报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][11] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年收入为12832/13637/14266亿元，经调整归母净利润为433/489/518亿元，因商品收入提速上调收入预测，因外卖业务投入加大下调利润预测 [3][11] - 参考可比公司，给予京东零售2025年10xPE，分部估值计算公司市值5970亿元，对应每股股价203.81港元 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 25Q1整体业绩超预期，实现收入3010.8亿元，yoy+15.8%，经调整净利润127.6亿元，yoy+43.4% [8] - 商品收入2423.1亿元，yoy+16.2%，带电类收入1443.0亿元，yoy+17.1%，日百类收入980.1亿元，yoy+14.9% [8] - 服务收入587.7亿元，yoy+14.0%，平台及广告收入223.2亿元，yoy+15.7%，物流及其他收入364.5亿元，yoy+13.0% [8] 公司分部情况 - 京东零售25Q1收入2638.5亿元，yoy+16.3%，经营利润128.5亿元，OPM为4.87%，yoy+0.76pcts [8] - 京东物流25Q1收入469.7亿元，yoy+11.5%，经营利润1.5亿元，OPM为0.31%，yoy - 0.22pcts [8] - 新业务25Q1收入57.5亿元，yoy+18.1%，运营亏损13.3亿元，外卖业务投入加大叠加京喜单量增加所致 [8] 股东回报 - 25Q1公司共回购约8070万股普通股，回购总额约15亿美元，占2024年末流通股股数的2.8% [8] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入为12832/13637/14266亿元，经调整归母净利润为433/489/518亿元 [3][11] 估值分析 - 参考可比公司，给予京东零售2025年10xPE，分部估值计算公司市值5970亿元，对应每股股价203.81港元 [3][11] 财务信息 - 展示了公司2023A - 2027E的营业收入、营业利润、归母净利润等财务指标及同比增长情况 [9] - 给出了毛利率、净利率、净资产收益率等财务比率 [9] 季度盈利预测 - 呈现了京东集团1Q24A - 2Q25A及2024A - 2026E的核心财务、收入分类、分部信息等盈利预测数据 [12][13] 可比公司估值 - 列出了沃尔玛、拼多多等可比公司的最新市值、经调整净利润及PE估值情况 [14] 分部估值 - 京东零售采用P/E估值，对应市值3719.62亿元，主要股权投资按最新融资估值/市值，股权价值5969.54亿元，每股价值203.81港元 [14] 财务报表预测与比率分析 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表的预测数据及主要财务比率分析 [18]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[8] 报告的核心观点 - 看好AI新周期带动算力 - 算法 - 应用生态三端依次持续推进，建议增加港股互联网板块配置仓位，核心推荐阿里巴巴 - W、快手 - W、腾讯控股、百度集团 - SW [3][8][68] 根据相关目录分别进行总结 本期AI专题跟踪 - 阿里巴巴25Q1收入2364.5亿元，yoy+6.6%，经调整净利润298.5亿元，yoy+22.2%，阿里云收入301.3亿元，yoy+17.7%，经调整EBITA24.2亿元，yoy+69.0%，本季度资本开支246.1亿元，yoy+120.7%，年度资本性支出承诺总额453.2亿元，yoy+146.7%，预计未来2 - 3个季度兑现增长 [11] - 腾讯控股25Q1营业收入1800亿，yoy+13%，Non - IFRS归母净利润613亿，yoy+22%，金融科技及企业服务收入549亿，yoy+5%，资本开支274.8亿元，yoy+91.4%，AI相关业务资本开支230亿，占比84% [12] - 海外四大云厂商25Q1亚马逊/谷歌/微软/Meta总资本开支711.4亿美元，yoy+64.3%，亚马逊/谷歌维持原指引，微软预计环比增加，Meta上调至640 - 720亿美元，国内云厂商25年或复制海外趋势 [17] 本期AI动态跟踪 AI大模型 - 阿里开源视频生成模型Wan2.1 - VACE，可完成文生视频等功能，有4B和13B两种尺寸，通义万相开源模型下载量超330万，GitHub获超1.1w star [20] - 腾讯发布混元图像2.0模型，图像生成速率提升至毫秒级，语义响应等指标高于同类 [23] - 字节跳动发布升级版豆包1.5视觉深度思考模型，多模态推理能力接近Gemini 2.5 pro，60个测评基准中38个取得SOTA地位 [27] 算法技术 - DeepSeek团队论文解读DeepSeek V3降本效果，算法侧采用多头潜在注意力等三种优化算法，硬件侧设计两层“多层平面”网络，实现低成本扩展 [32] - 微软和谷歌推进A2A协议，解决智能体生态碎片化问题，已有50余家顶级企业加入 [35] AI应用 - 百度AI搜索上线深度搜索功能DeepSearch，有主动思考和动态优化功能，免费无限次使用 [36] - 字节跳动火山引擎发布数据库智能助手DBCopilot，提升数据库管理效率 [43] - 2025年5月5 - 11日，国内AI应用web端访问量前三为DeepSeek 8720亿（环比 - 12.8%）、夸克1560万（环比 - 21.0%）、豆包1057万（环比 + 3.2%）；全球前三为ChatGPT 10.78亿（环比 - 11.3%）、Canva 1.68亿（环比 - 7.2%）、DeepSeek 8720万（环比 - 12.8%） [44] - 2025年4月，AI搜索引擎Web端访问量前三为New Bing 14.5亿（环比 - 5.27%）、纳米AI搜索2.77亿（环比 - 7.95%）、Perplexity AI 1.18亿（环比 - 8.77%）；聊天机器人前三为ChatGPT 53.1亿（环比 + 13.04%）、DeepSeek 4.69亿（环比 – 5.23%）、Gemini 4.22亿（环比 + 19.36%）；虚拟角色前三为Character AI 2.15亿（环比 - 3.34%）、JanitorAI 1.10亿（环比 - 2.23%）、SpicyChat AI 4690万（环比 + 15.02%）；视频生成前三为Sora 2301万（环比 + 28.59%）、kling ai 2020万（环比 + 18.70%）、Loom 1650万（环比 - 3.95%） [47] - 2025年4月，国内AI应用app端MAU排名前三为夸克1.49亿（环比 + 0.23%）、豆包1.07亿（环比 + 10.18%）、DeepSeek 9688万（环比 + 25.81%）；全球前三为ChatGPT 5.46亿（环比 + 22.59%）、夸克1.49亿（环比 + 0.23%）、豆包1.07亿（环比 + 10.18%） [52] - 2025年5月12 - 18日，应用免费榜Top10中AI应用有豆包、即梦、DeepSeek、夸克等，5月16日iOS免费应用榜中，DeepSeek排名第6（环比持平），字节豆包排名第2（环比下降1名）等 [54][55] 本周行情跟踪 - 本周恒生科技指数上涨2.27%至5297.84点，成分股涨幅前五为网易 - S(+16.07%)等，跌幅前五为华虹半导体(-7.86%)等 [59] - 本周传媒板块成分股涨幅前五为*ST返利(+15.11%)等，跌幅前五为荣信文化(-10.45%)等 [63] - 互联网板块重点公司行情：阿里巴巴 - W收盘价123.40，周度涨跌幅 - 0.16%等 [67]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 根据2024年报下调收入、毛利率和费用率预测，调整2025 - 27年每股收益预测分别为0.54/0.59/0.65（原预测25 - 26年为0.53/0.58）元，根据可比公司给予25年13倍PE，对应的目标价为7.02元 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司实现营收1518.1亿元（同比+1.1%），归母净利润为25.1亿元（同比+15.3%），扣非归母净利润为18.1亿元（同比 - 7.5%），剔除特定因素影响后，营收同比增长2.6%，归母净利润同比增长39.9%（含Pre - REITs首期发行的影响），扣非归母净利润同比增长14.9% [10] - 2025Q1公司实现营收420.2亿元（同比+3.8%，环比+9.5%），归母净利润为9.7亿元（同比+80.4%，环比+19.6%），扣非归母净利润为5.1亿元（同比 - 2.8%，环比+175.5%） [10] 业务发展 - CSO业务竞争力强劲，2024年营收达192.7亿元（同比 - 1.6%），剔除上年同期个别季节性疾病品种影响，收入同比增长19.6%；药品总代业务已代理众多知名品牌，品规达960个；器械CSO业务实现收入84.98亿元，代理国际知名品牌的1287个品规 [10] - 医药工业自产及OEM业务2024年实现收入30.1亿元（同比+21.5%），形成具有竞争力的西药、中药及器械产品集群 [10] - 好药师“万店加盟”门店数突破2.9万家，2024年向加盟药店销售收入达53.9亿元（同比+54.9%），面向C端的新零售业务实现收入29.7亿元 [10] - 新医疗业务已发展“九医诊所”会员店达1377家，初步建立联盟品牌；药九九B2B电商平台及零售电商服务平台业务年收入达176.8亿元 [10] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|150,140|151,810|162,732|174,346|186,714| |同比增长 (%)|6.9%|1.1%|7.2%|7.1%|7.1%| |营业利润(百万元)|3,023|3,635|3,775|4,170|4,597| |同比增长 (%)|5.9%|20.3%|3.9%|10.5%|10.2%| |归属母公司净利润(百万元)|2,174|2,507|2,699|2,987|3,297| |同比增长 (%)|4.3%|15.3%|7.7%|10.6%|10.4%| |每股收益（元）|0.43|0.50|0.54|0.59|0.65| |毛利率(%)|8.1%|7.8%|7.8%|7.9%|7.9%| |净利率(%)|1.4%|1.7%|1.7%|1.7%|1.8%| |净资产收益率(%)|8.9%|9.8%|9.7%|10.0%|10.1%| |市盈率|12.2|10.6|9.8|8.9|8.1| |市净率|1.1|1.0|0.9|0.9|0.8| [3] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |健之佳|605266|23.59|0.83|1.76|2.12|28.45|13.44|11.13| |国药一致|000028|25.58|1.15|2.36|2.56|22.16|10.82|10.01| |上海医药|601607|18.53|1.23|1.36|1.50|15.09|13.67|12.32| |益丰药房|603939|28.06|1.26|1.45|1.69|22.06|19.30|16.63| |柳药集团|603368|17.31|2.14|2.24|2.38|8.08|7.71|7.28| |百洋医药|301015|18.80|1.32|1.45|1.70|14.29|12.97|11.05| |最大值| | | | | |28.45|19.30|16.63| |最小值| | | | | |8.08|7.71|7.28| |平均数| | | | | |18.39|12.99|11.40| |调整后平均| | | | | |18|13|11| [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 根据公司年报调整 FY26 - 27 盈利预测并引入 FY28 盈利预测，预测 FY26 - 28 年每股收益分别为 0.21、0.25 和 0.30 元，给予 FY26 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 3.45 港币，维持“增持”评级 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |指标|FY24A|FY25A|FY26E|FY27E|FY28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,933|27,013|26,428|27,892|29,361| |同比增长 (%)|6.9%|-6.6%|-2.2%|5.5%|5.3%| |营业利润(百万元)|2,748|1,593|1,775|2,049|2,443| |同比增长 (%)|13.0%|-42.0%|11.4%|15.5%|19.2%| |归属母公司净利润(百万元)|2,213|1,286|1,308|1,537|1,842| |同比增长 (%)|20.5%|-41.9%|1.7%|17.5%|19.8%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30| |毛利率(%)|41.8%|38.4%|38.4%|39.0%|40.0%| |净利率(%)|7.6%|4.8%|4.9%|5.5%|6.3%| |净资产收益率(%)|22.5%|13.6%|12.9%|13.3%|14.9%| |市盈率（倍）|8.2|14.2|13.9|11.8|9.9| |市净率（倍）|1.8|2.0|1.6|1.5|1.4|[3] 公司表现 - FY25 财年收入 270.1 亿，同比下滑 6.6%，归母净利润 12.9 亿，同比下降 41.9%，FY25H2 收入和归母净利润分别同比下降 5.4%和 53%，全年分红率预计 134%，超市场预期 [8] - 分渠道看，FY25 零售、批发渠道收入分别同比下降 6.8%和 5.8%；分品牌看，主力品牌和其他品牌收入分别同比下降 6.1%和 9.9% [8] - 截至年底，直营门店数量 5,020 家，净关店 1,124 家，总销售面积同比下降 12.4%，单店销售面积同比增长 7.2% [8] - FY25 毛利率同比下降 3.4pct 至 38.4%，核心因素为零售折扣加深，销售和管理费用率分别同比增长 0.5pct 和 -0.3pct，归母净利率同比下降 2.9pct 至 4.8% [8] - 截至 FY25，存货周转天数 133 天，同比下降 1 天，经营活动现金流净额 37.6 亿，同比增长 20%，期末现金 25.9 亿，去年同期 19.6 亿 [8] - 新品牌合作稳步推进，引入 SOAR running 品牌，与 Norrøna 达成合作，深化与 nordaTM 合作 [8] 行业可比公司估值（截至 2025 年 5 月 21 日） |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（FY25A/FY26E/FY27E/FY28E）|市盈率（FY25A/FY26E/FY27E/FY28E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |宝胜国际|3813.HK|0.50|0.10/0.11/0.12/0.13|5/5/4/4| |Nike|NIKE US EQUITY|59.98|2.15/1.99/2.56/3.33|28/30/23/18| |露露柠檬|LULU US EQUITY|317.56|14.64/14.86/16.05/17.49|22/21/20/18| |JDSports|JDDSF US EQUITY|1.02|0.17/0.16/0.18/0.21|6/6/6/5| |FOOTLOCKER|FL US EQUITY|23.94|1.37/1.27/1.54/1.74|17/19/16/14| |李宁|2331.HK|15.16|1.26/1.12/1.23/1.34|12/14/12/11| |调整后平均|-|-|-|15/13/12|[10] 财务报表预测与比率分析 |报表类型|指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表（百万元）|部分数据|1,956/6,284/1,330等|2,587/6,004/752等|3,334/5,746/2,185等|5,323/4,651/915等|6,598/4,157/2,348等| |利润表（百万元）|营业收入|28,933|27,013|26,428|27,892|29,361| |利润表（百万元）|营业成本等|-16,852等|-16,630等|-16,269等|-17,014等|-17,617等| |主要财务比率|成长能力（营业收入等）|6.9%等| -6.6%等| -2.2%等|5.5%等|5.3%等| |主要财务比率|获利能力（毛利率等）|41.8%等|38.4%等|38.4%等|39.0%等|40.0%等| |主要财务比率|偿债能力（资产负债率等）|32.3%等|39.2%等|36.3%等|30.8%等|34.1%等| |主要财务比率|营运能力（应收账款周转率等）|24.3等|26.0等|18.0等|18.0等|18.0等| |每股指标（元）|每股收益|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30| |估值比率|市盈率|8.2|14.2|13.9|11.8|9.9| |估值比率|市净率|1.8|2.0|1.6|1.5|1.4|[13]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 20年以来降准大致分三种情形，降准对债市行情影响主要在于降准后资金利率多平稳或下行、短端利率下行确定性强、曲线多牛陡；多数情形长端利率随降准和资金宽松下行，未下行主要有信贷或政府债供给加码、宽信用政策和基本面数据改善两种情况；降准后其他工具投放规模与资金利率同向变化，可据此判断后续债市行情 [6][53][54] - 本次降准与第二种情形类似，未改变市场预期，债市行情延续，曲线陡峭化可能性提升；对长端利率催化效果有限，长端或维持震荡状态，维持长端震荡偏强判断，突破需新催化剂 [6] 根据相关目录分别进行总结 降准目的及研究角度 - 历史上降准目的除缓和资金面压力，还有对冲基本面走弱预期、维稳资本市场等，部分时点存在多重目的；报告从资金面角度，基于降准前资金走势、降准后央行操作观测降准对资金、利率表现影响，总结降准对债市行情影响规律 [9] 第一种情形：降准改变市场对资金面预期，催化债市利率下行 - 降准发生在资金利率超季节性大幅抬升后，如21年7月、12月，22年12月，23年3月，前月DR007中枢变动幅度较历史均值抬升10bp以上 [6][10] - 降准对央行其他投放方式有替代作用，21年7月、12月，23年3月降准同时其他流动性投放规模回落，仅22年12月因赎回压力大，公开市场操作净投放显著加大 [13] - 降准平抑资金面效果好，资金利率回归平稳或明显回落，长端利率中枢下行，如21年7月确认基本面走弱开启宽货币周期，21年12月将债市聚焦点拉回基本面偏弱及货币宽松主线，22年12月缓和赎回压力，23年3月助力债市对基本面预期下修 [16][18] 第二种情形：降准并未显著改变市场预期，起到延续债市行情作用，收益率曲线陡峭化 - 降准未发生在资金骤紧后，如22年4月、24年2月、9月，降准信号意义大于实际意义，降准后央行公开市场操作净投放规模下降或维持低位 [6][22][23] - 降准巩固资金面宽松预期，资金利率保持平稳或快速下行，22年4月DR007中枢变动-27.6bp，24年2月、9月分别变动0、0.3bp [28] - 降准对长端利率影响不确定，多数情况下长端利率延续下行趋势但幅度有限，如24年2月、9月10Y国债收益率分别下行9.5、1.9bp；仅22年4月因基本面预期改善，10Y国债收益率上行5.1bp [30][37] - 降准催化短端利率下行，带动曲线陡峭化，22年4月、24年2月、9月1Y国债收益率单月均值-10.4bp，1Y存单单月均值-11bp [37] 第三种情形：降准后市场对资金面的预期反而由松转紧，降准后利率存在反弹压力 - 降准未发生在资金骤紧后，降准后央行其他流动性投放工具保持较高规模，如20年1月、23年9月 [6][39] - 尽管降准与公开市场投放双管齐下，资金利率仍抬升，20年1月因春节和信贷开门红压力，DR007均值抬升幅度有限；23年9月因政府债供给放量、信贷强劲，DR007中枢8、9月分别抬升6.2、10.2bp [40][42] - 降准后宽货币预期松动，利率与资金走势同向，债市行情取决于资金收紧持续性，20年年初收益率曲线牛陡，23年9月收益率曲线熊平，最终短端利率上行幅度大且持续，长端利率11月开始修复，12月收益率曲线向牛陡修复 [47]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 一季报家电普遍超预期，后续家电内销有望持续受益政策拉动，结构上K线分化，高端定位和性价比皆有不错表现，叠加今年空调旺季有望受益较高气温和较低库存，二季度家电需求值得期待；4月白电出口稳健增长，指引新兴市场潜力，后续对美出口扰动也有望缓解 [4] 报告具体内容总结 投资建议与投资标的 - 建议关注享受国内政策延续、积极出海，自身效率提升的优质白电龙头，如美的集团(000333，未评级)、海尔智家(600690，买入)、海信家电(000921，未评级) [4] - 推荐海外成熟市场份额重塑，且短期全球供应链优势有望放大弹性的出海/出口优质企业，如海信视像(600060，增持)、欧圣电气(301187，买入) [4] - 推荐短期受益国补品类外溢，中长期有望享受新兴家电品类需求红利的优质小家电企业，如石头科技(688169，买入)、小熊电器(002959，增持) [4] 家电行业现状分析 - 5月以来多地平均最高气温高于往年，利好旺季空调销售。截至今年5月20日，今年5月平均最高气温明显高于过去5年的重点城市包括上海、重庆等多地，4 - 7月是空调需求旺季，需求与气温相关性明显，4月高温拉动效果已在空调终端需求层面有所体现，奥维云网监测数据显示4月空调线上、线下（口径偏KA）零售量分别+39.2%、+9.6%，5月气温依旧偏高，且去年6 - 7月气温基数不高，叠加当前空调渠道库存合理偏低，旺季空调出货表现值得期待 [9] - 空调、洗衣机4月出口增速稳健，预计后续出口有望延续稳健。4月空调出口751万台，同比增长12.1%，出口金额（人民币口径）同比增长11.9%；冰箱4月出口693万台，同比下降2.8%，出口金额（人民币口径）同比微降0.8%；洗衣机4月出口292万台，同比增长10.9%，出口金额（人民币口径）同比增长9.6%。除冰箱或受关税因素影响导致略有承压外，空调、洗衣机仍旧延续双位数左右的稳健增长表现，中东、拉美等地区需求红利仍旧明显，5月中美关税回落以及白电企业采取海外基地转产、产能置换等策略，预计北美出口扰动也有望缓解，二季度白电出口有望实现双位数稳健增长 [9] - 空调价格战风险可控，效率提升&高端升级并行。4月空调线上、线下均价分别为2609、4418元/台，同比分别 - 3.2%、+2.4%，电商和下沉渠道特价机型或存在降价情况，而线下结构机预计定价较为稳定，符合消费K线趋势，国补政策对中高端结构机正向拉力仍旧存在，龙头企业的降本增效、渠道优化工作将为流量机型提供战术空间。冰洗行业价格提升趋势延续，4月冰箱、洗衣机线上均价分别+0.1%、+12.4%，线下均价分别+3.0%、+6.2%，一季度海尔卡萨帝实现超20%的增长，美的COLMO + 东芝一季度零售额增速超55%，今年国补政策助力冰洗结构升级仍旧值得关注 [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][5][10] 报告的核心观点 - 根据24年年报、25年一季报，对25 - 26年下调收入、毛利率，预测公司25 - 27年每股收益分别为0.58、0.62、0.68元（原预测25 - 26年为1.03、1.19元），延续采用FCFF估值方法，计算公司权益价值为72.87亿元，对应目标价17.66元 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为36.25亿、32.87亿、32.98亿、35.15亿、38.49亿元，同比增长15.9%、 - 9.3%、0.3%、6.6%、9.5% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为3.43亿、3.10亿、2.91亿、3.14亿、3.42亿元，同比增长20.5%、 - 9.7%、 - 6.0%、7.8%、9.1% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为2.80亿、2.53亿、2.37亿、2.56亿、2.79亿元，同比增长31.0%、 - 9.7%、 - 6.2%、7.9%、9.1% [4] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.68、0.61、0.58、0.62、0.68元 [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为37.5%、38.3%、38.1%、37.8%、37.7% [4] - 2023 - 2027年净利率分别为7.7%、7.7%、7.2%、7.3%、7.3% [4] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为8.7%、7.4%、6.6%、6.6%、6.8% [4] - 2023 - 2027年市盈率分别为19.7、21.8、23.2、21.5、19.7 [4] - 2023 - 2027年市净率分别为1.6、1.6、1.5、1.4、1.3 [4] 公司经营情况 - 24年全年实现营业收入32.9亿元，同比 - 9.3%；实现归母净利润2.5亿元，同比 - 9.7%；25年一季度实现营业收入5.8亿元，同比 - 20.0%；实现归母净利润 - 0.2亿元，同比 - 174.5% [9] - 24年冲泡类实现收入22.7亿（yoy - 15%），即饮类实现收入9.7亿（yoy + 8%），其中Meco果茶实现营收7.8亿（yoy + 21%）；25Q1冲泡类实现收入3.0亿（yoy - 37%），即饮类实现收入2.7亿（yoy + 14%） [9] - 24年华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北收入分别同比 - 9%/ - 11%/ - 6%/ - 15%/ - 8%/ - 13%/+5%，25Q1这些地区收入分别同比 - 26%/ - 15%/ - 26%/ - 8%/ - 8%/ - 19%/ - 11% [9] - 24年综合毛利率为38.3%，同比 + 0.8pct，净利率为7.7%，同比 - 0.0pct；全年四费率为29.3%，同比变动 + 0.1pct；25Q1毛利率为31.2%，同比变动 - 2.4pct，净利率为 - 3.2%，同比变动 - 6.7pct；一季度四费率为37.1%，同比变动 + 7.1pct [9] - 公司积极推动奶茶产品的“健康化”“年轻化”升级，乳茶系列升级推出“原叶现泡轻乳茶”、“原叶现泡奶茶”新品；渠道端加强对零食量贩、餐饮等新兴渠道的探索，24年深度合作的零食量贩门店数量大幅提升，零食单店销售收入也有所提高；同时大力推进餐饮渠道建设，加强冰冻化建设 [9] 投资建议 - 预测公司25 - 27年每股收益分别为0.58、0.62、0.68元（原预测25 - 26年为1.03、1.19元），延续采用FCFF估值方法，计算公司权益价值为72.87亿元，对应目标价17.66元，维持买入评级 [3][10] WACC计算及股权价值计算 - 以表中参数为基础，计算得出公司WACC为9.63% [10][11] - 假设公司永续增长率为3%，计算得出公司每股权益价值为17.66元 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 考虑投融资环境因素下调毛利率预期，因公司保持较高研发强度上调研发费用率预期，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为1.28、1.73、2.11元（原预测值2025 - 2026年分别为1.87/2.27元），参考可比公司平均市盈率，给予公司2025年60倍PE估值，对应目标价76.8元 [3] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，营业收入分别为5.44亿、6.45亿、8.02亿、9.79亿、11.97亿元，同比增长14.6%、18.6%、24.4%、22.1%、22.2%；营业利润分别为1.61亿、1.25亿、1.62亿、2.18亿、2.62亿元，同比增长 - 25.6%、 - 22.2%、29.2%、34.6%、20.1%；归属母公司净利润分别为1.54亿、1.24亿、1.54亿、2.08亿、2.53亿元，同比增长 - 24.6%、 - 19.4%、24.2%、35.3%、21.4% [5] - 毛利率分别为91.3%、90.9%、90.3%、90.5%、90.7%；净利率分别为28.3%、19.2%、19.2%、21.2%、21.1%；净资产收益率分别为6.0%、4.8%、5.7%、7.3%、8.3% [5] - 市盈率分别为38.9、48.2、38.8、28.7、23.6；市净率分别为2.3、2.3、2.2、2.0、1.9 [5] 业绩表现 - 2024年实现营收6.5亿元（+18.7%），归母净利润1.2亿元（ - 19.4%），扣非归母净利润1.2亿元（ - 15.2%）；2025Q1实现营收1.9亿元（+27.7%），归母净利润0.4亿元（+32.3%），扣非归母净利润0.4亿元（+26.0%），利润端增速低于收入端因费用端加大投入 [9] 业务情况 - 2024年，重组蛋白销售5.4亿元（+17.4%），检测服务销售0.2亿元（+12.6%），抗体、试剂盒及其他试剂销售0.8亿元（+31.2%） [9] - 2024年境内收入2.2亿元（+16.8%），境外收入4.3亿元，扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后的境外收入同比增长超20% [9] 研发情况 - 2024年投入研发费用1.7亿元（+32.4%），加大应用开发，拓宽产品应用场景，5000余种生物试剂产品成功销售及应用，未来将加大新产品开发力度 [9] - 2024年苏州的GMP级别生产厂房正式投产，为免疫细胞治疗药物商业化生产提供保障 [9] 可比公司估值 - 截止2025.5.20，诺唯赞、义翘神州、纳微科技、昊帆生物、奥浦迈等可比公司2025年调整后平均市盈率为69.29 [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表方面，2023 - 2027年货币资金分别为19.84亿、18.88亿、20.44亿、22.53亿、24.88亿元等；利润表方面，营业收入分别为5.44亿、6.45亿、8.02亿、9.79亿、11.97亿元等 [12] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润有相应增长变化；获利能力方面，毛利率、净利率、ROE等有相应表现；偿债能力方面，资产负债率、净负债率等有相应数值；营运能力方面，应收账款周转率、存货周转率等有相应数据 [12] - 每股指标方面，每股收益分别为1.28、1.03、1.28、1.73、2.11元等；估值比率方面，市盈率分别为38.9、48.2、38.8、28.7、23.6等 [12]

AI 驱动广告超预期，期待中视频生成工具 进一步提效 ——哔哩哔哩（9626.HK）25Q1 点评 核心观点 盈利预测与投资建议 ⚫ 公司游戏《三国：谋定天下》S8 周年庆赛季即将上线，预期驱动游戏收入持续高 增；广告供给侧流量增长、转化率提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放。我 们预计公司 25~27 年收入分别为 312/341/358 亿元（原 25~26 预测值为 302/324 亿 元，因游戏优俊少女恢复上调收入预测），根据可比公司 25 年调整后 PS 均值 2.4x，给予目标价 194.00HKD（178.27CNY），汇率 HKD/CNY=0.92，维持"买 入"评级。 风险提示 执业证书编号：S0860525030001 用户增长不及预期；成本管控不及预期风险 公司主要财务信息 | | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 22,528 | 26,832 | 31,195 | 34,108 | 35,861 | | 同比增长 (%) | 2.87 ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 20.40 元人民币，22.20 港元 [2] 报告的核心观点 - 1 季度盈利同比高增，资源协同回归“一个吉利” [1] - 业绩符合预期，1 季度营业收入 724.95 亿元，同比增长 24.5%；归母净利润 56.72 亿元，同比增长 263.6% [9] - 毛利率同比改善，费用率明显下降，1 季度毛利率 15.8%，同比增长 0.2 个百分点，期间费用率 11.6%，同比下降 2.6 个百分点 [9] - 公司新能源销量显著增长，1 季度合计销售 70.38 万辆，同比增长 47.9%；新能源车销量 33.92 万辆，同比增长 135.4%，新能源销量占比达 48.2%，同比提升 17.9 个百分点 [9] - 《台州宣言》深化落地，吉利有望全面整合极氪，若交易完成，吉利将全面整合极氪以协同资源，提升集团乘用车业务竞争力 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整收入、毛利率等，预测 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.36、1.54、1.94 元（原为 1.27、1.50、1.84 元），维持可比公司 25 年 PE 平均估值 15 倍，目标价 20.40 元人民币，22.20 港元，维持买入评级 [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|179,204|240,194|305,782|359,561|424,141| |同比增长 (%)|21.1%|34.0%|27.3%|17.6%|18.0%| |营业利润(百万元)|3,806|7,644|12,708|14,514|18,417| |同比增长 (%)|4.3%|100.8%|66.2%|14.2%|26.9%| |归属母公司净利润(百万元)|5,308|16,632|13,716|15,517|19,553| |同比增长 (%)|0.9%|213.3%|-17.5%|13.1%|26.0%| |每股收益（元）|0.53|1.65|1.36|1.54|1.94| |毛利率(%)|15.3%|15.9%|16.3%|16.6%|16.7%| |净利率(%)|3.0%|6.9%|4.5%|4.3%|4.6%| |净资产收益率(%)|6.6%|19.2%|12.7%|12.6%|13.8%| |市盈率（倍）|32.5|10.4|12.6|11.1|8.8| |市净率（倍）|2.0|1.9|1.6|1.4|1.2| [4] 公司表现 |时间|1 周|1 月|3 月|12 月| |----|----|----|----|----| |绝对表现%|5.67|27.35|13.71|89.81| |相对表现%|3.19|16.66|8.82|69.21| |恒生指数%|2.48|10.69|4.89|20.6| [6] 公司动态 - 4 月整体销量增速好于行业平均水平，银河系列表现亮眼 [8] - 新车上市促进 3 月销量实现较高增长 [8] - 毛利率稳步改善，智驾全面上车 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了 2023A - 2027E 各项目数据及变化情况，如货币资金、存货、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等 [10] - 估值比率有市盈率、市净率 [10]