |28.45|19.30|16.63| |最小值| | | | | |8.08|7.71|7.28| |平均数| | | | | |18.39|12.99|11.40| |调整后平均| | | | | |18|13|11|[11] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|16,949|17,390|19,173|20,764|23,095| |应收票据、账款及款项融资|29,375|31,627|33,700|35,513|38,532| |预付账款|4,129|5,423|5,723|5,718|6,453| |存货|20,114|22,851|22,394|23,174|24,444| |其他|5,057|6,934|6,010|7,724|7,794| |流动资产合计|75,625|84,225|87,000|92,892|100,317| |长期股权投资|1,878|2,267|2,267|2,267|2,267| |固定资产|8,080|8,168|8,533|8,914|9,299| |在建工程|635|384|513|580|634| |无形资产|1,895|2,112|2,201|2,288|2,383| |其他|4,676|5,241|2,774|2,700|2,676| |非流动资产合计|17,164|18,171|16,288|16,749|17,258| |资产总计|92,789|102,396|103,288|109,641|117,575| |短期借款|10,122|9,936|10,517|10,191|10,215| |应付票据及应付账款|40,101|46,510|46,303|49,869|54,539| |其他|9,843|9,957|9,784|10,088|10,229| |流动负债合计|60,066|66,403|66,604|70,148|74,982| |长期借款|2,336|1,018|1,018|1,018|1,018| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|910|1,382|699|699|699| |非流动负债合计|3,246|2,400|1,717|1,717|1,717| |负债合计|63,312|68,803|68,321|71,865|76,699| |少数股东权益|5,494|6,350|6,433|6,526|6,628| |实收资本（或股本）|3,909|5,042|5,042|5,042|5,042| |资本公积|5,771|4,575|5,207|5,207|5,207| |留存收益|14,054|15,585|18,284|21,001|23,999| |其他|248|2,041|0|0|0| |股东权益合计|29,477|33,593|34,967|37,776|40,876| |负债和股东权益总计|92,789|102,396|103,288|109,641|117,575|[12] 利润表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|150,140|151,810|162,732|174,346|186,714| |营业成本|138,029|139,968|149,959|160,592|171,940| |销售费用|4,416|4,386|4,724|5,090|5,460| |管理费用|2,818|2,892|3,148|3,396|3,635| |研发费用|197|147|141|137|130| |财务费用|1,179|1,163|451|444|421| |资产、信用减值损失|316|255|292|307|317| |公允价值变动收益|(59)|(21)|(30)|(25)|(20)| |投资净收益|32|1,285|80|100|120| |其他|(136)|(628)|(292)|(286)|(315)| |营业利润|3,023|3,635|3,775|4,170|4,597| |营业外收入|64|64|35|35|35| |营业外支出|96|62|100|100|100| |利润总额|2,991|3,637|3,710|4,105|4,532| |所得税|701|851|928|1,026|1,133| |净利润|2,290|2,786|2,783|3,079|3,399| |少数股东损益|116|279|83|92|102| |归属于母公司净利润|2,174|2,507|2,699|2,987|3,297| |每股收益（元）|0.43|0.50|0.54|0.59|0.65|[12] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入|6.9%|1.1%|7.2%|7.1%|7.1%| |营业利润|5.9%|20.3%|3.9%|10.5%|10.2%| |归属于母公司净利润|4.3%|15.3%|7.7%|10.6%|10.4%| |获利能力| | | | | | |毛利率|8.1%|7.8%|7.8%|7.9%|7.9%| |净利率|1.4%|1.7%|1.7%|1.7%|1.8%| |ROE|8.9%|9.8%|9.7%|10.0%|10.1%| |ROIC|7.3%|8.2%|6.7%|7.0%|7.2%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|68.2%|67.2%|66.1%|65.5%|65.2%| |净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|1.26|1.27|1.31|1.32|1.34| |速动比率|0.92|0.92|0.97|0.99|1.01| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|5.7|5.6|5.5|5.6|5.6| |存货周转率|7.4|6.5|6.6|7.0|7.2| |总资产周转率|1.6|1.6|1.6|1.6|1.6| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.43|0.50|0.54|0.59|0.65| |每股经营现金流|1.21|0.61|0.73|0.71|0.82| |每股净资产|4.76|5.40|5.66|6.20|6.79| |估值比率| | | | | | |市盈率|12.2|10.6|9.8|8.9|8.1| |市净率|1.1|1.0|0.9|0.9|0.8| |EV/EBITDA|4.8|4.3|4.7|4.3|4.0| |EV/EBIT|5.4|4.7|5.4|4.9|4.5|[12] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|2,290|2,786|2,783|3,079|3,399| |折旧摊销|538|444|573|623|662| |财务费用|1,179|1,163|451|444|421| |投资损失|(32)|(1,285)|(80)|(100)|(120)| |营运资金变动|(172)|(251)|(1,619)|(496)|(271)| |其它|945|226|1,596|25|20| |经营活动现金流|4,748|3,0

报告行业投资评级 - 看好（维持）[8] 报告的核心观点 - 看好AI新周期带动算力 - 算法 - 应用生态三端依次持续推进，建议增加港股互联网板块配置仓位，核心推荐阿里巴巴 - W、快手 - W、腾讯控股、百度集团 - SW [3][8][69] 根据相关目录分别进行总结 本期AI专题跟踪 - 阿里巴巴25Q1收入2364.5亿元，yoy + 6.6%，经调整净利润298.5亿元，yoy + 22.2%，阿里云收入301.3亿元，yoy + 17.7%，本季度资本开支246.1亿元，yoy + 120.7%，年度资本性支出承诺总额453.2亿元，yoy + 146.7% [11] - 腾讯25Q1营业收入1800亿，yoy + 13%，Non - IFRS归母净利润613亿，yoy + 22%，资本开支274.8亿元，yoy + 91.4%，AI相关资本开支230亿，占比84% [12] - 海外四大云厂商25Q1总资本开支711.4亿美元，yoy + 64.3%，亚马逊、谷歌维持原指引，微软预计资本开支环比增加，Meta上调全年指引至640 - 720亿美元 [17] 本期AI动态跟踪 AI大模型 - 阿里开源视频生成模型Wan2.1 - VACE，可完成文生视频等功能，基于通义Wan - 2.1基座模型训练，有4B和13B两种尺寸，通义万相开源模型下载量超330万，GitHub获超1.1w star [20] - 腾讯发布混元图像2.0模型，文生图速率提升至毫秒级，语义响应能力与图文一致性等指标高于同类 [23] - 字节发布升级版豆包1.5视觉深度思考模型，多模态推理能力接近Gemini 2.5 pro，在60个测评基准中有38个取得SOTA地位 [27] 算法技术 - DeepSeek团队论文解读DeepSeek V3模型软硬件优化，算法侧采用MLA减小KV缓存，MoE降低计算成本，采用FP8精度减半显存占用；硬件侧设计两层“多层平面”网络提升通信效率 [32] - 微软宣布Azure AI Foundry和Copilot Studio支持A2A协议并与谷歌合作，已有50余家顶级企业加入，推动AI协作生态构建 [35] AI应用 - 百度上线AI搜索DeepSearch功能，基于百亿级内容库，有主动思考和动态优化搜索路径功能，免费无限次使用，性价比高 [36] - 字节跳动火山引擎发布数据库智能助手DBCopilot，覆盖数据存、管、取场景，提升操作效率 [43] - 2025年5月5 - 11日，国内AI应用web端访问量前三为DeepSeek 8720亿（环比 - 12.8%）、夸克1560万（环比 - 21.0%）、豆包1057万（环比 + 3.2%）；全球前三为ChatGPT 10.78亿（环比 - 11.3%）、Canva 1.68亿（环比 - 7.2%）、DeepSeek 8720万（环比 - 12.8%） [44] - 2025年4月，AI搜索引擎、聊天机器人、虚拟角色、视频生成产品Web端访问量各有排名 [47] - 2025年4月，国内AI应用app端MAU排名前三为夸克1.49亿（环比 + 0.23%）、豆包1.07亿（环比 + 10.18%）、DeepSeek 9688万（环比 + 25.81%）；全球前三为ChatGPT 5.46亿（环比 + 22.59%）、夸克1.49亿（环比 + 0.23%）、豆包1.07亿（环比 + 10.18%） [52] - 2025年5月12 - 18日，应用免费榜Top10中AI应用有豆包、即梦、DeepSeek、夸克等 [54] 本周行情跟踪 - 本周恒生科技指数上涨2.27%至5297.84点，成分股涨幅前五为网易 - S(+16.07%)等，跌幅前五为华虹半导体(-7.86%)等 [60] - 本周传媒板块成分股涨幅前五为*ST返利(+15.11%)等，跌幅前五为荣信文化(-10.45%)等 [64] - 互联网板块重点公司有不同收盘价、周度涨跌幅、月度涨跌幅等行情表现 [68]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][11] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2025 - 2027年收入预测为12832/13637/14266亿元，因商品收入提速上调；经调整归母净利润为433/489/518亿元，因外卖业务投入加大下调利润 [3][11] - 参考可比公司，给予京东零售2025年10xPE，分部估值计算公司市值5970亿元，对应每股股价203.81港元，维持“买入”评级 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 25Q1整体业绩超预期，收入3010.8亿元，yoy + 15.8%，经调整净利润127.6亿元，yoy + 43.4% [8] - 分业务看，商品收入2423.1亿元，yoy + 16.2%，其中带电类收入1443.0亿元，yoy + 17.1%，日百类收入980.1亿元，yoy + 14.9%；服务收入587.7亿元，yoy + 14.0%，其中平台及广告收入223.2亿元，yoy + 15.7%，物流及其他收入364.5亿元，yoy + 13.0% [8] - 分部情况，京东零售收入2638.5亿元，yoy + 16.3%，经营利润128.5亿元，OPM为4.87%，yoy + 0.76pcts；京东物流收入469.7亿元，yoy + 11.5%，经营利润1.5亿元，OPM为0.31%，yoy - 0.22pcts；新业务收入57.5亿元，yoy + 18.1%，运营亏损13.3亿元 [8] - 25Q1公司共回购约8070万股普通股，回购总额约15亿美元，占2024年末流通股股数的2.8% [8] 财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,084,662|1,158,819|1,283,212|1,363,730|1,426,594| |同比增长(%)|3.67%|6.84%|10.73%|6.27%|4.61%| |营业利润(百万元)|26,025|38,736|36,778|43,083|48,720| |同比增长(%)|31.95%|48.84%|-5.05%|17.14%|13.08%| |归属母公司净利润(百万元)|24,167|41,359|39,398|45,418|48,340| |同比增长(%)|132.82%|71.14%|-4.74%|15.28%|6.43%| |每股收益（元）|7.62|13.45|12.98|14.96|15.93| |毛利率(%)|14.7%|15.9%|15.8%|15.9%|16.2%| |净利率(%)|2.23%|3.57%|3.07%|3.33%|3.39%| |净资产收益率(%)|8.17%|13.22%|11.70%|12.00%|11.45%| |市盈率（倍）|16.2|9.2|9.5|8.3|7.8| |市净率（倍）|0.4|0.3|0.3|0.3|0.3| [9] 季度盈利预测 |项目|1Q24A|2Q24A|3Q24A|4Q24A|1Q25A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|260,049|291,397|260,387|346,986|301,082|1,158,819|1,292,312|1,363,730| |yoy|7.0%|1.2%|5.1%|13.4%|15.8%|6.8%|11.5%|5.8%| |毛利|39,770|45,938|45,043|53,117|47,848|183,868|211,693|216,317| |yoy|10.4%|10.9%|16.2%|22.1%|20.3%|15.1%|15.1%|2.2%| |margin|15.29%|15.76%|17.30%|15.31%|15.89%|15.87%|16.38%|15.86%| |margin yoy △|0.47%|1.37%|1.65%|1.10%|0.60%|1.14%|0.51%|-0.52%| |调整后运营利润|8,879|11,596|13,079|9,641|11,664|43,195|41,169|47,392| |yoy|12.7%|33.7%|17.9%|23.7%|31.4%|21.9%|-4.7%|15.1%| |margin|3.41%|3.98%|5.02%|2.78%|3.87%|3.73%|3.19%|3.48%| |margin yoy △|0.17%|0.97%|0.54%|0.23%|0.46%|0.46%|-0.54%|0.29%| |调整后归母净利润|8,899|14,460|13,174|11,294|12,758|47,827|43,293|48,851| |yoy|17.2%|55.3%|23.9%|25.3%|43.4%|35.9%|-9.5%|12.8%| |margin|3.42%|4.96%|5.06%|3.25%|4.24%|4.13%|3.37%|3.58%| |margin yoy △|0.30%|1.73%|0.77%|0.31%|0.82%|0.88%|-0.75%|0.21%| |商品收入|208,508|233,908|204,613|280,978|242,309|928,007|1,024,499|1,083,565| |-带电|123,212|145,061|122,560|174,149|144,295|564,982|621,691|652,224| |-日百|85,296|88,847|82,053|106,829|98,014|363,025|402,808|431,341| |服务收入|51,541|57,489|55,774|66,008|58,773|230,812|258,713|280,165| |-平台|19,289|23,425|20,763|26,634|22,320|90,111|102,193|109,328| |-物流|32,252|34,064|35,011|39,374|36,453|140,702|156,520|170,837| |商品收入yoy|6.6%|0.0%|4.8%|14.0%|16.2%|6.5%|10.4%|4.9%| |-带电yoy|5.3%|-4.6%|2.7%|15.8%|17.1%|4.9%|10.0%|4.9%| |-日百yoy|8.6%|8.7%|8.0%|11.1%|14.9%|9.2%|11.0%|7.1%| |服务收入yoy|8.8%|6.3%|6.5%|10.8%|14.0%|8.1%|12.1%|8.3%| |-平台yoy|1.2%|4.1%|6.3%|12.7%|15.7%|6.4%|13.4%|7.0%| |-物流yoy|13.8%|7.9%|6.5%|9.5%|13.0%|9.3%|11.2%|9.1%| |京东零售收入|226,835|257,072|224,986|307,055|263,845|1,015,948|1,123,348|1,189,093| |yoy|6.8%|1.5%|6.1%|14.7%|16.3%|7.5%|10.6%|5.9%| |运营利润|9,325|10,108|11,608|10,036|12,846|41,077|49,595|51,056| |OPM|4.11%|3.93%|5.16%|3.27%|4.87%|4.04%|4.41%|4.29%| |OPM yoy △|-0.52%|0.72%|-0.03%|0.68%|0.76%|0.24%|0.37%|-0.12%| |京东物流收入|42,137|44,207|44,396|52,097|46,967|182,837|202,779|221,263| |yoy|14.7%|7.7%|6.6%|10.4%|11.5%|9.7%|10.9%|9.1%| |运营利润|224|2,183|2,086|1,824|145|6,317|6,949|8,002| |OPM|0.53%|4.94%|4.70%|3.50%|0.31%|3.45%|3.43%|3.62%| |OPM yoy △|3.59%|3.70%|4.01%|0.68%|-0.22%|2.85%|-0.03%|0.19%| |分部合计运营利润|8,879|11,596|13,079|10,975|11,664|44,529|43,678|50,535| |OPM|3.41%|3.98%|5.02%|3.16%|3.87%|3.84%|3.38%|3.71%| |OPM yoy △|-0.02%|0.62%|0.54%|0.72%|0.46%|0.47%|-0.46%|0.33%| [12][13] 可比公司估值 |公司|最新市值（亿）|2024A经调整净利润（百万）|2025E经调整净利润（百万）|2026E经调整净利润（百万）|2024A PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----|----| |沃尔玛（美元）|21,665|77313|92055|112296|28.0|23.5|19.3| |拼多多（美元）|1,666|18283|22260|25583|9.1|7.5|6.5| |百思买（美元）|335|2606|2750|2877|12.8|12.2|11.6| |唯品会（元）|530|8938|9228|9440|5.9|5.7|5.6| |阿里巴巴（元）|21582|187371|206854|227778|11.5|10.4|9.5| |调整后平均|/|/|/|/|11|10|9| [14] 分部估值 |项目|估值方式|对应市值（百万元）| |----|----|----| |京东零售|P/E|371,962| |主要股权投资|最新融资估值/市值|224,992| |股权价值|/|596,954| |股份数（百万）|/|3,188| |每股价值（元/股）|/|187.3| |汇率（港元/元）|/|1.09| |每股价值（港元/股）|/|203.81| [14]