市场数据摘要 - 2026年2月26日，A股主要指数涨跌互现，其中科创50指数表现最佳，上涨0.85%至1485.86点，成交金额836.24亿元；深证成指上涨0.19%至14503.78点，成交金额14712.47亿元；上证综指微跌0.01%至4146.63点，成交金额10671.98亿元 [2] - 2026年2月27日，全球主要市场指数中，日经225指数上涨0.29%至58753.39点，德国DAX指数上涨0.44%至25289.02点，法国CAC40指数上涨0.72%至8620.93点；纳斯达克指数下跌1.18%至22878.38点，恒生指数下跌1.43%至26381.02点 [4] - 同日，基金指数方面，股票基金指数上涨0.84%至13569.46点，混合基金指数上涨0.83%至12305.68点；汇率方面，美元兑人民币下跌0.4%至6.83 [4] - 金融工程周报显示，截至2026年2月25日，股指期货升贴水情况为：IC主力合约年化升水0.28%，IH主力合约年化升水1.70%，而IF主力合约年化贴水1.50%，IM主力合约年化贴水3.90% [25] - 截至同一日，主要指数成分股分红进度显示，中证1000指数中有225家公司不分红，中证500指数中有65家公司不分红；已披露分红预案的个股中，银行、煤炭和钢铁行业的股息率排名前三 [24][25] - 商品期货市场，2026年2月27日，锡价上涨4.18%至417630元/吨，螺纹钢价格上涨1.01%至3089元/吨，白银价格上涨1.01%至22930元/吨 [27] 纺服行业与公司 - **亚玛芬体育**：2025财年收入同比增长27%至65.66亿美元，调整后净利润增长至5.45亿美元（2024年为2.36亿美元）；第四季度收入同比增长28%至21.01亿美元，调整后净利润为1.76亿美元（2024年Q4为0.9亿美元）[7] - 亚玛芬体育2025年业绩增长主要由始祖鸟和萨洛蒙品牌、DTC渠道及大中华地区带动，公司管理层预计2026年固定汇率收入增长16-18%，营业利润率在13.1-13.3%之间 [8] - **银发经济与运动产业**：随着中国老龄化加深，银发经济成为消费增长引擎，2025年中国运动鞋服市场规模达4377亿元，其中户外越野跑鞋等细分品类增速超150%，200元以上专业跑鞋保持双位数增长 [9] - 报告建议关注国产大众运动品牌，如李宁、安踏体育、特步国际和361度，因其具备全年龄段客群覆盖能力，能同时满足年轻群体的国潮时尚需求和中老年群体对舒适实用运动装备的需求 [9][11] - **稳健医疗**：公司通过“Winner稳健医疗”与“Purcotton全棉时代”双品牌布局银发经济，其高端敷料业务2019-2024年收入复合增速达40.5%，成人服饰业务同期收入复合增速为18.6% [10][11] 金属行业（锂） - **供给端**：全球锂供给短期增量有限，海外方面，澳洲停产项目复产慢，南美盐湖新项目产能爬坡低于预期；非洲津巴布韦于2026年2月25日宣布暂停所有锂原矿及精矿出口，短期影响供给 [12] - 国内供给存在扰动，锂云母矿因新《矿产资源法》将锂列为独立矿种，需重新申请采矿证和安全生产许可证，宜春地区有7座锂矿处于换证阶段，可能面临阶段性停产 [13] - **需求端**：预计2026年全球锂需求约200万吨LCE，动力电池需求年初遇冷但预计3月起回暖，全年增长约20%；储能电池需求自2025年下半年起超预期，2026年出货量预计达900GWh，同比增速近50% [13] - **供需平衡与价格展望**：预计2026年全球锂供需基本平衡，约200万吨LCE，若需求超预期将出现缺口；当前国内锂盐库存周期不足一个月，供需紧张叠加低库存，报告看好锂价近期上行，短期有望涨至20万元/吨以上 [14] - 报告相关标的包括：赣锋锂业、天齐锂业、盐湖股份、中矿资源、永兴材料、华友钴业、盛新锂能、雅化集团、大中矿业、国城矿业 [14] 化工行业 - **政策支持**：2026年2月13日，财政部等部门发布政策，对海洋油气勘探开发项目进口国内不能生产的设备免征进口关税，对进口天然气按一定比例返还进口环节增值税 [15] - 政策旨在降低海洋油气勘探装备进口成本，提升国内油气自主供给能力，同时平滑天然气进口成本波动，保障国家能源安全 [16] - **投资建议**：政策直接利好海洋油气开发，建议关注中国海油、中海油服、海油发展；进口天然气增值税返还机制利好中国石油、中国海油 [16] 通信行业 - **OCS（光交换机）技术**：该技术无需光电转换，可直接在光域路由信号，应用于AI算力集群等场景，可帮助系统整体功耗降低30%以上 [16] - **市场前景**：OCS目前主要有MEMS、液晶、压电、硅波导四大技术路线，MEMS方案商用最快；预计2025年OCS市场规模约4亿美元，到2029年将超过25亿美元，四年复合年增长率约为58% [17] - 行业催化剂包括谷歌从自研转向采购OCS整机方案，以及SerDes速率升级推动除谷歌外客户的需求增长；Lumentum公司2025年第四季度OCS订单积压已突破4亿美元 [17] 公司深度报告 - **矩阵股份**：公司为高端室内设计龙头企业，2025年业绩触底回升，预计全年归母净利润为0.58-0.80亿元，同比增长72%-137% [19] - 公司2024年推出“AI+设计”平台“暗壳AI”，提升设计效率，有望推动人均产值和毛利率提升；公司财务状况健康，现金及等价物合计约16亿元，占总资产的74% [20] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.69亿元、1.60亿元、2.24亿元，净利率分别为9.9%、17.3%、20.3% [21] - **安孚科技**：公司通过控股亚锦科技（持股51%）从而控股国内消费电池龙头南孚电池，实现向消费电池赛道转型 [21] - **南孚电池**：2024年在碱性5号和7号电池零售市场的销额/销量份额分别为85.9%/84.7%；2016-2024年收入从21.8亿增长至46.4亿（复合年增长率10%），净利润从5.0亿增长至9.2亿（复合年增长率8%），净利率长期维持在20%左右 [22] - 安孚科技正积极布局硬科技第二曲线，于2025年12月领投光芯片公司易缆微，其核心方案可解决3.2T及以上速率光芯片瓶颈，有源产品已批量送样国内外顶级客户 [23] - 报告预测安孚科技2025-2027年收入分别为48.2亿元、53.1亿元、58.3亿元，归属母公司净利润分别为2.35亿元、4.21亿元、5.94亿元 [23]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告核心观点 - 光交换机（OCS）是一种无需光电/电光转换、直接在光域完成信号路由与切换的新技术，能有效解决传统电交换的带宽瓶颈、功耗和时延问题，可助力AI算力集群及数据中心光互连系统整体功耗降低30%以上 [3][13] - AI变革正推动OCS技术快速发展，其核心应用场景包括AI算力集群、超大规模数据中心的叶脊架构互连及超节点集群高速通信 [3][13] - 目前OCS主要有MEMS、液晶、压电、硅波导四大技术路线，其中谷歌主导的MEMS方案商用节奏最快，在2025年占据市场90%以上份额 [3][14] - 随着谷歌从“自研+代工”模式转向整机采购，以及除谷歌外的云服务商（如微软、Meta、英伟达）开始导入，OCS市场空间正快速释放，预计将从2025年的约4亿美元增长至2029年的超过25亿美元，四年复合年增长率（CAGR）约为58% [4][79][93] - OCS技术目前仍处于产业化初期，随着渗透率提升，相关元器件/材料（如准直器、钒酸钇镜头、透镜等）需求将上升，国内已与海外头部厂商深度合作的器件及整机方案提供商有望受益 [4][93] 根据相关目录分别进行总结 一、 OCS是一种新光电互联集成技术 - **技术定义与优势**：OCS无需光电转换，具有高带宽、速率/协议透明、低延迟、低功耗及灵活部署等优势。其单跳延迟低于100纳秒，整机功耗极低（如Palomar整机约108W），且硬件可支持从40G到未来3.2T的速率演进 [13] - **四大技术路线对比**： - **MEMS方案**：由谷歌主导，商用最快，2025年处于商用阶段。谷歌Palomar OCS的物料清单成本约为25，470美元，其中MEMS阵列成本占比最高，达54.97% [14][27] - **液晶方案**：以Coherent为代表，切换时间较慢（约100毫秒），但可靠性高。其物料清单成本约为50，000美元 [14][36][39] - **压电陶瓷方案**：以HUBER+SUHNER为代表，传输性能优异、可靠性高，但切换时间较慢且端口扩展性差 [14][44] - **硅光波导方案**：以iPronics、德科立为代表，切换速度快（可达微秒级）、集成度高，但插入损耗较高，存在串扰问题 [14][45][49] 二、 OCS面向AI数据中心的应用 - **谷歌TPU的演进与OCS应用**：谷歌自研TPU芯片已发展到第七代（Ironwood）。从TPU v4开始，谷歌在AI算力集群中大规模应用OCS技术 [51][53][64] - **具体部署规模**： - **TPU v4集群**：由4096个TPU芯片组成，需要48台300端口的OCS交换机，总端口需求达12，288个 [64] - **TPU v7（Ironwood）集群**：由9216个TPU芯片组成，需要48台600端口的OCS交换机，总端口需求达13，824个。其使用的600端口OCS交换机成本可能达到5万美元 [71] - **网络拓扑**：谷歌TPU芯片主要采用2D-Torus和3D-Torus（三维环面网络）互联方式，OCS用于实现芯片间的高速、低延迟互连 [56][64] 三、 OCS产业链各环节公司布局 - **市场规模预测**：根据Cignal AI数据，2025年OCS市场规模约4亿美元，到2029年将超过25亿美元。LightCounting预计2029年OCS出货量将突破5万台 [79][93] - **国内产业链相关公司**： - **MEMS工艺**：赛微电子（瑞典Silex）为全球领先的纯MEMS代工厂 [83] - **光学元器件/材料**：腾景科技（提供钒酸钇材料、准直器）、炬光科技（布局透镜、V型槽、准直器等） [83] - **整机方案与子系统**： - 德科立：与iPronics联合研发硅光波导方案OCS，已展示32x32 OCS整机 [83][84] - 中际旭创：子公司TeraHop基于硅光子平台研发64x64 OCS交换机 [83] - 光迅科技：拥有垂直整合能力，在OFC 2024展示MEMS OCS交换机 [83][87] - 光库科技（通过武汉捷普）：与Calient协作展示320x320 OCS产品 [83] - **代理与解决方案**：凌云光与压电陶瓷方案厂商Polatis建立长期合作关系 [83] 四、 投资建议 - **核心逻辑**：OCS技术处于产业化初期，未来随着谷歌及更多云服务商采用，市场需求将快速增长，带动上游元器件及整机产业链发展 [4][93] - **关注公司**：报告推荐关注OCS整机方案提供商**中际旭创**和**光迅科技** [93] - **相关公司盈利预测（基于Wind一致预期）**： - 中际旭创：预计2025年净利润105.36亿元，2026年净利润214.93亿元 [95] - 光迅科技：预计2025年净利润10.44亿元，2026年净利润14.85亿元 [95]

投资评级 - 投资评级：优于大市（首次覆盖） [1] 核心观点 - 安孚科技通过收购南孚电池成功转型为国内消费电池龙头，并正通过战略投资易缆微、象帝先等公司，积极布局AI产业链、高端半导体制造等硬科技领域，构建“电+光”双轮驱动的第二增长曲线 [3][5][6] - 控股的南孚电池是高利润率、高ROE和强现金流的优质“现金牛”资产，为公司提供稳定基本盘和现金流，未来计划进一步收购剩余股权以增厚利润 [4][6][66] - 战略投资的易缆微公司卡位下一代3.2T/CPO光芯片技术，其硅光异质集成薄膜铌酸锂方案有望解决高速光芯片瓶颈，已批量送样头部客户，有望开启公司第二成长曲线 [5][6][73] 公司概况与转型历程 - 公司前身为1984年成立的安德利贸易中心，2016年上市主营百货零售，2022年通过收购亚锦科技51%股权控股南孚电池，并剥离原百货零售主业，成功转型切入消费电池赛道 [3][12][14] - 转型后，公司主要从事高性能环保锌锰电池的研发生产销售，旗下“南孚牌”碱锰电池连续32年国内市场销量第一，产品涵盖碱性、碳性锌锰电池、镍氢电池、锂离子电池等 [15] - 公司股权结构较为分散，控股股东前海荣耀合计控制公司29.3%的股权，实际控制人为袁永刚、王文娟夫妇 [19] - 管理层经验丰富，副董事长、董事等具备中金、投资公司背景，有利于产业整合和资本运作；副总经理等核心成员均在南孚有多年工作经验，保障运营稳定 [18][19] 财务表现 - 2024年公司营收46.4亿元，同比增长7.4%，2025年前三季度营收36.1亿元 [22] - 营收以电池为主，2024年碱性电池收入占比77.3%，碳性电池占比7.5% [22] - 海外收入增长迅速，2024年达7.9亿元，占营收17.1%，较2022年的3.1亿元实现翻倍增长 [22] - 公司盈利能力优良，2025年前三季度毛利率提升至49.4%，净利率从2022年的15.1%稳步提升至2024年的17.4% [24][25] - 2024年归母净利润1.7亿元，归母净利率3.6%，随着对南孚电池持股比例提升，归母净利率有望大幅提升 [25] 核心业务：南孚电池分析 **行业概况与格局** - 一次电池（如碱性锌锰电池）是应用于遥控器、智能门锁等领域的刚需赛道，行业规模稳健增长 [31] - 2024年全球碱性及碳性锌锰一次电池行业规模约838.9亿元，预计2022-2029年CAGR为3.9% [29][31] - 2024年我国碱性锌锰电池行业内销规模预计59.3亿元，2022-2025年CAGR预计3.3% [29][31] - 行业增长动力来自电池出海、碱性电池替代碳性电池（我国碱性电池占比54% vs 发达国家80%）、以及下游智能家居、家用医疗、可穿戴设备等需求增长 [32][41][43] - 南孚电池在国内碱性电池内销市场占据绝对领先地位，2024年其碱性5号和7号电池在零售市场的销售额份额和销售量份额分别为85.9%和84.7% [6][45][47] - 我国碱性电池出口格局分散，2024年南孚电池出口市占率约为8% [45][46] **南孚电池经营与财务** - 南孚电池为国内消费电池龙头，2016-2024年收入从21.8亿元增长至46.4亿元（CAGR +9.9%），净利润从5.0亿元增长至9.2亿元（CAGR +7.8%） [6][52] - 净利率长期稳定在20%左右，毛利率长期约50%，盈利能力强且稳定 [52][53] - 经营韧性强，现金流优异，采用先款后货的经销模式，2022-2024年累计分红率达95.2% [52][53] - 2024年产品收入结构：碱性电池占77.3%，碳性电池占7.5%，其他电池占4.3%，代理业务占10.8% [49] - 核心产品5号(LR6)和7号(LR03)碱性电池2024年销量分别为21.5亿只和11.4亿只 [49] **竞争优势与成长动力** - **渠道优势**：采用经销模式为主，拥有超过2000个经销商，终端网点超300万个，近50%在县级以下市场，并拥有全国19个物流分仓实现高效配送 [55][56] - **技术与品牌**：聚能环技术已迭代至第5代，品牌力强，核心管理和技术团队在公司任职时间长，稳定性高 [55][56] - **成长动力一（内销与出口）**： - 内销基本盘稳固，碱性电池有望随家庭电器使用数量增加和碱化率提升而稳健增长 [58] - 出口业务提供增量，2019-2024年出口收入从2.15亿元增长至7.9亿元（CAGR +30%），目前出口市占率仅8%，2026年新产能投产后将支撑高速增长 [58][59] - **成长动力二（新品类）**： - 已切入充电宝市场，旗下“传应”充电宝全线产品通过3C认证，借助品牌和渠道优势，有望在行业洗牌中提升份额 [60][62] - 2024年国内移动电源市场规模约120亿元 [61] **股权结构与整合计划** - 南孚电池控制权历经国有、外资、中资PE、借壳新三板等多轮变更 [6][64][65] - 目前安孚科技通过全资子公司安孚能源控制亚锦科技56%股权，亚锦科技控股南孚电池82.18%股权，从而穿透控股南孚电池46.02%的股权 [66][67] - 公司计划尽快适时启动收购亚锦科技剩余股份和南孚电池少数股东股权，以进一步提升权益和增厚利润 [6][66] 第二曲线战略布局 **战略投资易缆微（光芯片）** - 2025年12月，公司作为产业投资人领投苏州易缆微近亿元融资 [6][70] - 易缆微是全球唯一专注于硅光异质集成薄膜铌酸锂光子芯片的公司，其方案可解决3.2T及以上速率光芯片瓶颈 [6][73] - 公司已成功开发适用于1.6T/3.2T光模块和CPO的单波400Gbps差分调制芯片，并全球首发相关产品 [73] - 目前产能可支撑年产20-50万颗芯片需求，有源产品已批量送样国内外TOP客户 [6][73] - 此次投资是公司从“电”向“光”业务外延的重要举措，未来可能加大投资或推动并购整合 [6][70] **光模块行业前景** - AI算力驱动光模块需求，LightCounting预计2025年全球光模块销售额将超230亿美元，同比增长50%，2024-2029年CAGR达22% [77][78] - 技术正向800G、1.6T、3.2T高速率演进，1.6T有望在2026年迎来规模化商用 [79][84] - 硅光方案因高集成、低功耗、低成本优势，占比有望从2023年的34%提升至2029年的52% [89][90] - 硅光异质集成薄膜铌酸锂调制器性能更佳，有望成为未来高速调制器主流方案，易缆微在该领域具有技术卡位优势 [91][95] **其他战略布局** - **合孚能源（储能）**：公司持股40%，布局储能系统集成，2024年实现销售收入4.12亿元，净利润1290万元，积极拓展国内及欧洲等海外市场 [96][98] - **象帝先（GPU）**：2025年2月通过子公司投资1亿元持有象帝先6.9%股权，象帝先为国产GPU芯片设计企业，其“天钧”系列芯片已量产，第二代“伏羲”架构芯片正在推进中 [99][103] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为48.2亿元、53.1亿元、58.3亿元，同比增长+4.0%、+10.1%、+9.8% [6][106] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为2.35亿元、4.21亿元、5.94亿元，同比增长+39.5%、+79.5%、+41.0% [6] - 对应每股收益（EPS）分别为0.91元、1.63元、2.30元，对应PE分别为61.4倍、34.2倍、24.3倍 [6] - 报告认为公司股票合理价值区间为57.6-69.1元，对应市值148.5-178.1亿元 [6]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 2025年跨国制药企业创新药资产交易（BD）案例数与交易总金额均创2015年以来新高，2026年可能成为下一个BD大年 [3] - 剔除总对价50亿美元以上的大额并购后，近年并购平均金额稳定在约15亿美元，对药企现金流和杠杆率压力较小 [3][10] - 影响药企并购决策的因素包括：应对核心产品专利到期（LoE）的营收缺口、内部研发效率下滑、自由现金流状况、融资环境以及创新药资产估值 [3][19][20][21] - 2025年，Eli Lilly在GLP-1药物驱动下业绩增长强劲，而多数药企2026年营收指引为个位数增长 [3][30][31][32] 2025年海外制药企业创新药资产BD回顾 - **交易规模创新高**：2025年创新药交易案例数达142个，其中并购36个、合作开发106个，均为2015年至今新高 [3][9] - **交易金额创新高**：2025年交易总金额达2645亿美元，其中并购1060亿美元、合作开发1584亿美元，交易总额及合作开发金额均为2015年至今新高，并购金额仅次于2019及2023年 [3][9] - **交易结构稳定**：2645亿美元总金额中，首付款为1074亿美元（并购950亿，合作开发124亿） [3][10] - **大额并购影响波动**：不同年份交易金额波动主要由总对价50亿美元以上的大额并购影响，剔除后近几年平均并购金额基本稳定在约15亿美元 [3][10] - **大额并购案例**：2025年50亿美元以上并购案例包括强生收购IntraCellular（146亿美元）、诺华收购Avidity（120亿美元）、默克收购Verona（100亿美元）等 [15] - **并购驱动因素（需求）**：1）应对专利到期（LoE）：以2024年销售额计，至少5款100+亿美元级别产品（如Keytruda、Eliquis）及5款50+亿美元级别产品将于2030年前专利到期 [22]。2）内部研发效率下降：Eroom‘s law指出药企研发投资回报率持续下降 [22] - **并购驱动因素（资金）**：1）内部资金：跨国药企（MNC）分红占自由现金流比例一般为40%-60%，剩余自由现金流可支持小额并购 [22][28]。2）外部资金：融资成本（如美联储利率）和杠杆率（通常维持“投资级”评级以保持低融资成本）是重要考量 [22][24] - **并购驱动因素（价格）**：被收购方估值是影响并购案例内部收益率（IRR）的主要因素。标普生物技术精选行业指数（SPSIBI）在2025年上涨约36%，上市创新药企业估值已得到修复 [3][21] 海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾 - **整体业绩分化**：在统计的16家企业中，仅Eli Lilly给出了2026年双位数营收增速指引（中值约25%）；诺和诺德预计营收下滑13%至5%；百时美施贵宝预计低至中个位数下滑；其余13家药企营收增速指引基本为个位数增长 [3][30][31][32] - **Eli Lilly**：2025年营收652亿美元，同比增长44%，主要由Tirzepatide（全年营收365亿美元，同比+122%）驱动。2026年营收指引800-830亿美元（中值+25%），非GAAP每股收益指引33.50-35.00美元 [3][31][39] - **Novo Nordisk**：2025年营收3091亿丹麦克朗（约合442亿美元），同比增长10%。由于美国市场竞争加剧及价格协议影响，预计2026年营收及经营利润均同比下滑5%-13% [3][32][40] - **业绩增长型药企**：艾伯维、阿斯利康、罗氏、诺华、安进、福泰制药、赛诺菲、葛兰素史克依靠核心产品放量及新产品贡献，维持高个位数增长 [3] - **业绩平稳型药企**：强生、吉利德、再生元受核心产品专利到期、医保政策及竞争影响，维持中个位数增长 [3] - **业绩下滑型药企**：默克、辉瑞、百时美施贵宝分别受到疫苗板块下滑、COVID-19产品收入波动及核心产品专利到期影响，收入同比下滑 [3] - **中国市场表现**：2025年Q1-Q4，7家披露数据的海外药企在中国区销售额合计分别为484亿、430亿、436亿、370亿元人民币。若剔除默克（因其停止向中国发货HPV疫苗导致销售额大幅下滑），则单季度销售额同比增速分别为+12%、+1%、+7%、+6% [33] - **辉瑞**：2025年营收626亿美元，剔除新冠产品后同比+6%。长效GLP-1药物PF-3944减重IIb期研究达到主要终点。2026年营收指引595-625亿美元 [32][41] - **强生**：2025年药品板块营收604亿美元，首次突破600亿美元，同比增长5.3%。2026年运营销售额指引995-1005亿美元（+5.7%至+6.7%） [31][42] - **艾伯维**：2025年营收612亿美元，同比增长8.5%。Skyrizi和Rinvoq全年合计贡献259亿美元（+46%）。2026年营收指引约670亿美元（+9.5%） [31][43] - **安进**：2025年营收368亿美元，同比增长10%。PCSK9抑制剂Repatha全年营收30.2亿美元（+36%）。2026年营收指引370-384亿美元 [31][44] - **吉利德**：2025年营收289亿美元（剔除新冠产品后+4%）。长效HIV药物Yeztugo（Lenacapavir）2026年销售指引约8亿美元。2026年剔除新冠产品后营收指引增长4%-5% [32][45] - **葛兰素史克**：2025年营收327亿英镑，同比增长7%。新CEO上任，给出积极指引，预计2026年营收增长3%-5%，核心营业利润增长7%-9% [32][46] - **赛诺菲**：2025年营收436亿欧元。核心产品Dupixent全年营收157亿欧元（+25%）。2026年营收指引为高个位数增长 [32][47] - **罗氏**：2025年集团营收615亿瑞士法郎（+7%），其中药品板块477亿瑞士法郎（+9%）。非肿瘤产品贡献主要增长。2026年营收指引中个位数增长 [31][48] - **阿斯利康**：2025年营收587亿美元（+8%）。口服小分子GLP-1激动剂Elecoglipron两项减重IIb期研究达到主要终点。2026年营收指引中至高个位数增长 [31][49] - **诺华**：2025年营收545亿美元（+8%）。心衰药物Entresto因美国仿制药竞争，Q4销售额大幅下滑43%。2026年营收指引低个位数增长 [31][50] - **百时美施贵宝**：2025年营收482亿美元（-1%）。抗凝血药Eliquis预计2026年全球销售增速10%-15%。2026年营收指引460-475亿美元（-5%至-1%） [32][51]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告核心观点 - 2025年跨国制药企业创新药资产交易（BD）案例数与总金额均创2015年以来新高，交易总额达2645亿美元，其中并购1060亿美元，合作开发1584亿美元，合作开发金额亦为历史新高 [3][9] - 剔除总对价50亿美元以上的大额并购后，近年平均并购金额基本稳定在约15亿美元水平，此类小额并购对药企自由现金流及杠杆率压力较小 [3][10] - 影响药企并购决策的因素包括：应对核心产品专利到期（LoE）带来的营收缺口、内部研发效率下降（“造不如买”）、自由现金流与杠杆率等资金状况，以及创新药资产估值是否公允 [3][21][22] - 2025年，Eli Lilly在GLP-1药物驱动下业绩表现突出，而部分药企因专利到期、市场竞争等因素收入下滑或增长放缓；在统计的16家企业中，仅Eli Lilly给出2026年双位数营收增速指引（中值约25%） [3][31] 2025年海外制药企业创新药资产BD回顾 - 2025年创新药交易案例数达142个，其中并购36个，合作开发106个，均为2015年以来最高 [3][9] - 交易总金额2645亿美元中，首付款为1074亿美元，其中并购首付款950亿美元，合作开发首付款124亿美元，并购是影响跨国药企现金流的主要因素 [3][10] - 大额并购（>50亿美元）是造成年度间并购金额波动的主因，例如2025年有7笔此类交易，包括强生收购IntraCellular（146亿美元）、诺华收购Avidity（120亿美元）等 [15][17] - 标普生物技术精选行业指数（SPSIBI）在2025年上涨约36%，上市创新药企业估值得到修复，资产价格是影响并购决策的考量因素 [3][21] - 跨国药企面临多款重磅产品在2030年前专利到期，内部研发投资回报率（ROI）持续下降，促使企业通过并购获取“时间”和“确定性”以覆盖未来收入缺口 [22] - 跨国药企通常将40%~60%的自由现金流用于分红，剩余部分可支持小额并购；同时，其杠杆率和融资环境（如美联储利率变化）也影响其进行大额并购的能力 [22][24][27] 海外制药企业2025Q4及全年业绩回顾 整体业绩与指引 - **Eli Lilly**：2025全年营收652亿美元，同比+44%，其中Tirzepatide营收365亿美元，同比+122%；2026年营收指引800~830亿美元（中值+25%） [3][31][39] - **Novo Nordisk**：2025全年营收3091亿丹麦克朗，同比+6%；因美国市场竞争加剧及价格协议，预计2026年营收同比下滑5%~13% [3][31][40] - **多数企业增长平稳**：AbbVie、阿斯利康、罗氏、诺华、安进、Vertex、赛诺菲、GSK依靠核心产品放量维持高个位数增长；强生、吉利德、再生元维持中个位数增长 [3] - **部分企业收入下滑**：默沙东、辉瑞、百时美施贵宝分别受疫苗板块下滑、COVID-19产品收入波动及核心产品专利到期影响，收入同比下滑 [3] - **2026年业绩指引**：在统计的16家企业中，13家药企营收增速指引为个位数增长；百时美施贵宝因多个重磅产品专利到期预计营收低~中个位数下滑 [3][31][32] 重点公司业绩详情 - **Eli Lilly**：GLP-1/GIP双靶点药物Tirzepatide（Mounjaro/Zepbound）单季度合计销售116.7亿美元，同比+115%；非肠促胰素产品全年营收244亿美元，同比+5%；与美政府达成价格协议，未来将降价以扩大医保覆盖 [3][39] - **Novo Nordisk**：2025年GLP-1产品Ozempic销售318亿丹麦克朗（同比-10%）；减重产品Wegovy销售219亿丹麦克朗（同比+17%）；口服司美格鲁肽已于2026年1月在美国上市 [40] - **辉瑞**：2025全年营收626亿美元，剔除新冠产品后同比+6%；长效GLP-1受体激动剂PF-3944在减重Ph2b研究中显示显著疗效 [41] - **强生**：药品板块全年营收首次超600亿美元，达604亿美元（+5.3%）；多发性骨髓瘤药物Darzalex销售39.0亿美元（+24%） [42] - **AbbVie**：全年营收612亿美元（+8.5%）；自免产品Skyrizi和Rinvoq全年合计贡献259亿美元（+46%）；与荣昌生物达成PD-1/VEGF双抗RC148授权合作 [43] - **安进**：全年营收368亿美元（+10%）；PCSK9抑制剂Repatha销售30.2亿美元（+36%）；终止OX40抗体Rocatinlimab的开发 [44] - **吉利德**：剔除新冠产品后全年营收同比+4%；长效HIV预防药物Yeztugo（Lenacapavir）上市后表现良好，2026年销售指引8亿美元 [45] - **GSK**：全年营收327亿英镑（+7%）；新CEO上任，给出2026年营收增长3%~5%、核心EPS增长7%~9%的积极指引 [46] - **赛诺菲**：全年营收436亿欧元（+9.9%）；自免王牌产品Dupixent营收157亿欧元（+25%）；通过收购加强疫苗管线布局 [47] - **罗氏**：药品板块全年营收477亿瑞士法郎（+9%），非肿瘤产品贡献主要增长；GLP-1R/GIPR双靶激动剂CT-388在Ph2减重研究中效果显著 [48] - **阿斯利康**：全年营收587亿美元（+8%）；口服小分子GLP-1受体激动剂Elecoglipron在两项Ph2b减重研究中达到主要终点 [49] - **诺华**：全年营收545亿美元（+8%）；心衰药物Entresto因美国仿制药竞争，第四季度销售额仅9500万美元（同比-92%） [50] - **百时美施贵宝**：全年营收482亿美元（-1%）；抗凝血药Eliquis销售34.5亿美元（+6%），公司预计其2026年全球销售增速为10%~15% [51] 中国市场表现 - 2025年共有7家海外药企披露中国区销售数据，Q1-Q4销售额合计分别为484亿、430亿、436亿、370亿元人民币 [33] - 若剔除默沙东（因其停止向中国发货HPV疫苗导致销售额大幅下滑），其余公司单季度销售额同比增速在+1%至+12%之间 [33]

核心观点 报告为国信证券2026年3月的策略快评，汇总并推荐了十个不同行业的重点股票（金股），核心观点在于结合行业趋势、公司基本面与政策环境，筛选出具有增长潜力或估值修复机会的投资标的 [1][2] 各行业金股推荐逻辑总结 社服行业 (中国东方教育) - 投资逻辑基于3月积极的促内需政策预期，公司烹饪培训业务与下游餐饮景气度形成共振，同时加速布局美业、宠业、照护等新专业，受益于新服务消费成长 [2] - 当前进入春招旺季，前期预报名人数同比增长20%以上，高频数据有望形成催化 [2] - 预计2026年归母净利润为11亿元人民币，同比增长40%，对应市盈率(PE)约11倍，估值性价比突出 [2] 建筑行业 (亚翔集成) - 核心逻辑是看好洁净室产业的大趋势（BETA），公司的超额收益将主要来源于两方面：一是市场未充分预期美光在新加坡240亿美元投资为其带来的订单与业绩；二是台积电资本支出(Capex)力度大幅增加，提升了公司赴美发展的概率 [2] 非银金融行业 (中信证券) - 推荐逻辑是证券公司受益于市场回暖和友好政策环境，经纪、投行、资本中介等业务均将受益 [2] - 板块估值尚未反映盈利改善趋势，因此推荐龙头券商中信证券 [2] 农业 (优然牧业) - 看好国内牛肉价格明确反转，原奶周期反转仅差一步之遥，预计将出现肉奶景气共振上行 [2] - 作为全球奶牛养殖龙头，公司原奶业务直接受益于奶价回暖，牛肉价格上涨则会增加奶牛淘汰和牛犊外售收益，有望充分受益于行业景气上行，实现高弹性业绩修复 [2] 电力设备与新能源行业 - **德力佳**：公司顺应风电行业“大型化、海上化”趋势，新建10MW以上风电齿轮箱项目以匹配大功率机型需求，夯实竞争力 [2] - 公司在手订单充沛，通过产能扩张提升交付能力，增强业绩增长确定性 [2] - 维持2025-2027年盈利预测为8.27亿元、10.66亿元、13.28亿元，同比增长55.0%、28.9%、24.5% [2] - **四方股份**：投资逻辑包括：1) 受益于AIDC高压直流行业景气及继电保护，已切入字节、台链供应链；2) 海外布局加速，2025年以来产品完成多国入网测试并中标多个海外SVG项目，为公司出海打开空间；3) 在固态变压器方面技术领先，已有多个重点项目交付业绩 [2] 汽车行业 (星宇股份) - 公司处于高起点、大弹性、长周期的车灯赛道 [2] - 产品智能化：布局ADB、HD ADB（Micro-LED）、DLP等主流新技术，研发进展与全球龙头同步；并通过产业链协同拓展汽车电子能力圈 [2] - 客户新能源化：积极开拓国内新势力客户，新能源客户占比持续提升 [2] - 客户全球化：塞尔维亚工厂是海外首个产能，当前全球市占率估计3-4%，伴随全球化客户开拓，发展空间可期 [2] - 维持盈利预测，预计2025-2027年营收为160.0亿元、194.0亿元、236.7亿元，归母净利润为16.9亿元、21.1亿元、26.4亿元 [2] 家电行业 (海尔智家) - 作为全球大家电龙头，长期在全球化、高端化、数字化方面战略布局成果不断释放 [2] - 国内方面：受益于家电以旧换新政策，作为冰洗行业中高端龙头有望充分受益；数字化提升运营效率，费用持续优化 [2] - 海外方面：借助全球研发供应链和本土化运营，市占率稳中有升；海外降息背景下，地产及家电需求有望改善 [2] 基础化工行业 (川恒股份) - 投资逻辑包括：1) 2028年后公司磷矿权益产能将较目前增加530万吨，磷矿供给刚性，储能拉动边际需求，稀缺属性强化；2) 拥有自有高品位磷矿与先进工艺，主营产品品质佳、格局好、毛利高；3) 近年股利支付率均在70%左右，股息率约5% [2] 军工行业 (联创光电) - 投资逻辑包括：1) 2025年前三季度归母净利润4亿元，同比增长19.40%，业绩改善拐点已至；2) 深度布局激光产业，拥有“核心器件-激光器-整机系统”完整产业链，带动激光产品营收和利润大幅增长；3) 高温超导产品已交付，后续订单充足，成为业绩重要增量；4) 切入商业航天发射赛道，目标市场空间达千亿级别 [2] 推荐标的财务与估值情况 - **中国东方教育 (0667.HK)**：预计2025年、2026年每股收益(EPS)为0.35元、0.49元，对应市盈率(PE)为19.14倍、13.67倍 [3] - **亚翔集成 (603929.SH)**：预计2025年、2026年EPS为3.18元、4.72元，对应PE为45.59倍、30.71倍 [3] - **中信证券 (600030.SH)**：预计2025年、2026年EPS为2.28元、2.48元，对应PE为12.01倍、11.04倍 [3] - **优然牧业 (9858.HK)**：预计2025年、2026年EPS为0.11元、0.43元，对应PE为42.82倍、10.95倍 [3] - **德力佳 (603092.SH)**：预计2025年、2026年EPS为2.07元、2.67元，对应PE为34.58倍、26.81倍 [3] - **四方股份 (601126.SH)**：预计2025年、2026年EPS为0.99元、1.21元，对应PE为45.33倍、37.09倍 [3] - **星宇股份 (601799.SH)**：预计2025年、2026年EPS为5.91元、7.38元，对应PE为25.74倍、20.62倍 [3] - **海尔智家 (600690.SH)**：预计2025年、2026年EPS为2.27元、2.53元，对应PE为11.44倍、10.26倍 [3] - **川恒股份 (002895.SZ)**：预计2025年、2026年EPS为2.16元、2.51元，对应PE为19.91倍、17.14倍 [3] - **联创光电 (600363.SH)**：预计2025年、2026年EPS为1.05元、1.28元，对应PE为61.90倍、50.77倍 [3] *注：所有预测市盈率基于2026年2月26日收盘价计算 [3]*

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告核心观点 - 光交换机（OCS）是一种无需光电/电光转换、直接在光域实现信号路由与切换的新兴技术，能有效解决传统电交换的带宽瓶颈、功耗和时延问题，可助力AI算力集群及数据中心光互连系统整体功耗降低**30%** 以上 [3][13] - AI变革正推动OCS技术快速发展，其核心应用场景包括AI算力集群、超大规模数据中心的叶脊架构互连及超节点集群高速通信 [3][13] - 目前OCS主要有**MEMS、液晶、压电、硅波导**四大技术路线，其中谷歌主导的MEMS方案商用节奏最快，在2025年占据市场**90%** 以上份额 [14] - 随着谷歌从“自研+代工”模式转向整机采购，以及SerDes速率升级，OCS市场有望在谷歌之外的客户中快速扩张，预计市场规模将从2025年的**4亿美元**增长至2029年的**超过25亿美元**，对应四年复合年增长率（CAGR）约为**58%** [4][79][93] - OCS技术仍处于产业化初期，随着渗透率提升，相关元器件/材料（如准直器、钒酸钇镜头、透镜等）需求将上升，国内已与海外头部厂商深度合作的器件及整机方案提供商有望受益 [4][93] 一、OCS是一种新光电互联集成技术 - OCS技术优势显著：**高带宽能力**（可利用光纤全部容量）、**速率/协议透明**（支持从40G到未来3.2T的演进）、**低延迟+低功耗**（单跳延迟<100ns，整机功耗仅约108W）、**灵活部署与可扩展性**（支持按需增量部署） [13] - OCS四大主流技术路线对比： - **MEMS方案**：谷歌主导，商用最快，端口数量大，光插入损耗低（<3dB），切换时间中等（25ms），可靠性较低 [14] - **液晶方案**：主要由Coherent提供，端口数量大，光插入损耗低（<3dB），切换时间慢（100ms），可靠性高 [14] - **压电陶瓷方案**：主要由HUBER+SUHNER提供，端口数量小，光插入损耗低（<3dB），切换时间中等，串扰高，可靠性高 [14] - **硅光波导方案**：由iPronics、德科立等公司研发，端口数量小，每端口成本低，光插入损耗高（6dB），切换速度快（1ms），串扰高，可靠性高 [14] - 谷歌MEMS OCS方案价值量拆解：以Palomar交换机为例，其物料清单（BOM）成本约为**25，470美元**，其中**MEMS阵列**成本占比最高，达**54.97%**（约14，000美元）；其他关键部件包括光纤准直阵列（占比11.78%）、环形器（占比20.10%）等 [27] - 液晶方案价值量拆解：以Coherent方案为例，其BOM成本约为**50，000美元**，核心部件包括液晶调制单元（占比16%）、偏振分光阵列+晶体光楔（占比28%）、输入输出准直器阵列（占比28%） [39] 二、OCS面向AI数据中心的应用 - 谷歌自研TPU芯片已迭代至第七代（Ironwood），并采用3D环面网络进行芯片互联，对高带宽、低延迟的互连技术需求迫切 [51][53][56] - 谷歌自TPUv4起开始规模应用OCS技术：一个由**4096个TPU**组成的集群需要**12288个端口**，对应部署**48台300端口**的OCS交换机 [64] - 新一代TPUv7（Ironwood）集群对OCS要求更高：一个由**9216个TPU**组成的集群需要**13824个端口**，对应部署**48台600端口**的OCS交换机，相关器件需求是上一代的一倍，单台成本或达**5万美元** [71] - OCS在谷歌数据中心的应用解决了大规模AI算力集群的互联瓶颈，其无需光电转换的特性完美契合高性能计算对低时延、低功耗的需求 [64][71] 三、OCS产业链各环节公司布局 - 全球OCS市场预测：根据Cignal AI数据，2025年市场规模约**4亿美元**，到2029年有望超过**25亿美元**；LightCounting预计2029年OCS出货量将突破**5万台**，2025-2030年出货量CAGR为**15%** [79][81] - 国内产业链相关公司布局广泛，涵盖元器件、材料及整机方案： - **赛微电子**：提供MEMS芯片工艺开发及晶圆制造服务，其瑞典子公司Silex是全球领先的纯MEMS代工厂 [83] - **腾景科技**：提供OCS相关钒酸钇材料（用于液晶方案）和准直器等产品 [83] - **炬光科技**：布局OCS相关透镜、精密V型槽、光纤耦合器和准直器等产品 [83] - **德科立**：与欧洲iPronics联合研发硅光波导方案OCS，已获海外样品订单，并展示32x32 OCS整机 [83][84] - **中际旭创**：全球光模块龙头，其海外子公司TeraHop基于硅光子平台研发64×64 OCS交换机 [83] - **光迅科技**：拥有垂直集成能力，在OFC 2024上展示了MEMS OCS交换机 [83][87] - **光库科技（武汉捷普）**：产品涵盖光交换机（OCS），在CLOE 2025展示与Calient协作的320*320 OCS产品 [83] - **凌云光**：与压电陶瓷方案OCS厂商Polatis建立长期合作关系，代理引进OCS全光交换等解决方案 [83] 四、投资建议 - 投资逻辑：OCS技术处于产业化初期，未来随着在谷歌及其他云厂商的渗透率（使用、客户、场景）提升，产业链相关公司有望受益 [4][93] - 报告推荐关注OCS整机方案提供商及核心器件厂商，具体提及**中际旭创**和**光迅科技** [93] - 报告提供了重点公司盈利预测与估值参考（基于2026年2月26日数据）： - **中际旭创**：收盘价566.07元，总市值6289.7亿元，2026年预测净利润214.929亿元，对应2026年预测市盈率（PE）29倍 [95] - **光迅科技**：收盘价72.27元，总市值583.0亿元，2026年预测净利润14.848亿元，对应2026年预测市盈率（PE）39.3倍 [95]

行业投资评级 - 石油石化行业投资评级：优于大市（维持） [2][3] 报告核心观点 - 国家发布税收优惠政策，旨在通过减免海洋油气勘探开发设备进口税和返还进口天然气增值税，以降低国内油气开发与进口成本，提升自主供给能力，保障国家能源安全 [4] - 政策将直接降低海上油气勘探开发综合成本，提升项目内部收益率，并有助于推动深海油气田开发 [4][5] - 进口天然气增值税返还机制有助于平滑进口成本波动，降低高价进口时的成本压力 [5] 行业政策与背景 - 2026年2月13日，财政部等部门发布通知，对海洋油气勘探开发作业（包括自营和中外合作项目）进口的国内不能生产或性能不满足需要的设备、仪器等免征进口关税，对中外合作项目还免征进口环节增值税 [4] - 对经核准的跨境天然气管道和进口LNG接收储运装置项目进口的天然气，按一定比例返还进口环节增值税 [4] - 国内油气对外依赖度较高，国家将海洋能源作为保障能源安全的战略重点 [4] - 进口天然气在我国天然气供应中扮演重要角色，2025年供应占比达40%（进口LNG约950亿立方米占21%，进口管道气832亿立方米占19%） [14] 海洋油气行业分析 - 全球海洋油气勘探支出持续增加，2022年海上油气绿地项目投资额突破1000亿美元，今明两年有望继续维持在1000亿美元以上高位 [6] - 海洋油气储量发现中，深水领域占比持续提升：2000-2010年年均探明350亿桶油当量，深水占30%；2011-2023年年均发现180亿桶油当量，深水占比达51% [6] - 深水原油产量有望从2015年的6百万桶/天增至2040年的10百万桶/天；深水天然气年产量有望从2015年的830亿立方米快速增至2040年的4610亿立方米 [6] - 国内海洋油气勘探开发资本支出持续增长，中国海油2024年资本支出为1327亿元，较2023年增加31亿元；2025年预算为1250-1350亿元，其中开发支出占比61% [9] - 全球海洋油气高端装备技术以欧美企业为主导，中国在深水、超深水部分核心装备（如深水钻机、防喷器、水下生产系统等）仍需依赖进口 [11] - 税收减免政策可有效降低海上油气勘探开发成本，提升项目内部收益率，并有助于推动边际油气田开发 [11] 天然气行业分析 - 中国天然气消费量处于快速增长期，2025年消费量4320亿立方米，预计2026年达4500-4550亿立方米，2030年约5500亿立方米 [14] - 进口天然气价格偏高且波动剧烈，是市场推广的主要障碍。进口LNG价格通常高于进口管道气，现货LNG价格波动尤其大 [18] - 税收优惠政策规定：2014年底前签订的长贸气合同项下进口天然气，进口环节增值税按70%比例返还（涵盖主要管道天然气及部分长协LNG） [19][21] - 政策还规定，当进口价格高于参考基准值时，进口环节增值税按倒挂比例的80%予以返还，有助于降低现货LNG进口风险，稳定进口商预期 [21] 投资建议 - 海洋油气勘探开发税收优惠直接利好相关公司，建议关注 **中国海油**、**中海油服**、**海油发展** [5][22] - 进口天然气增值税返还机制利好进口商，建议关注 **中国石油**、**中国海油** [5][22]

投资评级 - 报告首次覆盖安孚科技（603031.SH），给予“优于大市”评级 [1] - 报告认为公司股票合理价值区间为57.6-69.1元，对应市值为148.5-178.1亿元 [6] 核心观点 - 安孚科技通过收购亚锦科技51%股权控股国内小电池龙头南孚电池，成功从百货零售转型至消费电池赛道，并以南孚电池为高利润率的稳定“现金牛”业务 [3][4] - 公司通过战略投资易缆微（光芯片）、象帝先（GPU）及合孚能源（储能）等硬科技领域，积极构建第二主业，有望开启“电+光”双轮驱动的第二成长曲线 [3][5][6] - 南孚电池作为核心资产，财务表现优异且增长稳健，公司计划适时收购其剩余股权以进一步增厚利润；同时，公司在AI算力驱动的光模块等新兴领域的前沿布局，有望打开长期增长与估值空间 [4][6][70] 公司概况与转型历程 - 公司前身为1984年成立的安德利贸易中心，2016年上市时主营百货零售业务，2022年通过收购亚锦科技51%股权并剥离零售主业，控股南孚电池，转型为消费电池公司 [3][12][15] - 转型后，公司主营业务为高性能环保锌锰电池的研发、生产及销售，旗下“南孚牌”碱锰电池连续32年国内市场销量第一 [15][47] - 公司股权结构分散，控股股东为深圳市前海荣耀资本管理有限公司，合计控制公司29.3%的股权，实际控制人为袁永刚、王文娟夫妇 [19] - 管理层在产业并购、资本运作及南孚电池的运营管理方面经验丰富，为公司持续发展和新业务开拓奠定基础 [18][19] 南孚电池核心业务分析 **市场地位与财务表现** - 南孚电池是国内消费电池绝对龙头，2024年在碱性5号和7号电池零售市场的销售额份额和销售量份额分别高达85.9%和84.7% [6][45][47] - 南孚电池财务韧性强，2016-2024年收入从21.8亿元增长至46.4亿元（CAGR +9.9%），净利润从5.0亿元增长至9.2亿元（CAGR +7.8%），净利率长期稳定在20%左右 [6][51][53] - 南孚电池经营现金流强劲，2022-2024年累计现金分红23.4亿元，分红率高达95.2% [52][53] **业务构成与成长动力** - 2024年南孚电池收入结构为：碱性电池（77.3%）、碳性电池（7.5%）、其他电池（4.3%）、代理业务（10.8%）[49] - 核心产品5号（LR6）和7号（LR6）碱性电池2024年销量分别为21.5亿只和11.4亿只 [49] - 未来成长动力一（内销）：巩固碱性电池主导地位，并凭借渠道优势拓展碳性电池（如“丰蓝一号”燃气灶电池）、锂锰纽扣电池、充电锂电池等新兴品类 [48][57][59] - 未来成长动力二（出口）：2019-2024年出口收入从2.15亿元增长至7.9亿元（CAGR +30%），但目前在我国碱性电池出口市场市占率仅8%，提升空间巨大 [22][45][59] - 未来成长动力三（新品类）：旗下“传应”品牌充电宝已通过3C认证，凭借品牌与超300万家终端网点的渠道优势，有望在行业规范化洗牌中提升份额 [60][62] **竞争优势与股权结构** - 竞争优势：1）渠道深度覆盖，拥有超2000个经销商和超300万个终端网点；2）持续产品创新，如聚能环技术已迭代至第5代；3）核心管理与技术团队稳定，多数任职超10年 [55][56] - 南孚电池控股权历经国有、外资（摩根士丹利、吉列、宝洁）、中资PE、借壳新三板等多轮变更，最终于2022年被安孚科技控股 [63][65] - 目前安孚科技通过SPV安孚能源（持股100%）控制亚锦科技56%股权，从而穿透控股南孚电池46.02%的股权，并计划未来适时收购剩余股权以增厚上市公司利润 [6][66][68] 第二曲线战略布局 **战略投资易缆微（光芯片）** - 2025年12月，公司作为产业投资人领投苏州易缆微近亿元融资，布局下一代硅光异质集成薄膜铌酸锂光子芯片技术 [6][70] - 易缆微是全球唯一专注该技术的公司，其方案可解决3.2T及以上速率光芯片的瓶颈，已成功开发单波400Gbps差分调制芯片，有源产品已批量送样国内外头部客户 [6][73] - 公司中试线产能可支撑年产20-50万颗芯片需求，未来在条件成熟时不排除推动并购整合，实现从“电”到“光”的业务外延 [6][73] **其他硬科技领域投资** - **合孚能源（储能）**：公司持股40%，定位新能源综合解决方案提供商。2024年实现销售收入4.12亿元，净利润1290万元，产品涵盖户用、工商业及便携式储能，并已进入欧洲19国市场 [96][98] - **象帝先（GPU）**：2025年2月，公司通过子公司投资1亿元持有象帝先6.9%股权。象帝先专注于国产GPU芯片，其第一代“天钧”系列芯片已量产，第二代“伏羲”架构芯片正在流片 [99][103] 行业分析 **一次电池行业** - 行业规模稳健增长，2024年全球碱性及碳性锌锰一次电池市场规模约838.9亿元，预计2022-2029年CAGR为3.9% [29][31] - 增长驱动力：1）下游家电、智能家居、家用医疗设备等需求持续增长 [32]；2）电池出海，2025年我国碱性锌锰电池出口额达13.6亿美元（约94亿元人民币），2015-2025年CAGR为5.5% [42][43]；3）碱性电池替代碳性电池，我国碱性电池占比已从2015年的45%提升至2024年的54%，较发达国家80%的占比仍有提升空间 [42][43] **光模块行业** - AI算力驱动行业高速成长，LightCounting预计2025年全球光模块销售额将超230亿美元（同比+50%），2024-2029年CAGR达22% [76][78] - 技术快速迭代，800G光模块已快速放量，1.6T有望在2026年迎来规模化商用，下一代3.2T技术正在研发 [79][84] - 技术路线向硅光方案演进，因其具备高集成度、低功耗和低成本优势。LightCounting预计硅光方案市场份额将从2023年的34%提升至2029年的52% [88][90] - 在向1.6T/3.2T演进中，硅光异质集成薄膜铌酸锂方案因能突破纯硅光方案的带宽瓶颈，有望成为未来调制器主流方案 [91][95] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司20251-2027年营业收入分别为48.2亿元、53.1亿元、58.3亿元，同比增长+4.0%、+10.1%、+9.8% [6][106][107] - **盈利预测**：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为2.35亿元、4.21亿元、5.94亿元，同比增长+39.5%、+79.5%、+41.0% [6] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.91元、1.63元、2.30元，对应市盈率（PE）为61.4倍、34.2倍、24.3倍 [6]

行业投资评级 - 石油石化行业投资评级：优于大市（维持）[2][3] 核心观点 - 国家发布税收优惠政策，旨在通过减免海洋油气勘探开发设备进口税和返还部分进口天然气增值税，提升国内油气自主供给能力并保障能源安全[4] - 海洋油气是未来开发重点，税收政策有助于降低深海油气项目开发成本，提升项目内部收益率[6][11] - 进口天然气在我国供应中角色重要但价格高且波动大，增值税返还机制有助于平滑进口成本，稳定进口商预期[5][18][21] 政策内容总结 - 对在我国海洋进行石油（天然气）勘探开发作业的自营及应急救援项目，进口国内不能生产或性能不满足需要的直接用于作业的设备、仪器、零附件、专用工具，免征进口关税[4] - 对在我国海洋进行石油（天然气）勘探开发作业的中外合作项目进口同类物资，免征进口关税和进口环节增值税[4] - 对经国家发展改革委核（批）准建设的跨境天然气管道和进口液化天然气（LNG）接收储运装置项目等，接收的进口天然气按一定比例返还进口环节增值税[4] 行业背景与趋势 - 全球海洋油气勘探支出持续增加，2022年海上油气绿地项目投资额突破1000亿美元，今明两年有望继续维持在此高位[6] - 2000-2010年年均探明油气储量350亿桶油当量，深水发现占30%；2011-2023年年均发现180亿桶油当量，深水发现占比提升至51%[6] - 深水原油产量有望从2015年的6百万桶/天增至2040年的10百万桶/天；深水天然气年产量有望从2015年的830亿立方米快速增至2040年的4610亿立方米[6] - 国内海洋油气勘探开发资本性投资逐年增加，中国海油2024年资本支出为1327亿元，较2023年增加31亿元；2025年预算为1250-1350亿元[9] 对产业链的影响 - 全球海洋油气高端装备技术以欧美企业为主导，我国在深水、超深水新型地震采集技术、深水钻机、防喷器、水下生产系统等部分高端核心装备仍依赖进口[11] - 税收减免政策可有效降低海上油气勘探开发成本，提升项目内部收益率，并有助于推动边际油气田的开发[5][11] - 2025年中国天然气消费量4320亿立方米，预计2026年达4500-4550亿立方米，2030年约5500亿立方米[14] - 2025年中国天然气供应结构中，自产气占60%（2619亿立方米），进口LNG占21%（约950亿立方米），进口管道气占19%（832亿立方米）[14] - 进口天然气价格偏高且波动剧烈，其中现货LNG价格波动尤其大，成为市场推广和终端使用的障碍[18] 具体税收返还机制 - 2014年底前签订且经国家发展改革委确定的长贸气合同项下的进口天然气，进口环节增值税按70%的比例予以返还，这包括主要管道天然气和部分长协LNG[19][21] - 在进口价格高于参考基准值的情况下，进口环节增值税按进口价格和参考基准值倒挂比例的80%予以返还，此条款有助于降低现货LNG进口风险[21] 投资建议 - 海洋油气勘探开发税收优惠直接利好，建议关注中国海油、中海油服、海油发展[5][22] - 进口天然气增值税返还机制利好，建议关注中国石油、中国海油[5][22]