投资评级与目标 - 报告给予先瑞达医疗-B(06669 HK) "买入-A" 的投资评级 [4][6] - 6个月目标价为15港元 较2025年11月24日股价12.60港元存在约19%的上涨空间 [4][6] - 估值基于2026年21倍的动态市盈率 [4] 核心观点与成长预期 - 公司是专注于"介入无植入"治疗理念的创新型医疗器械企业 通过药物涂层球囊(DCB)等器械在治疗后将器械撤出人体 避免永久植入物相关并发症 [1] - 预计公司2025年至2027年收入增速分别为19.99% 21.99% 29.05% 净利润增速分别为130.43% 66.62% 73.46% 成长性突出 [4] - 国内集采政策有望缓和 2025年10月发布的药物涂层球囊类集采征求意见稿规则相较于之前或有缓和 [2] - 公司与波士顿科学深度绑定 在产品研发 生产及海外销售方面深度合作 海外市场拓展有望加速 [3][39] 公司概况与技术平台 - 先瑞达医疗成立于2011年 是中国外周DCB领域的开拓者 2016年推出中国首款外周DCB产品 [15] - 公司构建了四大核心技术平台：药物涂层技术 射频消融技术 抽吸平台技术 材料技术 以此打造差异化产品竞争力并降低生产成本 [28][29] - 药物涂层技术采用独特的硬脂酸镁作为赋形剂 提升了药物涂层的稳定性和生物利用度 [31] - 管理层经验丰富 首席执行官李静女士拥有27年行业经验 首席技术官Ulrich Speck博士是DCB技术的先驱者 [16][17] 国内业务与产品管线 - 核心产品膝上DCB先发优势显著 2020年按销售额计算市占率达86.9% 该产品销售额从2019年的1.2亿元增长至2024年的2.67亿元 [51][52] - 多款新品进入放量周期 包括2025年获批的全球首款椎动脉DCB 以及2024年 2025年获批的冠脉紫杉醇DCB和西罗莫司DCB [57][65] - 在外周静脉产品线 公司的静脉腔内射频消融系统(AcoArt Cedar)已于2022年国内获批 临床数据显示其6个月大隐静脉完全闭合率达97.7% [79] - 外周血栓抽吸系统(AcoStream)于2021年获批 是国产品牌中首个获批的厂商 临床数据显示血栓清除率高达87.3% [86][89] 海外拓展与战略合作 - 波士顿科学于2023年完成对先瑞达的要约收购 持股65% 成为公司控股股东 [15][39] - 双方签署了合作框架协议 波士顿科学获得先瑞达部分产品在特定海外市场的独家经销权 2025年采购金额上限达1.1亿美元 [39] - 公司的静脉腔内射频消融系统已在美国获批 膝下药物球囊正在美国开展临床试验 出海进程有望加速 [3] - 波士顿科学全球化的渠道网络与先瑞达在产品线上形成有效互补 潜在合作空间大 [3][94]

行业投资评级 - 行业评级：领先大市-A [1] 报告核心观点 - 2026年是“十五五”规划落实并发展的第一年，行业整体回归价值投资范畴，订单为先，业绩为王，产业链中上游表现有望优于中下游 [4][23] - 相较于此前几轮中周期，“十五五”最核心的差异在于多了2027年（建军百年）这一节点，可能带来部分订单的前置与结构变化 [4][24] - “十四五”期间完成程度较高的装备板块较大概率不会存在产业级别机会，预计相关产能较高产业链在2026-2027将遇到阵痛期 [4][24] - “十四五”后半段出现低于市场预期板块有可能出现复苏，如航空航天板块、航空发动机板块 [4][24] - 建议关注智能化编组、航天产业（含航空航天及商业航天板块）、舰载机三大重点方向；结构性层面建议关注航空发动机；上游材料环节重点关注PEEK材料 [4][37] - 可适当降低对军贸板块的关注 [3][37] 第一部分：行业中周期第一年特征与“十五五”展望 - 五年规划第一年（逢一逢六）往往表现为EPS兑换PE，行业发展确定性较强但股价已包含信息，较难大幅超预期 [7][8] - 五年规划第一年通常伴随央国企并购重组频发，例如2025年中国船舶并购中国重工、2025年中航电测并购成飞集团 [7][11] - 多数时段民营企业股价表现强于央国企，对应中上游供应链表现强于中下游主机分系统 [4][11] - 民营企业总市值从2010年的310.13亿元增长至2025年的8646.59亿元，年复合增长率显著 [9] - 政策端持续指引，第二十次全国代表大会（2022）及第二十届四中全会（2025）均强调加快建设航天强国等目标 [12][14] - “十五五”有望重点新增方向预计呈现行业计划型特点未更改、符合自上而下产业规划、公司基本面处于0到1边缘等特点，目前比较符合的赛道为智能编组和商业航天 [15][16] 第二部分：行业后续供需情况展望 - 需求端部分主机厂2025年关联交易预期发生额同比出现下滑，如中航沈飞预期发生额494亿元，同比-20.13%；中航西飞预期发生额245亿元，同比-15.09% [18] - 部分公司合同负债呈现高增长，如火炬电子25Q3合同负债yoy为3103.58%，芯动联科yoy为130.30%，显示订单需求旺盛 [18] - 供给端行业募投项目达产情况显著上升，部分环节依然存在供给端边际冲击情况 [19][20][21][22] - 资本开支及在建工程规模在2025Q3分别达到一定水平，细分赛道如航发制造、航空航天、碳纤维等均有大量产能规划 [20][21] 第三部分：重点赛道 - **智能编组**：全球特种机器人市场规模预计从2020年的59亿美元增长至2025年的133亿美元，复合增长率显著；中国市场预计从2020年的121亿元增长至2025年的299亿元 [26][27] 多家集团及公司布局，如中国兵器工业集团、航天科技集团、晶品特装、宇树科技等 [29] - **航天产业**：中国主要卫星星座计划快速推进，如GW星座规划12992颗卫星，千帆星座规划约15000颗卫星 [30] 中国卫星相关产业市场规模持续增长，预计2025年制造行业达131亿元，发射行业达41亿元 [30] - **舰载机**：2025年多项事件显示进展，如歼15T与歼35亮相、完成首次弹射起飞、福建舰入列等 [33] 参考美军福特舰配置，我军后续舰载机需求空间可有效打开 [33] - **航空发动机**：产业链相关公司营收呈现波动，如航发动力本部营收从2020年的63.35亿元增长至2024年的160.33亿元，但2025H1同比-36.99% [34] 零部件企业如航发科技的内贸航空产品营收在2023年达到341,814.01万元，但2024年同比-24.77% [34] - **PEEK材料**：上游材料应用受关注，相关公司积极扩产，如中研股份现有产能1000吨/年，预计新增5000吨/年；下游应用向精密电子、医疗健康、机器人等领域拓展 [35]

核心观点 - 报告认为房地产行业正经历"规模祛魅，回归本源"的深刻变革，2026年主要指标虽仍处下行通道但降幅普遍收窄，行业呈现结构性分化特征[1][2] - 低能级城市通过深度价格调整实现房地价差修复，土地市场率先复苏，成为预期外机遇；而一线城市受次新房供给冲击面临补跌风险，构成预期外风险[60][61][102][104] 2026年总量数据定量测算 - **销售面积**：预计2026年商品房销售面积8.5亿平方米，同比下降6.4%，降幅与2025年持平；其中期房销售面积5.1亿平方米（-11.3%），现房销售面积3.4亿平方米（+2.1%）[3][18][19] - **库存结构**：全国商品房总库存从2021年峰值42.5亿平方米降至2025年9月的27.7亿平方米；现房库存从2022年峰值5.6亿平方米升至7.6亿平方米，期房库存从2021年峰值37.6亿平方米降至20.1亿平方米[3][12][13] - **新开工面积**：预计2026年新开工面积6亿平方米，同比下降0.3%，降幅大幅收窄；2025年宅地拿地面积10.1亿平方米（-8.1%），拿地降幅收窄支撑开工意愿回升至59.3%[3][29][30] - **竣工面积**：预计2026年竣工面积5.4亿平方米，同比下降13.2%；受2022年新开工下行20%传导影响，但保交付政策使降幅小幅收窄[3][36][37] - **施工面积**：预计2026年末施工面积61.1亿平方米，同比下降8%；净停工面积从2022年峰值9.1亿平方米降至5.1亿平方米，停工面积占期初施工面积比例从9.3%回落至7.7%[3][44][45] - **开发投资**：预计2026年房地产开发投资7.8万亿元，同比下降8.3%；其中建安投资4.4万亿元（-10.7%），其他费用3.4万亿元（-4.9%）；土地购置费对投资形成支撑[3][56][57] 预期外的机遇：崛起的小镇新房 - **土地市场率先复苏**：2025年前7月百城宅地成交面积同比上升0.3%，三四线城市宅地成交同比增速达1%，显著优于一线（-28%）和二线城市（-9%）[61][64][67] - **价格深度调整**：三四线城市新房价格回调至2018年水平，地价同步深度调整，房地价差修复至2016年低位，显著改善开发商利润空间[61][70][78][96] - **市场化机制优势**：无新房限价政策干扰，价格调整更彻底高效；地方政府土地出让金依赖度高，地价调整更顺畅[61][82][85] - **需求韧性支撑**：三四线人口流出速度2021年后趋缓，房产消费属性强于投资属性，受收入预期冲击小于一二线，租金回报率（2.5%-2.8%）已接近房贷利率[61][88][91] 预期外的风险：补跌的一线房价 - **房价分化加剧**：2025年一线城市新房价格同比下跌0.7%，而二手房价格自4月以来跌幅扩大至4.4%；2018-2025年竣工的次新房源价格单季度下跌12%[104][109][112] - **次新房供给冲击**：限价政策期间大量新房集中交付转化为二手房源，以上海为例，2018-2025年竣工的次新房源新增挂牌量两年间增长68.7%[105][115] - **高周转策略承压**：限价取消后土地成本上升推高新房名义价格，与二手房价格分化加剧；租金回报率普遍低于房贷利率（北京、上海仅1.5%-2.0%），投资属性弱化[105][106]

报告投资评级 - 行业投资评级为领先大市-A 并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告认为在大盘指数整体回调的背景下 国防军工板块展现出相对较强的防守态势 [1] - 申万国防军工指数近一周下跌1.72% 在申万一级行业中排名第4位 表现优于主要大盘指数 [1][15] - 板块内部个股表现分化显著 涨幅前十的个股如江龙船艇单周上涨64.97% 而跌幅最大的迈信林下跌15.45% [2][18] - 报告建议重点关注航空发动机与燃机市场、航天强国领域、舰载机产业链、无人化装备领域及PEEK材料等细分方向的投资机会 [11] 国防军工行情回顾 - 近一周（2025/11/14-2025/11/21）中证军工指数下跌2.5%至11,663.3点 中证国防指数下跌3.16%至1,564.16点 申万国防军工指数下跌1.72%至1,642.78点 [1][14] - 同期主要大盘指数跌幅更深：上证综指下跌3.9%至3,834.89点 沪深300指数下跌3.77%至4,453.61点 创业板指下跌6.15%至2,920.08点 [1][14][15] - 申万国防军工指数表现跑赢上述所有主要指数 在31个申万一级行业中 其周涨跌幅排名第4位 [1][15][17] 军工个股行情回顾 - 周涨幅前十的个股为：江龙船艇(+64.97%)、航天发展(+31.77%)、天海防务(+22.74%)、亚光科技(+17.79%)、晨曦航空(+15.34%)、中船防务(+14.92%)、天和防务(+12.84%)、亚星锚链(+10.61%)、新余国科(+9.72%)、国科天成(+8.23%) [2][18] - 周跌幅前十的个股为：迈信林(-15.45%)、天奥电子(-12.93%)、航天南湖(-12.17%)、西测测试(-11.78%)、通达股份(-11.25%)、上海沪工(-11.21%)、国力电子(-11.14%)、高华科技(-10.7%)、科思科技(-10.56%)、高凌信息(-10.55%) [2][18] 部分公司重点公告 - 新余国科：持股5%以上股东减持进度触及1%整数倍节点 其与一致行动人合计持股比例由66.66%降至66.00% [3][19] - 天海防务：第二大股东长城资产计划减持不超过公司总股本1%的股份 [3][19] - 航新科技：公司接受财务资助 用于补充流动资金并提升资金使用效率 [3][19] - 中航沈飞：董事会通过多项重要议案 包括募投资金置换、募投延期、关联交易预计等 并决定召开临时股东大会 [3][19] - 中国海防：披露2025年第三季度业绩说明会情况 交流内容涉及水声装备研发、市场布局等 [4][19] - 华伍股份：对子公司股权进行内部划转 优化产业链与资产结构 [10][19] 本周重点行业新闻 - 国际动态：欧洲防务股因美国支持的乌克兰和平计划消息而大跌 多个军工公司股价跌至9月初以来低点 [11][20] - 装备供应：立陶宛初创公司向乌克兰紧急供货攻击型无人机 [11][20] - 军事能力：英国航母打击群在北约演习中宣布达成"全面作战能力" [11][20] - 航展事件：一架印度"光辉"战斗机在2025迪拜航展飞行表演中坠毁 [20] - 军贸协议：法国与乌克兰签署包括购买100架"阵风"战斗机在内的意向书 [20]

核心观点 - 报告认为房地产行业正经历"规模祛魅，回归本源"的深刻变革，2026年主要指标虽仍处下行通道但降幅普遍收窄，行业呈现结构性分化[1][2] - 低能级城市通过深度价格调整率先实现市场出清，土地市场复苏迹象明显，成为预期外机遇；而一线城市受次新房供给冲击面临补跌风险，高周转策略承压[61][103] 2026年总量数据定量测算 销售面积 - 2026年商品房销售面积预计8.5亿平方米，同比下降6.4%，降幅与2025年持平[3][18] - 结构分化显著：期房销售面积预计5.1亿平方米（同比下降11.3%），现房销售面积预计3.4亿平方米（同比增长2.1%）[3][18] - 全国商品房总库存从2021年峰值42.5亿平方米降至2025年9月的27.7亿平方米，现房库存升至7.6亿平方米，期房库存降至20.1亿平方米[3][12] - 去化率企稳：全市场去化率预计维持30.8%，期房去化率筑底于25.6%，现房去化率稳定在44.4%[18][19] 新开工面积 - 2026年新开工面积预计6亿平方米，同比小幅下降0.3%，较2025年18.3%的降幅显著收窄[2][29] - 核心驱动：2025年全国住宅及商业服务用地拿地面积10.1亿平方米，同比降幅缩窄至8.1%，拿地改善传导至开工[3][27] - 开工意愿回升至59.3%，核心城市优质地块供应占比上升及小城市房地价差改善支撑开工规模[2][29] 竣工面积 - 2026年竣工面积预计5.4亿平方米，同比下降13.2%，降幅较2025年15.9%小幅收窄[2][37] - 受36个月施工周期影响，2022年新开工面积下行20%持续向竣工端传导，保交付政策部分缓解下行压力[3][35][38] 施工面积 - 2026年末施工面积预计61.1亿平方米，同比下降8%[2][45] - 净停工面积从2022年峰值9.1亿平方米降至2025年预计5.1亿平方米，停工面积占期初施工面积比例从9.3%回落至7.7%[3][44] - 保交付政策效果显现，项目复工进展良好，供给端修复持续推进[44][46] 房地产开发投资 - 2026年房地产开发投资预计完成7.8万亿元，同比下降8.3%，降幅较2025年15.1%明显收窄[2][57] - 建安投资预计4.4万亿元（同比下降10.7%），受施工面积下行拖累但建材价格拖累缓释；其他费用预计3.4万亿元（同比下降4.9%），土地购置费形成支撑[3][57][58] - "反内卷"政策驱动大宗商品价格企稳，建安投资价格端拖累放缓；土地购置费滞后拿地增速约1年，2025年拿地金额降幅收窄支撑2026年投资[53][56][58] 预期外的机遇：崛起的小镇新房 土地市场复苏特征 - 反直觉起点：复苏信号始于低能级城市，2024年下半年至2025年上半年三四线宅地成交面积同比+1%，显著优于一线（-28%）和二线（-9%）城市[62][68] - 区域分化：西北区域宅地成交同比上升14%，华南区域上升3%，早出清地区更早受益[74][76] - 供需改善：百城宅地供求比1.16，创2017年以来新低，供给收缩下成交表现强劲[64][65] 核心驱动因素 - 价格深度调整：三四线城市新房价格回调至2018年水平，地价同步深度调整，房地价差修复至2016年水平，显著改善开发商利润空间[62][79][97] - 市场化机制：无新房限价政策干扰，价格真实反映供需，调整更彻底高效[62][83] - 地方政府行为差异：中小城市土地财政依赖度高，地价调整更充分，平均起拍价下降幅度明显大于核心城市[86][97] 需求端支撑 - 人口压力未加剧：三四线人口流出速度2021年后趋缓，未出现崩塌式下滑[88][89] - 消费属性凸显：三四线房产消费属性强于投资属性，受收入预期冲击小于一二线，社零总额2024年同比上升4.6%[92][62] - 租金回报率接近房贷利率：2.5%-2.8%的租金回报率已具备一定抗冲击能力[62] 复苏路径 - 当前阶段：拿地活动已率先复苏，市场通过深度调整找到新均衡点[62][94] - 下一阶段：拿地向新开工传导，开工率有望企稳回升，重点关注聚焦三四线差异化竞争的蓝海战略房企[61][99][102] 预期外的风险：补跌的一线房价 价格分化特征 - 二手房加速补跌：2025年4月以来一线城市二手房价格跌幅扩大至4.4%，次新房源（2018-2025年竣工）单季度下跌12%[105][110] - 新房抗跌韧性：2025年一线城市新房价格同比下跌0.7%，较2024年-3.8%明显收窄，上海、杭州新房价格实现正增长[105][116] - 区域分化：上海新房价格上涨2.6%，杭州上涨1.8%，与二手房市场形成明显反差[116] 风险形成机制 - 限价政策反噬：前期限价新房集中交付转化为次新房源，上海次新房挂牌量两年间增长68.7%，形成供给冲击[106][109] - 高周转策略承压：房企聚焦核心高周转策略难以为继，大体量项目销售速度放缓加剧现金流风险[103][107] - 租金回报率偏低：一线城市租金回报率普遍1.5%-2.0%，仍低于房贷利率水平，房价企稳压力仍存[107] 市场影响 - 结构性企稳条件：只有当老旧二手房房价下行至租金回报率高于房贷利率时，房价企稳才可能从二手市场向新房传导[107] - 策略调整必要性：打破房企聚焦核心高周转策略，重点关注头部房企在大体量项目上的现金流风险[103][107]

国内财政与宏观经济 - 10月一般公共预算支出同比增速为-3%，较上月回落0.8个百分点，创近一年新低[6] - 10月政府性基金收入同比-18.3%，较上月大幅下降23.7个百分点；土地出让收入同比-27.5%，较上月大幅下降26.6个百分点[6] - 10月广义财政支出出现明显下滑，与基建投资减速指向一致[9] - 10月经济数据显示经济下行压力增加，经济自发修复动能放缓[11] 国内政策与市场展望 - 在12月中央经济工作会议之前，权益市场偏震荡的格局或将延续，但市场单边向下风险有限[2][11] - 货币政策宽松有望延续，但下调基准利率的可能性在下降；财政政策进一步发力的空间有限[11] - 债券市场短期或将转入震荡，中期调整过程或许尚未结束[12] 海外经济与市场 - 美国9月新增非农就业为11.9万人，较上月初值大幅回升9.7万人；失业率为4.4%，较上月小幅回升0.1个百分点[15][16] - 美联储12月降息25个基点的概率大幅攀升至69.5%[16] - 美股单边下行的风险有限，仍处于有利的环境中[2][18]

报告投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A”，评级为“维持” [5] 报告核心观点 - 建筑板块及传统建筑央企估值处于低位，SW建筑装饰板块市盈率（TTM）为9.0倍，传统建筑央企板块市盈率（TTM）为5.4倍，板块具备稳健防御属性 [1][15] - 建筑企业出海趋势显著，海外新签订单维持高速增长，国际工程企业海外业务占比高，是重要的投资主线 [2][16] - 西部区域建设和洁净室工程板块维持高景气度，需求持续上行驱动龙头企业成长 [1][10] - 第四季度为传统施工旺季，叠加政策推进，基建龙头基本面有望边际改善，低估值央企价值提升值得关注 [10][11] 行业动态分析 - 受大盘调整影响，本周建筑板块下跌6.11%，传统建筑央企板块下跌3.63% [1][15] - 年初至今传统建筑央企股价下跌10.70%，估值位居低位 [1][15] - 八大建筑央企海外新签订单增速维持高位，2023年、2024年、2025年前三季度增速分别为17%、15%和18% [2][16] - 2025年前三季度，中国铁建、中国中铁海外新签订单同比高增，分别达到95%和35% [2][16] - 国际工程企业海外新签订单占比突出，中材国际、中钢国际、中工国际占比分别约为69%、62%、85% [2][16] 市场表现 - 本周建筑装饰行业（SW）下跌6.11%，表现弱于主要股指，在30个一级行业中排名第24位 [21] - 子板块中国际工程板块跌幅最小，为-1.31%，表现相对亮眼 [21] - 行业本周仅有8家公司股价上涨，占比4.88% [22] - 当前建筑装饰行业（SW）市盈率（TTM）为12.04倍，市净率（LF）为0.80倍，估值处于较低水平 [24] - 部分大型建筑央企估值极低，中国建筑、中国铁建、中国中铁的市盈率（TTM）分别为4.86倍、4.90倍、5.42倍 [24] 投资建议与关注标的 - 建议关注低估值基建龙头，如中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶 [10][11] - 建议关注受益于西部区域高景气度的标的，如中国交建、三维化学、东华科技 [10] - 建议关注洁净室板块高景气度标的，如亚翔集成、圣晖集成 [10] - 建议关注出海优质龙头，如海外订单占比高、竞争力突出的中材国际、中钢国际 [11][12] - 建议关注基建设计标的，如地铁设计、中交设计，以及优质地方国企如隧道股份 [11][12]

报告投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A” [5] 核心观点 - 谷歌发布新一代大模型Gemini 3，在多项测试集上达到SOTA（State Of The Art），其强大的推理和多模态能力标志着重要技术进步 [1][10] - Gemini 3的亮点包括强大的推理能力、无缝的多模态整合以及集成Agent的编程环境Antigravity [1][10][11] - 谷歌同期发布专业级图像生成模型Nano Banana Pro，在文本渲染、细节控制与多角色一致性方面实现突破，推动AI图像生成进入“工作室级”应用阶段 [2][3][15][28] 产品技术亮点：Gemini 3 - **强大的推理能力**：在Humanity's Last Exam（HLE）测试中获得37.5%的分数（无工具），显著高于GPT-5.1的26.5%；在借助搜索和编程工具后，分数进一步提升至45.8% [1][10] - 在MathArena Apex数学能力测试中达到23.4%的水平，远超GPT-5.1的1.0% [1][10] - **先进的多模态能力**：致力于无缝整合文本、图像、视频、音频和代码，具备百万级token上下文窗口 [1][11] - 在屏幕理解测试ScreenSpot-Pro中得分72.7%，远超GPT-5.1的3.5%；在评估终端操作能力的Terminal-Bench 2.0测试中得分54.2% [1][11] - **集成Agent的编程环境**：发布AI集成开发环境Google Antigravity，其智能体可自主规划并执行复杂的端到端软件任务 [1][11] 产品技术亮点：Nano Banana Pro - **专业级图像生成**：融合Gemini 3的推理能力、世界模型和外部搜索实时信息，生成效果更加精准、丰富 [2][15] - **强大的多语言文本生成**：可精准输出多语种文本，具备丰富的纹理、字体和书法形式，支持专业级海报制作 [3][15] - **元素一致性与创意控制**：最多使用14张参考图片，保持最多5个人物的一致性和相似度；支持改进的局部编辑及2K、4K分辨率输出 [3][15] 市场行情回顾 - **板块指数表现**：本周计算机（中信）指数下跌2.81%，同期上证综指下跌3.90%，计算机板块相对跑赢1.09% [20][21] - 年初至今计算机板块累计上涨23.18%，表现优于上证综指（14.41%）和沪深300（13.18%） [21] - **行业横向比较**：本周计算机行业指数在中信30个行业指数中排名第6，在TMT四大行业中排名第2 [23] - **个股表现**：本周榕基软件涨幅达61.06%，*ST东通涨幅45.41%，浪潮软件涨幅34.19%；科创信息跌幅最大，为-23.32% [27] 行业重要新闻 - **量子科技进展**：彭承志等三位量子科技领域科学家当选中国科学院院士，壮大量子科技高层次人才队伍 [29] - **国产替代突破**：机器视觉企业易思维科创板IPO过会，2024年夺得国内汽车制造机器视觉市场占有率第一，是该领域年收入超亿元的唯一中国企业 [29]

核心观点 - 报告将当前市场调整定性为“晴空颠簸”，认为这是全球资产共振式下跌背景下的短期波动，不改A股长期牛市趋势 [2] - 上证指数突破4000点后，单纯依赖流动性驱动的牛市逻辑已基本充分定价，市场需要从“流动性牛”向“基本面牛”过渡，在基本面牛明确之前，大盘指数预计将维持高位震荡状态 [1][2] - 风格切换在所难免，四季度“出海+低位顺周期”板块将占优，但真正的风格切换需等待向基本面牛明确过渡后才会到来 [3] - A股和港股科技板块的反弹高度依赖12月美联储是否降息，若降息落地并给出鸽派指引，将有助于科技股反弹 [4] 近期权益市场重要交易特征梳理 全球市场表现 - **全球风险资产共振下跌**：本周美股普跌，纳指累跌2.74%，标普500累跌1.95%，道指累跌1.91% [10]；欧股方面，欧元区STOXX50收跌3.14%，德国DAX收跌3.29% [11]；港股恒生指数累跌5.09%，恒生科技指数累跌7.18% [12] - **下跌驱动因素**：市场对AI板块高估值的担忧以及强劲非农数据导致的美联储降息预期降温是主要原因 [10] 全球AI投资泡沫担忧叠加美联储12月降息预期大幅下降，触发了前期过度定价的反转交易，11月以来纳斯达克跌6.1%，费城半导体指数跌11.4% [30] A股市场表现与资金流向 - **指数大幅下挫**：本周上证指数跌3.90%，沪深300跌3.77%，创业板指跌6.15%，价值风格强于成长风格，大盘股相对抗跌 [16] - **交易量能收缩**：本周全A日均交易额18597亿，环比上周有所下降 [16] - **南向资金持续流入**：截至11月21日，2025年以来南向资金累计流入港股达到12609亿元，结构上偏好金融股和石油股 [18] - **ETF资金净流入**：本周主流宽基ETF获得净流入，其中科创板大幅净流入68.97亿元，中证500、中证1000、沪深300分别净流入59.10、35.36、30.09亿元 [22] 市场调整原因分析 - **内部因素**：调整主要源于交易层面，A股“高切低”进程加速，机构重仓的高位科技板块龙头股出现明显资金流出，例如PCB、光模块、锂电、存储芯片等领域的个股 [30] Q3机构科技（TMT）仓位已突破40%，处于高仓位状态，对利多敏感度下降，对利空敏感度上升 [2] - **外部因素**：美联储12月降息预期回落叠加AI投资泡沫担忧，引发全球资本risk-off，是A股下跌的导火索和触发器 [2][30] - **流动性驱动弱化**：资金由债转股的趋势明显放缓，甚至出现股债共振下跌，表明流动性驱动的逻辑正在弱化 [31] 市场结构与风格特征 - **“高切低”行情进行中**：A股高切低指数从9月下旬区间高位60%回落至当前36%附近，距离区间低点30%仍有一定距离，预计本轮高切低行情在年底前难言结束 [3][42] 10月以来涨幅靠前的行业为煤炭、银行、石油石化、建筑和公用事业等低位板块 [42] - **科技板块交易拥挤度下降**：TMT指数成交额占比当前为27%左右，已接近25%的历史底部区间，资金从计算机、电子、通信等行业流出，可能涌入了电力设备、化工和医药等行业 [42] - **风格切换向出海**：同花顺出海50指数自8月底9月初以来相对TMT指数开始取得明显超额收益，市场风格开始逐步往出海切换 [52] 内部因素：经济数据与市场基本面 - **通胀数据温和回升**：10月CPI同比上涨0.2%，为年内首次转正；PPI同比下降2.1%，降幅连续第3个月收窄，环比上涨0.1%，为年内首次上涨 [101][104] 但PPI环比的抬升主要集中在铜、金等有色品种，国内定价的螺纹、焦炭等品种价格持续偏弱 [101] - **内需偏弱格局延续**：10月经济数据全面减速，国内定价品种价格低迷，反映出国内总需求出现明显收缩，在去年四季度高基数与稳增长政策力度相对温和的背景下，未来两个月经济实际同比增速可能依然承压 [101] 外部因素：美联储政策与全球流动性 - **美联储内部分歧深化**：10月FOMC会议纪要显示，官员们对于货币政策立场的“限制性”程度判断不一，在12月是否应再次降息问题上存在强烈分歧 [107][108] 周五纽约联储主席威廉姆斯的鸽派发言使CME利率期货隐含的12月降息概率回升至70% [70][110] - **美国劳动力市场信号复杂**：美国9月非农新增就业11.9万人远超预期，但7月和8月数据合计下修3.3万人，且失业率升至4.4%，报告描绘出正在失去动能但并非急剧恶化的劳动力市场图景 [113][114]

报告行业投资评级 - 领先大市-A，维持评级 [7] 报告核心观点 - 小核酸药物在乙肝治疗领域取得突破性数据，浩博医药的AHB-137在2期临床试验中展现出优于同类药物的HBsAg清除率和临床治愈率，显示其成为潜在最佳乙肝小核酸药物的潜力 [3][20][22] - 创新药板块后续存在多个催化剂，包括学术会议、数据读出及BD交易兑现，建议关注已获跨国药企认证、有海外数据催化、潜在海外授权及新技术突破领域的相关公司 [2] - 国内新药研发与审批活动保持活跃，本周有6项新药上市申请获受理，86项新药临床申请获批准或受理 [4][5][24][26] 本周新药行情回顾 - 2025年11月17日至11月23日，新药板块涨幅前5的公司为来凯医药（+13.34%）、北海康成（+2.67%）、嘉和生物（+2.19%）、永泰生物（+1.94%）和友芝友（+1.14%） [1][16] - 跌幅前5的公司为药明巨诺（-15.75%）、艾迪药业（-14.56%）、盟科药业（-14.34%）、宜明昂科（-13.40%）和凯因科技（-13.04%） [1][16] 本周建议关注标的 - 已获跨国药企认证且海外放量确定性高的品种：三生制药、联邦制药、科伦博泰等 [2][20] - 存在海外数据催化的品种：贝达药业、和黄医药、映恩生物等 [2][20] - 下一个可能进行海外授权的重磅品种：复宏汉霖、石药集团、益方生物等 [2][20] - 新技术突破领域：小核酸、体内CAR-T、减脂增肌、自免CAR-T/双抗、基因疗法等 [2][20] 本周新药行业重点分析 - 浩博医药在2025年美国肝病研究协会年会上公布了AHB-137的2期随访数据，该反义寡核苷酸药物针对慢性乙型肝炎患者 [3][20] - 在IIa期研究中，300mg剂量组治疗结束时HBsAg清除率达63%，IIb期研究中达75%，综合清除率为68.8% [22] - 停药随访24周后，IIa期300mg组临床治愈率为22%，IIb期300mg组为31%，综合治愈率为26.6%，优于GSK的Bepirovirsen且在未使用长效干扰素的情况下实现 [22] - AHB-137有望成为潜在最佳的乙肝小核酸药物，推动小核酸药物在乙肝治疗领域的发展 [3][20][22] 本周新药上市申请获批准&受理情况 - 本周国内没有新药或新适应症的上市申请获批准 [4][24] - 有6个新药或新适应症的上市申请获受理，包括注射用重组人凝血因子Ⅷ、硫酸艾玛昔替尼片等 [4][24][25] 本周新药临床申请获批准&受理情况 - 本周国内有42个新药的临床申请获批准，涉及Eli Lilly的Brenipatide注射液、齐鲁制药的阿贝西利片等 [5][26][27][28] - 有44个新药的临床申请获受理，包括Sanofi的Itepekimab注射液、石药集团的SYS6010等 [5][29][30][31] 本周国内市场重点关注事件TOP3 - 泽安生物与葛兰素史克达成战略合作，共同开发最多4款first-in-class肿瘤候选药物 [11][32] - 信达生物宣布玛仕度肽注射液在中重度肥胖人群的3期临床研究达成主要终点和所有关键次要终点，将递交新药上市申请 [11][33] - 复宏汉霖与Organon共同宣布帕妥珠单抗注射液生物类似药获美国FDA批准，可与原研产品互换使用 [11][33] 本周海外市场重点关注事件TOP3 - 默沙东在美国心脏协会科学年会上公布关键3期CORALreef Lipids和CORALreef HeFH试验结果 [12][34] - 强生宣布以总额30.5亿美元收购Halda Therapeutics [12][34] - Fondazione Telethon宣布基因疗法Waskyra获欧洲药品管理局人用药品委员会建议批准，用于治疗Wiskott-Aldrich综合征 [12][35]