报告行业投资评级 - 维持电商行业看好评级 [3][56] 报告的核心观点 - 国家统计局4月16日发布2025年3月社零数据，3月社零总额40940亿元，同比增长5.9%，除汽车外消费品零售额36610亿元，增长6.0% [2] - 3月社零环比提速，政策刺激下消费景气度明显提升，总量上居民消费潜力持续释放，增速超预期；分地区城镇消费增速反超乡村；分类型商品零售提速更明显，一季度服务零售额稳健增长 [6] - 分品类多数品类明显提速，必选消费品类有分化，可选消费中政策红利释放带动品类高增，地产政策回暖促进下游家电、家具同比增速大幅提升 [6] - 3月线上零售延续改善趋势，预计电商行业Q2延续3月良好趋势，线上实物商品网上零售额同比增长、渗透率提升，快递单量和收入同比增长，单票收入和单包裹价值同比下降，4月前两周快递揽收量基本延续3月趋势，清明、五一假期国内旅游数据向好，消费景气度高位 [6] 根据相关目录分别进行总结 社零总量数据：环比提速超预期，消费刺激政策效果明显 - 央地多项消费刺激政策落地，涵盖餐饮、服务、文娱等多方向，如《提振消费专项行动方案》《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》等，多重政策红利使3月社零多项消费数据环比提速，城镇居民消费增速反超乡村，居民消费潜力释放 [9] - 4月以来政策力度不减，预计后续仍有消费刺激政策，国内消费景气度持续提升，清明、五一假期相关旅游数据向好，预计4 - 5月社零消费维持3月趋势 [10] - 3月社零总额40940亿元，同比增长5.9%，环比提升1.9pcts，超wind一致预期4.4%，限额以上企业消费品零售总额同比增长8.5%，1 - 3月社零总额124671亿元，同比增长4.6% [12] - 3月商品零售额36705亿元，同比增长5.9%；餐饮收入4235亿元，增长5.6%，商品零售增速再度反超餐饮，1 - 3月商品零售额110644亿元，增长4.6%；餐饮收入14027亿元，增长4.7% [14] 线上社零数据：渗透率环比提速 - 3月实物商品网上零售额29948亿元，同比增长5.7%，吃/穿/用类商品分别累计同比+14.0%/-0.1%/+5.6%，占社零总额比重达24.0%，同比增长0.7pcts，环比上升1.7pcts [17] - 3月城乡社零均提速，城镇增速反超乡村，3月城镇消费品零售额35595亿元，同比增长6.0%；乡村消费品零售额5345亿元，增长5.3%，1 - 3月城镇消费品零售额108057亿元，增长4.5%；乡村消费品零售额16614亿元，增长4.9%，3月城镇零售额占社零总额的86.94%，环比上升0.4pcts [18] - 3月快递单量166.6亿件，同比增长20.3%，快递收入1246.0亿元，同比增长10.4%，单票收入7.48元，同比-8.2%，单包裹价值67.9元，同比-4.5%，3月快递增速与网上社零增速gap环比收窄，AOV价值下降趋势放缓，预计电商实付结算率环比有提升 [26] - 4月第一周（3.31 - 4.6）、第2周（4.7 - 4.13）快递单量分别为35.13/37.44亿件，同比+18.4%/20.4%，延续3月趋势 [30] 分品类：多数品类提速，政策红利优势品类增长明显 - 必选消费中，3月高频的烟酒/粮油食品/饮料/日用品同比增速为8.5%/13.8%/4.4%/8.8%，环比提升3.0/2.3/7.0/3.1pcts，低频的文化办公/中西药品同比增速为21.5%/1.4%，环比下降0.3%/1.1pcts，整体保持增长，高频必选品类消费能力增强 [34] - 可选消费中，线上主品类家具/金银珠宝/化妆品/纺服同比+29.5%/+10.6%/+1.1%/+3.6%，环比+17.8/+5.2/-3.3/+0.3pcts，除化妆品均环比提速，25年内通讯器材增速达28.6%，延续1 - 2月趋势，3月以来地产市场行情转暖，地产链下游的家电/家具增速达到35.1%/29.5%，环比明显提升 [41] 投资建议 - 推荐份额企稳，变现能力提升的电商行业龙一阿里巴巴 - SW(09988，买入) [3][56] - 推荐家电3C品类优势、国补政策红利最明显受益者京东集团 - SW(09618，买入) [3][56] - 建议关注平台生态持续优化的头部货架电商平台拼多多(PDD.O，买入) [3][56] - 建议关注领先内容电商平台快手 - W(01024，买入) [3][56] - 建议关注服饰垂直电商平台唯品会（VIPS.N，未评级） [3][56]

报告公司投资评级 - 维持给予买入评级 [2][5][11] 报告的核心观点 - 营收稳健增长，扣非利润持续高增 [1] - 预测公司25 - 27年归母净利润分别为53/69/89亿元，上调营收预测，下调毛利率预测，根据可比公司25年25倍PE估值，对应目标价为26.50元 [2][11] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为544.91亿、698.97亿、939.78亿、1179.06亿、1432.01亿元，同比增长16.7%、28.3%、34.5%、25.5%、21.5% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为32.77亿、38.71亿、57.59亿、75.26亿、96.55亿元，同比增长10.5%、18.1%、48.8%、30.7%、28.3% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为30.21亿、36.24亿、53.03亿、69.29亿、88.90亿元，同比增长23.4%、19.9%、46.3%、30.7%、28.3% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为16.6%、15.9%、15.2%、15.0%、15.1%，净利率分别为5.5%、5.2%、5.6%、5.9%、6.2% [4] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为6.7%、7.6%、10.3%、12.0%、13.6%，市盈率分别为31.4、26.2、17.9、13.7、10.7，市净率分别为2.0、1.9、1.8、1.6、1.4 [4] 业绩情况 - 24Q1营收170亿元，同比增长10%，归母净利润4.3亿元，同比增长39%，扣非归母净利润3.8亿元，同比高增61%，单季度毛利率12.8%，小幅提升0.3pct [10] - 24年营收699亿元，同比增长28%，归母净利润36亿元，同比增长20%，扣非归母净利润33亿元，同比大增46%；Q4营收237亿元，同比增长14%，环比增长36%，单季度归母净利润小幅下滑9%至12.5亿元，扣非净利润单季度维持高增，Q4同比增长47%至11.9亿元 [10] 业务与产能情况 - 24年智能手机与电脑类业务实现营业收入578亿元，同比增长29%，毛利率同比轻微下滑0.5pct至15.1%，以组装为主的湘潭蓝思营业收入同比增长97%至251亿元，毛利率基本稳定 [10] - 公司作为新一代iphone玻璃和铝合金中框核心供应商受益份额及单机价值量双重提升，26年苹果首代折叠屏有望发布，公司utg玻璃、中框等供应价值量有望大幅提升 [10] - 公司在国内外拥有9个研发和生产基地，包括位于越南、泰国、墨西哥的生产基地，已在越南和墨西哥为美国客户批量出货 [10] 新业务布局情况 - 眼镜方面，与Rokid、meta、小米、苹果等头部品牌均有整机及零部件合作 [10] - 人形机器人方面，与国内外头部公司合作，智元整机持续交付，并在关节模组、夹爪、DCU控制器等核心部件实现自产 [10] - AIPC方面，成功突破老牌北美传统PC厂商组装业务，25年起有望贡献显著营收增量，26年有望贡献利润增量 [10] 可比公司估值情况 - 立讯精密、水晶光电、长盈精密、信维通信、飞荣达、光弘科技等可比公司2023 - 2026年市盈率各有不同，调整后平均市盈率2023 - 2026年分别为56.69、35.59、25.09、19.90 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8][10][20][21] 报告的核心观点 - 阿里云生态持续完善，AI agent布局加速，预测公司FY2025 - 2027营业收入为10027/10542/11445亿元，经调整净利润为1571/1638/1809亿元，分部估值计算公司市值为27957亿元，对应每股价值157.65港元 [2][8][10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司为阿里巴巴 - W（09988.HK），股价（2025年04月17日）为108.7港元，目标价格为157.65港元，52周最高价/最低价为145.9/64.41港元，总股本/流通H股为1,910,319/1,910,319万股，H股市值为2,076,517百万港币，国家/地区为中国，行业为传媒 [3] - 公司1周、1月、3月、12月绝对表现%为3.72、 - 19.78、34.61、63.31，相对表现%为0.27、 - 8.39、25.36、31.66，恒生指数%为3.45、 - 11.39、9.25、31.65 [4] 事件分析 - 4月9日，2025阿里云AI势能大会召开，总结2024年以来阿里云的AI进展与成绩，并展望2025年阿里云的AI战略 [7] AI云业务情况 - AI云需求迅猛释放，阿里云迎来快速增长，2024年阿里云大模型调用量全年实现百倍增长，客户数量从年初100家至25年突破上万家，目前有超1600个伙伴、上线超25000产品，年度活跃客户40万，付费订阅客户240万，份额居国内云计算市场第一 [7] 大模型布局情况 - 加强推理与多模态大模型布局，多款大模型行业领先，推理模型侧加强模型思维链与深度思考能力，如3月新发布的推理模型QwQ - 32B；多模态大模型发展重心在全模态识别与输出等，如2月发布视频生成模型万相2.1，3月发布多模态感知大模型Qwen2.5 - Omni与视频推理模型QvQ - max [7] 生态建设情况 - 打造开源生态，抢占MaaS服务龙头地位，通义系列模型成全球第一大开源模型族，阿里云拥有MaaS服务平台阿里云百炼和中文开源AI模型平台modelscope [7] - 持续完善平台服务，接入MCP协议并上线AI agent store，降低AI agent服务部署门槛，提高开发效率，已上线50多款阿里巴巴集团和三方MCP服务，宣布打造AI agent store [7] - 发布繁花计划与MARS创业者计划，携手共建阿里云AI生态繁荣，繁花计划未来三年目标达成百万家客户、百亿级市场规模，MARS创业者计划未来一年为至少1000家初创企业提供最高百万级AI资源补贴和技术支持 [7] 盈利预测 - 预测公司FY2025 - 2027营业收入为10027/10542/11445亿元，经调整净利润为1571/1638/1809亿元 [2][8][10] 季度盈利预测 - 给出4Q24 - FY27E各季度及年度的核心经营数据和分部财务数据，包括合计收入、经调整EBITA、利润率等指标及同比变化 [11][12] 分部估值 - 采用分部估值法对公司六大主要业务估值，淘天集团采用PE估值法，给予FY26经调整净利润10xPE估值，对应市值15686亿元；云智能集团采用PS估值法，给予6xPS估值，对应市值8500亿元；阿里国际数字商业集团采用PS估值法，给予FY26收入1.0xPS估值，对应市值1691亿元；菜鸟集团采用PE估值法，给予FY26经调整净利润11xPE估值，对应市值121亿元；本地生活集团采用PS估值法，给予FY26收入2.0xPS估值，对应市值1510亿元；大文娱集团采用PS估值法对优酷估值并结合阿里影业港股总市值与公司持股比例估值，对应市值449亿元 [12][13][15][16][17][19][20][21] 财务报表预测与比率分析 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率、估值比率等 [25]

报告公司投资评级 - 买入（维持），按照可比公司25年13倍PE，给予目标价22.88元 [4][5] 报告的核心观点 - 目前公司部分板块周期性景气承压，但磷矿及特种化学品板块有不错增长，调整各板块主要产品价格、销量、毛利率后，预测25 - 27年公司归母净利润分别为19.43、21.97和23.89亿元（原25 - 26年预测为20.84和22.72亿元） [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告研究的具体公司为兴发集团，股票代码600141.SH，国家/地区为中国，行业是基础化工，报告发布日期为2025年04月18日，当日股价20.05元，目标价格22.88元，52周最高价/最低价为25.87/16.5元，总股本/流通A股为110,326/110,326万股，A股市值22,120百万元 [1][5] 股价表现 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为-0.45%、-11.44%、-8.99%、-0.11%，相对表现分别为-1.04%、-5.57%、-7.95%、-5.79%，沪深300同期表现分别为0.59%、-5.87%、-1.04%、5.68% [6] 主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,281|28,396|28,488|29,853|31,249| |同比增长(%)|-6.7%|0.4%|0.3%|4.8%|4.7%| |营业利润(百万元)|1,779|2,247|2,691|3,001|3,253| |同比增长(%)|-78.3%|26.3%|19.7%|11.5%|8.4%| |归属母公司净利润(百万元)|1,401|1,601|1,943|2,197|2,389| |同比增长(%)|-76.1%|14.3%|21.4%|13.1%|8.7%| |每股收益（元）|1.27|1.45|1.76|1.99|2.17| |毛利率(%)|16.2%|19.5%|21.1%|21.7%|22.0%| |净利率(%)|5.0%|5.6%|6.8%|7.4%|7.6%| |净资产收益率(%)|6.8%|7.6%|8.9%|9.5%|9.8%| |市盈率|15.8|13.8|11.4|10.1|9.3| |市净率|1.1|1.0|1.0|0.9|0.9| [8] 公司业务分析 - 磷矿石业务增长明显，2024年全年实现营业收入284.0亿元，同比+0.4%；归母净利润16.0亿元，同比+14.3%；综合毛利率19.5%，同比+3.3pct，净利率5.7%，同比+0.8pct；矿山采选板块收入同比增长100%，毛利率提升至74.28%，整体业绩同比明显改善 [10] - 磷矿资源储备充足，2024年矿山采选板块收入占比12.53%，毛利占比47.67%；公司拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能585万吨/年，还持有多家公司股权，拥有大量磷矿探明储量，保障长期成长性的原料配套及成本优势 [10] - 有机硅板块2024年整体亏损，行业景气持续筑底；2025年一季度行业大规模减产挺价，虽近期价格回落，但长期看生产端企业协同减产意愿增加，板块盈利有望修复改善 [10] 可比公司估值 |公司|最新价格(元)|每股收益（元）| | |市盈率| | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |扬农化工|48.78|2.96|3.52|4.12|16.50|13.86|11.83| |云图控股|7.53|0.67|0.76|0.93|11.30|9.87|8.13| |川发龙蟒|10.96|0.33|0.38|0.46|33.26|28.50|23.58| |川恒股份|22.71|1.78|2.37|2.84|12.79|9.57|8.00| |润丰股份|54.20|1.91|3.35|4.18|28.43|16.19|12.98| |湖北宜化|12.00|0.60|0.98|1.20|19.91|12.29|9.99| |调整后平均| | | | |19.41|13.05|10.73| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023A - 2027E年各项财务指标进行了预测，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入、营业利润等的同比增长率，毛利率、净利率等获利指标，资产负债率、流动比率等偿债指标 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][8] 报告的核心观点 - 公司是国内植物生长调节剂龙头企业，未来伴随全程方案的进一步推广放量，收入和利润有望继续保持高增速，预测25 - 27年公司归母净利润为4.57、5.57和6.53亿元，按照可比公司25年18倍市盈率，给予目标价17.64元并维持买入评级 [2] - 营收净利创新高，2024年全年实现营业收入19.9亿元，同比+6.8%；实现归母净利润3.7亿元，同比+21.5%，利润率水平也实现不错增长 [8] - 登记证规模不断扩大，2024年新增农药产品登记证14个，肥料登记证新增12个，海外布局取得进展，为拓展海外市场奠定基础 [8] - 作物全程方案持续推广，2024年推广约70万亩，使用方案相对不使用方案增产约10 - 15%，2025年将加大推广力度 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，营业收入分别为18.6亿、19.9亿、26.1亿、31.6亿、37.0亿元，同比增长12.8%、6.8%、31.3%、21.0%、17.1% [3] - 营业利润分别为3.71亿、4.54亿、5.66亿、6.87亿、8.04亿元，同比增长149.9%、22.2%、24.8%、21.3%、17.0% [3] - 归属母公司净利润分别为3.02亿、3.67亿、4.57亿、5.57亿、6.53亿元，同比增长165.9%、21.5%、24.5%、21.8%、17.3% [3] - 毛利率分别为41.5%、45.4%、43.9%、44.2%、44.3%，净利率分别为16.2%、18.5%、17.5%、17.6%、17.7% [3] 股价及市值信息 - 2025年4月17日股价16元，目标价格17.64元，52周最高价/最低价为18.47/10.81元 [4] - 总股本/流通A股为46,875/42,281万股，A股市值75亿元 [4] 股价表现 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为2.63%、14.12%、16.61%、13.22%，相对表现分别为1.64%、19.74%、17.66%、7.42%，沪深300表现分别为0.99%、 - 5.62%、 - 1.05%、5.8% [5] 可比公司估值 - 扬农化工、安道麦A、联化科技等可比公司2024 - 2026年市盈率有不同表现，调整后平均2024 - 2026年市盈率分别为25.49、17.63、12.94 [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表方面，2023 - 2027年流动资产合计从18.68亿增至35.15亿元，非流动资产合计从7.89亿增至10.05亿元，负债合计从6.98亿增至14.47亿元 [11] - 利润表方面，2023 - 2027年营业收入从18.6亿增至37.0亿元，营业成本从10.87亿增至20.59亿元，销售费用从2.36亿增至4.60亿元 [11] - 现金流量表方面，2023 - 2027年经营活动现金流分别为3.99亿、4.38亿、4.12亿、5.95亿、7.01亿元，投资活动现金流分别为 - 1.38亿、 - 2.74亿、 - 2.49亿、 - 1.85亿、 - 0.23亿元，筹资活动现金流分别为 - 0.20亿、 - 3.56亿、2.83亿、 - 0.66亿、 - 2.98亿元 [11] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023 - 2027年有不同变化趋势 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][8] 报告的核心观点 - 公司是国内植物生长调节剂龙头企业，未来伴随全程方案的进一步推广放量，收入和利润有望继续保持高增速，预测25 - 27年公司归母净利润为4.57、5.57和6.53亿元，按照可比公司25年18倍市盈率，给予目标价17.64元并维持买入评级 [2] - 营收净利创新高，2024年全年实现营业收入19.9亿元，同比+6.8%，实现归母净利润3.7亿元，同比+21.5%，利润率水平也实现不错增长 [8] - 登记证规模不断扩大，2024年新增农药产品登记证14个，肥料登记证新增12个，海外布局取得进展，为拓展海外市场和产品出口奠定基础 [8] - 作物全程方案持续推广，2024年推广约70万亩，使用方案相对不使用方案增产约10 - 15%，2025年将加大推广力度 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，营业收入分别为18.6亿、19.9亿、26.1亿、31.6亿和36.97亿元，同比增长分别为12.8%、6.8%、31.3%、21.0%和17.1% [3] - 营业利润分别为3.71亿、4.54亿、5.66亿、6.87亿和8.04亿元，同比增长分别为149.9%、22.2%、24.8%、21.3%和17.0% [3] - 归属母公司净利润分别为3.02亿、3.67亿、4.57亿、5.57亿和6.53亿元，同比增长分别为165.9%、21.5%、24.5%、21.8%和17.3% [3] - 毛利率分别为41.5%、45.4%、43.9%、44.2%和44.3%，净利率分别为16.2%、18.5%、17.5%、17.6%和17.7% [3] - 净资产收益率分别为18.6%、18.9%、20.7%、22.9%和24.5% [3] 股价及相关信息 - 2025年4月17日股价16元，目标价格17.64元，52周最高价/最低价为18.47/10.81元 [4] - 总股本/流通A股为46,875/42,281万股，A股市值75亿元 [4] 股价表现 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为2.63%、14.12%、16.61%、13.22%，相对表现分别为1.64%、19.74%、17.66%、7.42%，沪深300表现分别为0.99%、 - 5.62%、 - 1.05%、5.8% [5] 可比公司估值 - 扬农化工、安道麦A、联化科技、润丰股份、诺普信、贝斯美2025年市盈率分别为13.83、107.20、18.34、16.65、9.76、21.69，调整后平均为17.63 [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表方面，2023 - 2027年流动资产合计分别为18.68亿、19.24亿、25.28亿、30.07亿和35.15亿元，非流动资产合计分别为7.89亿、7.97亿、9.83亿、10.83亿和10.05亿元 [11] - 利润表方面，2023 - 2027年营业收入分别为18.6亿、19.9亿、26.1亿、31.6亿和36.97亿元，营业成本分别为10.87亿、10.84亿、14.62亿、17.62亿和20.59亿元 [11] - 现金流量表方面，2023 - 2027年经营活动现金流分别为3.99亿、4.38亿、4.12亿、5.95亿和7.01亿元，投资活动现金流分别为 - 1.38亿、 - 2.74亿、 - 2.49亿、 - 1.85亿和 - 0.23亿元，筹资活动现金流分别为 - 0.2亿、 - 3.56亿、2.83亿、 - 0.66亿和 - 2.98亿元 [11] - 主要财务比率方面，2023 - 2027年成长能力中营业收入同比增长分别为12.8%、6.8%、31.3%、21.0%和17.1%，获利能力中毛利率分别为41.5%、45.4%、43.9%、44.2%和44.3%，偿债能力中资产负债率分别为26.3%、15.5%、27.6%、31.7%和32.0%，营运能力中应收账款周转率分别为54.7、38.8、33.2、33.9和34.9 [11]

根据提供的研报内容，以下是量化模型和因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：ETF机构持仓穿透算法 **模型构建思路**：修正ETF公布的机构投资者持有比例，避免因联接基金被全部视为机构投资者而导致的高估问题[25] **模型具体构建过程**： - 使用ETF和ETF联接基金的年报/半年报数据 - 计算公式： $$=P_{\mathrm{inst}}-P_{\mathrm{link}}*\left(1-\mathrm{S}_{\mathrm{inst}}\right)$$ 其中： - \(P_{\mathrm{inst}}\)：ETF公布的机构投资者持有份额占比 - \(P_{\mathrm{link}}\)：联接基金持有ETF份额占比 - \(S_{\mathrm{inst}}\)：联接基金中机构投资者持有比例 - 对于缺失的\(P_{\mathrm{link}}\)数据，使用反向推算公式： $$P_{\mathrm{link}}=A_{\mathrm{link}}*P_{\mathrm{fund}}/A_{\mathrm{eff}}$$ 其中： - \(A_{\mathrm{link}}\)：联接基金资产净值 - \(P_{\mathrm{fund}}\)：联接基金持有ETF市值占资产净值比例 - \(A_{\mathrm{eff}}\)：ETF资产净值[28][29] **模型评价**：提高了机构投资者持仓数据的准确性，避免了因联接基金分类问题导致的偏差[25] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：ETF净申赎规模因子 **因子构建思路**：通过ETF日度份额变动和收盘价估算各类ETF的净申赎规模，反映资金流向[20] **因子具体构建过程**： - 计算每日净申赎规模： $$净申赎规模 = (当日份额 - 前一日份额) \times 当日收盘价$$ - 累计计算半年度净申赎规模[20] **因子评价**：能够有效跟踪市场资金动向，反映投资者偏好[20] 2. **因子名称**：机构投资者持仓比例因子 **因子构建思路**：基于修正后的机构持仓数据，分析不同资产类别、板块和主题ETF的机构投资者持仓比例[31][32] **因子具体构建过程**： - 使用ETF机构持仓穿透算法计算修正后的机构持仓比例 - 按资产类别、板块和主题分类统计机构持仓比例[31][32] **因子评价**：能够准确反映机构投资者的配置偏好和市场趋势[31][32] 3. **因子名称**：不同机构持仓变动因子 **因子构建思路**：基于ETF前十大持有人数据，识别中央汇金、保险&保险资管、外资等机构的持仓变动[74] **因子具体构建过程**： - 使用关键词识别方法从持有人名单中划分机构类型 - 统计各类机构在不同类型ETF中的持仓规模和占比[74] **因子评价**：由于前十大持有人数据不够全面，结果仅供参考[74] 模型的回测效果 1. **ETF机构持仓穿透算法**： - 2024H2股票型ETF机构投资者持有比例上升至62.06%[31] - 债券ETF机构投资者持有比例降低至85%附近[32] - 商品和货币型ETF机构投资者占比下降约5pct[34][37] 2. **ETF净申赎规模因子**： - 2024年下半年股票型ETF净申购超6000亿元，规模增加超1万亿元[20] - 沪深300ETF净申购2592亿元，规模增加4003亿元[20] - 消费ETF净申购202亿元，规模增加291亿元[20] 因子的回测效果 1. **机构投资者持仓比例因子**： - 科技板块机构投资者持有比例由2024H1的24.22%下降至2024H2的17.96%[46] - 红利ETF机构投资者持有比例由2024H1的49.32%上升至2024H2的55.43%[55] - 黄金ETF机构投资者持有比例由2024H1的22.74%下降至2024H2的18.23%[55] 2. **不同机构持仓变动因子**： - 中央汇金持有ETF规模从2023H2的1247亿元上升至2024H2的1.05万亿元[74] - 保险&保险资管持有ETF规模从2024H1的1955亿元上升至2024H2的2737亿元[74] - 外资机构持有ETF规模从2024H1的213亿元上升至2024H2的263亿元[74]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][7][12] 报告的核心观点 - 根据24年年报下调25年收入、毛利率，考虑公司合并蒙牛奶酪业务，有望借助蒙牛生态渠道加速拓张，看好公司长期成长性，预测2025 - 2027年每股收益为0.47、0.64、0.84（原预测25年为0.48元），延续FCFF估值方法，计算公司权益价值为148亿元，对应目标价28.91元 [4][12] 公司经营情况 - 2024年全年实现营业收入48.44亿元，同比 - 8.99%；实现归母净利润1.14亿元，同比 + 89.16%，净利润快速增长符合市场预期 [11] - TOC业务稳中有增，TOB快速增长，奶酪业务收入37.57亿元（同比 + 6.92%），占比提升至80%，液态奶收入4.01亿元（+ 3.76%），贸易业务收入5.31亿元（ - 34.97%），低毛利业务战略性收缩；截至24Q4末，公司共有7797家经销商，较24Q2末增加3007家 [11] - 2024年公司毛利率为28.99%（yoy + 2.31pct），销售费用率19.0%（yoy - 0.1pct），管理费用率5.55%（yoy + 2.1pct），销售净利率2.35%（yoy + 1.2pct） [11] - 公司聚焦奶酪主业，完成蒙牛奶酪资产注入后，推进双品牌协同与全渠道布局，计划巩固儿童奶酪优势，拓展成人休闲零食及高附加值原制奶酪，强化B端餐饮解决方案；渠道端积极整合蒙牛资源，深化商超、母婴店及兴趣电商覆盖，加速布局即时零售，并探索东南亚市场 [11] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|5,322|4,844|5,444|6,103|6,824| |同比增长(%)|10.2%|-9.0%|12.4%|12.1%|11.8%| |营业利润(百万元)|54|164|307|422|556| |同比增长(%)|-76.1%|201.8%|88.0%|37.2%|31.8%| |归属母公司净利润(百万元)|60|114|240|327|429| |同比增长(%)|-56.3%|89.2%|111.1%|36.2%|31.2%| |每股收益（元）|0.12|0.22|0.47|0.64|0.84| |毛利率(%)|23.9%|28.3%|29.3%|29.6%|30.1%| |净利率(%)|1.1%|2.3%|4.4%|5.4%|6.3%| |净资产收益率(%)|1.3%|2.5%|5.0%|6.2%|7.6%| |市盈率|243.7|128.8|61.0|44.8|34.1| |市净率|3.1|3.3|2.8|2.7|2.5| [6][17] 估值计算 - 以表中参数为基础，计算得出公司WACC为9.07% [12][13] - 假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为29.21元，权益价值为148亿元，对应目标价28.91元 [13][14] - 给出FCFF目标价敏感性分析表，展示不同WACC和永续增长率下的目标价 [14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][7][12] 报告的核心观点 - 根据24年年报下调25年收入、毛利率 考虑到公司合并蒙牛奶酪业务 有望借助蒙牛生态渠道加速拓张 看好公司长期成长性 预测公司2025 - 2027年每股收益为0.47、0.64、0.84（原预测25年为0.48元） 延续FCFF估值方法 计算公司权益价值为148亿元 对应目标价28.91元 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为53.22亿、48.44亿、54.44亿、61.03亿、68.24亿元 同比增长分别为10.2%、 - 9.0%、12.4%、12.1%、11.8% [6] - 2023 - 2027年营业利润分别为0.54亿、1.64亿、3.07亿、4.22亿、5.56亿元 同比增长分别为 - 76.1%、201.8%、88.0%、37.2%、31.8% [6] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为0.60亿、1.14亿、2.40亿、3.27亿、4.29亿元 同比增长分别为 - 56.3%、89.2%、111.1%、36.2%、31.2% [6] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.12、0.22、0.47、0.64、0.84元 [6] - 2023 - 2027年毛利率分别为23.9%、28.3%、29.3%、29.6%、30.1% [6] - 2023 - 2027年净利率分别为1.1%、2.3%、4.4%、5.4%、6.3% [6] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为1.3%、2.5%、5.0%、6.2%、7.6% [6] - 2023 - 2027年市盈率分别为243.7、128.8、61.0、44.8、34.1 [6] - 2023 - 2027年市净率分别为3.1、3.3、2.8、2.7、2.5 [6] 公司2024年年报情况 - 全年实现营业收入48.44亿元 同比 - 8.99%；实现归母净利润1.14亿元 同比 + 89.16% 净利润快速增长符合市场预期 [11] - TOC业务稳中有增 TOB快速增长 奶酪业务收入37.57亿元（同比 + 6.92%） 占比提升至80% 其中即食营养系列收入20.50亿元（ + 3.2%） 餐饮工业系列收入13.13亿元（ + 14.03%） 家庭餐桌系列收入3.95亿元（ + 4.92%）；液态奶收入4.01亿元（ + 3.76%） 贸易业务收入5.31亿元（ - 34.97%） 低毛利业务战略性收缩 截至24Q4末 公司共有7797家经销商 较24Q2末增加3007家 主因完成蒙牛奶酪资产整合后 渠道协同效应释放 烘焙、茶饮等新兴渠道快速铺开 [11] - 毛利率大幅提升 盈利能力提升 24年公司毛利率为28.99%（yoy + 2.31pct） 预计主要受益于原材料成本下行及国产替代、低毛利贸易业务收缩；销售费用率19.0%（yoy - 0.1pct） 管理费用率5.55%（yoy + 2.1pct） 预计因整合期人员成本增加；销售净利率2.35%（yoy + 1.2pct） [11] - 深化整合蒙牛资源 积极推新强化优势 公司聚焦奶酪主业 完成蒙牛奶酪资产注入后 推进双品牌协同与全渠道布局 计划巩固儿童奶酪优势 拓展成人休闲零食及高附加值原制奶酪 强化B端餐饮解决方案 渠道端 积极整合蒙牛资源 深化商超、母婴店及兴趣电商覆盖 加速布局即时零售 并探索东南亚市场 若原奶价格触底回升、消费需求回暖 公司有望通过龙头地位及蒙牛协同释放业绩弹性 [11] 投资建议 - 考虑到公司合并蒙牛奶酪业务 有望借助蒙牛生态渠道加速拓张 看好公司长期成长性 预测公司2025 - 2027年每股收益为0.47、0.64、0.84（原预测25年为0.48元） 延续FCFF估值方法 计算公司权益价值为148亿元 对应目标价28.91元 维持买入评级 [4][12] 估值计算 - 以表中参数为基础 计算得出公司WACC为9.07% [12][13] - 假设公司永续增长率为3.0% 计算得出公司每股权益价值为29.21元 [13] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027年各财务指标预测情况 如货币资金、应收票据等资产项目 营业收入、营业成本等利润项目 以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [17] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面 如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等在2023 - 2027年的情况 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6][10] 报告的核心观点 - 预测公司2025 - 2027年EPS分别为0.83、1.03、1.37元，看好公司遮阳面料和遮阳成品双重成长性，盈利能力有提升空间，给予公司2025年14XPE，对应目标价11.62元 [3] - 公司2024年年度报告显示，营业收入8.2亿元，同比增长28.2%；归母净利润1.2亿元，同比增长34.2%；毛利率41.9%，同增3.2pct [9] - 跨境电商业务高增成重要引擎，2024年遮阳成品业务收入3.2亿元，同增119.7%，毛利率48.7%，同增2.0pct [9] - 传统面料业务稳定维持利润盘，2024年遮阳面料业务收入4.7亿元，同降1.3%，毛利率37.8%，同增1.2pct，在手订单2 - 3个月，募投产能释放将缩短订单周期 [9] - 股权激励指引收入目标，公司处发展快车道，以2022年收入为基数，2025年收入目标值累计值不低于24.91亿元，对应2025年收入10.7亿元 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|637|817|1,073|1,331|1,655| |同比增长(%)|27.7%|28.2%|31.3%|24.1%|24.4%| |营业利润(百万元)|101|141|182|226|301| |同比增长(%)|10.6%|39.0%|29.6%|23.9%|33.2%| |归属母公司净利润(百万元)|91|122|159|198|263| |同比增长(%)|11.1%|34.1%|30.4%|23.9%|33.2%| |每股收益（元）|0.48|0.64|0.83|1.03|1.37| |毛利率(%)|38.7%|41.9%|42.2%|42.8%|43.3%| |净利率(%)|14.3%|15.0%|14.9%|14.8%|15.9%| |净资产收益率(%)|7.8%|9.9%|11.6%|12.7%|15.2%| |市盈率|23.5|17.5|13.4|10.9|8.1| |市净率|1.8|1.7|1.5|1.3|1.2| [5] 可比公司估值水平（截止4月16日收盘） |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| |----|----|----|----|----| |玉马科技|300993|9.74|0.54、0.63、0.76、0.91|18.19、15.52、12.75、10.75| |共创草坪|605099|18.40|1.07、1.27、1.52、1.76|17.14、14.50、12.13、10.45| |浙江正特|001238|27.78|0.15、0.52、0.96、1.43|180.74、53.08、29.07、19.48| |致欧科技|301376|17.34|1.03、1.00、1.37、1.72|16.86、17.43、12.66、10.11| |松霖科技|603992|21.06|0.81、1.03、1.22、1.40|25.87、20.42、17.28、15.07| |调整后平均| - | - | - |20.40、17.79、14.23、12.09| [11] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|556|340|683|620|704| |应收票据、账款及款项融资等|67、87、109、135、168等| - | - | - | - | |存货|157|177|260|320|394| |流动资产合计|791|860|1,075|1,103|1,300| |固定资产|405|408|418|458|542| |非流动资产合计|510|525|544|692|731| |资产总计|1,301|1,385|1,619|1,795|2,031| |流动负债合计|92|97|131|157|189| |负债合计|100|108|142|168|201| |股东权益合计|1,201|1,277|1,477|1,627|1,830| |负债和股东权益总计|1,301|1,385|1,619|1,795|2,031| [13] 利润表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|637|817|1,073|1,331|1,655| |营业成本|391|475|620|762|939| |销售费用|95|142|180|223|266| |管理费用|38|42|52|62|78| |研发费用|26|31|38|49|56| |财务费用|(18)|(20)|(15)|(7)|(7)| |营业利润|101|141|182|226|301| |净利润|88|122|159|198|263| |归属于母公司净利润|91|122|159|198|263| |每股收益（元）|0.48|0.64|0.83|1.03|1.37| [13] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力（营业收入、营业利润、归属于母公司净利润同比增长）|27.7%、10.6%、11.1%|28.2%、39.0%、34.1%|31.3%、29.6%、30.4%|24.1%、23.9%、23.9%|24.4%、33.2%、33.2%| |获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC）|38.7%、14.3%、7.8%、6.2%|41.9%、15.0%、9.9%、8.4%|42.2%、14.9%、11.6%、10.6%|42.8%、14.8%、12.7%、12.4%|43.3%、15.9%、15.2%、14.9%| |偿债能力（资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率）|7.7%、0.0%、8.56、6.76|7.8%、0.0%、8.88、7.05|8.8%、0.0%、8.19、6.17|9.4%、0.0%、7.02、4.92|9.9%、0.0%、6.87、4.70| |营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）|11.0、2.5、0.5|10.8、2.8、0.6|11.1、2.8、0.7|11.0、2.6、0.8|11.0、2.5、0.9| |每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）|0.48、0.77、6.27|0.64、0.75、6.67|0.83、0.49、7.71|1.03、0.93、8.49|1.37、1.23、9.56| |估值比率（市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT）|23.5、1.8、12.9、19.4|17.5、1.7、9.8、13.4|13.4、1.5、7.9、9.7|10.9、1.3、6.2、7.4|8.1、1.2、4.7、5.5| [13]